R ISIKOANALYSE

14.3.6  SPREAD  

SPREAD  viser  forholdet  mellem  ROIC  og  NBC,  og  dermed  hvorvidt  Tivoli  kan  tjene  penge  og   maksimere  ejernes  afkast  ved  at  ændre  på  forholdet  mellem  egenkapital  og  fremmedkapital.  

Det  afgørende  er,  hvorvidt  SPREAD  er  positiv  eller  negativ.  Da  et  positivt  SPREAD  giver   mulighed  for  at  forbedre  ejernes  afkast,  ved  at  optage  mere  gæld  og  dermed  forhøje  den   finansielle  gearing.    

  Tivolis  SPREAD  har  i  perioden  2009  til  2012  ændret  sig  en  del.  Først  ved  et  faldende  SPREAD   der  skyldes  en  nedgang  i  ROIC  i  2010.  Hvorefter  SPREDET  i  2011  og  2012  ændrer  sig  markant   i  positiv  retning  og  ender  på  1,93%.  Den  markante  ændring  skyldes  dels  en  nedgang  i  NBC,  og   dels  en  stigende  ROIC.    

NBC  har  været  nogenlunde  stabil  i  analyseperioden,  til  trods  for  uro  i  den  finansielle  verden   og  store  rente  udsving  –  størst  ændring  ses  fra  2009  til  2010,  hvor  renten  falder.  Den  stabile   NBC  skyldes  at  Tivoli  har  taget  højde  for  disse  renteudsving,  vha.  ”hedging”  i  form  af  en   renteswap  på  100  mio.  kr.  med  rente  på  4,97%.  

Tivoli  udtrådte  d.  10  februar  2012  fra  en  cash  pool  ordning  med  Scandinavien  Tobacco  Group   A/S,  og  erstattede  i  stedet  kapitalbehovet  med  en  kassekredit  i  Tivolis  pengeinstitut.  Denne  er   ikke  omfattet  af  renteswapen,  og  er  med  variabel  rente.    

Det  negative  SPREAD  i  2009  og  2010  medfører  at  den  finansielle  gearing  har  en  negativ   påvirkning  af  ejernes  afkast,  ROE.  Derfor  skal  gældsandelen  for  en  investors  synspunkt  holdes   på  et  minimum.  I  årene  2011  og  2012  hvor  SPREAD  er  positivt  har  den  finansielle  gearing   derimod  positiv  indvirkning  på  ROE.    

Risikoen  kan  ligesom  de  finansielle  opgørelser  ved  reformuleringen,  opdeles  i  to  kategorier;  

driftsmæssig-­‐  og  finansiel  risiko.  Risikoens  sammenhæng  med  ROE,  vises  ved  formlen:    

ROE  =  ROIC  +(FLEV  x  (ROIC  -­‐  NBC))  

I  formlen  har  den  driftsmæssige  risiko  påvirkning  på  ROIC,  og  dens  underliggende   værdidrivere.  Imens  den  finansielle  risiko  påvirker  FLEV.    

14.4.1  Driftsmæssig  risiko  

Tivolis  driftsmæssige  risiko,  udgør  et  fokus  på  de  punkter  hvor  Tivoli  eksponeres,  som  kan   have  negativ  påvirkning  på  driften  og  dermed  afkastet  -­‐  ROIC.  ROIC  påvirkes  af  de  

underliggende  værdidrivere  PM  og  ATO,  som  hver  især  og  samlet  påvirker  ROIC.    

Eksempelvis  kunne  det  ses  i  den  strategiske  analyse,  at  der  var  stort  sammenfald  mellem   driften  og  antallet  af  turist  overnatninger.  Samt  at  der  var  store  forventninger  til  konstant   videreudvikling  af  Tivolis  koncept  og  nye  investeringer.    

Tivoli  er  begrænset  i  sin  udvikling  af  haven,  idet  at  en  politisk  beslutning  der  skal  godkende   en  udbygning,  ombygning,  nye  forlystelser  eller  lignende  tager  tid  at  få  behandlet  og  

resultatet  har  Tivoli  ingen  indflydelse  på.  Dog  har  Tivoli  en  positiv  indflydelse  på  København   udvikling  og  attraktivitet  i  forhold  til  turister.  Derfor  vurderes  denne  risiko  som  middel,  da   både  Tivoli  og  Københavns  Kommune  har  interesse  i  at  Tivoli  fortsat  drives  fornuftigt  og  er  i   løbede  udvikling.    

Værdidriveren  PM  kan  blive  presset  i  en  negativ  retning  og  derfor  påvirke  ROE  negativt.  Dette   sker    ved  nedgang  i  omsætning,  hvis  ikke  omkostningerne  nedbringes  i  samme  takt.    

Omsætningen  afhænger  bl.a.  af  Tivolis  evne  til  at  tiltrække  gæster,  heriblandt  turister.  

Turisterne  påvirkes  bl.a.  af  udsving  i  valutakurser,  som  Tivoli  ikke  har  indflydelse  på.  

Gældende  for  alle  Tivolis  gæster  er,  at  det  økonomiske  overskud  til  at  tage  i  Tivoli  er   konjunkturafhængigt,  hvilket  Tivoli  heller  ikke  har  indflydelse  på.    

Omsætningen  er  også  præget  af  konkurrence  intensiteten,  eksempelvis  kan  åbningen  af  Den   Blå  Planet  i  starten  af  2013,  tiltrække  kunder,  som  da  fravælger  Tivoli.  Omvendt  kan  åbningen   også  tiltrække  flere  turister  til  København,  som  vil  besøge  flere  at  de  attraktioner  som  byen   tilbyder  –  heriblandt  Tivoli.  Samme  situation  kan  ske  ved  genåbningen  af  Hotel  d'angleterre,  

måske  tiltrækker  hotellet  gæster  der  vil  besøge  Tivoli,  eller  måske  vil  hotellet  tiltrække   kunder  som  ellers  havde  valgt  Nimb  Hotel  eller  Tivoli  Hotel.    

Ved  en  nedgang  i  omsætningen  er  det  vigtigt  for  Tivoli  at  få  tilpasset  omkostningsniveauet.  

Dette  kan  i  en  hvis  grad  gøres  ved  at  effektivisere,  skære  ned  på  service  og  personale.  Hvilket   også  kan  ses  i  regnskabet,  hvor  det  efter  finanskrisen  tog  en  periode  at  justere  

omkostningerne.  Dog  vurderes  det,  at  mange  af  Tivolis  omkostninger  er  faste  og  ikke  kan   reguleres  ned  i  takt  med  et  fald  i  omsætningen,  i  og  med  at  Tivolihaven  og  alle  forlystelser,   restauranter  mm.  skal  åbnes,  selv  på  en  regnvejrsdag  hvor  haven  kun  er  kvart  fyldt.  Det  er   derfor  vigtigt  for  Tivoli  at  have  strategier  klar,  således  at  omsætningen  kan  holdes  oppe,  også  i   krisetider.  

Den  anden  værdidriver  der  påvirker  ROIC  er  ATO.  Ved  en  nedgang  i  omsætningen  vil  ATO   ændre  sig,  da  der  fortsat  vil  være  bundet  samme  kapital  i  havens  driftsaktiver,  som  ikke  kan   nedbringes  prompte.  En  stor  del  af  driftsaktiverne  er  forlystelser,  som  Tivoli  ikke  blot  kan   sælge.    

Alt  i  alt  vurderes  den  driftsmæssige  risiko  at  være  middel.  Dette  skyldes  at  Tivoli  er  

eksponeret  på  mange  punkter,  som  de  ikke  selv  kan  kontrollere.  Det  er  en  branche  med  stor   konkurrence  som  er  afhængig  af  turister  og  godt  vejr.      

14.4.2  Finansiel  risiko  

Den  anden  del  af  risikoanalysen  omhandler  påvirkningen  af  FLEV  og  SPREAD,  udsving  i   likviditet  og  valuta.  

Den  finansielle  gearing  ”FLEV”  er  et  udtryk  for  forholdet  imellem  egenkapital  og  finansielle   forpligtelser,  og  er  dermed  den  faktor  som  i  højere  eller  mindre  grad  påvirker  den  finansielle   risiko.  SPREADET  er  forskellen  på  ROIC  og  NBC,  og  er  reelt  den  faktor  som  udgør  den  

finansielle  risiko.  I  2011  og  2012  er  SPREADET  positivt,  men  risikoen  ligger  i  hvorvidt  der  er   en  risiko  for  at  udefrakommende  påvirkning  kan  gøre  SPREADET  negativt  og  dermed  skade   forretningen.    

Tivolis  finansielle  risiko  påvirkes  af  flere  underliggende  risici,  som  hver  især  medvirker  til   den  samlede  finansielle  risiko.  Tivoli  skriver  i  årsrapporten  2012,  at;  ”Selskabet  er  som  følge  af   sin  drift,  investeringer  og  finansiering  eksponeret  over  for  ændringer  i  valutakurser  og  

renteniveau.  Det  er  Selskabets  politik  ikke  at  foretage  spekulation  i  finansielle  risici.  Koncernens   finansielle  styring  retter  sig  alene  mod  styring  af  finansielle  risici  vedrørende  drift  og  

finansiering”⁶⁴.     Renterisiko:  

Tivoli  har  gæld  i  penge-­‐  og  realkreditinstitut.  Gælden  til  realkreditinstituttet  består  af  et  20-­‐

årigt  variabelt  forrentet  lån,  med  en  restgæld  på  ca.  75  mio.  kr.  Et  variabelt  forrentet  lån   udgør  normalt  en  finansiel  risiko,  da  renten  kan  stige  mærkbart  og  dermed  påvirke  ROE  i   negativ  retning.  Denne  risiko  har  Tivoli  afdækket  ved  at  indgå  en  renteswap  på  4,97%,  for   hele  lånets  løbetid.    

Derudover  har  Tivoli  en  kassekredit.  Kreditten  bruges  dels  til  at  imødekomme  sæsonudsving   og  dels  sikre  at  den  daglige  driftslikviditet  er  tilstede.  Kreditten  afløste  desuden  den  tidligere   cash  pool  ordning.  Det  samlede  maksimum  på  kreditten  er  230  mio.kr.  og  pr.  31.12.2012   udgjorde  trækket  på  den  ca.  100  mio.kr.  Kreditten  kan  fuldt  ud  dække  de  driftsmæssige   likviditetsudsving  der  er.  

Kreditten  er  variabelt  forrentet  og  er  ikke  afdækket  af  den  tidligere  omtalte  renteswap.  Denne   kredit  udgør  en  del  af  den  samlede  finansiel  risiko,  idet  at  renten  kan  stige  fremover.  Renten   på  kreditten  følger  udviklingen  i  den  korte  rente.  En  renteændring  på  0,5%  vil  medføre  en   resultateffekt  på  ca.  0,7  mio.kr.⁶⁵  

Følger  markedet  rentestigningen  der  ses  i  prognosen⁶⁶  nedenfor,  som  viser  en  stigning  i  den   korte  rente  på  ca.  1%  det  kommende  år,  vil  det  resultere  i  en  negativ  effekt  på  ca.  1,4  mio.  kr.

Valutarisiko:    

Tivoli  påvirkes  af  udsving  i  fremmed  valuta,  idet  at  der  tages  imod  rejsechecks  og  veksles   fremmed  valuta  i  servicecenteret.  Det  må  formodes  hovedsageligt  at  udgøre  euro,  hvorpå  der   er  fastkurs  og  amerikanske  dollars.  Samt  forventes  det  at  mængden  af  udenlandsk  valuta  er   minimal,  og  derfor  reelt  ikke  udgøre  en  risiko.    

I  årsrapporten  skriver  Tivoli,  at  der  kun  forefindes;  ”begrænsede  valutapositioner  på   eksisterende  eller  forventede  fremtidige  finansielle  aktiver  eller  forpligtelser”⁶⁷.  

Alt  i  alt  vurderes  den  finansielle  risiko  for  værende  lav,  trods  aspektet  at  der  er  variabel  rente   på  kreditten.  Gearingen  er  ganske  lav  og  generelt  faldet  igennem  analyseperioden,  som  

resultat  af,  at  de  finansielle  forpligtelser  er  mindsket  med  ca.  25%.  Dette  er  i  periode  hvor   egenkapitalen  samtidig  er  forhøjet.    

Endeligt  kan  den  samlede  risiko  holdes  op  imod  Tivolis  evne  til  at  modstå  tab  –  Soliditeten.    

Tivoli  har  igennem  analyseperioden  haft  en  gennemsnitlig  soliditet  på  62,95%.    

  Soliditeten  er  styrket  en  anelse  i  både  2011  og  2012,  som  resultat  af  en  øget  egenkapital.  

Soliditeten  ligger  på  et  højt  niveau,  hvilket  betegner  Tivoli  som  en  solid  virksomhed,  hvor   driftsrisiko  og  finansielrisiko  er  af  mindre  betydning.  

14.  5  Delkonklusion  på  regnskabsanalyse  

Tivolis  regnskab  viste  i  nøgletalsanalysen  en  turbulent  tid,  hvor  især  2010  skilte  sig  ud  med   dårlige  resultater.  Det  er  dog  positivt  at  se  udviklingen  derefter,  hvor  Tivoli  i  løbet  af  2011  og   2012  igen  har  fået  styr  på  forretningen,  som  viser  sig  i  samtlige  nøgletal.  ROE  og  ROIC  viste  i   2010  lave  resultater.  Men  i  2012  var  4-­‐5%  nået.  Alt  i  alt  positive  tendenser,  der  viser  at  Tivoli   har  forbedret  forholdet  i  mellem  indtægter  og  omkostninger.    

Stigningen  i  ATO  viser  også  stigning  i  NOA,  og  dermed  de  investeringer  der  måtte  til.    

Den  finansielle  gearing  er  faldet  i  perioden,  ligesom  også  renten  på  fremmedkapitalen  er   faldet.  Dette  bestyrker  en  sund  forretning.  Den  finansielle  risiko  vurderes  lav,  grundet  den   lave  gearing  og  afdækning  af  risiko.  Imens  den  driftsmæssige  risiko  vurderes  middel,  da  Tivoli   i  større  grad  er  eksponeres  overfor  ændringer  i  omverdenen.