(Strategic Analysis and Valuation of PANDORA A/S)
Kandidatafhandling
Copenhagen Business School Cand.merc. Finansiering & Regnskab
Afleveringsdato:
15.05.17
Forfatter:
Daniel Minxin Wang
CPR-nummer:
101092-XXXX
Vejleder:
Hans Christian S. Andersen Antal anslag inklusiv mellemrum:
180.625 (79 normalsider)
Executive Summary
Since PANDORA were listed on NASDAQ OMX, the stock price has been rising sharply generating big returns for both the private and institutional investors. PANDORA have been granting extremely favorable stock options to the management team and employees causing huge share based payments. An interesting approach in this master’s thesis is to examine whether the share based payments have an influence on the incredible growth in the stock price of PANDORA. Hence, by applying a fundamental analysis this thesis challenges the observed market price of each PANDORA share.
The strategic analysis is the foundation of forecasting the future earnings of PANDORA. A strategic analysis constitutes of three layers examining the business environment on respectively macro, industry, and company level. Based on the findings in this thesis, the PANDORA brand is the only sustainable competitive advantage. The expected short and long term prospects of PANDORA in terms of revenue growth indicate a declining tendency. The Asian market is likely to be the main driver of future growth in PANDORA due to the fierce competition in established markets such as Northern America and Western Europe. The general outlook of the other value drivers such as the profit margin and asset turnover is expected to decrease as well.
In order to valuate PANDORA, a present value approach is used. In this thesis, the discounted Cash Flow (DCF) model is perceived as the correct approach to estimate the market value of equity. Future earnings are adjusted for time and risk. The relevant discount rate is perceived as the Weighted Average Cost of Capital (WACC) under the prerequisite that the long term WACC is constant.
The theoretical fair value of equity is estimated to be 67.734,40 million DKK corresponding to 578,64 DKK per share. In comparison with the observed market price of each PANDORA share closing at 708,50 DKK on 24.04.17, the estimated fair value indicates that the PANDORA share may currently be overvalued.
In the sensitivity analysis, it appears that the shared based payments (later termed as DCL) does not have a significant influence on the share price. DCL is estimated to be 528 million DKK in 2016 which only affects the estimated share price by 4,51 DKK. Finally, the underlying hypothesis whether share based payments have an effect on the share price is thus rejected due to the minimal influence from DCL.
Indholdsfortegnelse
Executive Summary ... 1
1. Indledning ... 3
1.1. Problemformulering ... 4
1.2. Afgrænsning ... 5
1.3. Analysestruktur og metode ... 5
1.4. Data ... 7
2. Virksomhedsprofil ... 8
2.1. Organisationsstruktur ... 10
2.2. Aktiekapital- og ejerskabsstruktur ... 10
2.3. Aktiebaseret aflønning ... 11
2.4. Delkonklusion ... 16
3. Strategisk analyse ... 17
3.1. Makroanalyse (PEST) ... 17
3.1.5. Delkonklusion ... 28
3.2. Brancheanalyse (Porter’s Five Forces) ... 29
3.2.6. Delkonklusion ... 33
3.3. Intern analyse (VRIN) ... 34
3.3.6. Delkonklusion ... 39
4. SWOT analyse ... 40
5. Regnskabsanalyse ... 42
5.1. Regnskabspraksis og regnskabskvalitet ... 42
5.2. Reformulering ... 43
5.2.5. Delkonklusion ... 47
5.3. Rentabilitetsanalyse ... 47
5.3.5. Delkonklusion ... 54
6. Kvantitativ industrianalyse ... 55
6.1. Historisk udvikling i relevante værdidrivere ... 56
6.1.5. Delkonklusion ... 59
7. Budgettering ... 60
7.1. Den eksplicitte prognoseperiode ... 60
7.1.4. Delkonklusion ... 66
7.2. Terminalperiode ... 66
8. Værdiansættelse ... 68
8.1. Værdiansættelsesmodel ... 68
8.2. Kapitalomkostning ... 68
8.3. Værdiansættelse af PANDORA ... 76
9. Følsomhedsanalyse ... 77
10. Konklusion ... 79
11. Appendiks ... 81
11.1. Multipelanalyse ... 81
12. Kildeangivelse ... 82
12.1. Litteratur ... 82
12.2. Virksomhedsrapporter ... 82
12.3. Hjemmesider og øvrige rapporter ... 82
12.4. Avisartikler ... 85
13. Bilag ... 90
1. Indledning
PANDORA A/S er et dansk smykkefirma, hvis historik strækker sig tilbage til 1982. Dengang blev virksomheden etableret som en beskeden juvelerbutik i København, men har siden udviklet sig til et anerkendt internationalt brand. I 2016 opererer virksomheden i mere end 100 lande på verdensplan1. Børsnoteringen af PANDORA i 2010 har resulteret i, at virksomhedens aktie er en af de mest handlede herhjemme i dag. På baggrund af ovenstående udvikling, sammenholdt med PANDORAs relativt korte eksistens, er PANDORA genstand for investorernes og min egen interesse.
Som så mange andre virksomheder tilbyder PANDORA aktieoptioner til medarbejdere for at give dem et økonomisk incitament til at drive virksomheden fremad. Det opsigtsvækkende ved netop PANDORA er, at de udsteder optioner til en meget lav udnyttelseskurs i forhold til aktiekursen. I 2015 var den gennemsnitlige udnyttelseskurs i PANDORA på 2,34 DKK (PANDORA, 2015. Årsrapport). I kontrast til en af virksomhedens nærmeste konkurrenter, Tiffany & Co, var den gennemsnitlige udnyttelseskurs på 67,59 USD2 (≈ 470 DKK).
Den lave udnyttelseskurs betyder, at PANDORA essentielt set giver aktien væk til medarbejdere, hvorfor de fungerer som et stærkt aktiv. Ligeledes betyder det, at der udløses en betinget forpligtelse for aktionærerne (investorerne), såfremt optionerne udnyttes.
På trods af den beskrevne aktiebaseret aflønning og potentielle aktionærforpligtelse, har PANDORA skabt mange multimillionærer (HALL, O. 2014. Pandora har skabt multimillionærer… Business). Dette afspejles i aktiekursen fra den 04.10.11, hvor aktieprisen ramte et lavt niveau på 34,95 DKK. Sidenhen er aktiekursen på PANDORA dog steget til 897,00 DKK den 13.01.17, svarende til en ekstraordinær stigning på 2.497,00%, eller et årligt afkast på 62,49%3. En interessant indgangsvinkel er derfor, hvorledes aktiebaseret aflønning kan være en medvirkende årsag til den voldsomme kursstigning.
Figur 1.1.:Daglig kursudvikling i PANDORA & OMXC20 index, 2010-2017 - Bloomberg terminal med egen tilvirkning
1 PANDORA kvartalsrapport Q3 (2016) s. 2
2 Tiffany årsrapport (2015) s. 89
3(897/34,95)(1/6,685)-1 = 0,6249 2000 400600 800 10001200
06.07.09 18.11.10 01.04.12 14.08.13 27.12.14 10.05.16 22.09.17
Aktiepris
År
PANDORA OMXC20
Siden børsnoteringen i 2010 har PANDORA aktiens udvikling sammenlignet med C20 indekset vist, at PANDORA gennemsnitligt har haft større kursstigninger og derfor har reduceret spændet, jævnfør figur 1.1.
Væksten og værdiskabelsen i virksomheden er derfor af interesse. En fundamental analyse af PANDORA skal blandt andet oplyse (potentielle) investorer om, hvorvidt markedet har taget højde for parameteren i form af virksomhedens aktiebaserede aflønninger til de ansatte. Dette leder naturligvis til, at teorien om markeds effektiviteten (EMH) (Eugene F. Fama Efficient Capital Markets: A review of Theory and Empirical Work, 1970), og det klassiske udtryk ”The Market is always right” indenfor investeringsverdenen, udfordres.
Eksempler på markedets fejlbedømmelser er IT-boblen omkring år 2000 og finanskrisen i 2008. Med udgangspunkt i ovenstående beskrivelser, vil der blive foretaget en værdiansættelse af PANDORA for at vurdere om aktieprisen på virksomheden er over- eller undervurderet. Der vil i det følgende afsnit blive udarbejdet en problemformulering baseret på indledningen.
1.1. Problemformulering
Formålet med afhandlingen er at værdiansætte PANDORA og efterfølgende bedømme om markedsværdien af virksomheden afspejler fair value. Endvidere lægger værdiansættelsen særligt fokus på de aktiebaserede aflønninger samt de enkelte bestanddele deraf. Disse skal således danne grundlag for en vurdering om, hvorvidt der forekommer en kursdifference under hensyntagen til den beskrevne aktiebaseret aflønning i PANDORA. I denne anledning udformes følgende problemformulering:
Til besvarelse af ovenstående problemformulering udarbejdes følgende underspørgsmål:
Virksomhedspræsentation og den strategiske analyse
v Hvilke eksterne og interne forhold, som eksempelvis aktiebaseret aflønning, er indflydelsesrige og hvorledes influerer disse aspekter den nuværende værdi såvel som det fremtidige vækstpotentiale i PANDORA?
Historisk regnskabsanalyse, kvantitativ brancheanalyse og budgettering
v Hvor betydelig en påvirkning har aktiebaseret aflønning, når PANDORAs regnskaber reformuleres?
v Hvordan har PANDORAs bagvedliggende finansielle nøgletal præsteret og hvorledes forventes disse at udvikle sig i prognoseperioden?
”Hvad er den teoretiske fair value på én PANDORA aktie per 24.04.2017 og i hvilke omfang påvirker aktiebaseret aflønning den endelige aktiekurs?”
Værdiansættelse og følsomhedsanalyse
v Hvilken værdiansættelsesmodel og diskonteringsrente vurderes hensigtsmæssig at benytte, samt hvor følsom værdiansættelsen er over for parametre som eksempelvis aktiebaseret aflønning?
1.2. Afgrænsning
I afhandlingen er der valgt en skæringsdato for data per 01.04.2017 som betyder, at fremadrettet data af betydningsfuld karakter ikke betragtes i værdiansættelse af PANDORA. På baggrund af indledningen har denne afhandling implicit antaget, at hovedkonkurrenten er Tiffany & Co, eftersom virksomhedens smykker prismæssigt minder mest om PANDORAs. Den strategiske analyse fokuserer på smykkeindustrien som en helhed. Dette betyder, at smykker produceret af ædel- og ikke-ædelmetaller inkluderes i analysen4. Ligeledes vil en nærmere analyse af EUR mod DKK ikke blive analyseret grundet Danmarks fastkurspolitik. Den strategiske analyse vil hovedsageligt tage udgangspunkt i PANDORAs to største markeder; USA og Storbritannien og i lettere omfang selskabets egen segmentering (EMEA, Nord- og Sydamerika, og Asien og Stillehavsområdet). Af den grund vil der i mindre grad blive fokuseret på potentielle indtrængningsmarkeder.
I regnskabsanalysen er PANDORAs regnskaber blevet reformulerede således, at der tages højde for de udstedte aktieoptioner. Ved sammenligning med den nærmeste peers’, heraf Tiffany & Co, historiske performance i rentabilitetsanalysen er en lige så omfattende reformulering ikke foretaget. Der tages desuden forbehold for, at der anvendes engelske termer enkelte steder i afhandlingen for at bevare den oprindelige betydning.
1.3. Analysestruktur og metode
I afhandlingen benyttes velkendte modeller og teorier til at besvare problemformuleringen i afhandlingen.
Indledningsvis foretages en kort redegørelse af PANDORAs produkter, organisation, omsætningsfordeling og den aktiebaserede aflønning. Det er således væsentligt at beskrive PANDORAs baggrund, da disse skal danne grundlag for den strategiske analyse. Den strategiske analyse består af en PEST-, Porters Five Forces- og VRIN model, hvor de væsentlige hovedpunkter fra disse skitseres i en SWOT analyse. Efter den strategiske analyse foretages en regnskabsanalyse af PANDORA. Analysen vil tage udgangspunkt i de tilgængelige årsrapporter fra 2011 til 2016. Heraf dannes grundlag for en reformulering af regnskaber til analysemål, hvorefter disse reformulerede regnskaber anvendes i rentabilitetsanalysen.
4 Selskaber, som producerer smykker af ikke-ædelmetaller indgår ligeledes i omverdens- og industrianalysen, da informationsniveauet udelukkende for fine smykker er begrænset. Disse vil derfor komplementære den strategiske analyse.
Et tvist til denne afhandling er de aktiebaserede aflønninger i PANDORA. Disse værdiansættes på baggrund af en Black Scholes optionsmodel og effekten af disse tillægges til de reformulerede regnskaber.
Dette skal danne grundlag for en besvarelse af, hvorvidt aktiebaserede aflønninger kan være en medforklarende årsag til PANDORAs voldsomme kursstigninger, jævnfør indledningen. I bestræbelse på at skabe et bedre overblik over udviklingen i de historiske regnskabsposter foretages en common size analyse.
Rentabilitetsanalysen suppleres af en kvantitativ industrianalyse. Formålet er at skabe en bedre forståelse for smykkeindustriens konvergering af primære værdidrivere mod et langsigtet niveau. Budgettering af PANDORAs værdidrivere i den eksplicitte prognose- og terminalperiode tager udgangspunkt i både den strategiske-, rentabilitets- og kvantitative industrianalyse.
Et hovedpunkt i forbindelse med værdiansættelsen er valget af den relevante kapitalomkostning. I denne afhandling er WACC valgt som den relevante diskonteringsrente (kapitalomkostning). Til dette formål estimeres ejernes afkastkrav og heraf betaværdien. Betaværdien beregnes på baggrund af en common sense betragtning og sammenholdes med en simpel lineær regression for at skabe validitet.
Værdiansættelsen beregnes med en kapitalbaseret tilgang, hvor DCF er valgt som den relevante værdiansættelsesmodel. En teoretisk markedsværdi estimeres på baggrund af prognosticeringen, hvilket understøtter afhandlingens forventninger til PANDORAs egenkapital. For at skabe validitet anvendes de relative modeller ligeledes under appendiks afsnittet. Afslutningsvis foretages en følsomhedsanalyse for at skabe overblik over i hvilke omfang de aktiebaserede aflønninger påvirker PANDORAs aktiekurs.
Konklusionen samler de væsentligste punkter og resultater i afhandlingen. Denne skal således besvare indledningen og problemformuleringen i resumeform. Beregninger i udarbejdelse af afhandlingen vedlægges som et Excel ark på Digital Exam, CBS.
1.4. Data
1.4.1 Kvalitetsvurdering af data
Et af hovedformålene i afhandlingen er at sikre reliabiliteten af det brugte data. For at sikre pålideligheden er datasættet blevet udvalgt på baggrund af dets evne til at opfylde følgende kvalitetskriterier: gyldighed, pålidelighed og tilstrækkelighed. For at data kan betragtes som værende gyldig/valid skal der vurderes i hvor høj grad svaret er i stand til at belyse spørgsmålet. Gyldigheden er det vigtigste kvalitetskriterie. En høj gyldighed opnås ved at udvælge data, som er statistisk repræsentativ. Derudover er gyldigheden også sikret ved at benytte flere kilder til påvisning. Pålideligheden handler om i hvilket omfang dataindsamlingen er veldefineret. Pålideligheden er sikret ved at foretage dataindsamling, der både er nøjagtig og ikke indeholder bias. Det sidste kvalitetskriterie i form af tilstrækkeligheden handler om, hvorvidt det svar man har fået i tilstrækkelig grad belyser et bestemt emne. Ifølge (Poul B. Olsen & Kaare Pedersen Problemorienteret projektarbejde: En værktøjsbog, 1999) er det udvalgte datasæt af høj videnskabelig kvalitet, såfremt der sikres en høj gyldighed og pålidelighed. Af samme grund er det derfor acceptabelt, at tilstrækkeligheden er mangelfuld.
1.4.2. Dataindsamling
I udarbejdelse af denne afhandling er der udelukkende benyttet data, som er offentligt tilgængelige. Disse bygger på de kvalitative såvel som kvantitative data. De kvalitative data består af artikler, litteratur, årsrapporter såvel som markedsrapporter, m.m., hvoraf en stor andel af datagrundlaget stammer fra PANDORAs årsrapporter. Dette medfører, at informationsflowet i årsrapporterne (potentielt) kan tænkes at varetage PANDORAs egne ledelsesmæssige interesser. Af den grund er der løbende vurderet i hvor høj grad dataet er statistisk repræsentativ og bias fri for at opretholde gyldigheden og pålideligheden. Egne opstillede interviews medtages ikke, da upræcise spørgsmål og svar skaber støj i datasættet. Ligeledes reduceres pålideligheden og afspejles i, at PANDORA ikke har interesse i at dele insiderviden. De kvantitative data består af regnskaber, statistiske markedsrapporter og anerkendte finansielle databaser som eksempelvis Wharton Research Data Services (WRDS), samt Bloomberg Terminal. Disse er vurderede til at være statistisk troværdige. Alt taget i betragtning vurderes kvaliteten af de sekundære data at være af høj videnskabelig kvalitet, da de tre (to) kvalitetskriterier opfyldes.
2. Virksomhedsprofil
I dette afsnit gives der en kort introduktion af PANDORA i deres nuværende forfatning. Afsnittet er udarbejdet på baggrund af de tilgængelige årsrapporter, medmindre andet er angivet som reference.
PANDORA designer, producerer, markedsfører og distribuerer smykker. Idet der primært benyttes ædelmetaller, såsom guld og sølv i produktionen, befinder virksomheden sig i branchen for fine smykker.
I 2016 havde PANDORA mere end 21.500 medarbejdere, hvoraf cirka 12.400 er beskæftigede i produktionsstadiet i Thailand. Ifølge PANDORA selv, ejer de et af de mest anerkendte brands inden for smykkeverdenen. Dette stemmer overens med virksomhedens overordnede vision: ”… at blive verdens mest elskede smykkebrand. ”. For at kunne indfri visionen er missionen defineret som: ”… at hylde kvinder ved at give dem mulighed for at udtrykke deres personlighed gennem vores univers af moderne smykker af høj kvalitet til tilgængelige priser. ”. Af den grund er PANDORAs primære kundesegment kvinder i alderen 18-49 år, og i stigende grad mænd, som køber gaver til den/dem, de holder af. PANDORA har positioneret sig som et stærkt affordable-luxury brand, hvor den tilhørende målgruppe udgør en stor kundeskare og derfor er attraktivt for virksomheden (BRINCH, J. 2015. Pandoras hemmelighed er en velsmurt salgsmaskine. Finans).
Selskabet har tidligere forsøgt at begå sig i luksus-segmentet, hvilket mislykkedes på grund af en overvurdering af kundernes vilje til at købe dyre smykker (BUCHHAVE, G. 2011. Derfor gik det galt i Pandora.
Børsen). Overordnet set kan virksomhedens produkter inddeles i følgende kategorier:
v Charms (smykkevedhæng) v Armbånd
v Ringe
v Øvrige smykker
Hvoraf charms konceptet er den stærkeste produktkategori. Siden lancering af charms-armbåndskonceptet i år 2000 har produktkategorien udgjort en signifikant andel af selskabets totale omsætning. Af nedenstående figur 2.1. fremgår det, at charms kategorien i 2016 udgør en relativt mindre andel af den samlede omsætning i forhold til 2011 niveauet.
Figur 2.1.: PANDORAs nettoomsætning fordelt over produktkategorier i 2011- og 2016
70%
12%
6% 12%
2011
Charms Armbånd Ringe Øvrige smykker
18% 59%
13%
10%
2016
Charms Armbånd Ringe Øvrige smykker
Eftersom PANDORA befinder sig i en branche med skiftende stiltendenser, er der risici forbundet ved at allokere en signifikant andel af omsætningen i én produktkategori. Af den grund har selskabet i de senere år foretaget en produktdiversificering ved at øge opmærksomheden på øvrige smykker som eksempelvis øreringe. I 2016 blev der blandt andet lanceret 46 nye kollektioner inden for øreringe. Heraf er der skabt øget fokus samt etableret kampagner rettet mod produktkategorien.
PANDORA har siden 2010 udbudt smykker i Mellemøsten. Det er dog først i 2014, at markedet har skabt øget positionering. I den forbindelse har virksomheden opkøbt rettigheder og butikker for at skabe øget aktivitet på markedet (GOTTLIEB, H. 2014. Pandora køber rettigheder og butikker… Fashion forum). Investeringen skal fungere som et knudepunkt i Mellemøsten og Nordafrika. Af den grund har PANDORA i 2016 sammensluttet ovenstående markeder med Europa. Hermed omtales markedet som EMEA (Europa, Mellemøsten og Afrika).
EMEA er PANDORAs største omsætningskilde, hvor segmentet udgør 47% af koncernens samlet salg i 2016.
Det fremgår af figur 2.2., at nettoomsætningen på koncernniveau er steget med 204,61%5, hvor EMEA i samme periode er vokset med 264,32%, primært drevet af de store vesteuropæiske lande. Storbritannien er suverænt det største marked i det pågældende segment med en andel på 28% af den samlede omsætning.
Derudover udgør Frankrig, Italien og Tyskland ligeledes en stor andel af EMEA segmentet. Rusland har i tilsvarende periode derimod oplevet en negativ vækst (RITZAU, F. 2016. Pandoras russiske forretning er…
Børsen).
Figur 2.2.: Nettoomsætning fordelt på segmenter fra 2011- til 2016 - PANDORAs årsrapporter med egen tilvirkning
Endvidere fremgår det af ovenstående figur, at Asien og stillehavsområdet har udviklet sig til at udgøre en større andel af den samlede omsætning end tidligere. Væksten i segmentet er primært drevet af Australien og Kina.
5 20.281/6.658-1 = 2,0461
0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000
2011 2012 2013 2014 2015 2016
Omsætning
År
Nord- og Sydamerika EMEA Asien- og stillehavsområdet
Ved at betragte Nord- og Sydamerika segmentet har denne vokset relativt mindre end EMEA og Asien og stillehavsområdet. Fra 2011 til 2016 har segmentet oplevet en fremgang på 117,94%, hvilket er under koncernniveauet. Væksten i det pågældende segment er primært drevet af USA, PANDORAs største marked, men blev samtidig modsvaret af en negativ udvikling i Latinamerika.
2.1. Organisationsstruktur
I PANDORA er ledelsesstrukturen bygget op omkring en enstrenget model6 . Medarbejderne refererer til lederen/topchefen. Den administrerende direktør, Anders Colding Friis, varetager i samarbejde med den øvrige direktion, selskabets daglige ledelse. Bestyrelsen har derimod ansvaret for den overordnede strategiske ledelse samt føring af tilsyn med direktionen. Med andre ord refererer direktionen til bestyrelsen.
Bestyrelsen udvælges til en generalforsamling for et år ad gangen og repræsenterer aktionærerne.
Bestyrelsen består typisk af medlemmer fra andre virksomheder. Eksempelvis er den nuværende bestyrelsesformand, Peder Tuborgh, administrerende direktør i Arla. Vederlagsudvalget i PANDORA består af bestyrelsesmedlemmer, som blandt andet, udarbejder anbefalinger med hensyn til de faste og variable bestanddele af vederlagspakken til ledelsen. Dette er med til at sikre, at direktionen præsterer og forbliver motiveret. I afsnit 2.3. følger en nærmere gennemgang af motivering af de ansatte i PANDORAs organisation.
2.2. Aktiekapital- og ejerskabsstruktur
I 2008 blev PANDORA, som før var familieejede, opkøbt af kapitalfonden Axcel. I den forbindelse opkøbte kapitalfonden 60% af aktiekapitalen i PANDORA til 1,8 mia. DKK (RITZAU, F. 2014. Axcel har gjort en fænomenal forretning med Pandora. Business). 7 år senere trækker kapitalfonden sig ud af PANDORA med et overskud på 20 mia. DKK (FRIIS, L. 2014. Axcel har tjent 20 mia. kr. på Pandora. Business).
Aktiekapitalen i PANDORA består af 117.056.821 udestående aktier, hvor der ikke skelnes mellem A- og B aktier som eksempelvis A.P. Møller Mærsk. Af nedenstående tabel 2.1. tv. vises de 10 største aktionærer i PANDORA den 13.03.17. Den største aktionær er således den amerikanske kapitalfond, BlackRock. Fonden har en ejerandel svarende til knap 5% af aktiekapitalen og stemmerettighederne. Ligeledes fremgår det, at PANDORA ejer 5.060.727 aktier svarende til 4,32% af aktiekapitalen. Tilsammen udgør de 10 største aktionærer 22,62% af de udestående aktier. De resterende aktier ejes hovedsageligt af banker, fonde og forsikringsselskaber.
Ejerskabsstrukturen har derfor i de senere år gennemgået større ændringer som følge af Axcels frasalg af PANDORA aktier. Investorbasen alene i USA og Storbritannien ejer 41,78% af PANDORA. Den udenlandske investorbase er således stor i virksomheden.
Tabel 2.1. tv.: Top 10 ejere af aktiekapitalen. Tabel 2.1. th.: Aktiebeholdning ejet af direktionen og bestyrelsen - Bloomberg Terminal og PANDORA årsrapport med egen tilvirkning
Af ovenstående tabel 2.1. th. fremgår det, at direktionen tilsammen ejer 18.647 aktier i 2016, svarende til en værdi af 17.200.000 DKK. I midten af 2016 investerede selskabets administrerende direktør, Anders Colding Friis, i 1.800 PANDORA aktier således, at han ejede 15.620 aktier ultimo 2016 (KRISTENSEN, M. 2016. Trods skidt Pandora-dag: Topchef kaster… Finans). Christian Frigast ejer hovedparten af aktiebeholdningen blandt bestyrelsesmedlemmerne med 46.000 antal aktier. Ved årets udgang ejede både direktionen og bestyrelsen tilsammen 97.170 aktier. Dette svarer til 0,1% af den totale aktiekapital og en markedsværdi på omtrent 90 mio. DKK, målt på aktiekursen á 924 DKK. Det efterfølgende delafsnit er en forlængelse af afhandlingens indledning, hvor PANDORAs bemærkelsesværdige aktiebaserede aflønninger blev beskrevet.
2.3. Aktiebaseret aflønning
I USA er aktiebaseret aflønning udbredt. I tilsvarende grad bliver denne gradvist en større bestanddel af det danske arbejdsmarked. Udbredelsen medførte i 2003, at beskæftigelsesministeriet beskrev dens relevans i forhold til danske virksomheder. Først og fremmest er aktiebaseret aflønning mest udbredt blandt de store danske virksomheder, heraf børsnoterede. En undersøgelse foretaget af Rambøll viser, at højteknologiske industrier som biotek samt forsikrings- og finansieringsvirksomheder, i højere grad integrerer aktiebaseret aflønning end de øvrige brancher. Endvidere er aktiebaserede aflønninger ikke kun et gode til virksomhedens ledere, men også til de ansatte i den lavere ende af organisationshierarkiet (BESKÆFTIGELSESMINISTERIET.
2003. Betænkning fra Udvalget om Aktieoptioner).
Antal af aktier Ejerandel i %
Blackrock 5.853.846 5,00% Direktionen: Antal aktier Markedsværdi, DKK
Pandora A/S 5.060.727 4,32% Anders Colding Friis 15.620 14.400.000
Massachusetts Mutual Lif 2.895.037 2,47% Peter Vekslund 3.027 2.800.000
Vanguard Group 2.411.999 2,06% Total 18.647 17.200.000
Prudential PLC 1.910.732 1,63% Bestyrelsen:
Nordea Bank AB 1.860.118 1,59% Peder Tuborgh 4.147 3.800.000
Norges Bank 1.748.128 1,49% Christian Frigast 46.000 42.500.000
Handelsbanken Fonder AB 1.661.987 1,42% Andrea Alvey 6.107 5.600.000
Alken Fund Sicav 1.631.780 1,39% Bjørn Gulden 10.014 9.300.000
Dansk Bank A/S 1.513.452 1,29% Øvrige bestyrelsesmedlemmer 12.255 11.400.000
Total 26.547.806 22,66% Total 97.170 89.800.000
2016
Der er flere forskellige motiver bag udbredelsen af aktiebaseret aflønning herhjemme i Danmark. Først og fremmest benyttes ordningen til at rekruttere kvalificeret arbejdskraft særligt i brancher, hvor konkurrencen er stor. Aktiebaseret aflønning anvendes også som et middel til at motivere og fastholde nøglemedarbejdere, da der skabes en følelse af medansvar. Alt andet lige skaber dette større loyalitet hos de ansatte.
Aktieoptioner benyttes derfor til resultat- og præstationsfremmende formål (BESKÆFTIGELSESMINISTERIET.
2003. Betænkning fra udvalget om Aktieoptioner). Dette understreges af blandt andet PANDORAs årsrapporter, hvor virksomhedens bestyrelsesmedlemmer omfattes af en aktieordning. Heraf skal de enkelte medlemmer eje et bestemt antal aktier, så længe de er en del af PANDORAs bestyrelse. I relation til aktiebaserede aflønningsinstrumenter findes en lang række af betegnelser. Eftersom PANDORA primært udsteder aktieoptioner og warrants, vil der kun være en gennemgang af de to pågældende begreber.
Aktieoptioner kan defineres som:
”… retten, men ikke pligten til at købe en (eksisterende) given aktie, typisk på en forudbestemt periode (call option) til en på forhånd fastsat pris (udnyttelseskurs).”
Warrants kan defineres som:
”… retten, men ikke pligten til at købe en (nytegnet) given aktie, typisk på en forudbestemt periode (call option) til en på forhånd fastsat pris (udnyttelseskurs).”
Når der tildeles aktieoptioner/warrants skelnes der mellem forskellige tidspunkter af optionsordningens forløb. Ved tildelingstidspunktet følger en optjeningsperiode (karantæneperiode), hvor optionen ikke må sælges. Når optjeningsperioden er opfyldt, må optionen udnyttes. Denne tidsangivelse kaldes for udnyttelsestidspunktet (BESKÆFTIGELSESMINISTERIET. 2003. Betænkning fra Udvalget om Aktieoptioner).
I de senere år har virksomheden offentliggjort aktietilbagekøbsprogrammer på årsbasis. Disse vedtages løbende af bestyrelsen til den ordinære generalforsamling. I 2010 blev det besluttet til en ekstraordinær generalforsamling, at PANDORAs bestyrelse har bemyndigelse til at erhverve egne aktier på vegne af selskabet til og med 2015. Aktietilbagekøbet må årligt udgøre op til 10% af den samlede aktiekapital.
Eksempelvis tilbagekøbte PANDORA egne aktier på op til 2,4 mia. DKK i 2014. Bestyrelsen besluttede ligeledes i 2016 at tilbagekøbe 4.641.922 aktier, svarende til 4% af aktiekapitalen. Aktietilbagekøbsprogrammet ses i sammenhæng med, at PANDORA blandt andet skal opfylde de forpligtelser, der måtte opstå i forbindelse med aktiebaserede aflønninger til de ansatte.
Siden PANDORAs børsnotering i 2010 er antallet af aktieoptioner steget. I 2010 var antallet af udestående aktieoptioner på 1.779, hvilket står i stærkt kontrast til 581.252 aktieoptioner i ultimo 2016. I 2010 tildelte PANDORA udelukkende aktieoptioner til bestyrelsen, direktionen, samt ledende medarbejdere. I 2016 er tildeling af aktieoptioner udvidet til at omfatte ”øvrige” medarbejdere. Det antages, at ”øvrige”
medarbejdere omfatter mellemledere i den lavere ende af organisationshierarkiet. PANDORAs aktieoptioner kan overordnet set opdeles i to programmer afhængigt af, hvorvidt der udstedes til ledelsen eller ”øvrige”
medarbejdere. I 2016 fremgår det, at der gennem året er blevet tildelt 105.655 aktieoptioner på tværs af PANDORA organisationen. Aktieoptioner, som er tildelt direktionen i 2016, har en markedsværdi på 15 mio.
DKK ved tildelingstidspunktet og en optjeningsperiode på fem år. Det andet aktieoptionsprogram tildeles til de ”øvrige” medarbejdere. Aktieoptioner, som er tildelt ”øvrige” medarbejdere i 2016, har en markedsværdi på 71 mio. DKK ved tildelingstidspunktet og en optjeningsperiode på tre år. Fælles for de tildelte aktieoptionsprogrammer er indregningsmetoden til at bestemme værdien. Denne baseres på koncernomsætningen og EBITDA, hvor sandsynligheden for at nå målsætningen bestemmer den endelige værdi. Den længere optjeningsperiode med direktionen i forhold til medarbejdere indikerer, at PANDORA har større incitament i at fastholde de øverste ledere.
Incitamentsaflønning er stort set implementeret i samtlige selskaber i C20 indekset, hvor topchefers løn blandt andet afhænger af de aktiebaserede aflønningsinstrumenter (GRÜNBAUM, B. 2015. Lønhop til danske topchefer. Finans). Det forekommer naturligt, at aktieoptioner udstedt af virksomheder er til en favørpris.
Det synes mindre naturligt, at favørprisen er så lav som i PANDORAs tilfælde. Heraf udspringes en væsentlig fremtidig aktionærforpligtelse som følge af den lave udnyttelseskurs. Udnyttelseskursen på en aktieoption i 2016 svarer til 1% af børskursen per tildelingstidspunktet. Som nævnt indledningsvis er det blandt andet den lave udnyttelseskurs, som har skabt en interesse i værdiansættelse af PANDORA. Den lave udnyttelseskurs betyder, at medarbejdere reelt set ikke kan tabe, da de kan undlade at udnytte optionen i tilfælde af, at aktiekursen er lavere end udnyttelseskursen på 2,34 DKK svarende til 2015 niveauet. Det kan derfor begrundes, at motivationen hos de enkelte ansatte er begrænset, hvor hovedrationalet bag aktiebaseret aflønning netop er motivationsfaktoren.
Det fremgår af indledningen, at PANDORA siden børsnoteringen har oplevet store kursstigninger relativt til markedsindekset. Dette kan naturligvis tale for, at aktiebaseret aflønning har haft den ønskede effekt og står i mål med udbredelsen af aktiebaseret aflønning. Ligeledes bemærkes det, at PANDORA omkring ultimo 2011 var omfattet af en ”mindre” krise, hvor virksomheden fejlagtigt forsøgte at pålægge de stigende råvarepriser til slutforbrugerne.
Ved at betragte den efterfølgende periode, fra henholdsvis primo 2012 til 2013, steg PANDORAs aktiekurs med 133,10%. I den periode var Björn Gulden den siddende administrerende direktør i virksomheden. I samme periode steg Tiffany & Co aktien med blot 3,76%. Det lavere udgangspunkt kan være en medvirkende årsag til, at PANDORAs daværende topchef, Björn Gulden, fremstår bedre end sin reale præstation. Ved at betragte figur 2.3. udtrykkes der tvivl i, hvorvidt PANDORAs direktion i virkeligheden er 33 gange bedre end ledelsen i Tiffany & Co7. Eller om de voldsomme kursstigninger i PANDORA skyldes vækststadiet i henhold til Company Life Cycle (HBR, The Five Stages of Small Business Growth, 1983). Placering af PANDORA i vækststadiet er tilskyndet på baggrund af virksomhedens relativt korte eksistens, samt den støt stigende markedsekspansion på uudforskede markeder.
Figur 2.3.: Company Life Cycle, PANDORA vs. Tiffany & Co - Havard Business Review med egen tilvirkning
Björn Gulden blev tildelt 37.393 aktieoptioner til en udnyttelseskurs på 0,52 DKK under sin periode som administrerende direktør. I starten af 2017 udnyttede han aktieoptionerne, hvor salgsprisen i gennemsnittet svarede til 859,59 DKK. En samlet gevinst på 16,3 mio. DKK (KVOLS, M.B. 2017. Pandora: Tidligere topchef sælger aktier… Euroinvestor). Derudover har en tidligere høj placeret chef (CDO), Steen Daugaard, hos PANDORA tjent over 21 millioner på halvandet år (HALL, O. 2014. Fratrådt Pandora-chef scorer jackpot…
Business). Disse eksempler med høje bonusser og lønninger er med til at fastholde undren vedrørende PANDORAs politik omkring aktiebaseret aflønning. I sidste ende er det således aktionærerne, som skal betale de forpligtelser, der måtte opstå (JOHNSEN, M. 2015. Svingdør forgylder Pandora-top. Finans).
Siden børsnoteringen af PANDORA har aktionærer, indtil i 2015, brugt 200 mio. DKK udelukkende på løn og bonusser til ledelsen. De store lønninger kan muligvis og delvis forklare de hyppige udskiftninger i toppen af PANDORA.
Seed Start-up Vækst-/ekspansion Modning Exit PANDORA
Tiffany & Co.
Samlet set har der været fem udskiftninger i stillingen som administrerende direktør siden børsnoteringen af PANDORA. Dette er til trods for, at PANDORAs aktiekurs er steget markant i perioden efter børsnoteringen, hvor en fyring kun har været tilfældet med Mikkel Vendelin Olesen (JENSEN, S. 2014. Fra Pandora-topchef til sprinklervækst-sælger. Business). Det kan derfor diskuteres, hvorvidt de mange udskiftninger i PANDORAs ledelsen, sammenholdt med de gunstige aktiebaserede aflønninger i virkeligheden er med til at skabe et langsigtet interessemål. Og vigtigst af alt, i hvilket omfang ledelsen er de mange penge værd.
Som nævnt tidligere, er baggrunden for aktiebaseret aflønning at motivere og fastholde nøglepersoner i organisationen. Ligeledes medfølger et andet aspekt. Topcheferne har vist sig at blive betydeligt betalt ved besiddelse af de ledende stillinger i PANDORA (MORTENSEN, S.W. et al. 2014. Pandora-chef stopper med en bonus… Finans). Ifølge flere studier er der en negativ korrelation mellem de høje lønninger i direktionen og den tilhørende præstation. Det fremgår blandt andet, at top 5% af de bedst-betalte administrerende direktører i virksomheder præsterer, i gennemsnittet, 15% ringere end nærmeste peers (ADAMS, S. 2014.
The Highest- Paid CEOs Are… Forbes). Disse studier viser ligeledes, at der er en negativ korrelation mellem præstationen og hvor længe en administrerende direktør besidder sin stilling, eftersom en organisation med tiden har større tilbøjelighed til at støtte de dårligere beslutninger. De foranstående aspekter underbygges ligeledes af Harvard Business Review (HBR), som hævder, at de variable bestanddele i et vederlag kan skade de resultatorienterede mål i en virksomhed, når disse er forbundet med topstillinger. Det fremgår derfor, at innovation og kreativitet er negativt korreleret med aktiebaseret aflønning (CABLE, D. et al. 2016. Stop Paying Executives for Performance. HBR).
Ovenstående undersøgelser afspejles af PANDORAs årlige aktietilbagekøbsprogrammer. Først og fremmest medfører aktietilbagekøbene til, at kapitalmarkedet driver virksomhedens aktiekurs op, da der genereres en overskydende pengestrøm til aktionærer. Dog er det også et udtryk for, at virksomheden reducerer sit kapitalgrundlag og dermed minimerer potentialet for vækst og udvikling. Med andre ord signaleres det til markedet, at PANDORA ikke kan anvende det overskydende kapital mere fornuftigt end aktionærerne selv.
De senere års mange aktietilbagekøbsprogrammer kan derfor indikere, at ledelsen mangler innovative kompetencer eller i værste fald har større interesse i de kortsigtede finansielle nøgletal, fremfor de langsigtede værdiskabende interessemål. Og dette kan muligvis også være en af forklaringerne på de mange udskiftninger i toppen af selskabet (LEDELSE. 2005. Aktietilbagekøb – er det en falliterklæring?. Business).
2.4. Delkonklusion
Det fremgår af den beskrevne virksomhedsprofil, at PANDORAs største omsætningskilde stammer fra EMEA, samt det nordamerikanske marked. Heraf vokser sidstnævnte relativt mindre end de øvrige segmenter.
PANDORA har de senere år oplevet en nedgang på henholdsvis det russiske og latinske marked, målt på omsætningen. Der vil derfor i den strategiske analyse blive fulgt op på disse observationer, som skal klargøre baggrunden herfor.
Der synes at være belæg for udbredelsen af aktiebaseret aflønning i Danmark, henholdsvis PANDORA. Dette understreges af de voldsomme kursstigninger og de mange aktietilbagekøbsprogrammer i virksomheden.
Det bemærkes, at de store stigninger i aktiekursen muligvis kan tilskrives PANDORAs vækststadie i Company Life Cycle, jævnfør figur 2.3. Vækststadiet indikerer således, at PANDORA, alt andet lige, har nemmere ved at skabe vækst uagtet direktionens reelle præstation. Heraf fremgår det, at aktionærer har forpligtet sig til at betale signifikante beløb i form af aflønninger og bonusser. Det fremgår, at de mange aktietilbagekøbsprogrammer i PANDORA ikke er ensbetydende med en langsigtet værdiskabelse. I PANDORAs tilfælde har der været hyppige udskiftninger i toppen af selskabet, hvor flere studier bemærker en negativ korrelation mellem præstationen og tidshorisonten af den siddende administrerende direktør.
Noget kunne indikere, at den nuværende topchef, Anders Colding Friis, vil besidde sin stilling de kommende år. Dette er er på baggrund af hans investering i PANDORA aktier i løbet af 2016, hvor der er en større downside risiko forbundet ved at investere egne penge i aktier fremfor at modtage aktieoptioner. Eftersom risikoen i sidstnævnte er pålagt aktionærerne. En forlænget diskussion af ledelsen i PANDORA, vil blive foretaget i afsnittet for den interne aflyse.
Aktieoptionerne, udstedt af PANDORA, har en beregnet markedsværdi ved tildelingstidspunktet. Værdien på optionerne kan falde, henholdsvis stige i optjeningsperioden. Der vil derfor i den regnskabsmæssige del af afhandlingen blive taget hånd om de aktiebaserede aflønninger, hvilket blev nævnt tidligere. En værdiansættelse af de enkelte optionsprogrammer foretages for at bestemme, hvorledes disse influerer egenkapital- og resultatopgørelsen samt balancen.
3. Strategisk analyse
I dette afsnit foretages en strategisk analyse af PANDORA. Denne udarbejdes på baggrund af en top-down- tilgang på tre niveauer i form af makro-, industri- og virksomhedsniveau. Derudover vil analysen særligt fokusere med de for PANDORA relevante markeder og segmenter som EMEA, Nord- og Sydamerika og Asien og stillehavsområdet8. Formålet er således at identificere de specifikke finansielle- samt ikke-finansielle faktorer, som påvirker den endelige værdi af selskabet. Af den grund danner den strategiske analyse fundamentet for en budgettering af den eksplicitte prognoseperiode.
3.1. Makroanalyse (PEST)
De politiske (P), økonomiske (E), sociokulturelle (S) og teknologiske (T) forhold bliver nærmere undersøgt i afsnittet. De fire parametre kan sammenfattes i PEST modellen og benyttes til at identificere og strukturere de makroøkonomiske omgivelser, som indirekte influerer PANDORA og værdiansættelsen. De centrale hovedpunkter fra PEST modellen skitseres i en såkaldt SWOT analyse.
3.1.1. Politiske forhold
Som nævnt tidligere, er PANDORA en international virksomhed som opererer i mere end 100 lande. Det betyder, at virksomheden på kontinuerlig basis skal vurdere de politiske reformer, der vil påvirke indtjeningsevnen. Et af hovedmarkederne er eksempelvis USA, hvorfor PANDORA må betragtes at være afhængig af amerikansk politik.
Et aktuelt politisk emne er den fremlagte skattereform i forbindelse med indsættelse af den nye amerikanske præsident, Donald Trump. Skatteudspillet omfatter blandt andet en potentiel sænkning af den amerikanske selskabsskat fra 35 til 15-20% samt en mulig pålagt importafgift (LAM, B. 2017. Trump’s Promises to Corporate Leaders… The Atlantic). Markedet forventer allerede, at førstnævnte realiseres. Ifølge (SCHENKER, J. 2017.
What Happened to Trump’s 15% Corporate Tax Rate?. Bloomberg) afspejles dette af det amerikanske kapitalmarked, hvor en sænkning af selskabsskatten er indregnet i aktiepriserne. Den mulige importafgift, Border Adjusted Tax (BAT), fungerer således, at produkter, som produceres uden for USA skal beskattes med en importafgift og samtidig vil amerikanske eksportvarer ikke blive beskattet (PEDERSEN, K.L. 2017. Sådan fungerer ”Border Adjusted Tax”. Finans).
8 De vesteuropæiske lande inkluderer Storbritannien, Tyskland, Danmark, Frankrig og Italien. Latinamerika: Chile, Brasilien, Mexico og Cuba
Nordamerika: USA og Canada. Østeuropa: Rusland, Polen, Ukraine og Slovenien. Asien: Kina, Indien, Vietnam, Thailand, Hong Kong, Sydkorea, Australien og Japan. Mellemøsten: Oman, Qatar og Forenede Arabiske Emirater
En fremtidig indførsel af skattereformen betyder, at PANDORA beskattes med 20%, når der afsættes til det amerikanske marked (NIELSEN, B. et al. 2017. Trumps skattemur kan starte… Finans). Reformen vil med udgangspunkt i økonomisk teori betyde, at amerikanske forbrugers efterspørgsel på importerede varer falder. Samtidigt stiger efterspørgslen på amerikanske produkter, da disse nu kan produceres billigere. Dette kan resultere i en samlet effekt, som vil ramme PANDORAs konkurrence- og indtjeningsevne på det amerikanske marked. Ifølge eksperter er effekten dog kortsigtet, da den beskrevne efterspørgsel vil få dollarkursen til at stige. En stigning i dollarkursen relativt til udenlandske valutaer grundet efterspørgselsmønstret, vil således påvirke PANDORAs omsætning positivt på det amerikanske marked.
Såfremt dollaren stiger med 20 til 25% vil effekten af BAT blive udlignet, og PANDORA vil derfor ikke blive tvunget til at hæve prisen (GILLESPIE, P. 2017. Border adjustment tax… CNN Money). I delafsnittet for de økonomiske forhold følger en kort gennemgang af, hvorledes PANDORAs konkurrenceevne alligevel kan blive påvirket af BAT.
Målt på omsætningen er Storbritannien PANDORAs næststørste marked efter USA. Derfor kan exit- vedtagelsen af Storbritannien i EU samarbejdet påvirke virksomheden væsentligt. Det fremgår af PANDORAs seneste regnskab, at effekten af en britisk exit har været begrænset. Den eneste væsentlige effekt, indtil nu, har således været kursudviklingen af det britisk pund. En større effekt vil således først influere PANDORAs kommende årsregnskaber (FERDINAND, R. 2016. Analytikere efter regnskab: Pandora… Børsen). Dette understøttes af den britiske premierminister, Theresa May, hvor hun meddelte en mulig forladelse af EU’s indre marked og toldunionen (KELLER, T. 2017, Avis: May er klar… Børsen). En fremtidig britisk udmeldelse af det indre marked vil for PANDORA betyde, at det bliver dyrere at eksportere til det britiske marked (PLESNER, 2016. Brexit: Told- og momsmæssige konsekvenser). Foranstående er et direkte resultat af, at der ikke vil være frihandel mellem Danmark og Storbritannien. Der kan derfor potentielt set blive pålagt britisk told på danske eksportvarer i fremtiden (EUROPA-KOMMISSIONEN, 2014. EU’s toldunionen beskytter borgerne og letter handelen). Af ovenstående grunde vil Brexit udgøre en flerdimensionel risiko for PANDORA i fremtiden. Den implicitte trussel vil stamme fra en britisk forladelse af det indre marked, samt den forventede udvikling af det britiske pund som følge af begivenheden.
En central parameter for PANDORA og de øvrige virksomheder er selskabsskattesatsen. Siden 1995 har den danske selskabsskat været i en nedadgående retning, hvor den ad flere omgange er blevet reguleret fra 34- til 25% (2007). I forbindelse med vedtagelsen af Vækstplan DK i 2013 er selskabsskatten gradvist reduceret til 22% (SKATTEMINISTERIERET, 2016. Selskabsskattesatser i EU-landene 1995-2016).
Alt andet lige medfører dette til en lavere skattebetaling, hvor virksomheden i højere grad kan skabe overskud og genere bedre pengestrømme. Ligeledes betyder en regulering af selskabsskatten, at Danmark har en lavere selskabsskat end gennemsnittet i OECD og EU-15 (SAND, J.S. 2014. Dansk selskabsskat er yderst konkurrencedygtig). En nedadgående retning af den officielle selskabsskat observeres ikke kun i Danmark, men rundt omkring på PANDORAs relevante markeder. Eftersom datterselskaber primært betaler skat i det land, hvor forretningen drives er selskabsskattesatsen i de respektive lande af betydelig karakter. Det fremgår af figur 3.1., at selskabsskatten siden 2006, med undtagelse af Frankrig, i de pågældende EMEA lande og USA er blevet reduceret.
Figur 3.1.: Selskabsskattesatsen i udvalgte lande i EMEA segmentet og USA i 2006 og 2016 - Skatteministeriet og Tradingeconomics med egen tilvirkning
Som følge af en mulig amerikansk og britisk regulering af selskabsskatten, vil de øvrige EMEA lande som Frankrig9 gradvist reducere skattesatsen til 28% (NIELSEN, B. 2017. Vestager: Trumps skattekrig kan udløse...
Finans). En lignende regulering af den officielle selskabsskat kan derfor også tænkes at forekomme i Danmark (NIELSEN, B. 2017. Regeringen går med tanker om at sænke selskabsskatten, Finans) og Tyskland10. Med udsigt til lavere selskabsskatter på PANDORAs hovedmarkeder vil den effektive skattesats, alt andet lige, følge en tilsvarende retning. Den effektive skattesats er interessant, da den benyttes i forbindelse med budgetteringen og deraf værdiansættelsen.
PANDORA har offshoret produktionen til Thailand, Bangkok, hvor hovedparten af smykkerne produceres (PANDORA, 2016. Årsrapport; 63). Virksomheden har således ikke bortdiversificeret eksponeringen over for risikofaktorer i landet. Der kan blandt andet refereres til den politiske uro i 2008, da lufthavnene i landets hovedstad blev lukket (PANDORA, 2016. Årsrapport; 16). Dette var direkte årsag til, at PANDORA i nogle dage ikke kunne opretholde forsyningskæden og derfor ikke var i stand til at levere til slutkunderne.
9 AYMÉ, N. 2016. Deloitte: France Tax Alert
10 TROIANOVSKI, A. 2017. Germany Could Cut Corporate… WSJ, 16. januar
28% 30% 37,30% 34,40% 39,30% 38,70%
22% 20% 31,40% 34,40% 38,90% 30,20%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
D A NM A RKS T ORBRI T A NNI E N I T A LI E N F RA NKRI G US A T Y S KLA ND
SKATTESATS
LANDE 2006 2016
Ifølge (DANSK ERHVERV. 2016. Markedsrapport i Thailand) vurderes og forventes den politiske udvikling i Thailand at være stabil i de kommende år, hvor det regnes usandsynligt at større indflydelsesrige begivenheder vil forekomme. PANDORAs høje investering af produktionsfaciliteter i Thailand har medført en særaftale med Thailands Board of Investment (BOI). Den omfatter en fritagelse af thailandsk selskabskat samt importafgifter på visse råvarer. Aftalen er fornyligt blevet forlænget til først at udløbe i 2024 (RITZAU, F. 2016.
Pandora får otte års… Børsen).
PANDORA har siden 2012 haft en effektiv skatteprocent under den formelle danske selskabsskat på 22%, med undtagelse af 2015. De lave effektive skattesatser skyldes en skattefritagelse i Thailand og en lang række af internationale aktiviteter, hvor der kan opstå skattemæssige usikkerheder. Dette var blandt andet tilfældet i 2015, da den effektive skatteprocent udgjorde 31,30%, som skyldtes en tvist med skattemyndighedernes omhandlende transfer pricing. Begrebet dækker over interne handler mellem de enkelte enheder i PANDORA koncernen. I den forbindelse indgik selskabet et forlig med SKAT, hvor der skal betales 995 mio. DKK som vedrører skat- og rentebetalinger. Herudover er det bestemt, at PANDORA fremadrettet skal lade en større del af overskuddet blive beskattet i Danmark og foretage løbende vurdering af skattemæssige skøn (BRINCH, J. 2015. Pandora betaler kæmpe skattesmæk. Finans). Eftersom der forventes en nedadgående regulering af den danske selskabsskat i det kommende år, vil PANDORAs effektive skatteprocent forblive på samme niveau eller lavere end hidtil.
3.1.2. Økonomiske forhold
Der er flere forskellige økonomiske faktorer, som kan påvirke en virksomhed som PANDORA. Overordnet set, må PANDORAs produkter i form af smykker, betragtes som et luksus gode. Et ikke-nødvendighedsgode må, alt andet lige, være priselastisk. Derfor vil en lavere disponibel indkomst medføre et faldende forbrug af smykker. Af den grund er smykkebranchen påvirket af forbrugertillid, som igen påvirkes af den generelle økonomi. Ved at betragte den reale BNP vækst som udtryk for udvikling af den generelle økonomi fremgår det af figur 3.2. tv., at den russiske økonomi fortsat lider under svigt af forbrugertilliden. Det fremgår ligeledes, at de næste mange år forventes den reale vækst at være lav og stagnerende i forhold til tidligere niveauer. I de senere år har salget af PANDORAs smykker på det russiske marked haft det svært.
Nettoomsætningen faldt med 84,00% i 3. kvartal af 2015 relativt til året forinden, og oplever stadig en negativ vækst på markedet i 2016 (PANDORA, 2016. Interim Report Q4). I 2013 blev Rusland kaldt for PANDORAs nøglemarked, næststørste marked målt på antal af konceptbutikker. I dette år blev der omsat for 600 millioner kr. (LAURITZEN, K.B. 2015. Russisk kollaps giver Pandora hovedpine. Business,).
Af den grund vil en yderligere forværring af den russiske økonomi forstærke den negative udvikling som det russiske marked har oplevet.
I løbet af 2016 udvidede PANDORA aktiviteten på det latinske marked ved at åbne 53 nye Konceptbutikker.
På trods af den stigende aktivitet, oplevede virksomheden en nedgang på markedet, heriblandt Brasilien.
Dette skyldes blandt andet turbulente markedsvilkår udløst af de politiske forhold (ANDERSEN, L. 2017.
Brasiliens økonomi er aldrig ført faldet så dybt. Finans). Af figur 3.2. tv. fremgår det ligeledes, at den brasilianske økonomi i 2015 og 2016 har været ramt af økonomiske vanskeligheder med negativ vækst.
Herudover forventes en lettere stagnerende BNP vækst i den nært kommende fremtid.
Det indiske marked vil i det kommende år være af interesse for PANDORA. Den 27.01.17 blev der indgået en aftale med Pan India om distribution af smykker i Indien (PANDORA, 2016. Årsrapport). Forretningsmæssigt betyder det, at PANDORA åbner 50 konceptbutikker over en periode på tre år. Analytikere forventer, at det indiske marked vil bidrage til PANDORAs fremtidig vækst (RITZAU, F. 2017. Det kigger analytikerne efter i Pandora-regnskab… Børsen). Ved at betragte den reale BNP udvikling i Indien oplever landet en voldsom vækst. I 2016 var den reale vækst på 6,80%. Endvidere forventes fremgangen at fortsætte i den nært kommende fremtid, hvorfor markedet naturligvis har et stort potentiale for PANDORA.
For PANDORAs vedkommende har Australien de senere år drevet væksten i Asien, hvor nettoomsætningen på markedet fra 2015 til 2016 er steget med 37,00% på tværs af alle produktkategorier. Den kraftige vækst betyder, at det australske marked udgør 7,00% af den samlede omsætning i 2016. Af den grund forventes det, at Australien de næste år vil blive betragtet som et af nøglemarkederne i PANDORA. Dette afspejles af virksomhedens nye topchef på markedet i 2016 (RITZAU, F. 2016. Pandora vælger ny topchef i Australien.
Børsen). Ved at betragte den reale BNP udvikling har Australien haft en stabil vækst over hele analyseperioden, hvor udviklingen forventes at fortsætte i prognoseperioden. I figur 3.2. th. er PANDORAs øvrige relevante markeder medtaget, samt kategoriseret i regioner. De udvalgte lande i figur 3.2. tv. er ekskluderede.
Den reale BNP vækst i Vesteuropa, som inkluderer de store markeder i EMEA segmentet, forventes at være aftagende i den nært kommende fremtid. Eksempelvis er det italienske marked præget af høj arbejdsløshed og lav disponibel indkomst, men viste samtidig et svagt tegn på stigende forbrugertillid i 2016 (EUROMONITOR. 2016. Jewellery in Italy).
Den beskrevne udvikling i Vesteuropa er ligeledes gældende for det Nordamerikanske marked.
Beskæftigelsen er steget med 77 måneder i træk (FRANDSEN, A.H. 2017. Amerikansk jobmarked i topform:…
Børsen). Det bemærkes, at selvom arbejdsløsheden i USA er nede på 4,70%, er væksten på markedet for PANDORAs vedkommende stagnerende og ligger under den generelle omsætningsudvikling i koncernen.
Dette blev ligeledes beskrevet i afsnittet for virksomhedsprofilen.
De asiatiske og mellemøstlige markeder fremgår af nedenstående figurer som de regioner med størst vækstpotentiale i fremtiden. Dette inkluderer verdens største smykkemarked, Kina (LØNSTRUP, A. 2016.
Pandora går online på verdens største smykkemarked. Børsen). De høje vækstrater er således en væsentlig årsag til, at PANDORA i de senere år har investeret på de følgende markeder. Herudover forventes det, at disse markeder vil forekomme som den primære driver til den fremtidige omsætningsvækst (PANDORA, 2016. Årsrapport).
Figur 3.2. tv.: Real BNP vækst i udvalgte udviklingsmarkeder. Figur 3.2. th.: Markeder opdelt i regioner - Euromonitor med egen tilvirkning
Ved at betragte selve smykkeindustrien, som inkluderer producenter af ædelmetaller- og ikke-ædelmetaller, følger udviklingen i branchen nogenlunde den beskrevne reale BNP vækst. Udviklingen i smykkeindustrien tager ligeledes udgangspunkt i konstante priser for at isolere effekten af prisændringer. Af nedenstående figur 3.3. vises en generelt aftagende tendens i smykkeindustrien på tværs af regionerne. Asien har i perioden været den primære region som har drevet væksten i smykkeindustrien, hvilket stemmer overens med beskrivelsen af den reale BNP vækst. I perioden 2011-2015 er markedet vokset med 8,40% årligt, målt på Compounded Annual Growth Rate (CAGR)11. Endvidere fremgår det, at det østeuropæiske og latinske smykkemarked følger den samme udvikling som den beskrevne reale BNP vækst. Udviklingen tydeliggør igen de svære markedsforhold på de respektive markeder. De aftagende BNP vækstrater i Vesteuropa og Nordamerika understreges ligeledes af udviklingen i smykkeindustrien. CAGR er på de pågældende markeder henholdsvis -3,40% og 1,30% mellem 2011-2015.
Figur 3.2. tv.: Real BNP-vækst i udvalgte udviklingsmarkeder for PANDORA Figur 3.2. th.: Real BNP-vækst opdelt i regioner
-10,00%
-8,00%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Procent
År
Rusland Brasilien Indien Australien
-8,00%
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Procent
År
Vesteuropa Nordamerika Østeuropa Latinamerika Mellemøsten Asien
Den svage tendens på de etablerede markeder underbygges af PANDORAs aftagende momentum i 2016 på henholdsvis det tyske og amerikanske marked, hvor forventningerne ikke er indfriet (RITZAU, F. 2016.
Pandora: Øget omsætnings trods svagt momentum… Børsen).
Figur 3.3.: Udvikling af markedsstørrelsen i smykke industrien 2011 til 2015 - Euromonitor med egen tilvirkning
Som nævnt tidligere opererer PANDORA på et globalt marked, hvor virksomheden har produktion i Thailand og etableret sig på det nordamerikanske og europæiske marked. Det betyder, at virksomheden er eksponeret over for valutakursrisiko. Valutaerne vedrører den amerikanske dollar (USD), britiske pund (GBP) og thai bhat (THB), der udgør en væsentlig andel af PANDORAs valutapolitik. I 2016 udgjorde USD 30% af PANDORAs samlede omsætning, hvorimod GBP udgjorde 13%. Eksempelvis vil en ændring på 10% af USD påvirke omsætningen med 613 mio. DKK, hvorfor selskabet er meget eksponeret for ændring i valutakurser. Af den grund hedger PANDORA fire kvartaler frem, hvor der afdækkes for henholdsvis 100-, 80-, 60- og 40% af det estimerede forbrug af råvarer som guld og sølv. Ved at sammenligne det amerikanske dollar index (DXY) med valutaer som EUR, GBP, m.m., har USD apprecieret relativt til disse valutaer siden 2011. En stigning svarende til 34%. Stigningen i USD er trivielt, da det, som nævnt tidligere, øger omsætningen. Ligeledes prisfastsættes råvarepriserne i USD, hvilket vil formindske indtjeningsevnen. Indtil videre har den generelle udvikling af USD påvirket PANDORA positivt.
I tilfælde af, at Donald Trump indfører den planlagte skattereform i form af BAT vil en appreciering af dollaren, som følge af det beskrevne efterspørgselsmønster, medføre en stigning i nettoomsætningen og råvarepriserne. Herudover pålægges en importafgift svarende til 20%. Dette aspekt kan derfor udgøre en trussel for PANDORAs indtjeningsevne på det amerikanske marked, eftersom selskabet ikke kan videreføre den pålagte importafgift på slutforbrugerne, hvilket blev beskrevet tidligere.
-15,00%
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
2011 2012 2013 2014 2015
Procent
År
Vesteuropa Asien Østeuropa Latinamerika Mellemøsten Nordamerika Australien
Efter Brexit har det britiske pund deprecieret relativt til DKK, hvilket fremgår af figur 3.4. th.12. Udviklingen betyder, at PANDORA er blevet ramt negativt på indtægtssiden (PANDORA, 2016. Årsrapport). I den kommende periode skal det vurderes, hvorledes denne tendens skal håndteres. Problematikken er således identisk som ved stigende råvarepriser. Ifølge eksperter, vil det britiske pund på længere sigt ligge mindst 10% under niveauet inden Brexit (HUNT, A. 2017. Brexit: All you need to know about the UK leaving the EU.
BBC). Dette vil medføre et fald i EBITDA på mindst 228 mio. DKK.
Figur 3.4. tv.: Udvikling af US Dollar Index vs. EUR, JPY, GBP, CAD, SEK, CHF. Figur 3.4. th: Udvikling af GBP, THB og CNY vs. DKK - Bloomberg terminal med egen tilvirkning
Ved at betragte THB har valutaen vist en opadgående trend i forhold til DKK. Siden 2011 er enheden apprecieret med 15% i forhold til DKK. Hovedparten af PANDORAs medarbejdere er i Thailand, hvorfor stigningen, alt andet lige, vil påvirke selskabets indtjeningsevne. Det fremgår, at en stigning på 10% i THB medfører et fald på 231 mio. DKK i EBITDA (PANDORA, 2016. Årsrapport).
Det forventes, at Yuan (CNY) bliver en vigtigere bestanddel i PANDORA i fremtiden. På trods af virksomhedens relativt korte optræden på markedet, udgør CNY allerede 4% af den totale omsætning (PANDORA, 2016.
Årsrapport). Siden devalueringen af den kinesiske valuta i 2015 har CNY haft en nedadgående tendens relativt til USD og øvrige valutaer som DKK (RITZAU, F. 2015. Kina devaluerer sin valuta for tredje dag i træk. Børsen).
Dette fremgår af figur 3.4. th. I den nært kommende fremtid er det vurderet, at CNY ikke vil udgøre en større trussel for PANDORAs indtjeningsevne på det kinesiske marked. Dette er på baggrund af, at valutaenheden i figur 3.4. th. indikerer en svag opadgående tendens, i forhold til DKK i slutning af den historiske periode. Den observerede tendens kan muligvis tilskrives en kraftig stigning i den kinesiske eksport i starten af 2017 (KRUHØFFER, F. 2017. Kina: Voldsom stigning i eksporten i januar. Euroinvestor).
0 20 40 60 80 100 120
18.11.10 01.04.12 14.08.13 27.12.14 10.05.16 22.09.17
Prisindex
Dato US Dollar Index
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
120,00%
18.11.10 01.04.12 14.08.13 27.12.14 10.05.16 22.09.17
Procent
Dato
GBP/DKK THB/DKK CNY/DKK
PANDORA er ligeledes eksponeret over for prisændringer i guld og sølv. Rentabilitetsanalysen viser, at råvarer udgør en stor andel af virksomhedens produktionsomkostninger. I 2016 udgjorde vareforbruget 25% af nettoomsætningen (PANDORA, 2016. Årsrapport). Af den grund vil en stigning i omkostningsposten, ved højere råvarepriser, have en betydelig effekt på indtjeningsevnen. PANDORA hedger sig imod udsving i råvarepriserne med terminskontrakter for guld og sølv. Heraf afdækkes fire kvartaler frem som ved valutarisici. Som det fremgår af figur 3.5. tv. har spotprisen på guld været en nedadgående tendens siden 2013. Denne udvikling er ligeledes gældende for sølvprisen, hvorfor produktionsomkostningerne i PANDORA er faldet, mens indtjeningsevnen er steget i den betragtede periode. En ændring på 10% af prisen på sølv og guld, vil således påvirke virksomhedens bruttomargin med +/- et procentpoint (PANDORA, 2016. Årsrapport).
Guld og sølv spotprisen påvirkes blandt andet af inflationsforventningerne i USA, Kina og Eurozonen samt dollarkursen. Ifølge, Bloomberg Terminal, er korrelationskoefficienten mellem guld og sølv og dollarkursen på -0,49. Det betyder, at såfremt Trumps skatteudspil, beskrevet i forudgående afsnit, bliver en realitet samtidig med efterspørgslen på amerikanske produkter stiger. Der vil dollaren appreciere relativt til udenlandske valutaer, hvorfor profitmarginen vil falde for PANDORAs vedkommende. Ligeledes fremgår det, at guld og sølv har en korrelationskoefficient på +0,69 med en af verdens største guldproducenter, AngloGold Ashanti. Siden 2012 har guldproducenten haft en årlig negativ kursvækst svarende til 14,80%, hvor prisen på guld og sølv i samme periode har været faldende. Af disse grunde er der belæg for et fremtidigt fald i priserne på guld og sølv. Ved at betragte forwardpriser som markedets forventning til fremtidige råvarepriser fremgår det af henholdsvis figur 3.5. tv. og th., at guldprisen forventes at falde. Sølv forudsiges derimod til at stige.
Der er ligeledes en mulighed for en fremtidig stigning i prisen på guld. Siden første kvartal af 2017 er guldprisen er steget med 8%. Ved at sammenholde dette med de politiske usikkerheder omkring Brexit og Donald Trump som amerikansk præsident, kan det få guldprisen til at stige (SØLTOFT, J. 2017. Trump og Brexit får verdens største… Børsen). Med andre ord er der en høj risiko forbundet ved råvarepriserne i den nært kommende fremtid.
Figur 3.5. tv.: Udvikling af guld spotpris per ounce fra 2012-og forward. Figur 3.5. th: Udvikling af sølv spotpris per ounce fra 2012 og forward - Bloomberg Terminal med egen tilvirkning
18,501 18,448 18,345 18,28 18,215 18,123 18,056 18,018 17,918 17,848 17,775 17,744
0 500 1000 1500 2000
06.07.09 01.04.12 27.12.14 22.09.17 18.06.20 15.03.23 09.12.25
USD
Dato Guldpris/Troy Ounce
0 5 10 15 20 25 30 35 40
06.07.09 01.04.12 27.12.14 22.09.17 18.06.20 15.03.23
USD
Dato Sølvpris/Troy Ounce
