STRATEGISK ANALYSE &
VÆRDIANSÆTTELSE AF TIVOLI A/S
Afgangsprojekt – Forår 2013 – CBS - HD. 2. Del – Regnskab & Økonomistyring Udarbejdet af: Morten Vilstrup Olesen
Opgave nr.: 129
Vejleder: Thomas Ryttersgaard Dato for aflevering: 13. Maj 2013.
Indholdsfortegnelse
1. EXECUTIVE SUMMERY...5
2. INDLEDNING ...6
3. PROBLEMFORMULERING ...7
4. AFGRÆNSNING...7
5. KILDEKRITIK...9
6. DISPOSITION ... 10
7. MODEL & METODEVALG... 11
7.1 PRÆSENTATION AF TIVOLI A/S ...11
7.2 STRATEGISK ANALYSE...11
7.3 REGNSKABSANALYSE...13
7.4 BUDGETTERING...14
7.5 VÆRDIANSÆTTELSE...14
7.6 SUPPLERENDE VÆRDIANSÆTTELSER...15
7.7 FØLSOMHEDSANALYSE...16
8. MÅLGRUPPE... 16
9. MARKEDS- & SEGMENTDEFINITION... 16
10. PRÆSENTATION AF TIVOLI A/S ... 17
10.1 HISTORIE...17
10.2 EJER & LEDELSESSTRUKTUR...17
10.2.1 Bestyrelse & direktion...17
10.3 TIVOLI I DAG...18
10.4 TIVOLI AKTIEN – ISIN:DK0010040500...19
11. STRATEGISK ANALYSE... 20
11.1 MAKROANALYSE...20
11.2 PESTEL ANALYSE...20
11.2.1 Politiske forhold...20
11.2.2 Økonomiske forhold...23
11.2.3 Sociokulturelle forhold ...26
11.2.4 Teknologiske forhold...28
11.2.5 Miljømæssige forhold ...29
11.2.6 Lovmæssige forhold ...30
11.3 INTERN ANALYSE...31
11.4 TIVOLI I DAG...31
11.4.1 Tivolis nuværende strategi ...31
11.4.2 Ressourcer...32
11.4.3 Kompetencer & kernekompetencer ...33
11.5 VÆKSTSTRATEGIER...34
11.5.1 Porters konkurrence strategier...34
11.5.2 Ansoffs vækstmatrice ...34
11.6 FORRETNINGSOMRÅDER...35
11.6.1 Indtægter på forretningsområderne...35
11.7 PORTERS FIVE FORCES...36
11.7.2 Kundernes forhandlingsstyrke...38
11.7.3 Truslen fra substituerende produkter ...39
11.7.4 Leverandørernes forhandlingsstyrke...41
11.7.5 Konkurrenceintensiteten i branchen...42
12 SWOT ANALYSE OG DELKONKLUSION... 42
12.1 STYRKER...42
12.2 SVAGHEDER...42
12.3 MULIGHEDER...42
12.4 TRUSLER...43
13 TOWS ANALYSE... 43
14 REGNSKABSANALYSE... 44
14.1 ÅRSRAPPORTEN...45
14.1.1 Anvendt regnskabspraksis ...45
14.1.2 Ledelses- og revisionspåtegnelser ...45
14.2 REFORMULERING AF DE FINANSIELLE OPGØRELSER...45
14.2.1 Reformulering af egenkapitalopgørelsen ...46
14.2.2 Reformulering af resultatopgørelsen...46
14.2.3 Reformulering af balancen...47
14.2.4 Reformulering af pengestrømsopgørelsen ...48
14.3 NØGLETALSANALYSE...49
14.3.1 ROE...49
14.3.2 ROIC ...49
14.3.3 Overskudsgrad ...50
14.3.4 Aktivernes omsætningshastighed...51
14.3.5 Finansiel gearing ...52
14.3.6 SPREAD ...53
14.4 RISIKOANALYSE...53
14.4.1 Driftsmæssig risiko...54
14.4.2 Finansiel risiko...55
14. 5 DELKONKLUSION PÅ REGNSKABSANALYSE...57
15 BUDGETTERING ... 58
15.1 BUDGETTERING AF DRIFTSAKTIVITETEN...58
15.1.1 Nettoomsætning – Salgsvækst i % ...58
15.1.2 PM Salg i %...60
15.1.3 Andet driftsoverskud ...61
15.1.4 Aktivernes omsætningshastighed...62
15.1.5 Terminalperioden...62
16 VÆRDIANSÆTTELSE ... 63
16.1 FASTLÆGGELSE AF WACC...64
16.2 EJERNES AFKASTNINGSKRAV OG KAPITALANDEL...64
16.2.1 Risikofri rente...65
16.2.2 Beta værdi...65
16.2.3 Markedets risikopræmie...65
16.2.4 Ejernes afkastkrav...66
16.3 LÅNGIVERNES AFKASTKRAV OG KAPITALANDEL...66
16.4 BEREGNING AF WACC...67
16.5 REOI MODEL...68
16.5.1 Terminal værdi ...68
16.5.2 ReOI resultatet ...69
17 SUPPLERENDE VÆRDIANSÆTTELSER ... 70
17.1 FREE CASH FLOW MODEL...70
17.2 DIVIDENDE MODEL...71
18 FØLSOMHEDSANALYSE ... 72
18.1 WACC’EN...72
18.1.1 Beta værdi...72
18.1.2 Investors risikotillæg...73
18.1.3 Aktiekurs matrix – Beta og risikopræmie effekt ...74
18.1.4 Långivers risikotillæg ...74
18.2 NETTOOMSÆTNINGENS KONSTANTE VÆKST I TERMINALPERIODEN...75
18.3 AKTIONÆRKORTET...75
18.4 VOLUMEN SOM EN HINDRING...76
19 KONKLUSION ... 77
20 BEGREBSOVERSIGT ... 79
21 LITTERATURLISTE... 80
21.1 BØGER...80
21.2 ÅRSREGNSKABER MV. ...81
21.3 HJEMMESIDER...81
21.4 ANDRE KILDER...82
22 BILAG... 82
22.1 REFORMULERET EGENKAPITALOPGØRELSE...82
22.2 REFORMULERET RESULTATOPGØRELSE...83
22.3 REFORMULERET BALANCE...84
22.3.1 Gennemsnitstal fra den reformulerede balance...85
22.4 REFORMULERET PENGESTRØMSOPGØRELSE...86
22.5 OFFICIEL RESULTATOPGØRELSE...87
22.6 FORTSÆTTELSE TIL OFFICIEL RESULTATOPGØRELSE – TOTALINDKOMST OPGØRELSE...87
22.7 OFFICIEL BALANCE -‐ AKTIVER...88
22.8 OFFICIEL BALANCE -‐ PASSIVER...88
22.9 OFFICIEL PENGESTRØMSOPGØRELSE...89
22.10 KURSGRAF FOR ANALYSEPERIODEN...90
22.11 INDIVIDUELLE OMSÆTNINGSHASTIGHEDER – ATO ...91
22.12 VALUTAKURS – SEK/DKK ...91
22.13 PROGNOSE TAL TIL BUDGETTERING...91
23 NOTER ... 92
1. Executive summery
Tivoli A/S as investment object -‐ what should the share cost?
This thesis at HD-‐R is a Strategic analysis and valuation of Tivoli A/S.
Tivoli is a company in Copenhagen, whose primary operations consist of an amusement park.
Tivoli has been around since 1843, and has delivered experiences since then. Today Tivoli has one of the best-‐located sites in Copenhagen and is an internationally recognized company with a good brand. Tivoli's strategy is based on becoming a year-‐round amusement park, without seasonal fluctuations. A destination park that has the full range of experiences and offers to the guest. Today Tivoli has a position as the absolute most visited attraction in Denmark, and attracts its audience with a diversified range of experiences, which includes rides, dining, music, theater and hotel.
Tivoli's future earnings depends on cyclical fluctuations, including the overall growth in GDP, growth in tourism and the willingness to buy among the guests. Tivoli's visitors have great expectation to continuously new and wilder rides, and the expectation getting bigger year after year.
Tivoli's accounts show a turbulent period immediately after the financial crisis, with volatility in earnings and too many costs in relation to revenue and earnings. The analysis also showed good results in 2011 and 2012, which are expected to reflect the future, now that the business expenses are trimmed. ROE is going up, and the financial leverage is on the way down. The financial risk is deemed low, due to a very small exposure to changes in currency and interest rates. While the operational risk assessed larger because of the little influence that Tivoli got on these factors.
Projections for the future shows a growth in the coming 5-‐year period, both in Denmark and in the rest of the OECD countries. Also, projections of tourism show progress. This combined with the fact that currencies in several local markets has strengthened against the Danish krone indicates a possible increase in Tivoli's revenue, both at a 5year term but also in the future. This expected increase in turnover leads to the valuation of Tivoli.
Given the strategic and accounting analysis, Tivoli shares are assessed to have a value of 3,471.47 DKK per. share. This is 19% more than the market price at the end of 2012.
My assessment is, that the Tivoli share was underestimated at the end of December 2012 .
2. Indledning
Oplevelsesøkonomi -‐ et begreb som for alvor fik sit indtog i starten af det 21’århundrede, efter bl.a. udgivelsen ”The experience economy ” af Joseph Pine og James Gilmore1. Begrebet
praktiseres i dag af tusindvis af virksomheder og kan defineres som; økonomisk
værdiskabelse baseret på oplevelser, hvor oplevelser i større eller mindre grad indgår i produktet eller serviceydelsen.
Et dansk eksempel på oplevelsesøkonomi er Tivoli A/S.
Tivoli startede i 1841, da grundlæggeren Georg Carstensen, fik lov af Chr. VIII til at opføre en have på kanten af Københavns volde, bestående af forlystelser. Det skulle være en have hvor det danske folk kunne fornøje sig, på samme måde som indbyggere i storbyerne Paris og London kunne more sig på den tid.
Haven blev opført i ringe materialer og gjort klar til åbning på kun 3,5 måned, fra maj til august 1843 – første sæson var en succes med ca. 175.000 gæster på kun 1 måned2.
Tivoli har siden da bestået i lidt over 169 år, med op og nedture, ombygninger og fornyelser, for at kunne bibeholde gæsternes interesse og fascination for eventyret inde bag murene – og dermed fortsat skabe værdi på baggrund af oplevelser.
Tivolis mission er den dag i dag fortsat ”Vi vil betage vores gæster”3
Tivoli er som ethvert andet aktieselskab til, for at levere merværdi til sine
aktionærer. Værdi som enten ses i form af kursværdi pr. aktie eller i form af udbytte.
Tivoliaktiens værdi har de seneste år overordnet set været aftagene med op imod 20%4, til et niveau på nu små 3.000 kr. pr. aktie.
Er 3.000 kr. en fair markedsværdi som stemmer overens med hvad investor kan forvente?
Eller køber man som investor i virkeligheden et stykke historie, en del af et stolt gammelt brand og en adgang til Tivoli med aktionærkort.
Skrivelsen her vil gennemgå Tivoli som forretning og investeringsobjekt.
2.929,-‐
3. Problemformulering
På baggrund af den forudgående og indledende tekst, ønsker jeg at lave en strategisk analyse, samt en regnskabsanalyse af Tivoli A/S, for derefter at besvare følgende;
Er Tivoli A/S aktien over- eller undervurderet pr. udgangen af regnskabsåret 2012 , d. 31. december 2012?
Jeg vil altså værdiansætte Tivoli A/S, for derefter at kunne vurdere om anbefalingen på aktien er at købe den, eller at sælge den.
Ovenstående spørgsmål vil jeg besvare ved hjælp af følgende underpunkter:
• Hvad er Tivoli for en virksomhed?
• Hvilken strategi og målsætning har Tivoli?
• Hvilke parameter har indflydelse på Tivoli? – Eksterne såvel som interne faktorer.
• Hvilken konkurrencemæssig situation befinder Tivoli A/S sig i, og hvordan ser fremtiden ud?
• Hvilke korrektioner og reformuleringer er nødvendige for at analysere på Tivolis regnskab?
• Hvilken udvikling viser Tivolis regnskaber for perioden 2009 til 2012?
• Hvordan ser fremtiden ud for Tivoli, på en 5årig horisont?
• Hvad er den aktuelle regnskabsmæssige værdi af Tivoli A/S?
• Hvor følsom er værdiansættelsen overfor skiftende forudsætninger.
4. Afgrænsning
En strategisk analyse og værdiansættelse af Tivoli A/S, eller enhver anden børsnoteret virksomhed er pr. definition en omfangsrig opgave. Det er derfor en nødvendighed at
fastsætte en ramme for, hvad der er absolut nødvendigt for at besvare problemformuleringen, og dermed også afgrænse sig for en række forhold. Afgrænsningen af en sådan opgave består af en række bevidste og ubevidste fra og tilvalg. Herunder beskrives de bevidste fra-‐ & tilvalg.
Tivoli analyseres og vurderes fra et eksternt synspunkt. Det vil sige at jeg i min research har måtte holde mig til offentligt tilgængeligt materiale, i form af det lovbestemte
regnskabsmateriale som Tivoli har offentliggjort samt offentlige tilgængelige artikler, hovedsageligt fra internettet.
Den strategiske analyse kan udformes i mange variationer og dybder, men da opgaven omhandler Tivoli og en værdiansættelses heraf, vurderes der hovedsageligt på Tivolis position i markedet, og i mindre grad på konkurrenternes position.
I konkurrence analysen og vurderingen af Tivolis placering i markedet, vurderes der på sektoren ”Consumer Services” – mere specifikt underholdningsbranchen. Dette segment anses dog som tilnærmelsesvis uendelig stor. Derfor er fokus omkring forlystelsesparker og turistattraktioner. Imens resten af segmentet er fravalgt.
Regnskabsanalysen består af regnskabsmateriale fra perioden 2009 til og med regnskabsåret 2012. Regnskabsmateriale fra før 2009 vurderes ikke – med undtagelse af visse regnskabstal fra 2008 årsrapporten, der bruges til at beregne gennemsnitstal til analysebrug. Det er her vigtigt at se på hvordan virksomheden klarer sig på nuværende markedsvilkår, og ikke på forældede før og under finanskrise markedsvilkår, derfor er denne 4årige periode valgt og tidligere regnskaber fravalgt
Værdiansættelsen fastsættes pr. 31.12.2012, som er datoen for udgangen af regnskabsåret 2012 og hvorfra den nyeste regnskabsdata stammer. I Værdiansættelsen af fravalgt at bruge de relative værdiansættelsesmodeller. Da sammenligningen af prismultiple fra lignede virksomheder tager udgangspunkt i allerede opnåede resultater, og ikke i den værdi der skabes fremover. Derudover vurderes Tivoli at være i en kategori, hvor ingen, eller kun ganske få virksomheder kan bruges til sammenligning.
De benyttede modeller og værdiansættelsesmetoder forventes kendt af læser, og gennemgås derfor ikke i denne opgave, efter rationalet om, at en redegørelse for teorien ikke i sig selv bidrager til besvarelsen af problemformuleringen. Dog findes en begrebsoversigt sidst i opgaven for at afdække eventuelle tvivl om forkortelser.
Modelvalget beskrives nærmere i kapitlet om ”Model og metodevalg”.
Informationen og de omverdensforhold der danner grundlaget for både den strategiske analyse og regnskabsanalysen, er i konstant ændring. Derfor fastsættes datoen 30. April 2012,
denne dato, vil blive vurderet og kun inddraget i analysen, hvis det vurderes at have afgørende betydning for resultatet.
5. Kildekritik
Denne opgave bygger alene på sekundære kilder, i form af offentligt tilgængeligt materiale, årsrapporter og artikler. Ved brugen af sekundære kilder risikerer man at synspunkter og holdninger fra den oprindelige kilde, har medført at materialet ikke er gengivet objektivt.
Ligeledes skal det nævnes, at en stor del af den samlede information stammer fra
offentliggjorte årsrapporter, publiceret af Tivoli selv. Dette giver naturligvis en subjektiv indgangsvinkel, hvori der kan være lagt mere vægt på de positive tiltag og knapt så meget information omkring Tivolis udfordringer. Det er derfor essentielt at forholde sig kritisk til de ureviderede dele af årsrapporten.
Der har i analyse perioden, 2009 til 2012 , ikke været kommentarer eller forbehold til
regnskabet i revisions-‐ eller ledelsespåtegningen – hvorfor regnskabstallene vurderes valide.
De anvendte teoretiske kilder er hovedsageligt bøger og pensum fra HD studiet, som er listet op i litteraturlisten.
Der vil løbende blive inddraget statistik fra hhv. Danmarks Statistik, OECD, Visit Denmark og Danmarks Nationalbank – alle disse datakilder vurderes troværdige.
6. Disposition
Opgaven er opbygget som det ses af figuren nedenfor.
Denne step-‐by-‐step proces ses også i indholdsfortegnelsen. Ideen er, at skabe den ”røde tråd”
gennem opgaven, ved først at lære virksomheden at kende ved en præsentation. Derefter ses der på den strategiske position, bl.a. ved at kigge på branche og konkurrence forhold. Til sidst dykkes der helt ned i virksomhedens indre – hvor regnskabet analyseres.
Nu er den information sikret, som skal bruges til at budgettere fremtidige cash flows med, og dermed også værdiansætte Tivoli aktien. Opgaven afrundes med en konklusion som
opsumerer delkonklusioner, samt besvarer problemformuleringen fra det indledende kapitel.
Indledning
Præsentation Historie Forretnings-‐
områder Tivoli idag Strategisk analyse Omverden Intern analyse Vækststrategier
Regnskabsanalyse Reformulering Nøgletal Risiko-‐
analyse Budgettering
Værdiansættelse Sekundære
værdiansættelser Følsomhedsanalyse Konklusion
7. Model & metodevalg
Opgavens generelle opbygning er baseret på ”figur 3.1 – sammenhæng mellem
aktionærværdi, finansielle og ikke-‐finansielle værdidrivere”, s. 78 i bogen ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse”5.
7.1 Præsentation af Tivoli A/S
Virksomheden Tivoli A/S vil igennem opgaven betegnes som Tivoli.
Afsnittet som præsenterer Tivoli er valgt medtaget, for at give læser en helt grundlæggende viden om Tivoli som virksomhed og investeringsobjekt. Den grundlæggende information ses vigtig, som et led i investeringsprocessen og beslutningen, for at danne ramme om hvilken type virksomhed investor har at gøre med.
Afsnittet ”Præsentation af Tivoli A/S” vil derfor indeholde en kort beskrivelse af Tivolis historie, ledelse og struktur. Samt en gennemgang af Tivoli aktien. Den videre del omkring Tivolis strategi, forretningsområder, ressourcer og indtjening, fortsættes i afsnittet
”Strategisk Analyse”.
Afsnittet vil hovedsageligt være beskrivende, og bruges som optakt til den videre analyse.
7.2 Strategisk analyse
Afsnittet omhandlende den strategiske analyse af Tivoli er fundamentet for at belyse de mest væsentlige faktorer, som har indflydelse på Tivoli nu og Tivolis fremtid og dermed den samlede værdi af Tivoli. Afsnittet skal kortlægge de non-financial value drivers.
Afsnittet bygger på kapitel 3, i bogen ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”6.
Den strategiske analyse har jeg valgt at opdele i flere trin, bestående af: makroanalyse med omverdensanalyse og intern analyse med bl.a. konkurrence og vækststrategier. Der vil være en overvægt af den eksterne analyse, da denne vurderes at have en større indflydelse på de finansielle værdidrivere, og dermed en større rolle i den videre analyse og værdiansættelse.
Makroanalysen skal afdække de omverdensforhold der påvirker Tivoli. For derefter at kunne bruge resultatet af de vigtigste elementer, til den videre værdiansættelse.
Jeg vælger at bruge ”PESTEL” modellen som redskab til at analysere med. Modellen opdeler omverden – i dette tilfælde Tivolis omverden, i 6 kategorier der beskriver hhv. de politiske, økonomiske, sociokulturelle, teknologiske, miljømæssige og lovmæssige forhold.
Hensigten med denne model er, at belyse hovedpunkter i omverden, der påvirker Tivolis nuværende og fremtidige indtjening, og dermed også Tivolis værdi. De fundne hovedpunkter skal ses gå igen i budgetteringen der bruges i værdiansættelsen.
Den interne analyse består af et kig ind i Tivoli – Hvilken position står Tivoli i, i dag. Hvilke ressourcer har Tivoli til rådighed. Hvilke forretningsområder strækker Tivoli koncernen sig over – og hvor tjenes pengene. Da jeg ikke har adgang til oplysninger i Tivoli, vil
udgangspunktet være offentligt tilgængeligt materiale, deriblandt årsrapporter fra Tivoli og artikler fra dagspressen.
Afsnittet indeholder en gennemgang af Tivolis nuværende strategi og trækker en parallel til Ansoffs vækststrategier7.
Ydermere vil den interne analyse indeholde en branche analyse. Modellen som jeg vil bruge, er Porters Five Forces, som skal klarlægge konkurrenceintensiteten, ved at vurdere de 4 faktorer; truslen fra nye indtrængere, købers forhandlingsstyrke, truslen fra substituerende produkter og leverandørernes forhandlingsstyrke.
Den strategiske analyse afsluttes med et nyt kapitel hvor jeg ved hjælp af
opsummeringsmodellen ”SWOT analysen” vil samle pointer fra både den interne og eksterne del af den strategiske analyse. Modellen har til formål at klarlægge de afgørende faktorer for Tivolis nuværende situation og for den kommende indtjening. Udvalgte punkter vil herefter aktivt indgå i budgetteringen af Tivolis fremtidige indtjening og benyttes i værdiansættelsen.
Teorien og modellerne der benyttes er fra bøgerne på HD-‐R studiet.
Afsnittet anses samtidig som delkonklusion på den strategiske analyse.
Til slut sammensættes punkterne fra SWOT analysen i en TOWS analyse.
7.3 Regnskabsanalyse
Regnskabsanalysen er det afsnit der sammen med den strategiske analyse danner fundament for budgetteringen. Regnskabsanalysen skal vise Tivolis økonomiske ståsted, ud fra en
analyse af allerede opnåede resultater. Regnskabsanalysen udspringer fra årsrapporterne i perioden 2009 til 2012. Perioden på 4 år er valgt, da Tivoli i 2008 ændrede i regnskabsåret, fra at aflægge regnskab forskudt af kalenderåret, til at følge kalenderåret. Det vurderes ikke at have stor betydning for værdiansættelsen, ikke at vælge en længere historisk periode at analysere over. Det vil derfor være unødvendigt at omregne og sæsonkorrigere årsrapporten 2007/08 samt 9 mdrs. rapporten 2008.
Kapitlet vil være opdelt i 4 underkapitler; årsrapporten, reformulering af de finansielle opgørelser, nøgletalsanalyse og risikoanalyse. Til slut opsummeres i en delkonklusion.
Afsnittet om årsrapporten tager udgangspunkt i de generelle formalier for regnskabsaflæggelse. Herunder anvendt regnskabspraksis, påført ledelses-‐ og revisorpåtegning.
Afsnittet om reformulering af de finansielle opgørelser, forbereder Tivolis finansielle
opgørelser, således de er klar til analysebrug. Til analysebrug er der behov for at korrigere og reklassificere regnskabsmaterialet. Dette skyldes, at analysen kræver en grundigere opdeling i drifts-‐ og finansieringsaktivitet, end årsrapporten normalvis præsenterer. Praktikken for reformulering følger Ole Sørensens bog, kapital 5, 6 og 7 – bogen ses i litteraturlisten. Udover opdelingen i drifts-‐ og finansieringsaktivitet, adskilles også anden driftsaktivitet fra kerne driftsaktiviteten.
Afsnittet ”Nøgletalsanalyse” er en step-‐by-‐step gennemgang af den historie udvikling i Tivolis regnskab. Gennemgangen dykker ned i finansielle opgørelser og viser udviklingen på udvalgte nøgletal. Denne nøgletalsanalyse bygger på den udvidede Du-‐Pont pyramide, der viser en opdeling i driftsaktivitet og finansieringsaktivitet, og samtidig giver mulighed for at gå dybere for at finde årsagerne til den præsenterede udviklingen. Datamaterialet der indgår i analysen har oprindelse i Tivolis reformulerede finansielle opgørelser, der kan findes i bilag.
Efter afsnittet om Tivolis nøgletal, fortsætter jeg med et afsluttende underkapitel af
regnskabsanalysen, kaldet ”risikoanalyse”. Dette afsnit tager udgangspunkt i opdelingen af finansielrisiko og driftsrisiko, og skal kortlægge hvor stærkt eller svagt Tivoli står.
I kapitlet regnskabsanalyse, vil der løbende blive brugt engelske såvel som danske termer og forkortelser. Begge forventes kendt af læser – alternativt henvises der til begrebsoversigten.
7.4 Budgettering
Budgetteringen kan sammenlignes med regnskabsanalysen, men adskiller sig på det punkt, at regnskabet nu ikke føres ex. post, men i stedet ex. ante.
Afsnittet skal tage sit udspring i både den strategiske analyse og i regnskabsanalysen, og opstille kriterier for et fremtidigt regnskab – også kaldet budget. Det er den fremtidige værdiskabelse på baggrund af driftsaktiviteten der estimeres.
Der budgetteres 5 år frem og opstilles kriterier for en terminalperiode. Jeg har valgt en budgetperiode på 5 år frem, dvs. 2013 til og med 2017. Det er som ekstern ”analytiker” en stor udfordring at budgettere frem, uden interne oplysninger fra Tivoli af. Tivoli er samtidig en virksomhed der er i konstant udvikling og i en branche med store udsving, pga. trenden, turismen og vejret. Derfor anses 5 år, som det maksimale der kan ”spås” frem i tiden, med en rimelig nøjagtighed på de enkelte poster.
I terminalperioden skal der budgetteres endnu mere forsigtigt, da perioden gælder al fremtid og væksten ikke må overstige den generelle vækst i samfundet.
Budgetteringen foretages ud fra den historiske udvikling i Tivoli regnskabets nøgletal, kombineret med forventningerne til fremtiden, fra den strategiske analyse.
Niveauet for budgettet tager direkte afsæt i prognose tal fra OECD for udviklingen i GDP. Samt prognose tal fra Visit Denmark og Turism Economics om den forventede udvikling i turismen i Danmark.
7.5 Værdiansættelse
Værdiansættelsen er kapitlet der samler oplysninger fra de foregående kapitler og ved hjælp af en værdiansættelses model omdanner de informationer til en beregnet virksomhedsværdi
Kapitlet indeholder en fastlæggelse af de vægtede kapitalomkostninger, ved gennemgang og beregning af kapitalstrukturen, ejernes afkastkrav ved brug af CAPM og långivers afkastkrav.
De samlede vægtede kapitalomkostninger beregnes og benyttes derefter som diskonteringsrente i værdiansættelsen.
Til værdiansættelse findes en lang række modeller, der kan fastsætte virksomhedens værdi.
Der er relative modeller der ikke kræver budgettering, og som derfor kun kræver en begrænset mængde information. Eksempelvis kan P/E sammenlignes med en eller flere virksomheder i samme peer-‐gruppe og derefter kan værdien estimeres.
Alternativt kan en absolut værdiansættelses model benyttes. Dette kræver indgående kendskab til virksomheden og budgettering af fremtidige pengestrømme, dividender eller overskud.
I afsnittet her har jeg valgt at benytte residualindkomstmodellen, som er en absolut og indirekte model til at beregne et punktestimat af Tivolis aktieværdi.
Residualindkomstmodellen tager sit udgangspunkt i den bogførte værdi af netto driftsaktiverne(NOA), samt tillægger den tilbagediskonterede værdi af fremtidige
driftsoverskud, herunder budgetperioden(Sum af PV ReOI t.o.m. 2017) og terminalperiodens værdi af fremtidige driftsoverskud(PV af terminalværdi), hvorefter Tivolis samlede værdi er beregnet. Dernæst fratrækkes den bogførte værdi af de netto finansielle forpligtelser. Da haves værdien af egenkapitalen tilbage, som kan divideres ud med antallet af udestående aktier.
Det opnåede resultat sammenlignes med den reelle aktiekurs pr. 31.12.2012.
7.6 Supplerende værdiansættelser
Dette kapitel indeholder to ekstra værdiansættelses modeller. Jeg opererer fortsat med absolutte modeller; Free Cash Flow modellen(FCFE) og dividende modellen.
Free Cash Flow modellen, skal som alternativ til residualindkomstmodellen vise forskellen i måden at værdiansætte, men fortsat opnå samme resultat. Imens dividende modellen tager et andet udgangspunkt – ved at fokusere på de kommende dividender ud fra Tivolis estimerede resultater før skat.
Samlet sammenlignes punktestimaterne med den reelle aktiekurs pr. 31.12.2012.
7.7 Følsomhedsanalyse
Afsnittet ”Følsomhedsanalyse” kortlægger faktorerne i værdiansættelse og den effekt en ændring i separate parametre har, på den beregnede aktiekurs.
Hovedvægten vil være på parametrene i WACC beregningen, som er gennemgående for alle værdiansættelses metoderne. Heriblandt betaværdien, markedets risikopræmie og långivers risikopræmie. Derudover berøres væksten i terminalperiodens betydning for
værdiansættelsen.
Ud over faktorer i værdiansættelsen, vil jeg også give mit bud på andre faktorer der er
medbestemmende på aktiens markedsværdi. Herunder det særlige Tivoli aktionærkort. Samt aktieomsætningens betydning for prissætningen.
8. Målgruppe
Denne opgave er et afgangsprojekt på HD studiet, regnskab og økonomistyring. Den naturlige målgruppe for opgaven er derfor censor og vejleder. Derudover er opgaven henvendt til andre studerende med interesse for Tivoli A/S, og/eller interesse i, hvordan en strategisk analyse og værdiansættelse gribes an. Sidst men ikke mindst er opgaven henvendt til den private investor, med en beholdning af Tivoli aktier, eller med interesse for at anskaffe sig Tivoli aktier.
9. Markeds-‐ & segmentdefinition
Tivoli opererer på flere forretningsområder, men klassificeres i kategorien ”Consumer Services”8, som dækker bredt over flere brancher. Mere specifikt kan Tivolihaven placeres i underholdnings-‐ og oplevelsesindustrien og sammenlignes med forlystelsesparker og dyrehaver o.l. Samtidig dækker hele Tivolikonceptet også restauranter, teater, koncerter, kasino og hotel, som reelt er vidt forskellige brancher, inden for hhv. underholdning og oplevelses verden. Samlet set tager forretningsområderne plads i turismeværdikæden.
Tivoli opererer på hjemmemarkedet, Danmark, lige såvel som på det globale marked, med gæster fra hele verden. Tivoli er dermed i konkurrence med forlystelsesparker fra hele verdenen.
10. Præsentation af Tivoli A/S
10.1 Historie
Tivolis historie begynder i 1843.
Grundlæggeren, Georg Carstensen, fik Chr. VIIIs tilladelse allerede i 1841. Året efter lykkedes det at få lov at anlægge forlystelseshaven på Københavns glacis, området lige uden for voldene. 1.
maj 1843 begyndte byggeriet på grunden og 15. august slog Tivoli portene op.
Tivoli blev en øjeblikkelig succes. 175.000 gæster besøgte Tivoli i den første, korte sæson. En af gæsterne var H.C. Andersen, der kom den sidste aften i sæsonen, den 11. oktober. Her blev han inspireret til beskrivelsen af kejserens have i det han i sin dagbog kalder "mit kinesiske eventyr", Nattergalen9.
Siden da har tivoliet udviklet sig og har løbende investeret i nye forlystelser og udviklet nye koncepter. København har i mellemtiden også udviklet sig, således Tivoli nu ligger i centrum af byen, på vel nok en af de mest attraktive placeringer.
Tivoli er nr. ét på attraktionslisten i Danmark – og har været det i hvert fald de sidste 9 år10. 10.2 Ejer & ledelsesstruktur
Ejerforholdet er fordelt over 571.666 aktieandele. Ved opgørelse 31.12.2012 var der 19.383 navnenoterede aktionærer. Deriblandt er der to aktionærer der besidder aktier for hver mere end 5% af den samlede aktiekapital.
• Skandinavisk Holding A/S, med 31,8%.
• Chr. Augustinus Fabrikker Aktieselskab, med 25,4%.
Med samlet 57,2% af aktiekapitalen har de to aktiemajoriteten og dermed den samlede styring af Tivoli.
10.2.1 Bestyrelse & direktion
Den daglige ledelse forestås af direktionen:
Adm. Direktør Lars Liebst og Økonomidirektør Claus Dyhr.
Samt af chefgruppen:
Underdirektør med ansvar for marketing; Dorthe W. Barsøe.
Underdirektør med ansvar for Nimb; Christophe Delabarre.
Underdirektør med ansvar for salg; Frans Fossing.
Underdirektør med ansvar for kommunikation & underholdning; Stine Lolk.
Underdirektør med ansvar for drift & udvikling; Mogens C. Ramsløv.
Underdirektør med ansvar for Kasino; Lars Dam-‐Johnen
Underdirektør med ansvar for haven; Inge Fogelberg Christiansen.
Bestyrelsen består af 6 personer:
Formand; Jørgen Tandrup.
Næstformand; Mads Lebech.
Bestyrelsesmedlem; Ulla Brockenhuus-‐Schack.
Bestyrelsesmedlem; Tommy Pedersen.
Bestyrelsesmedlem; John Høegh Berthelsen.
Bestyrelsesmedlem; Maria Fergadis.
Alle ovenstående er de nøglepersoner, som Tivoli fremhæver som kraften bag Tivolis drift11. 10.3 Tivoli i dag
Tivoli befinder sig i dag på en første plads blandt danske attraktioner, når det gælder publikums besøg. Tivoli ligger i spidsen med over 4 mio. gæster årligt – dette er næsten dobbelt så mange som listens nummer to12. Tivoli var i 2012 igen blandt Danmarks bedste arbejdspladser, denne gang med en 4. Plads. 2012 var et år med rekord mange gæster og gode resultater, som oversteg årets forventning. Formanden for Tivolis bestyrelse understreger sammenhængen mellem medarbejder trivsel og økonomiske resultater13.
Tivolis forretning bygger på flere forretningsdele, der hver især medvirker til missionen om at betage gæsterne. Paletten af natur, kultur, forlystelser og spisesteder, sørger for at der noget for enhver smag. Nøglebegreberne er bl.a.: høj kvalitet af ydelser og produkter, høj standard for service, unikt design, være enestående, unik og førende, m.f.14
Tivoli er en virksomhed der i 2012 havde en omsætning på over 700 mio.kr. og et resultat før skat på ca. 40 mio.kr. Tivoli beskæftiger mere end 700 medarbejdere og har en egenkapital på ca. 627 mio.kr. ved udgangen af 2012.
10.4 Tivoli aktien – ISIN:DK0010040500
Tivoli A/S er noteret på Nasdaq OMX København, under ISIN koden; DK0010040500. Aktien er placeret i Mid Cap segmentet, i kategorien ”Consumer Services”. Den 31.12.2012 udgjorde aktiekapitalen 57,2 mio.kr. fordelt på 571.666 aktier á 100 kr. hvortil der er 10 stemmer. Der findes ikke Tivoli aktier med særlig bemyndigelse eller med flere eller færre stemmer end andre.
Pr. 31.12.2012 var prisen for en Tivoli aktie 2.929 kr. tilsvarende en samlet markedsværdi for Tivoli på 1,67 mia.kr.
Tabel med aktiekurs historik og pay-‐out ratio.15
Tivoli har fastlagt en generel udbytte politik for udbetaling af udbytte til aktionærerne. Den generelle hensigt er, at der i normale investeringsår udbetales et udbytte, tilsvarende 25% af årets resultat efter skat. Bestyrelsen kan dog i de år hvor selskabets investeringer er særligt store, træffe beslutning om at udbyttet afviger fra politikken. I perioden 2009 til 2012 er der alle år udbetalt udbytte på 25% af resultatet
efter skat.
I diagrammet16 til højre ses udviklingen i udbytte pr. aktie, som qua den faste payout ratio også afspejler udviklingen i resultat efter skat.
2012 2011 2010 2009
Børskurs, ultimo, kr. 2.929 2.980 3.251 3.239 Antal aktier (1.000 stk.) 571,7 571,7 571,7 571,7
Markedsværdi, mia.kr. 1,67 1,70 1,86 1,85
Pay-Out ratio i % 25 25 25 25
0 5 10 15
2012 2011 2010 2009 13,7
10,67 2,62
6,87
Udbytte pr.
aktie (kr.)
11. Strategisk analyse
I den strategiske analyse kortlægges faktorer der påvirker Tivoli i dag, og ikke mindst i fremtiden. Den strategiske analyse er et vigtigt værktøj i den senere budgettering.
11.1 Makroanalyse
I makroanalysen stilles der skarpt på de eksterne faktorer der har sin påvirkning på Tivoli.
Der er vigtigt at finde de samfundsmæssige forhold der tilsammen påvirker Tivolis udvikling og resultater. Analysen laves efter
PESTEL-‐modellen17, med hensigt på at strukturere og opdele makroforhold i 6 kategorier der sammen dækker
tænkelige omverdenselementer.
11.2 PESTEL analyse18 11.2.1 Politiske forhold
Det danske politiske system har direkte og indirekte påvirkning af Tivoli, og dermed også stor indflydelse på
indtjeningsmulighederne samt udviklingsmulighederne. Såvel på den fysiske tivolihave som på nye forretningsområder. Direkte påvirkning ses i form af økonomiske og byplanlægnings tiltag, hvor politiske beslutninger er altafgørende for projekters gennemførelse.
Helt aktuelt er et Tivolis nye projekter om udvidelse af haven, i form af ”Tivoli Kanten” som ønskes nybygget således tivolihaven forbindes bedre med byen, giver et moderne men oprindeligt udtryk udadtil samt en helårs åben facade langs Vesterbrogade, Bernstorffsgade og Tietgensgade. Dette går i overensstemmelse med Tivolis vision om et tivoli uden sæsoner, med en mere konstant pengestrøm. Inden projektet kan gå i gang, er der dog flere
forudsætninger der skal opfyldes19; 1) Intern politisk enighed i samråd med det kommende korrekte miks af lejere. 2) Lokalplan skal godkendes. 3) Kommune skal godkende projektet.
Trin 1 er en intern proces, og umiddelbart et spørgsmål om tid, før det korrekte miks af lejere findes og godkendes. Trin 2 og 3 er udenfor Tivolis indflydelse, og styres af politiske
beslutninger, og har afgørende betydning for projektet, og dermed Tivolis udviklings strategi.
I dansk lovgivning indgår bl.a. Planloven, som vurderes at have stor betydning for Tivolis fysiske udvikling og udformning af haven. Planloven sikrer i dette tilfælde til dels Tivolis interesser, men også resten af byens, da lovens formål er: ”… at den sammenfattende planlægning forener de samfundsmæssige interesser i arealanvendelsen og medvirker til at værne landets natur og miljø, så samfundsudviklingen kan ske på et bæredygtigt grundlag i respekt for menneskets livsvilkår og for bevarelsen af dyre- og plantelivet.”20 – Altså tages der særligt udgangspunkt i samfundsudvikling og menneskers levevilkår. Her er Tivoli især udfordret på lys-‐ og støjgener overfor naboer. Samtidig medvirker Tivoli aktivt til samfundsudviklingen og bevarelsen af en grøn oase i midten af København.
Planlovens formål foreskriver dog også at loven særligt tilsigter ”... at der ud fra en planmæssig og samfundsøkonomisk helhedsvurdering sker en hensigtsmæssig udvikling i hele landet og i de enkelte regioner og kommuner, at der skabes og bevares værdifulde bebyggelser, bymiljøer og landskaber, … at forurening af luft, vand og jord samt støjulemper forebygges…”21. Heri styrkes Tivolis projektplan om ”Tivoli Kanten”, da byggeprojektet indebærer en ca. 9 meter høj facade omkring Tivoli der med sin højde vil reducere støj fra forlystelser og med haver på toppen af Tivoli Kanten bidrage med et bymiljø og et landskab der forherliger udsigten for Tivolis naboer. Derudover er der i projektplanen også planlagt boulevard træer omkring Tivoli, som skal give København et mere grønt udtryk, og bidrage til et renere bymiljø.
Tidligere har et afslag i lokal-‐ og byplanen sat en stopper for Tivolis byggeri af højhus og hotel på matriklen i indre by22. Et sådan afslag og nederlag for Tivoli, viser hvor følsom Tivolis udvikling er overfor det politiske system. Det har derfor afgørende betydning for Tivoli
hvordan udfaldet af en ny lokal-‐ og byplan fra Københavns Kommune bliver, set i forhold til et helårs forretningsstrøg og arkade omkring Tivolihaven.
Ofte er Tivoli dog tilgodeset, da forlystelseshaven bidrager positivt til København, og år efter år har kunnet forny sig, i bestræbelsen på at tiltrække sit publikum. Københavns kommune skriver således også positivt at; ”Tivoli har medvirket til at gøre såvel Danmark som København internationalt kendt. Tivolis videre udvikling og udformning af forlystelseshavens overgang mod
omgivelserne, har stor betydning for byen, da området er centralt placeret bymæssigt mellem den historiske by, et moderne cityområde og traditionelle karremæssige bebyggelser.
Opretholdelsen af Tivolis kvaliteter og særpræg har væsentlig betydning for Københavns status som metropol”23.
Tivoli er endvidere også påvirket af andre politiske faktorer. Eksempelvis det høje skatte-‐ og afgiftsniveau som er i Danmark. Dette forringer ikke konkurrencen imellem danske
virksomheder da alle har samme ”spilleregler”, men har stor betydning i forhold til konkurrencen med lignende virksomheder udenfor Danmarks grænser. Netop de danske skatter og afgifter gør det også enormt dyrt for udenlandske turister, at være i Danmark og eksempelvis besøge Tivoli24. I Tivolis årsrapport beskrives antallet af udenlandske turister dog som værende i langsom fremgang efter omfattende markedsføringstiltag, efter adskillige års fald i turismen. I årsrapporten skrives der; ”Mens store greb som for eksempel fuld
momsafløftning på overnatninger er afgørende for, at dansk turisme får samme rammevilkår som det øvrige Europa”25.
Netop dette er nævnt i regeringens og oppositionens forslag til en ny vækstplan, hvor der er tale om en øget momsafløftning fra 50% til 75%26 -‐ hvilket kan øge turismen og trække flere konferencer til Danmark og dermed give hotelovernatninger og restaurantbesøg en vækst, som det sås efter momsafløftningen pr. 1. Januar 201127.
Momsafløftning blev dog ikke løsningen i den nye vækstplan, der blev fremlagt 24.04.2013. I stedet blev en generel lempelse til virkelig, idet selskabsskatten nedtrappes gradvist fra 25%
til 22% i perioden frem til 201628.
Den indirekte påvirkning af Tivoli ses eksempelvis når det politiske system ved hjælp af lovgivning forringer eller forbedrer økonomi og købekraft for havens danske besøgende ved ændringer i lovgivning. Eksempelvis laves der i øjeblikket en række ændringer i
skattesystemet, ved gradvist at forhøje topskattegrænsen og beskæftigelsesfradraget29. Samt ændringer på pensionsområdet, som bl.a. gør det muligt at ophæve kapitalpensioner i utide, til end lavere skat end tidligere30,31. Dette bør ligeledes bidrage positivt til Tivoli og resten af Dansk økonomi, da det skal give danskerne flere penge mellem hænderne.
Derudover er der den danske rente og valutapolitik, der påvirker Tivoli. Den er afgørende for
indflydelse på låneomkostninger på fremmedkapitalen. Dette uddybes i afsnittet
”Økonomiske forhold”.
11.2.2 Økonomiske forhold
Blandt økonomiske forhold påvirkes Tivoli på flere fronter. Dels direkte via den påvirkning økonomien har på Tivolis finansieringsmuligheder, og dels indirekte via den påvirkningen samfundsøkonomien har på gæsters pengepung. Oversat betyder ændringer i økonomien noget for Tivolis udviklingsmuligheder og generel drift, og samtidig også forbrugernes efterspørgsel og købekraft.
Et besøg i Tivoli kan overordnet klassificeres som et forbrugsgode og være en kulturel oplevelse der måske også indebære et restaurant besøg – og for nogle også et hotel ophold.
Samlet kan de klassificeres som ”nice to have” men ikke ”need to have” i hverdagen. En tur i Tivoli er altså et naturligt gode, der kan skæres fra når økonomien er trængt. Dette gælder besøgende både fra Danmark, men også turister fra resten af verdenen.
Netop turismen der bringer gæster til fra hele verdenen har stor indflydelse på Tivoli – da en svækket turisme medfører et svækket Tivoli. Turismens vigtighed er ikke til at tage fejl af, det nævnes eksempelvis i formandens beretning i 2009; ”Den generelle nedgang i turismen i København blev forstærket af finanskrisen, og især svenskerne blev væk” samt ”Tivoli oplever en faldene omsætning pr. gæst, hvilket især kan henføres til det faldene antal turister blandt vores gæster, da turister normalt har et højere forbrug end danske gæster.”32.
Det generelle turist flow kan måles i antal turist overnatninger. Der ses tydelig positiv sammenhæng mellem antal turist overnatninger og udviklingen i Tivolis omsætning, ved nedenstående korrelationsberegning.
Resultatet på hhv. 0,96 og 0,89 anses begge som meget signifikante.33
Når turismen har stor indflydelse på Tivoli, er det nødvendigt at dykke dybere, og se på hvilke faktorer der påvirker turismen. To faktorer er gennemgående i Visit Denmarks turist
målinger:
• Den generelle vækst – udviklingen i GDP, samt
• Valutakurser – oversat; rente og valutapolitik.
Væksten i Danmark og øvrig udland har været meget svingende de sidste antal år, som resultat af den finansielle krise, der for alvor ramte i 2008.
Da udviklingen i forbruget af forbrugsgoder må antages at følge udviklingen i privatforbruget og dermed være konjunkturfølsomt ift. væksten i GDP34, vurderes der at være en direkte sammenhæng mellem GDP og turismen, der her også medfører en sammenhæng med Tivolis omsætning.
En korrelationsanalyse mellem GDP og turist overnatninger viser en vis positiv sammenhæng, men ikke et meget signifikant resultat. Dette må skyldes at der er adskillige flere faktorer der påvirker turismen – fx forskel i valutakurser og et generelt højt moms og afgift niveau.
I årsrapporten 2010 udtrykker Jørgen Tandrup sig igen i formandens beretning om turismen, han siger da; ”I 2010 begyndte omsider den drøftelse om turismens vilkår, vi har efterspurgt.
Som første skridt på vejen er der sket en delvis momsafløftning på hotelovernatninger. Imidlertid har Danmark mistet en femtedel af sine turister fra 2000 til 2009, hvilket også har haft store konsekvenser for Tivoli, …, Som et af de dyreste ferielande i verden må vi arbejde for at sænke prisniveauet fx gennem fuld momsafløftning.”
En forhøjelse af momsafløftning på hotelovernatninger er nævnt i afsnittet ”Politiske forhold”, men ikke blevet en realitet siden da. I stedet er der d. 24.04.2013 fremlagt en vækstplan35 der skal styrke den generelle vækst i årene herefter – denne indebærer bl.a. lavere selskabsskat,
-‐6,0 -‐1,0 4,0
2007 2008 2009 2010 2011 2012
OECD -‐ GDP Growth % Denmark -‐ GDP Growth %
