bilaterale CVA-model. FCA formlen kan ses i ligning (31) og afhænger af EPE, eget finansieringsspænd (FD), en diskonteringsfaktor indeholdende den risikofrie rente, samt egen og modparts overlevelsessandsynlighed.
Med forståelsen CVA, DVA og FVA vil der nu kunne fokuseres på at forklare KVA, som er fokuset i dette speciale.
KVA vil blive defineret, hvorefter bankernes behandling af KVA vil blive analyseret og belyst.
[Sherif & Chambers, 2015] undersøgte i september 2015 behandlingen af KVA i ni banker fordelt i EU, USA og Australien, samt en uafhængig trader. Af de ni banker var tre kategoriseret som store globale banker, fem som store regionale banker og en som udviklingsbank. Af de ti respondenter benyttede otte sig af KVA som en værdijustering ved indgåelse af en kontrakt (entry prices), mens to ventede på konsensus i industrien. Ud af seks respondenter, der svarede på i hvor høj grad de påførte KVA til deres kunder, svarede halvdelen, at de kun påførte 30-50% af den fulde KVA til deres kunder, mens kun to påførte mindst 70%. Begrundelsen var, at de fleste banker ikke ønskede at være for aggressive i deres prissætning, hvorved de ville prise mange handler ud af markedet. Så længe der ikke er industriel konsensus om at påføre KVA i entry prices vil de enkelte banker opleve konkurrencemæssige ulemper ved at påføre KVA i fuldt omfang ved indgåelsen af kontrakter.
Ovenstående viser, at banker, omend kun i et vist omfang, justerer entry prices for KVA, når de indgår i handler.
Specialets egen undersøgelse understreger dette, hvor repræsentanter fra både Danske Bank og Arbejdernes Landsbank bekræfter, at de inkluderer kapitalomkostningerne ved en kontrakts indgåelse:
“Det korte svar er: vi charger KVA imod kunderne. Vi anser det som en reel omkostning, idet vores aktionærer påkræver at vi forrenter den kapital de stiller os til rådighed til en given hurdle rate." - Frederik Amris, Senior xVA Trader Danske Bank, [Kilde: Eget Interview]
“Op til i dag har man ikke gjort noget [ifm. KVA], der har man formentlig sat, nu siger I en hurdle rate, men det er noget af det samme. Der har man været inde og definere hvad man skal tage i det der hedder marginal, det er same-same." - Steffan B. Andersen, Senior Risk Analyst Arbejdernes Landsbank, [Kilde: Eget Interview]
I forbindelse med regnskabsføringen virker det dog ikke til, at det er markedspraksis at medregne KVA til dagsværdi. Da respondenterne i undersøgelsen af [Sherif & Chambers, 2015] blev spurgt, om de havde planer om at anerkende KVA i deres regnskabsopgørelse, svarede seks ud af ni, at de ingen planer havde, mens tre ventede på markedskonsensus. Undersøgelsen er fra 2015 men senere evidens er givet af [Gregory 2020], som understreger, at stadig ingen banker regnskabsfører KVA i omfattende grad i 2020:
"there is a general consensus that KVA or a hurdle rate calculation is included in entry prices for derivatives.
However, it appears as though only a portion of KVA is charged, or equivalently that the required ROC is quite low. At the time of writing, no bank appears to have taken a generic accounting reserve for KVA (although some banks have done so in certain specific cases)." - [Gregory 2020, afsnit 19.3.4]
Specialets egen undersøgelse viser ligeledes, at hverken AL eller Danske Bank regnskabsfører KVA til dagsværdi på samme vis som CVA og FVA35. Dog periodiseres kunde-marginalen, der skal dække kapitalomkostninger, i Danske Bank, sådan at en reserve bliver holdt og løbende frigives og distribueres til bankens aktionærer frem til udløb:
35AL behandler tilmed kun CVA.
“I Danske Bank sker der en periodisering af indtægten på handlerne (også indtægten til at afdække kapitalomkost-ningerne) ... Ved at periodisere indtægten på handlerne så godt som muligt (man kan gøre det på mange måder), jamen så er der en bedre tidsmæssig overensstemmelse imellem indtægt og kapitaltræk (til en vis grad). Det sikrer også en bedre incitaments-struktur på bankens side, så der ikke indtægtsføres meget dag et for handler der koster kapital i lang tid.”- Frederik Amris, Senior xVA Trader Danske Bank, [Kilde: Eget Interview]
Incitamentet til at periodisere virker af udtalelsen til at komme af, at man ønsker at kunne afdække fremtidige kapitalomkostninger gennem kontraktens løbetid bedst muligt samt skabe bedre incitamentsstruktur. Det er en form for ‘retained earnings’-mellemvej, som der er beskrevet i [Gregory 2020, afsnit 19.3.2]. Da kapital-omkostningerne ikke bliver hedget, må banken acceptere en vis volatilitet i udbetalingen af kapitalomkostninger til aktionærerne. Denne mellemvej tager ikke højde for hedging og mark-to-market værdisætning af KVA i en handel, som en eksplicit opgørelse af KVA, tillige med CVA og FVA, ville gøre.
Spørgsmålet er nu, hvorfor bankerne ikke mark-to-market værdiansætter KVA, når de prissætter KVA i et vist omfang under indgåelse af en kontrakt. Konsekvenserne heraf er, at bankerne ikke justerer deres regnskabsførte værdi af en handel efter markedsværdien og dermed må pådrage sig et tab ved exit af kontrakten til en tredjepart.
Problematikken er illustreret i figur 3 nedenfor. Ved indgåelse bliver der pålagt et gebyr på CVA, FVA og KVA i prisen. En større bank, som Danske Bank, hedger volatiliteten af CVA og FVA, sådan at ved indfrielse vil de reserverede mark-to-market størrelser afbøde omkostningen, som tredjeparten kræver for at indgå i kontrakten. Sammenlignet bliver KVA ikke administreret undervejs. I AL’s tilfælde bliver KVA udbetalt som profit til aktionærerne ved indgåelse, og det vil give et direkte tab ved indfrielse. Som Amris nævner giver det en uhensigtsmæssig incitamentsstruktur, hvor salgsfolk er optaget af kortsigtet profit, men ikke af de økonomiske tab, der vil forekomme ude i fremtiden (f.eks. ved exit som her illustreret). Danske bank reserverer derfor profitten og udbetaler løbende, men reservationen går ikke ind under dagsværdiopgørelsen. Hvis KVA blev medregnet til dagsværdi, ville det implicere behovet for hedging af KVA, fordi bankerne ikke ønsker at tage eksponering, og derfor forsøger at holde et stabilt lavt P/L. I den henseende må det være optimalt at medregne KVA til dagsværdi, da man i så fald kan begynde at monitorere og afdække volatiliteten i KVA. Skeptikere argumenterer dog for, at KVA ikke kan hedges, bl.a. pga. den store usikkerhed i fremtidig regulering. Det vil blive uddybet i det følgende.
Fortalerne for at KVA skal regnskabsføres beror sig på the International Financial Reporting Standards (IFRS), hvori der af IFRS 13 fremgår, at mark-to-market værdien der regnskabsføres af en handel skal baseres på enexit price36, som kontrakten kan handles til med en tredjepart [Kenyon & Kenyon (2016)]. En tredjepart vil typisk være en anden bank, som selv vil lave KVA justeringer, hvorfor justeringerne vil indgå i en exit price. Det er dog ikke bankens egen KVA justering, men tredjepartens KVA justering, der skal indregnes. Det kan være en stor
36Yderligere redegørelse og diskussion af IFRS 13 og fair value-begrebet vil blive diskuteret i afsnit 5.1
Figur 3: Illustration af KVA, CVA og FVA ved indgåelse og indfrielse af en kontrakt [Gregory 2020, figur 19.8].
udfordring, da KVA justeringerne kan være enormt subjektive, afhængigt af: hvilken hurdle rate banken sætter, metodologierne banken benytter til at stille kapital, forskelle i regionale regulativer, bankens størrelse (ekstra kapital påkræves til G-SIBs) og hvordan banken håndterer fremtidige ændringer i reguleringen.
Fordelene ved at regnskabsføre KVA er, at profitten vil blive tilbageholdt og administreret, sådan at den vil blive frigjort over kontraktens levetid. KVA volatilitet kan dermed hedges, sådan at den påkrævede ROC kan blive holdt stabil over forskellige markedsscenarier. Ved en exit price vil den bibeholdte KVA kunne modstå KVA gebyret, der bliver påkrævet af tredjeparten, som ellers ville være et direkte tab for banken [Gregory 2020, afsnit 19.3].
Modstanden imod regnskabsføring af KVA i handlernes mark-to-market værdier beror sig på, hvorvidt KVA egentlig er en omkostning eller repræsenterer ejerskabet af virksomheden, hvor ejerne bliver kompenseret alt efter bankens rentabilitet [Gregory 2020, afsnit 19.3.4]. En mere praktisk indvending er, at en pludselig regnskabsføring af KVA vil medføre store nedskrivninger i værdien på eksisterende transaktioner, især på fixed-income produkter med lang løbetid (herunder renteswaps), der vil have høje risikovægte. Argumentet bliver intensiveret af størrelsesordenen på KVA justeringerne som vurderes en del større end FVA justeringerne, der selv medførte store nedskrivninger, da de blev indfaset startende i 2013 [Sherif & Chambers, 2015]. En tredje indvending er, som nævnt i ovenstående, at KVA er meget subjektiv fra bank til bank og ikke kan hedges korrekt. Afsnit 5.2 vil diskutere gyldigheden af disse argumenter. Næste afsnit vil introducere en modelramme for udregning af xVA-justeringerne, der er konsistent med Black-Scholes modellen, v.h.a. semireplikation.