Reformulering

Det er nødvendigt at reformulere balancen, egenkapital- og resultatopgørelsen for at skabe et bedre overblik over PANDORAs økonomiske situation. Ved reformulering separeres en virksomheds driftsaktiviteter fra de finansielle aktiviteter. Formålet bag en separering er at tillægge de driftsmæssige aktiviteter større fokus, da disse anses for at være kilden bag den endelige værdiskabelse til ejerne. Dette understreges af (PLENBORG, T. 2012. Financial Statement Analysis) som hævder, at det er driften, der gør en virksomhed unik. PANDORAs historiske og reformulerede regnskabstal skal herefter danne grundlag for rentabilitetsanalysen. Med andre ord medfører de udførte reformuleringer en øget anvendelighed til analysebrug og fjerner ligeledes unødigt støj. PANDORAs reformulerede regnskaber fremgår af bilag 17-19.

5.2.1. Egenkapitalopgørelse

Egenkapitalen bør være den første opgørelse som analytikere undersøger. Ved at udarbejde en analyse af PANDORAs egenkapitalopgørelse skabes et overblik over transaktioner, som påvirker egenkapitalen.

Formålet med at reformulere egenkapitalopgørelsen er således at adskille transaktioner mellem ejere, der ikke betragtes som værdiskabende, og totalindkomsten (PENMAN, S.H. 2013. Financial Statement Analysis and Security Valuation; 258). Reformulering af PANDORAs egenkapitalopgørelse tager først udgangspunkt i den bogførte værdi af primo egenkapitalen. Der er ingen preferred stock eller dividends payable i analyseperioden fra 2011 til 2016. Eftersom PANDORA har non-controlling interests (minoritetsinteresse), er der foretaget en korrektion på ultimo balancen i 2016. Hernæst beregnes totalindkomsten. I PANDORAs tilfælde består totalindkomsten af nettoresultatet og andre totalindkomstsposter som eksempelvis værdiregulering af sikringsinstrumenter og kursdifferencer. Disse poster kaldes også for dirty surplus posteringer, da de er indregnet direkte over egenkapitalen uden om resultatopgørelsen (SØRENSEN, O. 2012.

Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang; 170).

Et interessant element i den reformulerede egenkapitalopgørelse er aktiebaseret vederlæggelse.

Aktiebaseret vederlæggelse som eksempelvis stock based compensation falder uden for transaktion mellem ejere og totalindkomsten (PENMAN, S.H. 2013. Financial Statement Analysis and Security Valuation; 263).

Som beskrevet tidligere, hvis de tildelte optioner udnyttes får de ansatte muligheden for at købe aktien til en udnyttelseskurs, som er lavere end den faktiske aktiekurs og dermed er optionen in the money¹⁶. Aktionærerne taber således penge, såfremt optionerne udnyttes.

16 Ved en call-option, betragtes optionen som in the money når aktiekursen på det underliggende aktiv er højere end udnyttelseskursen

Af den grund er det forkert at betragte aktiebaseret vederlæggelse som en del af egenkapitalopgørelsen, idet der er tale om en (betinget) forpligtelse for aktionærerne. Forpligtesen for aktionærerne fremgår hverken i US GAAP og IFRS’ regnskabsopgørelser ifølge (PENMAN, S.H. 2013. Financial Statement Analysis and Security Valuation; 268). Det er derfor nødvendiggjort at indregne disse tab ved reformulering af egenkapital- og resultatopgørelsen, samt balancen.

5.2.2. Incitamentsprogram

For at korrigere reformuleringen for de potentielle aktionærforpligtelser, foretages først og fremmest en beregning af markedsværdien af aktieoptionerne på tildelingstidspunktet. PANDORA benytter en Black Scholes optionsmodel til at beregne markedsværdien (PANDORA, 2016. Årsrapport). Dette stemmer således overens med (BESKÆFTIGELSESMINISTERIET. 2003. Betænkning fra Udvalget om Aktieoptioner; 10), som argumenterer for anvendelse af BS modellen ved beregning af finansielle aflønningsinstrumenter. Beregning af PANDORAs incitamentsprogram fremgår af bilag 16.

Den gennemsnitlige optjeningsperiode i PANDORA er beregnet til at være 3,261 år. Hernæst beregnes compensation expense. Omkostningen udledes ved at dividere markedsværdien af optionerne på tildelingstidspunktet med den gennemsnitlige optjeningsperiode. Compensation expense beregnes for at skabe et bedre overblik over PANDORAs reformulerede resultatopgørelse og indregnes under totalindkomsten. For at regnskaberne artikulerer tilføjes denne ligeledes i den korrigerede reformulering af egenkapitalopgørelsen.

Tabel 5.1.: Teoretisk illustration af beregning af compensation expense

Deferred compensation asset (DCA) for ultimo året beregnes ligeledes. DCA udledes ved at afskrive markedsværdien af aktieoptionerne med compensation expense. Idet DCA er et aktiv bliver den tilføjet under driftsaktiver på den reformulerede balance. Af samme grund som før, bliver denne tillagt på ultimo egenkapitalsaldoen for at skabe artikulation.

Markedsværdi af aktieoptioner på tildelingstidspunkt Compensation expense 3,261 gns. optjeningsperiode

Værdi 1 (Værdi 1) / 3,261

Værdi 2 (Værdi 1+2)/3,261

Værdi 3 (Værdi 1+2+3)/3,261

Værdi 4 (Værdi 2+3+4)/3,261

Dernæst beregnes Deferred compensation liability (DCL) for ultimo året. PANDORA har ikke beregnet værdien af udestående aktieoptioner per 31. december i de enkelte regnskabsår. Derfor er det nødvendiggjort at udlede DCL på baggrund af Black Scholes optionsmodel med konstant dividende som udtrykkes ved følgende:

(5.1.) 𝐶𝑎𝑙𝑙 (𝑆, 𝑡) = 𝑆₊∗ 𝑒^./∗0 ∗ 𝑑₂ − 𝐾 ∗ 𝑒 ^.56∗0 ∗ (𝑑₇) 𝑑₂=⁸⁹

:;< = 56=^>?_? ∗0

@ 0 𝑑₇= 𝑑₂− 𝜎 𝑇

De fleste input til BS modellen er oplyst i PANDORAs årsrapporter. Med hensyn til dividenden per aktie i procent, er Bloomberg Terminal benyttet og ved den risikofrie rente anvendes den gennemsnitlige 10-årige statsobligation i 2016 importeret fra Statistikbanken. De fundne (call) optionsværdier på baggrund af BS modellen svarer næsten til den indre værdi (aktiekurs - udnyttelseskurs) med en minimal afvigelse på -3,00%

som følge af konstant dividende. Herefter behandles DCL på samme vis som ved DCA. DCL skal således fratrækkes fra ultimo egenkapitalsaldo og samtidigt indregnes på balancen under rentebærende gæld. Som nævnt tidligere, afspejler disse den (betingede) aktionærforpligtelse på et fremtidigt tidspunkt.

Sidste bestanddel i korrigering af de reformulerede regnskaber er financial expense tilhørende DCL. Denne udledes ved en simpel isolation, da de øvrige elementer kendes: DCL ultimo balance - (DCL primo balance + markedsværdi af nyudstedte optioner + (udstedt aktie -udnyttelsesværdi)). Financial expense behandles på samme måde som ved compensation expense og indregnes derfor under totalindkomsten i den reformulerede egenkapitalopgørelse. For at regnskaberne artikulerer korrigeres resultatopgørelsen ligeledes med financial expense under NFO (netto finansielle omkostninger). Den udførte korrektion af de reformulerede regnskaber i forhold til PANDORAs aktiebaseret aflønning og den favør udnyttelseskurs på optioner, sammenfattes i nedenstående tabeller.

Tabel 5.2.: Sammenfatning af de beregnede værdier i forbindelse med PANDORAs incitamentsprogram

Tabel 5.3.: Opsamling af de regnskabsmæssige korrektioner af de reformulerede regnskaber

Incitamentsprogram (ingen optjenngsperiode i 2011) Markedsværdi december ultimo

Tildelingstidspunkt Markedsværdi Deferred compensation- Compensation expense Deferred

compensation-på tildelingstidspunkt asset ultimo, DCA 3,261 år gns. optjeningsperiode liability ultimo, DCL* Finansielle omkostninger

2010 6,50 4,51 1,99 0,00

2011 0,00 2,51 1,99 7,57 7,57

2012 20,00 14,39 8,13 133,07 105,50

2013 64,00 52,63 25,76 429,70 232,63

2014 78,00 80,94 49,68 675,22 236,72

2015 105,00 110,20 75,75 693,77 418,00

2016 86,00 113,70 82,50 524,78 34,06

Reformuleret egenkapitalopgørelse Reformuleret balance Totalindkomst (ref. egenkap.) Reformuleret resultatopgørelse DCA tilføjes ultimo saldo DCA tilføjes under driftsaktiver Fratræk compensation expense Fratræk compensation expense DCL fratrækkes ultimo saldo DCL tilføjes under rentebærende gæld Fratræk financial expense Fratræk financial expense

5.2.3. Balancen

Som nævnt tidligere er formålet med reformulering at adskille driftsaktiviteter fra de finansielle aktiviteter således, at kilden til værdiskabelsen i virksomheden kan spores. Driftsaktiver fratrukket med driftsforpligtelser udgør nettodriftsaktiver i PANDORA. De finansielle forpligtelser fratrukket med finansielle aktiver udgør nettorentebærende gæld. Nettodriftsaktiver betegnes også som investeret kapital og udtrykker den samlede investerede kapital i virksomhedens drift. For at kvalitetssikre den reformulerede balance, afstemmes den investerede kapital på aktiv- og passivsiden således, at det skal give nul (SØRENSEN, O. 2012. Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang).

I den reformulerede balance er likvidbeholdning klassificeret som rentebærende aktiver. Herudover er finansielle og driftsforpligtelser adskilt afhængigt af om de er rentebærende. I den forbindelse består de finansielle forpligtelser af lån og gæld af henholdsvis kort og langfristede karakter, samt afledte finansielle instrumenter. Disse er således ikke vurderet til at være driftsrelaterede. Udskudte skatteaktiver indregnes, når det er sandsynligt, at der vil være en fremtidig skattepligtig indkomst (PANDORA, 2016. Årsrapport; 91).

Denne post er klassificeret som en del af driften, da der er en usikkerhed forbundet med fradragsberettigelse af driftsmæssige og finansielle underskud. Den fundne investerede kapital er korrigeret for DCA.

Slutteligt er DCL tilføjet under rentebærende gæld. Den udførte reformulering og tillæg af DCL under rentebærende gæld betyder, at den betingede forpligtelse som aktionærerne hæfter for ikke længere anses som en del af egenkapitalen, men derimod som rentebærende gæld. Dette giver derfor et mere retvisende billede af balancen i PANDORA. Rentebærende gæld stiger med henholdsvis 40,62- og 26,94% i forhold til det rapporterede niveau i 2015 og 2016¹⁷.

5.2.4. Resultatopgørelse

Formålet med at reformulere resultatopgørelsen er at adskille profit genereret fra driften og indkomster, som ikke klassificeres som en del af kerneaktiviteten. Ifølge (CHRISTENSEN P.O. & FELTHAM G.A. 2009. Equity Valuation; 46;5) kan skattefordelen fra NFO betragtes som en del af driften. I den forbindelse er alt skat allokeret op til driften sammen med skatteskjoldet i den reformulerede resultatopgørelse, jævnfør bilag 19.

Skatteskjoldet er beregnet ved at benytte den gældende danske selskabsskatsats i det pågældende år.

En del af de finansielle indtægter og omkostninger vedrører driften (PANDORA, 2016. Årsrapport; note 4,6).

Disse inkluderer poster som valutakurstab- og gevinster samt renteindtægter- og omkostninger fra banken.

I den forbindelse vil det være forkert ikke at betragte disse finansielle indtægter og omkostninger som en del af driften, da disse aspekter er en integrerede del af forretningen i PANDORA.

En stor andel af de finansielle indtægter og omkostninger i 2011 og 2012 vedrører et tvist med ”KASI” Jesper omkring en earn out¹⁸ aftale på det tyske marked. I 2011 og 2012 har PANDORA reguleret en ikke-kontant hensættelse som en finansiel indtægt på henholdsvis 511 og 51 mio. DKK som følge af en utilfredsstillende udvikling på det tyske marked (PANDORA. Årsrapporter). Disse indtægtskilder er af engangskarakter og skal således ikke medtages i den fremadrettede budgettering. Af den grund skal foranstående reguleringer betragtes som en del af driften, men behandles som anden totalindkomst (under dirty surplus poster). Det fremgår af bilag 19, at totalindkomsten i den reformulerede resultatopgørelse stemmer overens med totalindkomsten, som blev udledt gennem egenkapitalopgørelsen.

5.2.5. Delkonklusion

I dette afsnit er reformulering af de enkelte regnskaber korrigeret for PANDORAs udstedte aktieoptioner.

Disse er værdiansat på baggrund af en Black Scholes optionsmodel. En central bestanddel i forbindelse med de aktiebaserede aflønninger er Deferred Compensation Liability (DCL), som er beregnet til at have en værdi på omkring 528 mio. DKK i 2016. Disse er således en fremtidig forpligtelse for aktionærer og behandles derfor som rentebærende gæld. Dette vil, alt andet lige, påvirke selve værdiansættelsen negativt. Herudover er CWE kategoriseret som anden totalindkomst for at elimere dens indvirkning på rentabilitetsanalysen.