5. Regnskabsanalyse
5.3. Rentabilitetsanalyse
I den forbindelse vil det være forkert ikke at betragte disse finansielle indtægter og omkostninger som en del af driften, da disse aspekter er en integrerede del af forretningen i PANDORA.
En stor andel af de finansielle indtægter og omkostninger i 2011 og 2012 vedrører et tvist med ”KASI” Jesper omkring en earn out18 aftale på det tyske marked. I 2011 og 2012 har PANDORA reguleret en ikke-kontant hensættelse som en finansiel indtægt på henholdsvis 511 og 51 mio. DKK som følge af en utilfredsstillende udvikling på det tyske marked (PANDORA. Årsrapporter). Disse indtægtskilder er af engangskarakter og skal således ikke medtages i den fremadrettede budgettering. Af den grund skal foranstående reguleringer betragtes som en del af driften, men behandles som anden totalindkomst (under dirty surplus poster). Det fremgår af bilag 19, at totalindkomsten i den reformulerede resultatopgørelse stemmer overens med totalindkomsten, som blev udledt gennem egenkapitalopgørelsen.
5.2.5. Delkonklusion
I dette afsnit er reformulering af de enkelte regnskaber korrigeret for PANDORAs udstedte aktieoptioner.
Disse er værdiansat på baggrund af en Black Scholes optionsmodel. En central bestanddel i forbindelse med de aktiebaserede aflønninger er Deferred Compensation Liability (DCL), som er beregnet til at have en værdi på omkring 528 mio. DKK i 2016. Disse er således en fremtidig forpligtelse for aktionærer og behandles derfor som rentebærende gæld. Dette vil, alt andet lige, påvirke selve værdiansættelsen negativt. Herudover er CWE kategoriseret som anden totalindkomst for at elimere dens indvirkning på rentabilitetsanalysen.
En rentabilitetsanalyse analyserer således de mest centrale økonomiske værdidrivere og heraf, hvordan der skabes værdi. Endvidere undersøges, i hvor høj grad nøgletallene har udvist et karakteristisk mønster med henblik på at kunne budgettere disse. Det er væsentligt at bemærke, at rentabilitetsanalysen ikke skal stå alene til den senere budgettering, men derimod kobles sammen med den strategiske analyse. Inddragelse af dirty surplus posterne giver et overblik over PANDORAs reelle værdiskabelse i den historiske periode. Dog kan disse poster potentielt skabe støj i analysen, da de ofte karakteriseres som transitoriske og tilfældige. Af den grund tager rentabilitetsanalysen primært udgangspunkt i de finansielle nøgletal eksklusiv dirty surplus poster.
5.3.1. Afkastningsgrad
Afkastningsgrad (ROIC) udtrykker forholdet mellem core driftsoverskud (NOPAT) og investeret kapital.
Selvom niveauet for PANDORAs afkastningsgrad sammenlignes med en peers, er det ligeledes nødvendigt at sammenholde nøgletallet med WACC. Når en virksomhed er i stand til at generere en ROIC, som er højere end WACC, skabes der merværdi (PLENBORG, T. 2012. Financial Statement Analysis; 64). Et regnskabsmæssigt overskud er derfor, isoleret set, ikke ensbetydende med værdiskabelse. En nærmere beskrivelse af WACC forekommer senere i afhandlingen under afsnit 8.
Figur 5.1.: Udvikling af ROIC i analyseperioden for PANDORA og Tiffany & co
Figur 5.1. illustrerer ROICs udvikling over perioden 2011-2016. Det ses tydeligt, at PANDORAs afkastningsgrad gennem analyseperioden ligger højere end WACC19 og nærmeste peers. Mellem 2011 og 2012 faldt PANDORAs afkastningsgrad fra 26,96% til 19,96%. Dette stemmer tidsmæssigt overens med PANDORAs forsøg på at etablere sig som et ubetinget luksusbrand. Af samme grund var nettoomsætningsvæksten omkring 0% i det pågældende år. Rentabiliteten af driften er efterfølgende forbedret voldsomt, med undtagelse af 2015, hvor der var en nedgang i nøgletallet. En mulig forklaring kan være, at PANDORA var involveret i en transfer pricing sag.
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Procent
År
ROIC (PANDORA) ROIC (Tiffany & Co) WACC
Ifølge (PANDORA, 2015. Årsrapport; 88) udgør skatteomkostninger vedrørende det omtalte forlig 364 mio.
DKK. Ved at tilbageføre disse omkostninger viser den stiplede mørkeblå linje, at ROIC ville ligge på 52,74% i forhold til den faktiske afkastningsgrad på 48,16% i 2015. PANDORA ville således have skabt en fremgang i ROIC, såfremt skattebetalingen ikke pålægges. På trods af de ovenstående indflydelser på afkastningsgraden har PANDORA gennem hele perioden skabt merværdi.
5.3.2. Overskudsgrad
Overskudsgrad (PM) udtrykker forholdet mellem core driftsoverskud (NOPAT) og nettoomsætningen.
Nøgletallet benyttes til at illustrere en virksomheds evne til at generere overskud, efter alle driftsrelaterede omkostninger er fratrukket. Alt andet lige, vil det altid være fordelagtigt for en virksomhed at øge overskudsgraden.
Figur 5.2.: Udvikling af PM over analyseperioden for PANDORA og Tiffany & co
Som illustreret i figur 5.2. er det lykkedes PANDORA i perioden 2011-2016 at øge overskudsgraden med 6,43 procentpoint, hvor driften samtidigt er mere profitabel end i Tiffany & Co. Nøgletallet kan forbedres på to måder. Først og fremmest er det muligt at skabe en højere toplinje ved en højere pris eller volumen. Den anden mulighed omfatter en reducering af de driftsrelaterede omkostninger, hvilket kan opnås ved øget effektivitet. For at skabe et bedre overblik over de primære drivere bag udviklingen i overskudsgraden, er de mest centrale omkostningsposter dekomponeret. De enkelte posters størrelsesforhold til nettoomsætningen over analyseperioden sammenlignes. Dekomponeringen er foretaget på baggrund af de enkelte noter i PANDORAs regnskaber.
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Procent
År
PM (PANDORA) PM (Tiffany & Co)
Tabel 5.5.: Common size, dekomponering af omkostningsposter knyttet til overskudsgraden
Af den strategiske analyse fremgår det, at udviklingen i råvarepriser har en signifikant indflydelse på indtjeningsevnen i PANDORA. Dette er tydeligt illustreret i tabel 5.5., hvor råvarer udgør en stor andel af produktionsomkostninger. Mellem 2011 og 2012 oplevede PANDORA en nedgang i overskudsgraden fra 22,63% til 17,66%. Faldet kan primært henføres til den manglende vækst i omsætningen som følge af den førnævnte prisstrategi, kombineret med en markant stigning i produktionsomkostninger. De højere produktionsomkostninger i 2012 skyldes, i højere grad, en omfattende stigning i råvareposten og i mindre grad løn til produktion. I den efterfølgende periode kan en fremgang i PANDORAs overskudsgrad spores, hvor produktionsomkostningerne er reducerede væsentligt. Betragtes den historiske prisudvikling på råvarer, fra den strategiske analyse, kan det tyde på, at de lavere produktionsomkostninger generelt skyldes lavere prisniveauer og ikke udelukkende en bedre omkostningsstyring. Alt taget i betragtning kan det konkluderes, at en stor del af stigningen i PANDORAs overskudsgrad kan forklares af de lavere produktionsomkostninger i form af nedadgående råvarepriser og omkostningstilpasning. Slutteligt kan PANDORAs driftsomkostninger opstilles i styrker og svagheder.
Styrker:
v Relativt lave salgs- og distributionsomkostninger (åbning af nye PANDORA-ejede butikker) v Højere procentvise bruttofortjeneste i forhold til peers, jævnfør bilag 20
Svagheder:
v (Afhængig af prisniveauet på råvarer)
5.3.3. Aktivernes omsætningshastighed
Aktivernes omsætningshastighed (AOH) udtrykker forholdet mellem nettoomsætningen og størrelsen af den
2011 2012 2013 2014 2015 2016
Omsætning 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
Produktionsomkostninger -27,01% -33,42% -33,42% -29,47% -27,15% -24,94%
- Løn til produktion -2,75% -3,34% -3,15% -3,06% -4,37% -4,39%
- Råvarer -24,26% -30,08% -30,27% -26,41% -22,78% -20,55%
Bruttofortjeneste 72,99% 66,58% 66,58% 70,53% 72,85% 75,06%
Salgs-, distributions- og markedsføringsomkostninger -30,84% -31,33% -26,60% -25,96% -28,21% -28,79%
- Løn til distribution og salg -8,38% -9,65% -8,70% -7,93% -8,79% -9,01%
- Salgs- og distributionsomkostninger -14,40% -13,15% -8,14% -8,46% -9,85% -10,77%
- Markedsføringsomkostninger -8,05% -8,52% -9,77% -9,57% -9,57% -9,01%
Administrationsomkostninger -11,25% -13,08% -10,22% -10,48% -9,90% -9,77%
- Løn til administration -3,84% -5,01% -3,15% -3,06% -4,29% -4,29%
- Øvrige administrationsomkostninger -7,40% -8,07% -7,07% -7,42% -5,61% -5,48%
Øvrige driftsrelaterede poster -3,60% -0,23% 0,61% -1,27% -1,57% 0,39%
EBIT 27,31% 21,95% 30,37% 32,83% 33,17% 36,90%
Skatteomkostninger -4,67% -4,28% -5,78% -6,58% -10,27% -7,83%
NOPAT PM 22,63% 17,66% 24,59% 26,25% 22,90% 29,07%
PANDORA
Ved at betragte den inverse funktion af AOH udtrykkes, hvor mange kroner der skal investeres i driften for, at der kan omsættes én krone. Alt andet lige, vil det altid være fordelagtigt for en virksomhed at øge aktivernes omsætningshastighed.
Figur 5.3.: Udvikling af AOH i analyseperioden for PANDORA og Tiffany & co
Det fremgår af figur 5.3., at PANDORA har formået at øge AOH fra 1,19 til 2,29 over analyseperioden. Dette svarer til en stigning på 92,06%. I store dele af den analyserede periode er PANDORAs kapitalstyring mere rentabelt i forhold til konkurrenten, Tiffany & Co. Nøgletallet kan forbedres på to måder. Først og fremmest er det muligt at skabe en højere toplinje ved en højere pris eller volumen. Den anden mulighed omfatter en effektiv styring af den investerede kapital. For at skabe et bedre overblik over de primære drivere bag udviklingen, foretages en dekomponering af AOH (Financial Statement Analysis, Thomas Plenborg 2012;
115). En dekomponering vil medføre, at antallet af dage hver regnskabspost binder i omsætning synliggøres.
Den anvendte beregning ser ud som følgende:
(5.2.) 𝐴𝑛𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑎𝑔𝑒𝑠 𝑜𝑚𝑠æ𝑡𝑛𝑖𝑛𝑔 𝑏𝑢𝑛𝑑𝑒𝑡 = MN+
OPQRST5UTV WXVæQURUYVZ[VQRYZT\ ([6 ZST5 ]WVQ)
Tabel 5.6.: Common size, dekomponering af regnskabsposter knyttet til AOH 0
0,5 1 1,5 2 2,5
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Faktor
År
AOH (PANDORA) AOH (Tiffany & Co)
2011 2012 2013 2014 2015 2016
Immaterielle aktiver 242 243 184 146 117 102
Goodwill 104 104 76 63 52 46
Brand 57 57 42 32 23 19
Disitributionsnetværk 18 18 12 8 5 3
Distributionsrettigheder 58 57 42 32 23 19
Andre immaterielle aktiver 5 7 13 12 15 16
Langfristede aktiver 34 36 31 34 46 48
Materielle aktiver 23 26 20 21 27 31
Udskudte skatteaktiver 11 10 11 12 19 17
Kortfristede aktiver 147 157 126 98 100 94
Varebeholdninger 87 71 60 51 51 48
Tilgodehavender fra salg 49 51 36 33 29 30
Tilgodehavender indkomstskatter 2 7 1 2 2 3
Andre tilgodehavender 10 27 29 12 17 13
Driftsgæld -122 -117 -105 -98 -94 -89
Nettoarbejdskapital 26 39 21 0 6 5
Deferred Compensation Asset (DCA) 0 1 2 2 2 2
Investeret kapital 302 319 239 183 171 157
PANDORA
Tabel 5.6. viser, at én krone investeret af PANDORA gennemsnitligt var bundet i 302 dage i 2011. I 2016 var én krone investeret således kun bundet i 157 dage, hvilket naturligvis svarer til en øget effektivitet på 92,06%.
For PANDORAs vedkommende kan den positive udvikling henføres til en forbedret styring af de immaterielle aktiver, samt kapitalbinding i arbejdskapitalen. Arbejdskapitalen er primært forbedret som følge af en mere effektiv styring af antal lager- og debitordage. Tiffany & Co. har sammenlignet med PANDORA en væsentlig lavere AOH som betyder, at der forekommer længere kapitalbindingsperioder. Dette underbygges af den investerede kapital i virksomhederne hver især, hvor PANDORA har en lavere investeret kapital. PANDORAs lave kapitalbinding stemmer overens med konkurrencestrategien, som fokuserer på salg til affordable-luxury segmentet. Som nævnt tidligere er segmentet kendetegnet ved at have en bred kundeskare. Med denne strategi tilsigtes der således at skabe salg på baggrund af volumen fremfor prisen, som igen afledes af den førnævnte prisstrategi i 2011, hvor kunderne ikke var villige til at betale mere. Af den grund synes en høj AOH at være essentielt for PANDORA.
Over analyseperioden er overskudsgraden steget med 28,43%. AOH er i samme periode steget med 92,06%.
Det kan derfor konkluderes, at PANDORAs forbedrede AOH i perioden 2011-2016 kan forklares af en kortere pengebinding i immaterielle aktiver, samt forbedring i lager- og debitorstyring. Herudover har aktivernes omsætningshastighed en større indvirkning på ROIC end overskudsgraden, hvilket er i overensstemmelse med PANDORAs konkurrence- og prisstrategi.
5.3.4. Egenkapitalforrentning
I Dupont pyramiden tilrettelægges rentabilitetsanalysen på baggrund af egenkapitalforrentningen (ROE).
ROE måler rentabiliteten og tager både hensyn til driften, samt den finansielle gearing. Værdiskabelsen for aktionærerne øges, når egenkapitalforretningen stiger (SØRENSEN, O. 2012. Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang; 211). ROE udtrykkes som følgende:
(5.3.) 𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 + 𝐹𝐺𝐸𝐴𝑅 ∗ (𝑅𝑂𝐼𝐶 − 𝑟)
Den finansielle gearing (FGEAR) udtrykker forholdet mellem nettorentebærende gæld og den bogførte værdi af egenkapitalen. Ligningens højre side viser effekten af den finansielle gearing på egenkapitalforretningen.
Hvis forskellen mellem ROIC og nettolåneomkostninger i procent, r, er positiv vil egenkapitalforrentningen stige i takt med FGEAR, og vice versa.
Tabel 5.7.: Dekomponering af egenkapitalforrentningen
Af tabel 5.7. fremgår det, at det er lykkedes PANDORA at øge egenkapitalforrentningen fra 26,71% til 90,38%
over perioden 2011-2016. Siden 2012 har PANDORA skabt en betydelig højere afkast på egenkapitalen i forhold til Tiffany & Co. Dette illustreres af nedenstående figur 5.4. Ved at opsplitte ROE vises det tydeligt, at den primære driver bag denne udvikling skyldes driftsrentabiliteten. Siden 2013 har PANDORAs afkastningsgrad været større end nettolåneomkostningen. Det betyder, at det har været rentabelt for PANDORA at arbejde med fremmekapital. En målsætning i PANDORA er at skabe finansiel fleksibilitet, hvor fremmedkapitalen relativt til EBITDA samtidigt fastholdes i den nedre ende af intervallet mellem 0 og 1 (PANDORA, 2016. Årsrapport; 58). Som vist i tabel 5.7. er den finansielle gearing (FGEAR) steget voldsomt de senere år. En stor del af stigningen kan forklares af aktieoptionerne under egenkapitalen i den officielle balance. Disse er i reformuleringen klassificeret under rentebærende gæld som Deferred Compensation Liability (DCL). FGEAR stiger således med 10,15% ved at tillægge den fundne DCL værdi på 524,78 mio. DKK i 2016. Såfremt FGEAR ikke var blevet korrigeret, ville ROE i 2016 være 84,16%. FGEAR er ligeledes steget som følge af de langfristede lånforpligtelser på 2.350 og 3.008 mio. DKK. i henholdsvis 2015 og 2016.
Ligesom med ROIC er det nødvendigt at sammenligne egenkapitalforrentningen med ejernes afkastkrav for at vurdere om ROE er tilfredsstillende. Aktionærerne bliver kompenseret for den risiko de påtager sig, når egenkapitalforrentningen overstiger afkastkravet. Figur 5.4. viser, at PANDORA over hele analyseperioden har genereret et tilfredsstillende afkast i forhold til ejernes krav.
Figur 5.4.: Udvikling af ROE i analyseperioden for PANDORA og Tiffany & co
2011 2012 2013 2014 2015 2016
ROIC 26,96% 19,96% 37,06% 51,70% 48,16% 66,49%
FGEAR med DCL 3,41% -0,56% -1,76% -5,84% 43,23% 38,98%
Nettolånerente 34,13% 72,89% -4,19% 9,64% -6,59% 5,21%
Spread -7,18% -52,93% 41,26% 42,06% 54,76% 61,28%
ROE 26,71% 20,26% 36,34% 49,25% 71,83% 90,38%
ROE uden DCL 26,72% 21,42% 33,63% 45,42% 63,40% 84,16%
FGEAR uden DCL 3,27% -2,75% -8,31% -14,95% 27,82% 28,83%
PANDORA
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Procent
År
ROE (PANDORA) ROE (Tiffany & Co) Ejers afkastkrav
5.3.5. Delkonklusion
Af rentabilitetsanalysen fremgår det, at PANDORAs driftsrentabilitet, som ROIC, har været overlegen i forhold til peers’. Den høje afkastningsgrad skyldes hovedsageligt en høj ATO som følge af forbedringer i de immaterielle aktiver og arbejdskapitalen. Herudover har PM forholdt sig på et tilfredsstillende niveau, hvilket kan tilskrives en lav råvarepost under produktionsomkostninger. Det blev bemærket, at den lave råvarepost ikke udelukkende skyldes en bedre omkostningsstyring, men også et generelt lavere prisniveau i råvarepriser.
En dekomponering af egenkapitalforrentningen viser, at PANDORAs FGEAR er steget væsentligt i de seneste to år. En stor del af stigningen kan tilskrives tillægget af DCL under nettorentebærende gæld, samt en stigning i PANDORAs langsigtede forpligtelser. Rentabilitetsanalysen vil blive suppleret med en kvantitativ industrianalyse for at muliggøre en sandfærdig prognosticering.