16.1 Fastlæggelse af WACC
For at kunne foretage værdiansættelsen er det nødvendigt at kende til kapitalstrukturen i Tivoli – altså forholdet i mellem egenkapital og fremmedkapital. Samt både ejerens og långivernes afkastkrav. Ejerne og långiverne har hver især et krav til hvordan Tivoli
performer og hvilken værdi de skal have retur, for at stille kapitalen til rådighed, kaldet hhv.
ejernes afkastkrav og långivernes afkastkrav.
Når kapitalstrukturen og afkastkravene er kendt skal WACC’en beregnes. WACC’en – Weighted Average Cost of Capital – er et udtryk for det vejede gennemsnit af ejernes og långivernes afkastkrav. WACC’en beregnes således:
€
WACC=
W
EK⋅R
EK+W
FK⋅R
FK⋅(1−Tc)16.2 Ejernes afkastningskrav og kapitalandel
Ejernes afkastkrav afspejler det minimale afkast en investor – aktieejer, kræver for at stille kapital til rådighed ved en given risiko.
Ved beregningen af ejernes afkastkrav følges CAPM formlen73:
€
Re =Rf +β⋅(E(RM)−Rf) I CAPM formlen indgår en række parametre;
• Re: Ejernes afkastkrav
• Rf: Den risikofrie rente.
• β: Beta.
• E(RM): Forventet afkast ved investering i markedsporteføljen.
• E(RM)-‐Rf: Markedets risikopræmie
De oplistede parametre præsenteres i de følgende separate afsnit.
Ejernes kapitalandel af den samlede værdi beregnes således:
€
W
EK = EKEK+FK =1.674,41+1.674,41153,50 =0,916=91,6%Der tages udgangspunkt i værdien af egenkapital pr. 31.12.2012, beregnet ved antal aktier * værdien af aktien ultimo 2012. Fremmedkapitalen er den bogførte værdi af netto finansielle forpligtelser fra den reformulerede balance 2012.
16.2.1 Risikofri rente
Den risikofrie rente fastsættes ud fra renten på den toneangivende 10-‐årige danske statsobligation med udløb i 2023.
Den effektive rente på denne danske 10-‐årige statsobligation var pr. 9. April 2013, 1,43%74. Den risikofrie rente der bruges i CAPM fastsættes til 1,43%.
16.2.2 Beta værdi
Beta værdien er udtrykket for risiko i forhold til markedsporteføljen. Nu større beta værdien er, jo større en risikopræmie forlanges der og dermed forhøjes ejernes afkastkrav. Beta værdien giver altså en værdi der viser hvor sensitiv Tivoli aktien er, set i forhold til
markedsporteføljen. Tabellen75 herunder viser og opsumerer risiko i forhold til beta værdien.
Beta Risiko
β = 0 Risikofri investering.
0 < β < 1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen.
β = 1 Risiko ens med markedsporteføljen.
β > 1 Investering med større risiko end markedsporteføljen.
Beta værdien76 for Tivoli aktien var pr. 9. April 2012, 0,2681, og vil blive brugt i CAPM formlen.
Betaværdi for Tivoli er ganske lav i forhold til markedsporteføljen. Dette er et udtryk for en aktie med lav risiko, som grafisk kan beskrives som en aktie med færre udsving end
markedsporteføljen. Dette stemmer godt overens med vurderingen af driftsmæssig og finansiel risiko, der ligeledes blev vurderet lav.
16.2.3 Markedets risikopræmie
Markedets risikopræmie er det risikotillæg som investorer skal have for at investere i markedet, eksempelvis Tivoli aktier, frem for at vælge en risikofri investering – såsom den toneangivende 10-‐årige statsobligation. Risikopræmien er forskellen på det forventede afkast af markedsporteføljen og den risikofrie rente.
€
E(RM)−Rf
Risikopræmien kan i praksis findes og beregnes efter tre metoder. Det er dog alle metoder der kræver en stor mængde data, som jeg ikke har til rådighed. I stedet har jeg benyttet mig af Deloittes vurdering af risikopræmien.
Risikopræmien vurderes at være ca. 5%. Men pga. det meget lave renteniveau, som også ses på statsobligationerne, anbefaler Deloitte at tillægge 2%-‐point, som et krisetillæg til den
”normale” risikopræmie77. Derfor benyttes en risikopræmie på i alt 7%.
16.2.4 Ejernes afkastkrav
Ejernes afkastkrav kan nu beregnes ved brug af CAP-‐modellen;
€
r
e=1,43%+0,2681* 7%=3,31%Ved brug af CAPM er det nødvendigt at opstille en række forudsætninger78:
• Investors risikoaversion foreskriver at han kræver et merafkast som kompensation for den øgede risiko.
• Investor har fuld information.
• Der findes et risikofrit aktiv, som alle har investorer kan ind-‐ og udlåne til.
• Der er ingen transaktionsomkostninger.
• Der er fuldkommen konkurrence, således ingen investor kan påvirke prisen.
• Alle aktiver er mulige at handle og antallet af aktiver er konstant.
16.3 Långivernes afkastkrav og kapitalandel
Tivolis andel af fremmedkapital opgøres ud fra formlen:
€
W
FK = EKFK+FK =(1−W
EK)Komponenterne i formlen er de samme som ved opgørelsen af ejernes kapitalandel.
€
WFK =1−0,916=0,084=8,4%
Långivers afkastkrav afspejler det minimale afkast som långiver – eksempelvis penge-‐ eller realkreditinstitut, kræver for at stille finansiering til rådighed ved en given risiko.
Afkastkravet kan opstilles således:
€
rFK =(rf +rs)(1−Tc) rf er fortsat den samme risikofrie rente: 1,43%.
rs er et specifikt risikotillæg for netop selskabet – Tivoli.
TC er selskabsskatteprocenten – 25%.
Det specifikke risikotillæg fastsættes af långiver, fx ud fra ekstern rating eller pengeinstituttets egen rating af selskabet – der bygger på historik og nøgletal.
Benyttes eksempelvis 4,97% som specifikt risikotillæg – tilsvarene renten på den renteswap som Tivoli har indgået på prioritetsgælden, fås et afkastkrav på;
€
(1,43%+4,97%) * (1−25%)=3,73%
Benyttes i stedet markedets risikopræmie inkl. krisetillægget på 2%-‐point, fås:
€
(1,43%+7%) * (1−25%)=5,26%
Långivers afkastkrav til videre beregning fastlægges til 3,73% med udgangspunkt i renten på renteswapen.
16.4 Beregning af WACC
WACC’en er Tivolis vægtede gennemsnit af afkastkravene fra ejere og långivere, og beregnes som vist i figuren nedenfor.
WACC’en bliver 3,342%. Hvilket må anses som en lav WACC. Det lave niveau skyldes ejernes lave afkastkrav, resulteret af den lave betaværdi. Samt den store vægtning af egenkapital, i forhold til fremmedkapital.
WACC’en benyttes i værdiansættelsen som diskonteringsfaktor til beregning af nutidsværdien af de budgetterede residualindkomster.
16.5 REOI model
I ReOI modellen beregnes fremtidig nettoomsætning, driftsoverskud fra salg, andet driftsoverskud og samlet driftsoverskud, på baggrund af den tidligere budgettering.
Vækstraterne fra budgetteringen ses i skemaet ovenfor.
16.5.1 Terminal værdi
Terminalværdien udgør den største del af den estimerede virksomhedsværdi af Tivoli
(58,7%). Terminalværdien bygger på en konstant vækstrate i terminalperioden, på 2%, både for netto omsætningen og andet driftsoverskud. Ligeledes forventes PMSALG i % også at være 2% i terminalperioden. ATO forventes uændret på 0,91 i terminalperioden.
Terminalværdien i nutidsværdi, beregnes:
€
ReOIT+1
(WACC−g) * (1+WACC)T = 20
(0,03342−0,02) * (1+0,03342)5 =1.256,95
16.5.2 ReOI resultatet
Af figuren ses den samlede værdiansættelses beregning, inklusiv beregningen af
egenkapitalen og beregningen af værdi pr. aktie.
Værdien pr. aktie er beregnet til 3.471,47 kr. ud fra ovenstående REOI model.
Pr. regnskabsaflæggelsen 31.12.2012 var kursen på Tivoli aktien 2.929 kr. Det er derfor min opfattelse, at aktien på baggrund af de opstillede budgetforudsætninger, er undervurderet i markedet med ca. 19%. Min anbefalingen for Tivoli aktien er; køb.