“A fair value measurement of an asset or a liability using a present value technique captures all the following elements from the perspective of market participants at the measurement date: ...
... (e) other factors that market participants would take into account in the circumstances.” - [IFRS 13, §B13 (e)]
Som beskrevet i afsnit 3.3, er der empirisk belæg for, at bankerne påregner kapitalomkostninger i entry prices.
Hvis en bank skulle indfri kontrakten til en tredjepart, ville tredjeparten, typisk en anden bank, kræve en kompensation for sine kapitalomkostninger. Det nødvendiggør regnskabsopgørelsen af KVA mark-to-market ifølge regnskabsprincipperne. Når det alligevel ikke er praksis, kan det forklares ved, at regnskabsstandarderne stiller en grad af subjektivitet og ikke påtvinger håndhævelse i samme grad som eksempelvis Baselreguleringen:
“These accounting standards provide principles on how to measure fair value, but this does not remove a certain level of subjectivity. In general, accounting standards are less prescriptive than regulation, such as Basel capital and liquidity requirements." - [Gregory 2020, afsnit 5.3.3]
Det giver et råderum for bankerne til detaljestyring. Så længe der ikke er eksplicitte krav til KVA, som der er med CVA og DVA, og så længe der ikke er konsensus om at regnskabsføre KVA blandt store revisionshuse, kan bankerne gå under radaren med denne justering. Det rejser spørgsmålet om, hvorvidt bankerne har incitament til at nå frem til markedskonsensus om at mark-to-market justere for KVA. Ved første indskydelse er KVA altid en positiv omkostning, og det vil give store mark-to-market nedskrivninger på bankernes derivatporteføljer.
Diskussionen er dog tæt forbundet med den lignende diskussion om FVA, som efter finanskrisen, på trods af store nedskrivninger, har fundet markedskonsensus i industrien. Det næste delafsnit vil reflektere over FVA i diskussionen om, hvorvidt der kan blive skabt markedskonsensus om KVA.
for banken. Samtidigt virker det til, at nogle banker venter på markedskonsensus for at inkludere KVA i regnskabsføringen.41 FVA og KVA drager mange paralleller, idet de begge omhandler finansieringsomkostninger til en handel, FVA igennem gældsfinansiering og KVA igennem egenkapitalfinansiering. Der er en omfattende litteratur, der studerer hvorvidt FVA og KVA konstituerer reelle omkostninger, eller om de blot distribuerer værdi imellem gælds- og egenkapitalejerne. Afsnit 5.3 vil give en diskussion af teorien på dette punkt. Resten af dette afsnit vil diskutere nogle mere pragmatiske indvendinger imod KVA som kan gøre, at behandlingen af KVA ikke går samme vej som FVA. Ud fra undersøgelsen af [Sherif & Chambers 2015] er der hovedsageligt fire indvendinger imod mark-to-market regnskabsføring af KVA:
1. Størrelsesordenen af KVA er markant og vil føre til store nedskrivninger i mark-to-market værdier.
2. KVA er bankspecifik, og hvad en bank vil kræve kan afvige markant fra andre banker.
3. Usikkerhed om fremtidig regulering og subjektive kapitalomkostninger gør, at KVA ikke kan hedges.
4. KVA er en profit til aktionærerne og ikke en omkostning.
Resten af afsnittet vil diskutere de fire indvendinger på tur.
1. Størrelsesorden
I henhold til 1. viser implementeringen i afsnit 4 rigtigt nok, at KVA i nogle handler kan være betydeligt større end CVA, som på tur overvejende er den næststørste justering for bankerne. Skal man gå efter Gregorys udtalelse i undersøgelsen, er KVA som en fingerregel mindst er 1.5 gang større end CVA og 3 gange større end FVA:
“KVA is the biggest of them all and often more than half the total XVA charge. If you knew CVA was 10 basispoints and FVA was five basis points, you have got to guess the full KVA is going to be at least 15bp and possibly more.”
- Jon Gregory, uafhængig xVA ekspert [Sherif & Chambers 2015]
Bemærk at beregningerne i specialet angiver xVA i DKK, mens Gregorys enheder er basispunkter, hvor 10 basispunkter svarer til et rentespænd på 0.1%. For at beregne den tilsvarende xVA i kroner og ører, tages nutidsværdien af rentespændet ganget med den fiktive hovedstol og summeret over hvert betalingstidspunkt i kontrakten. Gregorys udtalelse indikerer, at KVA vil medføre markant større nedskrivninger end FVA gjorde, da bankerne i 2013-14 begyndte at regnskabsføre FVA mark-to-market. Tages udtalelsen bogstaveligt, skal man regne med nedskrivninger i 3 gange så store størrelsesordener. En talsmand fra EY udtrykker, at der er velvilje blandt banker til at tage faldet og begynde at mark-to-market regnskabsføre KVA:
41Til KVA undersøgelsen af [Sherif & Chambers 2015] svarede 3 ud af 9 respondenter, at de ventede på markedskonsensus til spørgsmålet “Do you expect to start recognising KVA in the accounting statement regardless of whether it becomes an accounting requirement?"
“I wouldn’t be surprised to see some banks taking [the plunge] through this year . . . This is something banks are taking very seriously” – McCormick, EY [Sheriff & Chambers 2015]
Om bankerne ultimativt begynder at mark-to-market KVA kommer fra denne synsvinkel ned til en afgørelse af, hvorvidt de langsigtede konsekvenser ved ikke at gøre det afvejer de kortsigtede nedskrivninger. Afslutningsvis bør størrelsen af nedskrivningerne dog også være et vidnesbyrd om, at mark-to-market regnskabsværdien har store afvigelser fra markedsværdien, og derfor netop bør tilskynde incitamentet til at medregne KVA.
2. Subjektivitet
I henhold til 2. bygger problematikken på, at bankens egne kapitalomkostninger kan afvige meget fra en typisk tredjepart, den ville handle med ved indfrielse af en kontrakt, alt efter hvilke kapitalmetoder og -krav banken står over for. Det komplicerer estimeringen af en exit price, da banken ikke uden forbehold kan tage udgangspunkt i sine egne omkostninger. IFRS 13 er meget eksplicit om, at fair value er en markedsbaseret exit price, og ikke skal tage udgangspunkt i bankens egne omkostninger:
“Fair value is a market-based measurement, not an entity-specific measurement.”– [IFRS 13, §2]
Den samme problematik gør sig gældende for FVA, da bankernes funding costs ligeledes er subjektive. Her viser en undersøgelse fra 2014 af Solum, at blandt 20 banker brugte 9 en “blended market cost of funds”-kurve, mens 1 respondent brugte egen interne funding kurve til at beregne funding costs (FCA) til regnskabsmæssig brug. De resterende 10 respondenter rapporterede ikke FCA [Solum 2014]. En “blended market cost of funds”-kurve afspejler et markedsgennemsnit på, hvad bankerne kræver af funding costs ved indgåelse. Det må ideelt set være samme metode, man bør benytte til KVA ved at tage et markedsgennemsnitligt ‘cost of capital’ til mark-to-market brug for at afspejle en exit price. Problemet er, at det ikke er et markedsobserverbart input. Som McCormick fra EY udtrykker, kan man ikke uden videre trække kapitalomkostningerne ud af quotede priser:
“You know [KVA] is there somewhere in the price, but trying to strip it out is quite difficult. That is why this will take time to emerge” – McCormick, Partner at EY [Sherif & Chambers 2015]
Mangel på offentlig information af KVA vanskeliggør derfor regnskabsføringen heraf i henhold til en exit price. En mulig løsning er rådgivningsplatforme, såsom IHS Markit’s Totem xVA system [IHS Markit 2021], der indhenter anonym information af førende banker og bruger det til at rådgive og benchmarke bankernes regnskabsværdier op imod et markedsgennemsnit. Ifølge eget factsheet giver Totems service en omfattende behandling af CVA, DVA og FVA og behandler i nogen grad ColVA og MVA, men nævner ikke KVA:
“The XVA service is designed to identify the CVA, DVA and FVA components of a trade price for a variety of defined counterparties and collateral conventions on a monthly basis. There are additional scenarios covering ColVA and MVA components and a quarterly service for Expected Loss in CVA calculations”– [IHS Markit 2019]
Det er altså endnu vanskeligt at hente markedsinformation om KVA fra markedsaktører, men man ville nok forvente, at rådgivningsplatforme såsom Totem begynder at yde rådgivning herom i takt med, eller hvis, flere banker begynder at mark-to-market regnskabsføre KVA.
Indtil da virker det mest oplagt, at bankerne benytter deres egne interne kapitalomkostninger som proxy for en markedsbaseret værdi. Gregory udtrykker, ift. FVA, at det kan retfærdiggøres at bruge interne beregninger, hvis det kan vises, at det er repræsentativt for et markedsgennemsnit [Gregory 2020, afsnit 18.2.7]. Det samme må kunne siges om KVA. Nogle fagfolk forholder sig kritisk til dette. Amir Kia fra Deloitte mener ikke KVA kan bruges som en regnskabsmæssig justering, fordi bankernes interne beregninger ikke afspejler en markedsværdi:
“KVA is dependent on each bank’s balance sheet, and each of them will come up with different numbers, so you cannot get a fair value or market price for exiting the trade. I don’t think KVA can be used as an accounting adjustment, but banks can still use it for internal purposes to have a strategic view as to which desks are viable and how they employ capital.” – Amir Kia Senior Market Risk og xVA Manager, Deloitte [Kilde: Sherif 2015]
Vores fortolkning af udsagnet er, at Kia mener, der er et statistisk bias i at benytte interne beregninger af KVA til at afspejle en markedsværdi. Det vil medføre systematisk estimationsusikkerhed i ens skøn af KVA-justeringen. I det lys virker udsagnet selvmodsigende, idet ingen beregning af KVA indbefatter en implicit antagelse om, at KVA er lig nul. Det er i sig selv et statistisk biased estimat af KVA, som indbefatter en systematisk estimationsusikkerhed, der argumenterbart er markant større end ved at skønne en markedsværdi af KVA med sine egne interne beregninger. Det har været vanskeligt at finde en fagekspert på området, som direkte kender til problematikken med KVA. Frank Thinggaard, professor ved Aarhus Universitet, udtrykker dog, i en mere generel forstand, med henblik på [IFRS 13, §B13 (e)], at hvis markedsaktører tager en faktor i betragtning i prissættelsen, vil det at skønnet hertil er usikkert ...
“. . . ikke kunne bruges som argument. Der er mange andre skøn involveret i regnskabsaflæggelsen. Her må man gøre sit bedste.” – Frank Thinggaard, professor i regnskabsregulering og årsregnskab ved Aarhus Universitet [Kilde: Mailkorrespondence]
I lyset af det argument, virker den systematiske estimationsusikkerhed, som kommer af at bruge egne interne beregninger, ikke som noget fremmed fra et regnskabsmæssigt synspunkt. Det er derfor svært at se, hvorfor Kia’s argument er gyldigt, og det må vurderes hensigtsmæssigt, at man regnskabsfører KVA selvom det systematisk kan afvige fra den sande markedsværdi.
3. Hedgingargumentet
Et relaterbart problem til ovenstående er hedgingargumentet, der kommer af, at man ikke kan hedge KVA på grund af. bl.a. usikkerheden om fremtidig regulering af kapitalstillelse. Argumentet bygger på, at man kan hedge sensitiviteten af KVA til markedsrisiko, såsom udsving i den underliggende rente, men ikke usikkerheden i bl.a.
fremtidig regulering. Risikoen er især tilstede ved langsigtede kontrakter, hvor der kan ske markante ændringer i det regulatoriske landskab over kontraktens levetid. Frederik Amris fra Danske Bank mener ikke, at man kan risikoafdække sig imod KVA på samme måde som med CVA og FVA:
“Hvis vi regner CVA på en modpart som har en likvid CDS – jamen så kan vi faktisk gå ud og afdække kredit-følsomheden over for hans CVA-tal direkte i markedet, fordi vi marker CVA-tallet til hans CDS. På samme måde kan vi gå ud og afdække Danske Banks funding-følsomhed på FVA’en ved at sælge den til en modpart. Der er kunder der køber structured notes på Danske Bank. Min pointe er, at jeg tænker på CVA/FVA som nogle virkelige (markedsbaserede) størrelser så vidt det er muligt. Det er KVA’en bare ikke på samme måde, den er mere en konsistent metrik til at måle forventede kapital omkostninger, som kan bruges til at sætte indtjeningen på det rette niveau. ... Det er desuden simpelthen umuligt at opnå konsensus om [hvordan KVA skal prissættes], da den i højere grad afhænger af elementer der er idiosynkratiske for den enkelte bank, herunder hvilken regulering den er underlagt, hvad prisen på kapital er, hvad target kapital ratio er etc.” - Frederik Amris, Senior xVA-trader Danske bank [Kilde: Eget interview]
Amris konkluderer på baggrund af dette, at KVA ikke konstituerer et fair value element, og derfor ikke skal værdiansættes mark-to-market:
“Mit take er er jeg ikke mener den skal markes i regnskabet. Simpelthen fordi det ikke giver mening. Jeg anser ikke KVA’en som et fair value element. Derimod vil jeg mene man kan restrukturere sin CVA og FVA eksponering og sælge den videre, hvis man kan finde en køber (og alting har en pris).” - Frederik Amris, Senior xVA-trader Danske bank [Kilde: Eget interview]
Amris bruger argumentet, at KVA ikke er en markedsbaseret størrelse, der kan markedsværdiansættes, ligesom CVA og FVA kan, og derfor ikke bør indgå i mark-to-market regnskabsføringen. Argumentet bygger på, at der er et marked hvorpå, man kan observere markedsaktørernes implicitte konkursrisiko (CDS-kontrakter) og funding costs (structured notes) ud fra quotede priser, hvormed man kan estimere CVA og FVA konsistent med disse markedspriser. For at være konsistent i sin mark-to-market værdiansættelse må man dog også betragte disse justeringer for aktører, hvor CDS-kontrakter og structured notes ikke bliver handlet likvidt, og hvor endda proxy-spreads vil være svære at støde på. Ruiz giver en analogi:
“The fact that you cannot hedge something does not mean it is not there. For example, if we have a trade with a small counterparty in the middle of the Bahamas, I am not going to find a credit default swap to hedge that
exposure – does that mean I should not account for it?” – I. Ruiz, forfatter af XVA Desks – A New Error for Risk Management [Kilde: Sherif 2015]
Ruiz giver her en relevant pointe: hvis man ikke kan hedge en omkostning, betyder det ikke, at omkostningen ikke er der. Ved at ignorere omkostningen, kan der forekomme betydelige afvigelser i den regnskabsførte værdi og den økonomiske værdi. I starten af afsnittet argumenteredes netop for, at bankerne har et incitament til at tilpasse de to værdier for at skabe en retvisende beskrivelse af en banks performance. I det lys må det vurderes hensigtsmæssigt, at man regnskabsfører KVA mark-to-market. Det medfører, at man kan hedge de udsving i KVA, der relaterer sig til markedsrisici, idet man dog må acceptere en vis usikkerhed, der kommer af fremtidig regulering og ændringer i f.eks. hurdle rates. Det vil skabe usikkerhed i mark-to-market skønnet ved et sikringsregnskab (hedge accounting), hvor handlen og dens hedge bliver opgjort under én regnskabspost. Men her kan igen henvises, til Frank Thinggaards udtalelse om, at det ikke kan bruges som argument for ikke at regnskabsføre i henhold til IFRS 13.
4. Profitargumentet
Den sidste indvending bygger på, at nogle anser KVA som værende en profit, der udbetales til aktionærerne fremfor en omkostning. I den sammenhæng mener man ikke, at det giver mening at tilbageholde profit, men at man i stedet bør udbetale profitten til aktionærerne ved handlens indgåelse. En anonym risk manager fra en amerikansk bank udtaler:
“Return on capital is not a cash cost, it is a profit. If you took it to the accounting statement, there wouldn’t be any profit. It is a completely below-the-line item and shouldn’t manifest in any kind of reserve or holding back of profit and loss (P&L) associated with the transaction. What you would effectively be doing is turning a mark-to-market instrument into an accrual instrument, because then you wind up accruing P&L instead of taking it from day one,” – Anonym risk manager, amerikansk bank [Kilde: Sherif & Chambers 2015]
Kapitalomkostningerne kan rigtigt nok anses som en profit, aktionærerne forventer for at stille kapital. Alternativt kan man se det som en alternativomkostning til aktionærerne ved at afstå den næstbedste investering. Kapitalejerne bliver kompenseret ved dividendebetalinger, som, modsat et lån, udbetales sporadisk og ikke nødvendigvis i det omfang, der er forventet. Med det sagt vil aktionærerne vælge andre forretningslinjer, hvis de konsistent bliver underkompenseret for deres kapitalindskud. Om man anskuer det på den ene eller anden måde, bør argumenterbart ikke have indflydelse på, om man reserverer og aktivt hedger KVA.
For at indse det, antag at en tyveårig swapkontrakt bliver indgået imellem en bank og en modpart, og at banken kompenseres for kapitalstillelse og udbetaler det til aktionærerne med det samme. Efter 10 år indfrier banken kontrakten ved novation til en tredjepart, som kræver KVA for egen kapitalstillelse. Banken indgår nu et direkte tab, som den må dække ved at indgå i nye handler. Hvis banken havde reserveret og mark-to-market regnskabsført
KVA, ville det kunne afdække tabet banken indgår ved indfrielse. Det er en mere bæredygtig behandling, fordi det ikke kræver nye handler til at dække tab.
Tilmed vil den salgsperson, der indgår handlen, blive kompenseret for den profit, der bliver udbetalt til aktionærerne ved indgåelse og står ikke for skud for det tab der indgås ved indfrielse (personen er måske slet ikke i banken mere efter 10 år). Det skaber en uhensigtsmæssig incitamentsstruktur, hvor der er fokus på kortsigtet profit og ikke de langsigtede økonomiske omkostninger i en handel. Frederik Amris argumenterer for reservering og løbende udbetaling af kapitaltrækket med udgangspunkt i incitamentsstrukturen:
“I Danske Bank sker der en periodisering af indtægten på handlerne (også indtægten til at afdække kapitalomkost-ningerne) ... Ved at periodisere indtægten på handlerne så godt som muligt, er der overensstemmelse imellem indtægt og kapitaltræk (til en vis grad). Det sikrer også en bedre incitaments-struktur på bankens side, så der ikke indtægtsføres meget dag eet for handler der koster kapital i lang tid.” - [Kilde: Eget interview]
Fra et risk management synspunkt og et incitamentsmæssigt synspunkt, er det dermed hensigtsmæssigt, at man reserverer KVA løbende i stedet for at udbetale det som profit til aktionærerne med det samme. Det er ifølge Amris det, man gør i Danske Bank, og ifølge Mats Kjaer“probably what [most banks] already do” [Risk.net 2019, podcast 09:35 mm:ss]. Selvom det ikke indbefatter mark-to-market værdiansættelse, er det i overensstemmelse med ‘forsikringsmodellen’ diskuteret i afsnit 5.4 (se figur 12) og ifølge [Ruiz, afsnit 15] et skridt henimod en fuld xVA-behandling. Mats Kjaer udleder i sin artikel [Kjaer 2017], hvordan behandlingen af KVA kan påvirke størrelsesordenen af KVA igennem diskonteringsfaktoren. Hvis KVA reserveres som egenkapital kan cost of capital bruges som diskonteringsfaktor, hvormed KVA vil mindskes relativt til, hvis den udbetales som profit. Det giver en yderligere teoretisk begrundelse for reserveringen af KVA42.
Delkonklusion
Afsnittet her har diskuteret, hvorvidt KVA vil blive omfavnet af markedskonsensus som en mark-to-market justering, ligesom FVA efterhånden er blevet. Der argumenteres for, at bankerne har et incitament til at gøre det, da det vil tilpasse regnskabsværdien til den økonomiske værdi, så regnskabet bedre repræsenterer bankens performance. Der tages udgangspunkt i fire indvendinger imod at regnskabsføre KVA mark-to-market, og der gives saglige argumenter imod gyldigheden af disse indvendinger. En femte indvending, der er teoretisk funderet, vil blive fremlagt i det følgende afsnit 5.3. Argumentet der vil blive fremført her er, at KVA er enwealth transfer imellem aktionærer og kreditorer, og derfor ikke burde påvirke markedsværdien. Ifølge dette argument, der bygger på et Modiglani-Miller invariansresultat, burde KVA hverken blive priset ved indgåelse eller mark-to-market regnskabsført.
42Kjaers resultater er beskrevet i afsnit 5.3.