I værdiansættelserne opnås der et resultat på baggrund af en række antagelser og
forudsætninger. I afsnittet her vurderes hvor følsom den beregnede aktiekurs er, overfor ændringer i de forudsætninger.
Usikkerheden i beregningen hviler på WACC’en og de underliggende faktorer som WACC beregningen er bygget op omkring. Herunder betaværdien, markedsrisikopræmie og
långivers risikotillæg. WACC beregningen bygger også kapitalstrukturen – men da denne i en hvis grad kan bestemmes af Tivoli selv, vurderes den ikke. Derudover vurderes på
aktieværdiens følsomhed overfor væksten i nettoomsætningen i terminalperioden. Da netop en stor del af den værdiskabelse REOI og FCF modellerne bygger på, skabes i
terminalperioden.
18.1 WACC’en 18.1.1 Beta værdi
Betaværdien er udtrykket for aktiens systematiske risiko og måles i forhold til markedsporteføljen. Tivolis betaværdi i værdiansættelsen er fastsat til 0,2681. Dette
indikerer en meget lav risiko, kontra markedsporteføljen som pr. definition har en betaværdi på 1,0.
I skemaet her, ses effekten ved en ændret betaværdi.
En ændring i betaværdien påvirker ejernes afkastkrav, da risikoen ved aktien enten bliver større eller mindre. Dette viser sig i WACC’en og dermed i den beregnede aktieværdi. Ved at alle andre variable holdes konstante ses en effekt ved -‐20% beta, på 36,97% stigning i aktie værdi. Omvendt ses et fald i aktieværdien på 21,90%, ved en øget betaværdi på +20%. Der er altså en langt større positiv effekt på faldende risiko, end på den øgede.
18.1.2 Investors risikotillæg
Investors risikotillæg udgøres af markedets risikopræmie. Som er tillægget investor skal have, for at påtage sig risiko. Dette risikotillæg har normalvis ligget på et niveau omkring 4-‐6%79, men er som følge af finanskrisen forhøjet. I værdiansættelsen af Tivoli er markedets
risikopræmie fastsat til 7%. Dette er en forhøjet risikopræmie, der udgør summen af den normale risikopræmie på 5% og et krisetillæg på 2%.
I skemaet herunder ses effekten af ændring i markedets risikopræmie, ved alle andre variable uændret i værdiansættelsen. Effekten er stor, dette skyldes bl.a. Tivolis store andel af
egenkapital, som medfører en relativ stor ændring i WACC’en.
Antages det eksempelvis at det særlige krise tillæg ikke længere er en nødvendighed og alle andre faktorer fastholdes uændret, viser værdiansættelsen af Tivoli aktien en stigning på 61,96%.
Markedets risikopræmie vurderes at være den faktor der har størst betydning for WACC’en i værdiansættelsen af Tivoli, grundet Tivolis kapitalstruktur.
18.1.3 Aktiekurs matrix – Beta og risikopræmie effekt
Af skemaet ses den samlede sammenhæng i mellem beta og risikopræmie, samt effekten på aktiekursen ved ændringer i de to parametre. Jo højere både beta og risikopræmien er, des højere bliver WACC’en, som har indflydelse på tilbagediskonteringen i værdiansættelsen. Og jo højere WACC’en er, vurderes værdien af aktien mindre.
Selv ved ganske små ændringer i betaværdien, på kun 0,05, ses der betydelig ændring i den beregnede aktiekurs.
18.1.4 Långivers risikotillæg
Långivers risikotillæg er i værdiansættelsen fastsat til 4,97, ud fra renten på renteswapen der afdækker renterisikoen på prioritetsgælden. Långivers risikotillæg er på før skat basis og indgå også i beregningen af WACC en.
Effekten af en ændring i långivers risikotillæg ses på den beregnede aktiekurs – dog er
effekten ikke ligeså kraftig, som ved ændring i beta og markedets risikopræmie. Dette skyldes kapitalstrukturen i Tivoli, hvor fremmedkapitalen kun udgør en mindre del på ca. 8,4%.
I rentabilitetsanalysen er den gennemsnitlige lånerente i analyseperioden 3,3%. Var denne rente brugt i værdiansættelsen, var den beregnede aktieværdi alt andet lige blevet en anelse højere – ca. 9%.
18.2 Nettoomsætningens konstante vækst i terminalperioden
Væksten i nettoomsætningen i terminalperioden har en stor betydning, idet over halvdelen af den beregnede virksomhedsværdi stammer fra terminalperioden. Det medfører at selv små ændringer i den fremtidige vækst, vil have stor påvirkning af det punktestimat der beregnes.
Det ses af skemaet, at ved en ændring i terminalvæksten på kun 0,1% i både omsætning og andet driftsoverskud, er der en positiv effekt på aktiekursen på mere end 5%.
Det ses at effekten på aktiekursen er større ved en positiv ændring i væksten, end ved en nedgang.
18.3 Aktionærkortet
Ud over WACC’en og omsætningens indflydelse på den beregnede aktieværdi, kan der være en faktor mere, som jeg ikke har taget højde for i værdiansættelsen – Nemlig aktionærkortet.
Aktionærkortet giver fri adgang til Tivoli i alle sæsoner inkl. en ledsager – tilsvarende Tivoli årskortet ”Sølvkortet”. Sølvkortet har en værdi af 580,-‐ kr. årligt. Aktionærkortet opnår investor så snart der haves 10 stk. Tivoli aktier, navnenoteret og i samme danske værdipapirdepot.
Aktionærkortet giver en merværdi for investor – som ikke kan sidestilles med udbytte, da investor kun optjener denne merværdi ved at have akkurat 10 stk. aktier. Hvis eksempelvis investor kun har 5 stk. aktier optjener han ikke en merværdi på 290,-‐ kr.
Ligeledes giver det ikke en merværdi at have mere end 10 stk. aktier, da der ikke udstedes to
aktionærkort til samme investor, ved 20 stk. aktier. Samt at adgangen heller ikke tillader flere personers indgang. Der er derfor en helt særlig gevinst, som kun udløses ved 10 stk. aktier.
Det kan tænkes at private investorer tillægger aktionærkortet en værdi og derfor er villige til at betale en overpris for aktien, for fremover at have fri adgang til Tivoli. Imens professionelle og institutionelle investorer formentligt ikke tillægger aktien nogen ekstra værdi pga.
aktionærkortet.
Den private investor tillægger naturligvis kun aktionærkortet en værdi, hvis investor ønsker adgang til Tivoli og har mulighed for at benytte Tivoli adgangen. Derfor vil denne ekstra værdi kun berøre nogle investorer. Samtidig kan det tænkes at person der vælger at købe Tivoli aktier, netop køber 10 stk. eller vælger at opkøbe, indtil der haves 10 stk.
I ovenstående skema, ses et bud på den ekstra pris nogle investorer er villige til at betale for Tivoli aktien, for netop at få aktionærkortet og dermed adgang til Tivoli med en ledsager i fremtiden.
Beregningen bygger på værdien af ”sølvkortet”, sidestillet med en dividende. Værdien er da tilbagediskonteret og divideret ud på 10 stk. aktier.
18.4 Volumen som en hindring
Tivoli aktien er med sin markedsværdi på ca. 1,7 mia.kr. noteret på Københavns fondsbørs og placeret i Mid Cap. Det er dog en aktie uden stor volumen. I 2012 blev der i gennemsnit omsat 40 stk. om dagen, med et minimum på 1 stk. og et maksimum på 193 stk.80 Den lave
omsætningen kan gøre det svære at afsætte papiret igen, uden at må gå ned i pris. Og er investor nødt til at frigøre pengene, medfører det altså en prisnedgang. Dette kan medføre at Tivoli aktiens pris konstant holdes lavere, end den egentlige virksomhedsværdi berettiger.