8. Værdiansættelse
8.2. Kapitalomkostning
For at muliggøre værdiansættelsen af PANDORA benyttes den vægtede gennemsnitlig kapitalomkostning (WACC), der kompenserer både indskydere af fremmed- og egenkapital. Kapitalindskydernes kompensationskrav udspringes af risikoen ved at påtage risikable projekter, samt tidsværdien af penge (PLENBORG, T. 2012. Financial Statement Analysis; 246). WACC kan udtrykkes som:
(8.2.) 𝑊𝐴𝐶𝐶 =(vwxy=z)vwxy ∗ 𝑟\∗ 1 − 𝑡 + vwxy=zz ∗ 𝑟T
Hvor rd og re udtrykker afkastkravet på henholdsvis fremmed- og egenkapital, samt t = skattesatsen.
8.2.1. Langsigtet kapitalstruktur
Fastlæggelse af kapitalstrukturen baseres på markedsværdien af egen- og fremmedkapital. Idet markedsværdien af fremmedkapital er ubekendt, kan den approksimeres ved at anvende den bogførte værdi af nettorentebærende gæld. Markedsværdi af egenkapitalen udledes ved at tage antal udestående aktier ganget med aktieprisen. Et skøn over den langsigtede kapitalstruktur er en ofte anvendt metode (SØRENSEN, O. 2012. Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang; 47). Formålet med en langsigtet target kapitalstruktur er at skabe værdi til ejerne. Estimering af PANDORAs fremtidig kapitalstruktur vil derfor tage udgangspunkt i den historiske sammensætning af gæld og egenkapital, samt de strategiske forventninger til fremtiden. Den bagvedliggende udvikling i PANDORA viser en lav gældsandel i forhold til enterprise value27. Den gennemsnitlige fremmedkapital relativt til enterprise value er på 1,03%. Endvidere fremgår det, at gældsandelen har været opadgående siden 2012. Det vurderes sandsynligt, at PANDORA fremadrettet vil optage mere fremmedkapital. Denne vurdering udspringes af afhandlingens behandling af aktieoptioner som rentebærende gæld. Ligeledes er det generelt billigere at finansiere sig med fremmedkapital i stedet for egenkapital28. Tidligere blev det bemærket, at en justering af DCL påvirker den bogførte værdi af nettorentebærende gæld i 2015 og 2016 med henholdsvis 40,62- og 26,94%. Gennem afhandlingen står det klart, at virksomhedens målsætning er fortsat at skabe vækst i takt med de sværere markedsforhold på de etablerede markeder. Det forventes derfor, at den langsigtede kapitalstruktur i PANDORA vil bestå af 85%
egenkapital og 15% fremkapital.
Tabel 8.1.: Langsigtet kapitalstruktur
8.2.2. Ejers afkastkrav
Estimering af ejers afkastkrav foretages med udgangspunkt i Capital Asset Pricing Model (CAPM). Denne model antager et friktionsløst marked og, at den private investor holder en mean variance efficient portefølje, hvor den usystematiske risiko kan bortdiversificeres. Mean variance efficient skal forstås som investorernes ønske om at maksimere det forventede afkast, givet variansen, og herudover minimere variansen, givet det forventede afkast.
27 Enterprise value udtrykker den samlede virksomhedsværdi
28 Det er almen kendt i finansieringsverdenen at fremmedkapital er billigere end egenkapital, da renteomkostningen ikke overstiger ejerafkastkravet. Herudover forekommer skattefordele ved finansiering af fremmedkapital
2011 2012 2013 2014 2015 2016
Egenkapital 6.321,07 14.573,57 34.414,71 59.055,17 102.073,55 108.160,50
Netterentebærende gæld korrigeret for DCL 184,57 -32,93 -107,30 -375,78 2.401,77 2.486,85
Fremmedkapital/enterprise value 2,84% -0,23% -0,31% -0,64% 2,30% 2,25%
Fremedkapital uden DCL/entreprise value 2,72% -1,14% -1,57% -1,79% 1,63% 1,77%
I praksis anvendes modellen, da den er intuitiv og simpel. CAPM kan udtrykkes som:
(8.3.) 𝑟T = 𝑟6+ 𝛽T∗ (𝑟X− 𝑟6)
Hvor rf og rm hver især udtrykker den risikofrie rente og markedsrisikopræmie, samt 𝛽T = selskabets relative risiko i forhold til markedsporteføljen. De enkelte komponenter i ovenstående ligning vil herefter blive beskrevet.
Den risikofrie rente
Udtrykket definerer den rente en investor kan opnå uden at påtage risiko. Teoretisk vil det mest retvisende estimat afspejle det forventede afkast på en portefølje med en 𝛽 på nul. I praksis er foranstående ikke muligt.
Derfor anbefales det at benytte den indenlandske statsobligation som proxy for den risikofrie rente (PLENBORG, T. 2012. Financial Statement Analysis; 249). Dette kan eksempelvis være den danske 10-årige statsobligation. Selvom den 30-årige statsobligation ofte harmonerer bedre med de underliggende pengestrømme, er denne også forbundet med illikviditet. Derfor anvendes den 10-årige danske statsobligation i afhandlingen. Figur 8.1. indikerer en historisk lav rente i slutningen af perioden. Det er således tvivlsomt, hvorvidt den risikofrie rente afspejler det langsigtede niveau, idet WACC antages at være konstant i al fremtid. Den lave rente er blandt andet et resultat af faldende råvarepriser, hvilket understøttes af den strategiske analyse. Idet der budgetteres med stigende råvarepriser i løbet af prognoseperioden, er en mere valid proxy derfor gennemsnittet af den 10-årige danske statsobligation over hele den viste periode.
Den risikofrie rente er således beregnet til at være 1,37%.
Figur 8.1.: Udvikling af den danske 10-årige statsobligation siden 2011 – egen tilvirkning med Bloomberg
Markedsrisikopræmie
Risikopræmien udtrykker det tillæg som investorerne kræver for at blive kompenseret for den risiko, der påtages ved at investere i aktier frem for risikofrie aktiver (statsobligationer).
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
03.01.11 03.01.12 03.01.13 03.01.14 03.01.15 03.01.16 03.01.17
Procent
År Dansk 10-årige statsobligation
Der kan anvendes flere metoder til estimering af markedsrisikopræmien. Heraf kan historiske eller nuværende data på aktiekursen benyttes til at beregne risikopræmien. Begge metoder er henholdsvis problematiske og omfattende, hvor de beregnede resultater kan variere meget. Den mere korrekte og direkte metode til at estimere markedsrisikopræmien er at spørge et antal af investorer om deres skøn over risikopræmien (SØRENSEN, O. 2012. Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang; 44). Den historiske danske markedsrisikopræmie fra 1900-2011 har gennemsnitligt været på 4,40% (DAMODARAN, A.
2012. Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications). En anden undersøgelse indikerer en dansk gennemsnitlig markedsrisikopræmie på 5,10% (FERNANDEZ, P. et al. 2014. Market Risk Premium used in 88 countries in 2014). Senest har PWC i 2016 estimeret den gennemsnitlig risikopræmie i Danmark til at være 5,60% (PWC. 2016. Værdiansættelse af virksomheder). Eftersom der forekommer en variation i ovenstående risikopræmier, foretages et gennemsnit af de disse estimater. I afhandlingen benyttes derfor en markedsrisikopræmie på 5,03%.
Beta
Som nævnt tidligere, udtrykker beta en virksomheds kursfølsomhed i forhold til markedet og måler således den systematiske risiko. Den usystematiske risiko karakteriseres som selskabsspecifik og kan bortdiversificeres. Derfor betaler investorer ikke for den del af risikoen. Såfremt beta < 1 er virksomhedens risiko mindre end markedsporteføljen, og vice versa. Ved beta = 1 forekommer en perfekt samvariation mellem virksomheden og markedsporteføljen. Der kan anvendes flere metoder til estimering af betaværdien i PANDORA. Den første metode er en common sense betragtning og tager udgangspunkt i den driftsmæssige- og finansielle risiko (PLENBORG, T. 2012. Financial Statement Analysis; 255). Metoden bygger på de fundamentale faktorer identificeret i den strategiske- og rentabilitetsanalyse. Herefter skal en samlet vurdering af risikoen i PANDORA konverteres til en betaværdi på baggrund af nedenstående konverteringsskema.
Tabel 8.2.: Konvertering af fundamentale faktorer til en betaværdi – FSA Thomas Plenborg med egen tilvirkning
Drifsmæssig risiko Finansiel risiko Samlet risiko Beta
Lav Lav Meget lav 0,40-0,60
Lav Neutral Lav 0,60-0,85
Lav Høj Neutral 0,85-1,15
Neutral Lav Lav 0,60-0,85
Neutral Neutral Neutral 0,85-1,15
Neutral Høj Høj 1,15-1,40
Høj Lav Neutral 0,85-1,15
Høj Neutral Høj 1,15-1,40
Høj Høj Meget høj 1,40
Driftsmæssig risiko
De enkelte risikofaktorer, som påvirker PANDORAs indtjeningsevne kan inddeles i tre kategorier: 1) eksterne risici, 2) strategiske risici, og 3) operationelle risici. De eksterne forhold vurderes til at udgøre en høj risiko.
Dette udspringer af de stagnerende fremtidsudsigter i prognoseperioden, grundet den makroøkonomiske udvikling på relevante markeder. Ligeledes præges PANDORAs produktsammensætning af usikkerheder, hvor forbrugere nemt kan substituere til billigere alternativer (costume smykker), når forbrugertilliden falder.
Den strategiske analyse indikerer, at dette er generelt gældende for henholdsvis det nordamerikanske og vesteuropæiske marked. Af rentabilitetsanalysen fremgår det, at driften i høj grad påvirkes af udviklingen i råvarepriser, som igen påvirkes af de makroøkonomiske faktorer. PANDORA har således en minimal mulighed for at begrænse indtjeningsevnens påvirkning af de eksterne forhold. Foranstående argumenter underbygger derfor de høje eksterne risici.
De strategiske risici udtrykker den generelle risiko i industrien. På trods af, at PANDORA relativ nemt kan udfase eksterne forhandlere og pålægge leverandører restriktive krav, vurderes risikoen at være mellem-høj.
Med udsigt til stigende konkurrenceintensitet mellem eksisterende aktører og faldende vækst på etablerede markeder, anses Asien og stillehavsområdet som den fremtidige primære driver. Heraf vil de eksisterende aktører gerne skabe markedsandele på markedet på bekostning af PANDORA. Selvom PANDORA fornyeligt har åbnet et nyt produktionsanlæg i Thailand, som forventes at optimere produktionseffektiviteten med 50%, kan dette ikke betragtes som en vedvarende konkurrencemæssig fordel. PANDORA har således relativt få konkurrenceparametre som konkurrenter ikke kan imitere, hvilket blev nævnt tidligere. Disse grunde understøtter derfor afhandlingens vurdering af de strategiske risici i PANDORA.
De operationelle risici fokuserer på de virksomhedsspecifikke faktorer, hvor denne vurderes til at udgøre en høj risiko i PANDORA. Selvom PANDORA har skabt en høj omsætningsvækst i den historiske periode, bemærkes virksomhedens vækststadie i henhold til Company Life Cycle. En væsentlig bestanddel af afhandlingen er PANDORAs aktiebaserede aflønninger til direktionen og de øvrige medarbejdere. Disse er i afhandlingen behandlet som en fremtidig aktionærforpligtelse, og værdiansat til at udgør 528 mio. DKK i 2016. Den interne analyse af PANDORA indikerer, at PANDORAs eneste vedvarende konkurrencefordel er brandet, hvor direktionen blot betragtes som en midlertidig konkurrencemæssig fordel. Aktionærerne bliver således pålagt en ekstra (stor) forpligtelse for en ressource, som ikke giver vedvarende økonomisk overlegenhed. Alt andet lige, medfører dette til en højere operationel risiko. Dette afspejles ligeledes i PANDORAs strategi med fokus på at skabe omsætningsvækst baseret på volumen. PANDORAs store udfordring er derfor at pålægge forbrugerne de ekstra omkostninger i forbindelse med stigende råvarepriser.
Af den interne analyse fremgår det, at ledelsen ikke besidder de rette kompetencer til at ændre kundernes opfattelse af PANDORA som et ubetinget luksussmykke brand. En anden central udfordring, som udgør en væsentlig risiko, er PANDORAs manglende diversificering. Gældende for både produktsammensætningen og nettoomsætningen er, at begge er afhængige af et fåtal elementer. Eksempelvis udgør en stor andel af nettoomsætningen fra charms-kategorien, samt fra et begrænset antal af markeder. Dette understreger således igen den negative korrelation mellem innovation og aktiebaseret aflønning. PANDORA kan derfor ikke karakteriseres som unik i forhold til peers. Foranstående beskrivelse understreger ligeledes, at de høje aktiebaserede aflønninger ikke er ensbetydende med en langsigtet værdiskabelse.
Finansiel risiko
Såfremt fremmedkapitalen udgør en større andel relativt til egenkapitalen, stiger den systematiske risiko og ejernes afkastkrav. Og deraf stiger den samlede finansielle risiko (PLENBORG, T. 2012. Financial Statement Analysis; 258). Af rentabilitetsanalysen fremgår det, at FGEAR mellem 2012-2014 var negativ. Det betyder, at PANDORA har haft flere finansielle aktiver som likvider og værdipapirer i forhold til finansielle forpligtelser.
Der forekommer typisk en negativ korrelation mellem den finansielle og driftsmæssige risiko (PLENBORG, T.
2012. Financial Statement Analysis; 261). På trods af, at den driftsmæssige risiko anslås til at være høj, vurderes PANDORAs finansielle risici ligeledes til at være mellem-høj. Gæld i PANDORA optages som variabelt forrentede lån (PANDORA, 2016. Årsrapport; 107). Som nævnt tidligere skyldes stigningen i FGEAR i 2015 og 2016 skyldes en tilføjelse af DCL på passivsiden, samt en fremgang i langfristede rentebærende gæld. Ved at sammenholde den relativt høje finansielle gearing i 2016 og det variabelt forrentede lån, forudsættes en stigende finansiel risiko i PANDORA. Ligeledes udloddes større beløb årligt i forbindelse med aktietilbagekøbsprogrammer til kapitalindskydere, hvor det tidligere blev vurderet som et tegn på manglende kreativitet i ledelsen.
Valutakursrisiko er et centralt parameter i PANDORA. Hovedparten af salg og aktiviteter foretages i udenlandske valutaer. Rapporteringsvalutaen er i DKK og PANDORA har valgt at kurssikre de væsentlige valutaer som USD, GBP, THB og CNY i op til 12 måneder. Dette blev ligeledes belyst i PEST analysen. På trods af, at der indgås valutakurssikring gennem terminskontrakter og disse højst sandsynligt fornyes løbende, forekommer der stadig risici. Såfremt valutakursen er lavere i forhold til den hidtil afdækket kurs ved kontraktfornyelse, vil det være dyrere at afdække til den gamle kurs. NOPAT og deraf overskudsgraden vil blive påvirket negativt i PANDORA. Valutakursers indvirkning på PANDORA indtjeningsevne blev ligeledes belyst tidligere.
Alt taget i betragtning vurderes den finansielle og driftsmæssige risici i PANDORA til at være henholdsvis mellem-høj og høj. Ved at konvertere de fundamentale faktorer til en betaværdi, estimeres denne til at være i intervallet 1,15-1,40, jævnfør tabel 8.2. Betaværdien ud fra common sense estimeres til at være 1,30.
Simpel lineær regression
En anden anvendt metode til at estimere betaværdien er ved hjælp af en simpel lineær regression. Ved manglende likviditet som følge af en lav handelsfrekvens med en aktie kan en undervurdering af betaen forekomme, da aktiens kursvolatilitet ikke opfanges. PANDORA aktien er noteret på C20 indekset, der omfatter de 20 mest omsættelige aktier i Danmark. Af den grund kan metoden benyttes. Den fremtidige betaværdi estimeres på baggrund af historiske aktiekurser, grundet mangel på bedre data (PLENBORG, T.
2012. Financial Statement Analysis; 253). I forbindelse med en betaregression skal en markedsindeks, der anvendes som proxy for markedsporteføljen, bestemmes. Ligeledes skal en tidsperiode, samt frekvens i antal observationer determineres. En betaregression skal i afhandlingen fungere som et validitetstjek for den beregnede betaværdi ved en common sense betragtning.
Det fremgår af virksomhedsprofilen, at PANDORAs udenlandske investorer alene i USA og Storbritannien udgør 41,78% af den samlede investorbase. Der skal derfor vælges en markedsindeks, som repræsenterer investorbasen. Gældende for virksomheder uden for USA anbefales en regional MSCI Europe, eller MSCI World indeks som proxy for markedsporteføljen (KOLLER, T. et al. 2010. Valuation: Measuring and managing the value of companies; 316). I afhandlingen benyttes MSCI World indekset, da denne er mere geografisk repræsenteret. En tidsperiode på fem år og månedlige observation er ligeledes anbefalet af (KOLLER, T. et al.
2010. Valuation: Measuring and managing the value of companies). Som nævnt tidligere betragtes PANDORAs aktier som likvide, hvilket muliggør valg af høj frekvens i antal observationer. Af den grund benyttes en tidsperiode på fem år og ugentlige observationer, da der i afhandlingen ønskes et tilfredsstillende antal af observationer.
(8.4.) 𝛽R =}WS(5S[5(5~,5•)
•)
Med udgangspunkt i ovenstående forudsætninger estimeres betaværdien til at være 0,887, jævnfør bilag 33.
Det estimerede beta er både lavere end markedsporteføljen, med en betaværdi på 1, samt det estimerede beta ud fra en common sense betragtning.
Eftersom der er en væsentlig differens mellem beta estimeret fra en common sense betragtning og ved en simpel lineær regression, vil følsomhedsanalysen afdække forskellen i betaværdierne. Ejernes afkastkrav kan efter ovenstående gennemgang beregnes, hvor betaværdien ud fra en common sense betragtning anvendes.
𝑟T = 0,0137 + 1,30 ∗ 0,0503 − 0,0137 = 6,13%
8.2.3. Fremmedkapitalomkostning
Afkastkrav på gæld (fremmedkapitalomkostning) defineres som:
(8.5.) 𝑟\= 𝑟6+ 𝑟V ∗ (1 − 𝑇)
Hvor rs udtrykker det selskabsspecifikke risikotillæg. Långivere pålægger et risikotillæg som kompensation, såfremt det opfattes, at en virksomheds betalingsevne udgør en trussel (SØRENSEN, O. 2012.
Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang; 48). For at bestemme PANDORAs risikotillæg, konstrueres en grov syntetisk kreditvurdering. I den anledning anvendes en Standard & Poor’s model. Af tabel 8.3. fremgår det, at PANDORA historiske nøgletal ud fra modellen medfører en AAA rating. En AAA rating svarer til et risikotillæg mellem 0,60- og 1,90%, hvor virksomheden er vurderet til at have en bæredygtig kapacitet i forhold til de finansielle forpligtelser (PLENBORG, T. 2012. Financial Statement Analysis; 291). PANDORAs risikotillæg estimeres til at være 1,25%.
Som nævnt tidligere er den officielle danske selskabsskattesats på 22%. Hovedparten af PANDORAs indtjening stammer fra udlandet, hvor der betales skat i de forskellige lande. Derfor anvendes virksomhedens effektive skattesats. Heraf tages et simpelt gennemsnit af den effektive skattesats i PANDORA siden 2011.
Skattesatsen er beregnet til at være 21%.
Tabel 8.3.: Kreditvurdering af PANDORA, baseret på en Standard & Poor’s model
2011 2012 2013 2014 2015 2016 Median
EBIT interest cover (x) AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA
EBITDA interest cover (x) AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA
Free operating cash flow /total debt (%) AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA
FFO/total debt (%) AA AA AA AAA AA AA AA
Return on capital (%) AA A AAA AAA AAA AAA AAA
Operating income/revenue (%) AA BBB AA AA AA AAA AA
Long term debt/capital (%) AAA AAA AAA AAA AA AA AAA
Total debt/capital (%) AAA AAA AAA AA BBB BBB AA
Key ratios AAA AA A BBB BB B CCC
High Rating Low
Slutteligt kan PANDORAs fremmedkapitalomkostning estimeres som:
𝑟\= 0,0137 + 0,0125 ∗ 1 − 0,21 = 2,07%
8.2.4. WACC
Den vægtede gennemsnitlig kapitalomkostning kan herefter bestemmes som:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 0,15 ∗ 0,0207 ∗ 1 − 0,21 + 0,85 ∗ 0,0613 = 5,45%
Den estimerede diskonteringsrente på 5,45% vil blive anvendt i værdiansættelsen.