N ØGLETALSANALYSE

I  forlængelse  af  reformuleringen  af  de  finansielle  opgørelser,  der  nu  er  klar  til  analysebrug,   laves  der  en  rentabilitetsanalyse  af  udvalgte  nøgletal.  

Rentabilitetsanalysen  tilrettelægges  ud  fra  DuPont  modellen,  der  trin  for  trin  er  med  til  at   forklare  valuedrivernes  sammenhænge.  Der  tages  afsæt  i  egenkapitalforrentningen  –  herefter   kaldt  ROE.  Materialets  oprindelse  er  Tivolis  reformulerede  finansielle  opgørelser.    

14.3.1  ROE  

ROE  er  nøgletallet  der  viser  Tivolis  evne  til  at  skabe  værdi  for  ejerne  –  altså  forrentningen  af   de  penge  som  ejerne  har  placeret  i  Tivoli.  ROE  er  produktet  af  årets  totalindkomst  i  forhold  til   egenkapitalen.    

  Som  det  ses  af  tabellen  herover,  har  Tivoli  haft  en  gennemsnitlig  ROE  på  3,23%  i  perioden   2009  til  2012.  Dette  må  anses  som  lavt,  men  acceptabelt,  taget  i  betragtning  af  den  generelle   usikkerhed,  lave  renter  og  afkast  der  har  været  i  markedet.  Det  er  positivt  at  se  den  gradvise   stigning  der  har  været  fra  2010  til  i  dag.  Årsagen  til  den  positive  udvikling  i  ROE  skal  findes  i   næste  niveau  af  DuPont  modellen,  enten  i  driftsaktivitetens  ROIC  eller  i  

finansieringsaktivitetens  SPREAD  eller  finansielle  gearing,  kaldt  FGEAR  eller  FLEV.    

14.3.2  ROIC  

Afkast  på  netto  driftsaktiver  –  herefter  kaldt  ROIC,  er  udtrykket  for  hvor  god  Tivoli  er  til  at   tjene  penge  på  de  aktiver  der  er  til  rådighed.  Jo  bedre  Tivoli  er  til  at  udnytte  sine  ressourcer,   jo  højere  er  ROIC.    

  I  perioden  2009  til  2012  ses  ROIC  svingende  efter  samme  mønster  som  ROE.  De  to  nøgletal   korrelerer  med  0,993,  hvilket  anses  for  meget  signifikant  –  altså  er  der  stor  sammenhæng   mellem  udfaldet  af  ROIC  og  ROE.  Gennemsnitligt  var  ROIC  3,29%,  hvilket  er  en  anelse  højere   end  ROE.  Stigningen  i  ROIC  er  positiv,  da  det  viser  at  Tivolis  evne  til  at  tjene  penge  bliver  

bedre.  Men  især  er  det  også  positivt  at  ROE  i  2011  og  2012  overstiger  ROIC,  hvilket  betyder  at   Tivoli  tjener  flere  penge  på  sin  fremmedkapital  end  det  koster  at  låne  den.    

ROIC  er  udfaldet  af  driftsoverskud  efter  skat  i  forhold  til  netto  driftsaktiver,  og  påvirkes   derfor  at  de  to  faktorer.  I  perioden  2009  til  2012  er  driftsoverskuddet  steget  forholdsmæssigt   mere  end  værdien  af  netto  driftsaktiver,  hvilket  giver  en  stigende  ROIC  på  trods  af  løbende   investeringer.  I  2010  ses  ROIC  markant  lavere  end  de  resterende  år,  dette  skyldes  et  lavt   driftsoverskud  i  2010  imens  værdien  af  netto  driftsaktiver  er  stort  set  uændret.    

ROIC  kan  dekomponeres  yderligere,  og  dermed  opdeles  i  de  to  underliggende  værdidrivere,   ATO  og  PM,  der  ses  i  DuPont  modellens  niveau  2.    

14.3.3  Overskudsgrad  

Overskudsgraden  –  også  kaldet  PM,  viser  driftsoverskuddet  i  forhold  til  nettoomsætningen  –   altså  overskud  pr.  krone  salg.  Ydermere  kan  PM  bruges  til  at  vurdere,  hvor  god  Tivoli  er  til  at   tilpasse  indtægter  og  omkostninger.  

  PM  gennemsnittet  for  perioden  var  4,07%,  hvilket  er  et  acceptabelt  niveau.  Igen  ses  et  dyk  i   2010  hvor  driftsoverskuddet  var  ganske  lille.  PM  har  en  korrelationskoefficient  med  ROIC  på   0,991  hvilket  må  anses  som  ekstremt  signifikant  –  dette  viser  den  direkte  sammenhæng   imellem  PM  i  niveau  2  og  ROIC  i  niveau  1  af  DuPont  modellen.    

Årsagen  til  den  positive  udvikling  i  PM  findes  ved  en  opsplitning  af  PM  og  kigge  på  hhv.  PMSALG   og  PMANDRE  POSTER.  PMSALG  viser  i  2009  og  2010  negative  tal,  dette  tolkes  som  resultatet  af  et   afmattet  marked  og  dermed  en  svækket  omsætning  i  forhold  til  årene  inden  finanskrisen⁶¹.   PMSALG  bliver  negativt  fordi  de  underliggende  omkostninger  endnu  ikke  er  reduceret  –  Altså   er  forholdet  imellem  indtægter  og  udgifter  ikke  tilpasset  det  lavere  niveau  i  omsætning.  

PMANDRE  POSTER  viser  et  konstant  højt  niveau,  dette  skyldes  at  ”andre  indtægter”  består  af  hhv.  

sponsorater,  projekteringshonorarer  og  arbejde  for  fremmende⁶²  og  derfor  ikke  er  afhængig   af  den  faste  omsætning.    PMANDRE  POSTER  er  i  årene  2009  og  2010  årsagen  til  en  positiv  PM.  

I  2011  og  2012  er  PM  over  gennemsnittet,  for  analyse  perioden.  Dette  skyldes  ikke  kun   PMANDRE  POSTER,  men  også  at  PMSALG  igen  er  positiv.  Tivoli  har  haft  en  bedre  omsætning  i  2011   og  2012,  samt  fået  tilpasset  forholdet  imellem  indtægter  om  omkostninger.  Dette  ses  i  DuPont   modellens  niveau  3.  

  I  niveau  3  ses  omkostningsdrivere  og  deres  procentvise  vægtning.  De  tungeste  

omkostningsdrivere  er  ”driftsomkostninger”  og  ”personale  udgifter”.  Her  ses  der  at  der  er   lavet  besparelser  i  2011  og  2012,  som  har  medført  en  stigende  PM.  Tydeligst  ses  det  i   standardafvigelsen,  at  det  er  netop  i  disse  to  omkostningsdrivere  at  der  er  foretaget   ændringer.    

Hvor  der  på  de  fleste  omkostningsdrivere  er  lavet  besparelser,  ses  der  stigning  i  både   annoncer  &  reklame  samt  kunstneriske  arrangementer  i  2012,  dette  stemmer  overens  med   Tivolis  strategifokus  i  2012,  omkring  et  styrket  aktivitetsniveau  på  Tivolis  scener  med   koncerter  og  forestillinger,  der  skal  tiltrække  målgruppen  ”de  kulturelle”⁶³.  

14.3.4  Aktivernes  omsætningshastighed  

Aktivernes  omsætningshastighed  –  herefter  kaldet  ATO,  er  nøgletallet  der  viser  forholdet   imellem  omsætning  og  driftsaktiver  –  Altså  salget  pr.  krone  der  er  investeret  i  driftsaktiverne.    

  ATO  har  i  perioden  2009  til  2012  i  gennemsnit  været  på  0,79  og  ligget  forholdsvis  stabilt,  men   med  en  svag  stigning.    

ATO  er  ligesom  PM  en  underliggende  driver  til  ROIC.  ATO  og  ROIC’s  sammenhæng  har  en   korrelationskoefficient  på  0,95.  Dette  er  anses  signifikant,  men  i  mindre  grad  sammenlignet   med  korrelationen  mellem  PM  og  ROIC,  der  som  tidligere  nævnt  er  0,991.  Det  er  altså  større   positiv  samvariation  PM  og  ROIC  i  mellem,  end  mellem  ATO  og  ROIC.  

Den  inverse  værdi  af  ATO  viser  omvendt  hvor  meget  der  er  bundet  i  netto  driftsaktiver,  for  at   skabe  én  krones  salg.    

  I  perioden  2009  til  2012  har  der  i  gennemsnit  været  bundet  1,26  krone  i  netto  driftsaktiver,   for  hver  krone  der  er  omsat.  Selvom  niveauet  har  været  stabilt,  ses  det  dog  at  Tivoli  har  været   mere  effektiv  og  opnået  større  vækst  i  omsætning,  end  stigningen  i  netto  driftsaktiver  i  2011   og  2012.    

Dette  er  typisk  for  en  virksomhed  med  en  kapacitetsbegrænsning,  der  i  stedet  for  at  udvide   skal  tænke  ind  i  hvordan  der  skabes  større  omsætning  med  de  samme  ressourcer  tilgængelig.  

ATO  kan  ydermere  dekomponeres  i  underliggende  omsætningshastigheder  for  individuelle   driftsaktiver  og  driftsforpligtelser,  for  at  analysere  på  hver  enkel  kategori.  Dette  kan  ses  i   bilaget  ”ATO  –  Individuelle  omsætningshastigheder”.  

14.3.5  Finansiel  gearing  

I  DuPont  modellens  top,  påvirkes  ROE  udover  af  driftsaktiviteten  også  af  Tivolis   finansieringsaktivitet,  der  udgør  højresiden  af  DuPont  modellen.  

Finansieringsaktiviteten  består  af  den  finansielle  gearing  -­‐  FLEV,  som  er  målet  for  forholdet   mellem  egenkapital  og  netto  finansielle  forpligtelser,  samt  deres  påvirkning  af  ROE.    

Finansiel  gearing  kan  være  en  nødvendighed  for  at  finansiere  driften,  men  kan  også  være  en   måde  at  maksimere  ejernes  afkast.  ROE’s  påvirkning  forklares  ved  formlen:    

ROE  =  ROIC  +  (FLEV  *  SPREAD),  det  er  her  afgørende  hvorvidt  SPREAD  er  positivt  eller   negativt.  

Tivolis  finansielle  gearing  har  igennem  perioden  2009  til  2012  ligget  på  et  stabilt  lavt  niveau,   med  et  gennemsnit  på  0,30.  I  perioden  2010  til  2012  er  FLEV  faldet  fra  0,34  til  0,25,  som  er   analyseperioden  laveste.  Dette  skyldes  en  løbende  afvikling  af  gæld

14.3.6  SPREAD  

SPREAD  viser  forholdet  mellem  ROIC  og  NBC,  og  dermed  hvorvidt  Tivoli  kan  tjene  penge  og   maksimere  ejernes  afkast  ved  at  ændre  på  forholdet  mellem  egenkapital  og  fremmedkapital.  

Det  afgørende  er,  hvorvidt  SPREAD  er  positiv  eller  negativ.  Da  et  positivt  SPREAD  giver   mulighed  for  at  forbedre  ejernes  afkast,  ved  at  optage  mere  gæld  og  dermed  forhøje  den   finansielle  gearing.    

  Tivolis  SPREAD  har  i  perioden  2009  til  2012  ændret  sig  en  del.  Først  ved  et  faldende  SPREAD   der  skyldes  en  nedgang  i  ROIC  i  2010.  Hvorefter  SPREDET  i  2011  og  2012  ændrer  sig  markant   i  positiv  retning  og  ender  på  1,93%.  Den  markante  ændring  skyldes  dels  en  nedgang  i  NBC,  og   dels  en  stigende  ROIC.    

NBC  har  været  nogenlunde  stabil  i  analyseperioden,  til  trods  for  uro  i  den  finansielle  verden   og  store  rente  udsving  –  størst  ændring  ses  fra  2009  til  2010,  hvor  renten  falder.  Den  stabile   NBC  skyldes  at  Tivoli  har  taget  højde  for  disse  renteudsving,  vha.  ”hedging”  i  form  af  en   renteswap  på  100  mio.  kr.  med  rente  på  4,97%.  

Tivoli  udtrådte  d.  10  februar  2012  fra  en  cash  pool  ordning  med  Scandinavien  Tobacco  Group   A/S,  og  erstattede  i  stedet  kapitalbehovet  med  en  kassekredit  i  Tivolis  pengeinstitut.  Denne  er   ikke  omfattet  af  renteswapen,  og  er  med  variabel  rente.    

Det  negative  SPREAD  i  2009  og  2010  medfører  at  den  finansielle  gearing  har  en  negativ   påvirkning  af  ejernes  afkast,  ROE.  Derfor  skal  gældsandelen  for  en  investors  synspunkt  holdes   på  et  minimum.  I  årene  2011  og  2012  hvor  SPREAD  er  positivt  har  den  finansielle  gearing   derimod  positiv  indvirkning  på  ROE.