AKTIONÆRER L edelse

(1)

J a n S c h a n s C h r i s t e n s e n

L ^{e d e l se}

AKTIONÆRER

6 essays om den moderne selskabs- og børsret

G E C Gad København 1992

(2)

L e d e ls e o g a k tio n æ re r

6 e s s a y s o m d e n m o d e rn e s e ls k a b s - o g b ø rs re t a f Ja n S c h a n s C h ris te n s e n

O m s la g v e d A x e l S u rla n d

S a ts o g try k : A K A - P R I N T A /S , Å rh u s

IS B N 8 7 - 1 2 -0 2 2 7 8 -2

(3)

Forord

Som titlen antyder, beskæ ftiger denne bog sig m ed en ræ kke em ner, der alle angår et selskabs ledelse og/eller aktionærer. B ogens underoverskrift – og navnlig ordet „essays” – tjener til at vise, at de 6 kapitler vedrører principielt uafhæ ngige problem kredse, som im idlertid bindes sam m en af bogens overordnede tema. E m nem e for de 6 kapitler er valgt ud fra et øn

ske om at behandle problem stillinger inden for selskabs- og børsretten, som er centrale, relativt ubehandlede hidtil sam t sidst, m en ikke m indst, aktuelle.

Ved behandlingen a f de enkelte em ner har je g dels forsøgt at redegøre for gæ ldende ret og dels – i visse af kapitlerne m ere end i andre – rede

gjort for m ine m ere retspolitiske betragtninger.

M ålgruppen for bogen er personer, som i forvejen besidder en vis vi

den om selskabsret, m en som ønsker at uddybe deres viden på de ud

valgte om råder, eller som har lyst til eller behov for at overveje m ange af de selskabsretlige spørgsm ål, som såvel lovgiver som borgere stilles over for de kom m ende år. B ogen er derfor tæ nkt som et supplem ent til de allerede eksisterende standardvæ rker inden for selskabsretten.

De enkelte kapitler kan læses såvel uafhæ ngigt a f hinanden som i sam m enhæ ng, ligesom bogen kan anvendes som opslagsvæ rk. A f sidst

næ vnte grund er bogen forsynet m ed dom s- sam t stikordsregister.

Jeg benytter lejligheden til at takke m ine kolleger Eskil Trolle og Ja cob H jortshøj, som h ar gennem læ st tidligere udgaver af m anuskriptet.

A nsvaret for bogen og de synspunkter, den indeholder, er dog naturligvis m it eget.

K øbenhavn i septem ber 1992

Ja n Sc h a n s Ch r i s t e n s e n

(4)

Indhold

Indholdsfortegnelse

I B egræ nsninger i aktionæ rers stem m eret – hvorledes ser

frem tiden ud for stem m elofter og A- og B -aktier? 11

1 Indledning ...11

2 H istorisk baggrund ... .... 12

3 G æ ldende dansk ret om stem m eretsbegræ nsninger ...13

3.1 Stem m elofter ...13

3.2 S tem m eretsdifferentiering ... ....14

4 Frem m ed ret ... ....16

5 E F ’s forslag til 5. rådsdirektiv 18 5.1 Indledning ... ....18

5.2 Forslagets regulering a f ste m m e lo fte r... ....19

5.3 Forslagets regulering a f stem m eretsd ifferen tierin g ...20

5.4 O vergangsproblem er ... ....22

6 V urdering af artikel 33 ... ....24

II H vad er et selskabs interesse, og hvilke mål skal selskabet forfølge? ... ....31

1 Indledning ...31

2 Problem ets behandling i andre landes teori ...32

3 E F ’s 5. direktivforslag ... ....39

4 Forslag til m odel ...39

III Principperne for bestyrelsens erstatningsansvar over for selskabet – er E F ’s 5. direktivforslag udtryk for en hensigtsm æ ssig re g u le r in g ? ... ....43

1 Indledning ...43

2 Kort om de gæ ldende principper for bestyrelsesansvaret ... 44 3 L edelsesansvaret ifølge forslag til 5. direktiv 45

(5)

Indhold

4 N æ rm ere undersøgelse af principperne for

bestyrelsesansvar i dansk r e t ... .... 46

5 V urdering af ansvarsprincipperne i forslaget til 5. direktiv 53 IV C rossholdings – Juridiske problem er forbundet med krydsende aktiebesiddelse 59 1 Indledning ... 59

2 K om petencespørgsm ål ... .... 60

3 R ettede em issio n e r... 61

4 Insider problem er ... 63

5 A ktieselskabslovens § 115, stk. 2 ... .... 67

6 B etaling for aktierne ... .... 68

7 K oncernforhold ... .... 70

8 T ilbudspligten i de børsetiske r e g l e r ... 73

9 O m sæ ttelighedsbegræ nsninger ... .... 74

10 B estyrelsesm edlem m ers tavshedspligt ... ....75

11 G ræ nseoverskridende c ro s s h o ld in g s ...76

V O ffentlige tilbud om erhvervelse af børsnoterede aktier, set i lyset a f E F ’s 13. d ire k tiv fo rslag ... ....85

1 Indledning ...85

2 A nvendelsesom rådet for d irek tiv fo rslag et... ....87

3 G enerelle krav til tilbuddet ...88

3.1 B aggrund – tilbuddets fre m s æ tte ls e ... ....88

3.2 Parterne og de af tilbuddet om fattede andele ...90

3.3 De for tilbuddet ansvarlige ... ....91

3.4 A ndele, der allerede besiddes af tilbudsgiveren og de m ed denne interesseforbundne m .v...92

3.5 Pris og betaling m .v... ....94

3.6 B etingelser ...95

3.7 A cceptperiode ... ....96

3.8 Tilbudsgiverens planer og virkningerne a f tilbuddet 96 3.9 A ndre forhold ... ....98

3.10 Tilbagekaldelse og æ ndring af tilbud ...99

3.11 A fsluttende bem æ rkninger ... ....101

(6)

Indhold

4 Sæ rligt om tilb u d s p lig t... ... 102

4.1 Indledning – reglernes hovedindhold ... 102

4.2 P lig te le m e n te t... 102

4.3 U dløsning af tilb u d sp lig te n ... ... 103

4.4 Indholdet af tilbudspligten ... ...105

VI H vilke regler gæ lder for ledelsens dispositionsadgang, når den står over for en såkaldt „ledelsesfjendtlig” overtagelse? ... 109

1 Indledning ... ...109

2 G æ ldende dansk ret ... ...110

3 Frem m ed ret ... ...116

4 E F ’s forslag til 13. rådsdirektiv ... ...120

5 A fslutning 125 D om sregister ... ...127

L itteraturfortegnelse ... ...128

S tik o rd s re g is te r... ...131

(7)

I Begrænsninger i aktionærers

stemmeret – hvorledes ser fremtiden ud for stemmelofter og A- og B-aktier?

1 Indledning

A ktionæ rers stem m eret kan begræ nses ved, at begræ nsningen knytter sig til aktionæ ren. A lternativt kan det bestem m es, at aktierne i en bestem t aktieklasse alene b æ rer en brøkdel a f den stem m eret, som tildeles den el

ler de øvrige aktieklasser.

I daglig tale anvendes begrebet „stem m eretsbegræ nsning” ofte, n år ta

len er om en begræ nsning relateret til aktionæ ren, d.v.s. såkaldte „stem m elofter” . E t selskabs vedtæ gter kan fx, således som det ofte ses, b e stem m e, at én aktie g iver én stem m e, tre aktier 2 stem m er og 5 aktier e l

ler m ere 3 stem m er. U anset hvor m ange aktier, aktionæ ren således ejer, vil han m aksim alt kunne afgive 3 stem m er. Inspireret a f andelstanken ser m an ligeledes undertiden, at ingen aktionæ r – uanset aktiepostens stør

relse – har m ere end én stem m e.

D en anden form for stem m eretsbegræ nsning, stem m eretsdifferentie

ring, kendes bedst fra selskaber m ed A- og B-aktier. A -ak tiem e rep ræ senterer her typisk de stem m estæ rke aktier, m edens B -aktionæ rem e m å nøjes m ed en m indre indflydelse.

E F -kom m issionen h ar i sit forslag til 5. R ådsdirektiv o m ak tieselska

bers struktur og deres organers beføjelser og pligter lagt op til beg ræ n s

ninger i selskabers adgang til at indføre eller opretholde stem m eretsbe- g ræ n sn in g er.1 D irektivforslaget har væ ret genstand for drøftelser i en år

ræ kke og har, bl.a. på grund a f uenighed om m edarbejdernes rolle i for

bindelse m ed ledelsen af selskaber, i perioder ligget stille. D et synes dog som om , d er efterhånden er en vis enighed om principperne i forslagets artikel 33, som indeholder bestem m elser af relevans for stem m eretsbe- græ nsninger. I lyset af dette er form ålet m ed næ rvæ rende kapitel at give læ seren et indtryk af, i hvilken sam m enhæ ng de gæ ldende danske regler kan ses og hvilken udvikling, som m åske kan forventes i 1990’erne.

1. Jf. den 3. æ n d rin g a f fo rslag et til det 5. d irek tiv , o ffen tlig g jo rt i E F -tid en d e nr. C 3 21/

9 a f 12.12.1991 sm h. m ed E F -tid en d e nr. C 2 4 0 a f 9.9 .1 9 8 3 .

(8)

En tredje m u lig h ed for at b eg ræ n se a k tio n æ rern es indflydelse, som im idlertid ikke vil blive b erø rt y d erlig ere her, e r an v en d elsen a f e jerb eg ræ n sn in g er, d.v.s. b estem m elser i et se lsk ab s v ed tæ g ter om , at ingen ak tio n æ r kan eje m ere end en bestem t procentdel a f se lsk ab ets aktier. S åd an n e b eg ræ n sn in g er – und ertid en o g så b e næ vnt „ e jerlo fter" – e r bl.a. om talt i In d u strim in isteriets b e tæ n k n in g 1229 a f fe b ru a r 1992 o m fo renkling og fre m tid stilp asn in g a f se lsk ab slo v en e, p. 39 ff sam t af G o m ard i U fR 1992.B 63 og a f la n S chans C h risten sen i C o n tested T ak eo v ers p.

343. H eller ikke den b eslæ g ted e adgang til i v ed tæ g tern e at g øre o v erd ra g else af ak tie r b e tin g e t a f b esty relsen s (eller andres) sam tykke, jf. a k tieselsk ab slo v en s S 172, stk. 1, vil blive gjort til g en stan d for o m tale i d et følgende, se dog 6 nedenfor.

2 Historisk baggrund

Selv om debatten om stem m eretsbegræ nsninger undertiden giver det indtryk, at der er tale om en forholdsvis ny foreteelse, er dette ingenlun

de tilfæ ldet. H er i landet brugtes stem m elofter allerede i det 18. århund

rede a f Det A siatiske C om pagni, et a f datidens største, danske h andels

kom pagnier. I den af selskabets P articipanter i 1732 forfattede K onventi

on bestem m es det i § 30, at en fuld aktie på 250 rigsdaler giver én stem m e, 3 aktier 2 stem m er og 5 aktier eller m ere 3 stem m er.2

I henhold til det K iøbenhavnske A ssurance-C om pagnis C onvention af 1726 havde hver af aktionæ rerne kun én stem m e.3

O gså A- og B -aktier har væ ret kendt læ nge og anvendtes fx a f Det K ongelige O ctrojerede A lm indelige B randassurance-C om pagni for Va

rer og Effecter i sidste halvdel a f det 19. århundrede.4

I lang tid førte det alm indeligt anerkendte princip om selskabsretlig kontraktsfrihed5 til, at der ikke fandtes en regulering a f retten til at be

græ nse eller elim inere stem m erettigheder. H verken aktieselskabslovene a f 1917 eller 1930 indeholdt forbud m od eller ram m er for anvendelse af stem m eretsbegræ nsninger.

D ette er im idlertid ikke ensbetydende m ed, at alle fandt stem m erets

b egræ nsninger ønskelige. A llerede Ø rsted gjorde gæ ldende, at „forhol

dets natur” m åtte føre til, at den, der har et større antal aktier, må antages at have den sam m e ret, som ellers ville tilkom m e de aktionæ rer, m ellem hvilke det næ vnte antal aktier m åtte være fordelt.6

Om begrundelsen for stem m elofter anfører H.O. Jensen i 1944, at de vist

/ • Begræ nsninger i aktionærers stem m eret

2. S e H.O . Je n sen , U fR 1944 B 221 ff., n a v n lig p. 225. Jf. o g så Inger D iibeck, A k tie se l

sk a b ern e s R etsh isto rie, p. 17 ff.

3. S e H .O . Je n sen , p. 240.

4. Jf. In g er D iibeck. p. 1 1 0 -1 1 1.

5. Jf. herom G o m ard , A k tieselsk ab sret, p. 45 f.

6. Jf. H .O . Je n sen , p. 241.

(9)

/ • Begræ nsninger i aktionæ rers stem m eret

nok hovedsagelig tjente det formål „at bevare Generalforsam lingens dom i

nerende Indflydelse i Selskabet, idet der uden en sådan Begrænsning vilde være Fare for, at Direktionen kom til at bestaa af Hovedaktionærerne, hvor

m ed M agten vilde blive flyttet fra Generalforsam lingen til D irektionen.”7 De to betæ nkninger fra henholdsvis 1964 og 1969, der gik forud for vedtagelsen a f aktieselskabsloven af 19738 indeholdt begge kritik a f an

vendelse af stem m eløse aktier, idet dette m åtte anses for uforeneligt m ed nutidens opfattelse af aktionæ rens stilling, der forudsæ tter, at „der til ak

tionæ rens kapitalindsats er knyttet en vis m edindflydelse på selskabets anliggender” .9

Dette førte til bestem m elserne i den nuvæ rende aktieselskabslovs § 67, stk. 1, d er fastslår, at der skal væ re knyttet stem m eret til sam tlige ak tier, og at stem m eretsforskellen m aksim alt m å være 10:1.

3 Gældende dansk ret om stemmeretsbegrænsninger 3.1 Stem m elofter

Et selskabs generalforsam ling kan m ed 4/5 m ajoritet beslutte at fastsæ tte et stem m eloft i vedtæ gterne, jf. aktieselskabslovens § 172, stk. 2. M e

dens der er skabt ram m er for adgangen til at gennem føre stem m eretsforskel i § 67, stk. 1, indeholder aktieselskabsloven ingen begræ nsninger for så vidt angår stem m elofter.

A dgangen til at anvende stem m elofter vil efter om stæ ndighederne fø

re til, at aktier tilhørende en aktionæ r m ed en betydelig portefølje a f de pågæ ldende aktier reelt giver en stem m eret pr. aktie, som er m indre end 1/10 a f den stem m eret, der er knyttet til andre aktier i selskabet, jf. her

ved § 67, stk. 1, i aktieselskabsloven.

For så vidt angår realkreditaktieselskaber opstået ved om dannelse af eksisterende realkreditinstitutter følger det af realkreditlovens § 70, stk.

2, at der for andre end den oprindelige forening eller fond skal gæ lde en begræ nsning af stem m eretten. O gså for sparekasseaktieselskaber opstået ved om dannelse a f en sparekasse til et aktieselskab gæ lder stem m erets

begræ nsninger, jf. bank- og sparekasselovens § 52 f.

I Industrim inisteriets betæ nkning nr. 1229 af februar 1992 om forenk-

7. Se H .O . Je n sen , p. 241.

8. Jf. B e tæ n k n in g nr. 3 6 2 /1 9 6 4 o m rev isio n a f ak tie se lsk a b slo v g iv n in g e n , og B e tæ n k n ing nr. 5 4 0 /1 9 6 9 o m en fæ llesn o rd isk ak tie se lsk a b slo v g iv n in g

9. Jf. 1 9 6 4 -b etæ n k n in g en s p. 151 og 1 9 6 9 -b etæ n k n in g en s side 108.

(10)

ling og frem tidstilpasning a f selskabslovene angives følgende væ sentlige b egrundelser for indførelse af stem m eloft (p. 31):

• begræ nsning a f enkelte investorers m ulighed for at opnå betydelig eller dom inerende indflydelse;

• et ønske om at kunne tiltræ kke også m indre aktionæ rer og derm ed opnå stor spredning af aktierne eller etablering a f et andelslignende internt forhold m ellem aktionæ rerne; og

• begræ nsning af den enkelte aktionæ rs stem m eret m ed henblik på at sikre, at selskabet også kan varetage bl.a. m edarbejderinteresser, of

fentlige interesser eller regionale hensyn.

Til de næ vnte begrundelser kan føjes, at en ræ kke selskaber i dag har stem m elofter i deres vedtæ gter af historiske årsager. D et klassiske ek

sem pel er aktieselskaber stiftet af andelsbevæ gelsen eller som er resulta

tet a f en om dannelse a f et gensidigt forsikringsselskab.

M ange selskaber anvender i øvrigt stem m elofter, uden at dette ses be

grundet m ed andet end ønsket om at undgå, at en eller flere større aktio

næ rer dom inerer selskabet. Trangen til at undgå større aktionæ rers ind

flydelse fører ofte til, at stem m eloftet er suppleret m ed en såkaldt inte

ressegruppeklausul, som indebæ rer, at aktionæ rer, der sam arbejder eller på anden m åde kan siges at tilhøre sam m e interessegruppe, ved stem m e

afgivning betragtes som én aktionær.

A f sam tlige de selskaber, der er noteret på K øbenhavns Fondsbørs, an

vender ca. 1/4 stem m elofter.10 Blandt de børsnoterede banker anvender over 90% stem m elofter, hvilket form entlig bl.a. er en følge af, at b ankak

tieselskaber i m edfør af lov om banker og sparekasser er afskåret fra at etablere aktieklasser m ed forskellige stem m eret, jf. lovens § 3. D erim od antages § 3 ikke at være til hinder for bestem m elser om stem m eloft.

3.2 Stem m eretsdifferentiering

Som næ vnt tidligere, tillader aktieselskabsloven stem m eretsforskel op til 10:1, jf. § 67, stk. 1.

Indtil 1. ja n u a r 1974, hvor den nugæ ldende aktieselskabslov af 1973 trådte i kraft, var det tilladt for selskaber at udstede stem m eløse aktier.

Som en overgangsregel bestem m er aktieselskabslovens § 169, at stem- I ■ Begræ nsninger i aktionærers stem m eret

10. Se C o n tested T a k e o v e rs p. 436.

(11)

I ■ Begræ nsninger i aktionæ rers stem m eret m eløse aktier sam t aktier, der har en stem m evæ rdi, som er m ere end 10 gange væ rdien af nogen anden aktie af sam m e størrelse, og som er tegnet før ikrafttræ delsen den 1. ja n a u r 1974, vedbliver m ed at være gyldige, uanset begræ nsningerne i retten til at udstede aktier m ed forskellig stem m evæ rdi. O vergangsbestem m elsen er blevet fortolket derhen, at ejere af stem m eløse aktier vil kunne tildeles nye stem m eløse aktier ved fondsak

tieem ission, ligesom ejere af aktier m ed m ere end 10-dobbelt stem m eret kan tildeles sådanne aktier ved fondsaktieem ission, m edens ingen a f d e

lene er m ulig i forbindelse m ed ak tieteg n in g .11

A ktier tilhørende sam m e klasse skal altid have sam m e stem m e pr. ak

tie, jf. lighedsprincippet i aktieselskabslovens § 17. D et er således en for

udsæ tning for indførelse af aktier m ed forskellige stem m erettigheder, at der etableres forskellige klasser. D erim od er der intet i vejen for, at en ny aktionæ r i et selskab afskæ res fra at stem m e på sine aktier på lige fod m ed øvrige aktionæ rer i klassen, fordi der gæ lder en 3 m dr.’s noterings- frist, jf. aktieselskabslovens § 67, stk. 2. A fgørende er, at alle aktionæ rer i sam m e klasse behandles ens.

E fter de gæ ldende regler vil 9,1 % af et selskabs (A-) aktiekapital kun

ne råde over et flertal af stem m erne, forudsat at den m aksim alt tilladte stem m eretsforskel er anvendt. B etæ nkning 1229 p. 19 illustrerer dette:

A ktiekapital Stem m er

D er gæ lder ikke, som det ses i en ræ kke andre lande, begræ nsninger i den del af den sam lede aktiekapital, der kan udgøres a f stem m esvage ak

tier. Så læ nge forholdet 10:1 respekteres, er der ingen græ nser for det an tal a f aktier, som udstedes inden for de enkelte klasser.

B eslutning om etablering af to eller flere aktieklasser m ed forskellige rettigheder forudsæ tter tiltræ den af sam tlige aktionæ rer, hvis retsstilling forringes, jf. aktieselskabslovens § 79, stk. 3 .1“

Som nævnt i betæ nkning 1229 (p. 30) anvendes stem m eretsdifferentiering ofte ved generationsskifte, hvor den oprindelige ejer a f en virksom hed

11. Jf. b etæ n k n in g nr. 1229 p. 17 og 32 f. sam t N iels T h o m se n A /S -lo v en m ed k o m m e n tarer. p. 526.

12. Jf. G o m ard . A k tie se lsk a b e r & A n p artsselsk ab e r, p. 224.

91 aktier å 10 stem m er 909 aktier å 1 stem m e

910 stem m er 909 stem m er

1000 aktier 1819 stem m er

(12)

ønsker at bevare kontrollen over denne, uanset en delvis overdragelse. D if

ferentieret stem m evæ gt ses også anvendt ved efterfølgende tilførsel af egenkapital sam t i forbindelse m ed børsintroduktioner. Sidst, men ikke mindst, ses A- og B-aktier anvendt som væ m mod en uønsket overtagelse.

B landt børsnoterede selskaber har ca. halvdelen flere ak tiek lasser.13 T allet skal ses i lyset af, at de børsnoterede banker som alle andre banker er afskåret fra at anvende aktieklasser med forskellig stem m eret.

4 Fremmed ret

Den tyske A ktiengesetz tillader anvendelse af stem m elofter i et selskabs vedtæ gter, jf. § 134, stk. 1, 2. punktum . M ange tyske selskaber har på denne baggrund begræ nset den enkelte aktionæ rs stem m eret, enten såle

des at aktionæ ren m aksim alt har et antal stem m er svarende til et i forve

je n fastsat nom inelt beløb (fx BASF: nom. 80.000.000 D EM og S che

ring: nom. 12.000.000 D EM ), eller således at stem m eretten m aksim eres ved, at der kun kan stem m es for et beløb svarende til en bestem t procent

del af selskabets aktiekapital (C ontinental: 5% , D eutsche Bank: 5%, H enkel: 10%, M annesm ann: 5% og H oesch 15% ).14

Tyske selskaber har ligeledes m ulighed for at udstede stem m eløse præ ferenceaktier, jf. § 139 i A ktiengesetz. Stem m eløse aktier skal im id

lertid som kom pensation for den m anglende stem m eret have forlods ret til udbytte, og denne ret skal væ re kum ulativ. D et er endvidere et krav, at stem m eløse aktier ikke må udgøre m ere end 50% a f selskabets sam lede aktiekapital. Såfrem t der ikke betales fuldt kum ulativt udbytte til præ fe

renceaktionæ rerne, indtræ der der stem m eret også for disse aktiers ved

kom m ende. Stem m eretten vil her væ re gæ ldende, indtil selskabet igen har opfyldt sine forpligtelser over for præ ferenceaktionæ rerne.

Den svenske A ktiebolagslag har, for så vidt angår stem m elofter, et ud

gangspunkt, som næ sten er m odsat aktieselskabslovens, idet ingen – på egne eller andres vegne – kan afgive stem m er svarende til m ere end 1/5 a f de på generalforsam lingen repræ senterede stem m er, jf. A ktiebolagsla- gens 9:3. D et kan im idlertid i et selskabs vedtæ gter bestem m es, at der ik

ke skal gæ lde et sådant stem m elo ft.15 A ktiebolagslagen tillader aktie

13. Se C o n tested T ak eo v ers p. 436.

14. Jf. T h e o d o r B aum s i D ie A k tie n g e se llsc h a ft N r. 6 /1 9 9 0 p. 221 ff.

15. Jf. K ed n er & R oos, A k tieb o lag sla g en , I, p. 233 ff. sam t K nut R odhe, A k tieb o lag srätt, p. 183 ff.

(13)

/ • Begræ nsninger i aktionæ rers stemmeret

klasser m ed forskellige stem m eret, men kræ ver dog, at stem m eforskel

len ikke m å overstige 10:1, jf. 3:1 i A k tieb o lag slag en .16

Den norske A ksjelov åbner m ulighed for stem m elofter, ligesom loven heller ikke er til hinder for etablering a f aktieklasser m ed forskellig stem m eret eller helt uden stem m eret. H vad angår stem m eretsdifferentie

ring og stem m eløse aktier gæ lder der dog den m odifikation, at bestem m else herom alene gyldigt kan træ ffes i selskaber m ed et aktionæ rantal, som er lavere end 20, jf. § 9 -3 .17

Den britiske C om panies A ct åbner m ulighed for stem m elofter.18 M ere anvendt end begræ nsninger i den enkelte aktionæ rs stem m eret er etab le

ring af to aktieklasser, h v o raf én består af aktier m ed stem m eret (typisk benæ vnt „ordinary shares” ) m edens den anden aktieklasse udgøres a f ak tier, der har ret til et fast udbyttebeløb forud for de øvrige aktier, men hvortil der sæ dvanligvis ikke er knyttet stem m eret („preference sha

res” ) .19 Ved præ ferenceaktier ses det ofte, at fortrinsretten til udbytte er kum ulutiv, d.v.s. at de aktionæ rer, der ejer ordinary shares ikke m odtager udbytte, før præ ferenceaktionæ rerne har m odtaget udbytte for såvel det pågæ ldende regnskabsår som eventuelt „ophobet” udbytte vedrørende tidligere regnskabsår.

Den franske aktieselskabslov („Loi sur les Sociétés C om m erciales” ) tillader ejerlofter20. O gså udstedelse af stem m eløse aktier og aktieklas

ser m ed forskellig stem m eret er tilladt. I forbindelse m ed sidstnæ vnte kategori er det m uligt at knytte dobbelt stem m eret til aktier, som har til

hørt den sam m e aktionæ r i en forud fastsat periode, som ifølge loven skal væ re på m indst 2 år. -l D en anciennitetsm æ ssigt bestem te begræ ns

ning a f stem m eretten kan dog for børsnoterede selskabers vedkom m ende ikke stræ kke sig over en periode læ ngere end 4 år.22

Den hollandske civile lovbog („B urgerlijk W etboek” ) åbner m ulighed

16. Jf. K ed n er & R oos. I. p. 59 ft'.

17. Jf. M a rth in u ssen & A arbakke. A k sje lo v en m ed k o m m en tarer, p. 285 ff.

18. L o n d o n s fo ndsbors. T he In tern atio n al S tock E x ch an g e, h ar im id lertid typisk næ gtet n o terin g a f se lsk ab er, som har u d ste d t ak tie r uden e lle r m ed m eget b eg ræ n set ste m m e ret.

19. U n d ertid en a n v en d es b eteg n elsern e „A "- og ,.B "-ak tier p å e n – i hvert fald fo re n dansk ju ris t – frem m ed artet vis. idet A -ak tiern e typisk er ste m m elø se. m ed en s d er er knyttet ste m m e re ttig h e d e r til B -aktierne. A n v en d elsen a f A og B e r her næ sten o m vendt i fo r

hold til den i D an m ark kendte term in o lo g i.

20. Se C o n tested T a k eo v ers p. 439.

21. Se G érard M a m . La D efense A n ti-O P A . R evue d es D roits des A ffaires In te rn a tio n a les. 1988. p. 333 ff. isæ r p. 345-46. Se o g sa C o n tested T a k e o v e rs p. 439.

22. Jf. C o n tested T a k eo v ers p. 439.

(14)

for, at et selskabs vedtæ gter begræ nser den enkelte aktionæ rs stem m eret ned til 6 stem m er. Loven tillader endvidere udstedelse af stem m eløse ak tier, m en for så vidt angår selskaber noteret på A m sterdam s fondsbørs, m å stem m eløse aktier ikke udgøre m ere end 50% af den sam lede aktie

kapital.23

5 E F’s forslag til 5. rådsdirektiv 5.1 Indledning

I oktober 1972 forelagde E F -K om m issionen det første forslag til et 5.

selskabsdirektiv om aktieselskabers struktur og deres organers beføjelser og forpligtelser fo r M inisterrådet.24

F orslaget, der som titlen angiver var sigtet på bl.a. at regulere forhol

det m ellem generalforsam ling, ledelse og m edarbejdere, skulle vise sig at m øde m ange problem er. D et økonom iske og sociale udvalg sam t E uropa-parlam entet afgav henholdsvis decem ber 1974 og juni 1982 ud

talelser om K om m issionens forslag.2*’ Det m est problem atiske ved for

slaget var, at det indeholdt regler om m edarbejderrepræ sentation, hvilket navnlig Storbritannien fandt uacceptabelt.

K om m issionen frem kom i august 1983 m ed et nyt forslag til direktiv

tekst 26, som sidenhen var genstand for m egen diskussion.

N avnlig baseret på E F -K om m issionens m eddelelse af 10. maj 1990 om hindringerne for offentlige overtagelses- eller om bytningstilbud27, hvori K om m issionen, på baggrund af bl.a. den såkaldte B ooz A llen-rap- port28, påpegede en ræ kke juridiske hindringer for køb af selskaber, be

sluttedes det at æ ndre direktivforslaget på ny m ed henblik på at styrke aktionæ rernes stilling. D ette førte til udarbejdelsen a f et tredje forslag til 5. direktiv, som offentliggjordes i decem ber 1991.29

De af dette forslags bestem m elser, der er af sæ rlig interesse i næ rvæ

/ ■ Begræ nsninger i aktionæ rers stem m eret

23. Se J.M . B lan c o F ern án d ez. De naam lo o ze v en n o o tsch ap 6 7 /7 -8 . ju li/a u g u sl 1989 p.

153 ff., sam t C o n tested T a k e o v e rs p. 442. S id stn æ v n te sted findes h en v isn in g e r til den h o llan d sk e rap p o rt, d e r lå til g rund f o r d c a f A m ste rd am s fo ndsbørs indførte b e g ræ n s

n in g er v ed rø re n d e n oterede selskaber.

24. Jf. E F -T id e n d e nr. C 131 a f 13.12.1972 p. 49.

25. Jf. E F -T id e n d e nr. C 109 a f 19.9.1974 p. 9 og E F -T id e n d e nr. C 149 a f 14.6.1982 p. 17.

26. J f. E F -T id e n d e nr. C 240 a f 9.9 .1 9 8 3 p. 2.

27. Jf. D O K S E C (90) 901 en d elig u dgave a f 10.5.1990.

28. Jf. R eport to the C o m m issio n on the E u ro p ean C o m m u n itie s. D G X V B-2 D irection G eneral – Institu tio n s F in an cieres et D roit d es S o ciétés. S tudy on O b sta cles to T a k e o v er Bids in the E u ro p ean C o m m u n ity . Ja n u ary 1990.

29. Jf. E F -T id e n d e nr. C 321/9 a f 12.12.1991.

(15)

rende sam m enhæ ng, findes i artikel 33, som i høj grad har haft de tyske regler som forbillede.

Forslaget om fatter ikke anpartsselskaber, og den høje grad af kon

traktsfrihed, der gæ lder for denne selskabstype30, kan derfor udm æ rket tæ nkes at føre til, at anpartsselskabsform en væ lges oftere frem over, der

som aktieselskabernes vedtæ gter bliver m ere regelbundne.

D et kan im idlertid ikke udelukkes, at lovgiver væ lger at æ ndre an- partsselskabsloven m ed henblik på at undgå, at aktieselskaberne om d an nes til anpartsselskaber og derm ed frigøres af de m ere byrdefulde regler, der følger af 5. direktiv. Hvis lovgiver beslutter at æ ndre anpartssel- skabsloven, vil m an for så vidt angår overgangsbestem m elser (som er et af de store problem er ved 5. direktiv jf. nedenfor under 5.4) ikke være bundet a f direktivets restriktive bestem m elser herom , da direktivet kun om fatter aktieselskaber.

5.2 F orslagets regulering a f stem m elofter

I artikel 33, stk. 1, i det seneste forslag til 5. rådsdirektiv (3. æ ndring) b e

stem m es det, at aktionæ rernes stem m eret ..står i forhold til den andel i den tegnede kapital, der repræ senteres af aktionæ rerne".

I de tidligere udkast til direktiv var det som en undtagelse herfra b e

stem t, at et selskabs vedtæ gter m åtte begræ nse det antal stem m er, som den enkelte aktionæ r kunne råde over. D enne undtagelse fra hovedreglen er im idlertid udgået i det seneste direktivforslag.

En gennem førelse af det 5. direktivforslag i den eksisterende form vil be

tyde, at stem m elofter ikke vil kunne vedtages fremover, og at allerede eksi

sterende lofter m ister deres retsvirkning, når overgangsperioden er udløbet.

K ravet om proportionalitet m ellem kapital og stem m er er i overens

stem m else m ed de strøm ninger, der i de senere år har præ get synet på ak

tiem arkedet, og som bl.a. har fundet udtryk i et ønske fra de større insti

tutionelle investorer om , at kapitalinvestering i selskaber m å ledsages af retten til at udøve reel indflydelse.

Proportionalitetskravet må føre til, at ikke alene „rene” stem m elofter ram m es, men også vedtæ gtsm æ ssige bestem m elser, hvorefter større aktie

poster ifølge en fastsat skala kun giver ret til et, relativt set, faldende antal stemmer. Denne form for stem m eretsbegræ nsning, som i praksis typisk er kom bineret med et egentligt loft, opfylder ikke kravet om proportionalitet.

30. Jf. så led es a n p a rtsse lsk a b slo v e n s S 4 8. som ikke in d eh o ld er b este m m e lse r om ste m m eretsb eg ræ n sn in g er. U d g an g sp u n k tet e r h erefte r, at d er g æ ld er aftalefrih ed .

(16)

Forslaget til 5. direktiv stiller sig ikke i vejen for en fortsat anvendelse a f ejerbegræ nsninger. I det om fang, der kan opnås den fornødne tilslut

ning hertil – og m ed de begræ nsninger, der gæ lder for børsnoterede sel

skaber31 – vil en spredning af aktierne og derm ed stem m eretten føre til et resultat, d er svarer til det, der opnås gennem anvendelse a f stem m elof

ter. D a ejerlofter reelt også begræ nser aktionæ rernes indflydelse i den forstand, at de forbliver „sm å” , kan det undre, at direktivforslaget ikke tillige indeholder et forbud m od ejerlofter. En grund hertil kan dog være, at ejerlofter ikke er sæ rlig udbredt i de øvrige E F-lande og derfor ikke har væ ret genstand for den store opm æ rksom hed.

5.3 F orslagets regulering a f stem m eretsdifferentiering

A rtikel 33, stk. 2, m odificerer reglen om proportionalitet m ellem kapital og stem m eret ved at åbne m ulighed for, at det i m edlem sstaternes lov

givning tillades, at et selskabs stiftelsesoverenskom st eller vedtæ gter be

g ræ nser eller udelukker stem m eretten for aktier, som tillæ gges særlige rettigheder. Sådanne aktier m å ifølge stk. 2 højst udgøre 50% af den teg

nede kapital.

Indledningsvis bem æ rkes, at direktivet, hvis det vedtages, vil være et såkaldt „m inim um sdirektiv” . Set i lyset af hensigten m ed direktivet vil dette sige, at der vil blive fastsat græ nser for, hvor m eget aktionæ rernes stem m erettigheder kan udvandes. M edens forslaget – på linie m ed gæ l

dende tysk ret – åbner m ulighed for, at den danske lovgiver indfører stem m eløse aktier op til 50% a f den sam lede aktiekapital, er lovgiver ik

ke nødsaget til at forlade princippet om m aksim um stem m eretsforskel på 10:1, jf. aktieselskabslovens § 67, stk. 1. O m lovgiver i forbindelse med gennem førelsen af direktivet væ lger at tillade udstedelse af stem m eløse aktier, er en anden, frivillig sag. De grunde, som i sin tid førte til 10:1 reglen, er fortsat til stede, og der er derfor grund til at tro, at indførelse af stem m eløse aktier vil støde på m egen m odstand. Den danske lovgiver er ligeledes frit stillet m ed hensyn til at foretage en udligning af aktiers stem m eret ved at indføre princippet „én aktie, én stem m e” .32

En gennem førelse af forslaget i dets nuvæ rende form vil im idlertid på

lægge F olketinget at begræ nse adgangen til at udstede stem m esvage ak tier, herunder B-aktier, til et m aksim um på 50% af aktiekapitalen. T æ n I ■ Begræ nsninger i aktionærers stem m eret

31. Jf. C o n tested T a k e o v e rs p. 339 ff.

32. 1 C o n tested T a k eo v ers p. 398 ff. fo reslås d et at lade d ette p rin cip g æ lde for selskaber, d e r har ak tie r n o teret på K ø b en h av n F o n d sb ø rs, jf. o g så nedenfor.

(17)

/ ■ Begræ nsninger i aktionærers stem m eret

ker m an sig, at F olketinget beslutter sig til at tillade stem m eløse aktier, vil det væ re et krav, at aktier tilhørende denne klasse lagt sam m en m ed eventuelle stem m esvage aktier ikke overstiger de næ vnte 50% .

D et vil yderligere væ re et krav, at stem m esvage eller stem m eløse ak tier tillæ gges „sæ rlige rettigheder” . Den tyske aktieselskabslov, som på dette punkt har væ ret m odel for K om m issionen, bestem m er, at stem m e

svage eller stem m eløse aktier som „sæ rlig ret” har forlods ret til kum u la

tivt udbytte, d.v.s. ret til en i forvejen fastsat procent udbytte, som akku

m uleres fra år til år, således at der først udbetales udbytte på de ordinæ re aktier, når de fortrinsstillede aktionæ rer har m odtaget årets udbytte sam t eventuelt „opsparet” udbytte fra tidligere år. E F-K om m issionen har valgt ikke at binde m edlem sstaterne til at begræ nse de særlige rettigheder til forlods udbytte. D et vil dog være næ rliggende at tillæ gge stem m esvage/- løse aktier forlods udbytte, enten på kum ulativ basis eller således at for

trinsretten kun gæ lder for det enkelte år. En anden m ulighed er at give de fortrinsberettigede aktionæ rer forlods ret til likvidationsprovenu. D et er dog næ ppe enhver fortrinsstilling, som vil have tilstræ kkelig substans til, at den vil blive betragtet som tilstræ kkelig kom pensation for den m ang

lende stem m eret. D et er således ikke sikkert, at en fortrinsstilling ved lik

vidation i sig selv er tilstræ kkelig, ligesom en rent sym bolsk forlods ud

bytteret også kan tæ nkes at væ re utilstræ kkelig. D irektivforslaget inde

h older dog ikke nogen vejledning på dette punkt.33

De særlige rettigheder vil ofte, men behøver ikke, være af økonom isk art. A lternativt kan tænkes, at de fortrinsberettigede aktionæ rer tillægges ret til at vælge et bestem t (m indste) antal af m edlem m erne til bestyrelsen eller repræ sentantskabet. D et bør dog her holdes for øje, at andre a f direk

tivforslagets bestem m elser m edfører, at valg af flertallet af m edlem m erne af de ledende organer skal foretages af generalforsam lingens flertal. Det kan således ikke bestem m es, at indehavere af en bestem t kategori af aktier kan vælge bestyrelsesflertallet, jf. artikel 4, stk. 5, 21 b, stk. 5, sam t 36.

M an bør være opm æ rksom på, at kravet om tildeling af sæ rlige rettig heder ikke alene vil gæ lde i det tilfæ lde, hvor dansk aktieselskabsret til

lader stem m eløse aktier, men også for aktier, der blot bæ rer en svagere stem m eret end aktier tilhørende en anden aktieklasse i sam m e selskab.

I lighed m ed, hvad der kendes i tysk ret, vil selv stem m esvage/-løse aktier ifølge forslaget blive tillagt et forholdsm æ ssigt antal stem m er i den

33. Jf. b etæ n k n in g 1229 p. 33.

(18)

situation, hvor de rettigheder, der er tillagt disse aktier, ikke fuldt ud er honoreret af selskabet. Ideen bag bestem m elsen er, at de aktionæ rer, som har givet afkald på deres ret til indflydelse, alligevel skal kunne stem m e for derm ed at varetage deres interesser, såfrem t selskabet har m isligholdt sin del af den aftale, som aktien er udtryk for.

I m odsæ tning til, hvad der gæ lder i visse andre lande – og hvad der gjaldt i forhold til et tidligere forslag til 5. direktiv – er det ikke et krav, at m isligholdelsen stræ kker sig over flere regnskabsår. Det forhold, at stem m eretten på disse aktier allerede indtræ der ved m isligholdelse efter ét år, har form entlig bl.a. til følge, at det vil være lettere for de aktionæ rer, som erhverver stem m esvage/-løse aktier, at acceptere forlods udbytte uden det kum ulative elem ent.

D et seneste forslag til direktiv har ligeledes præ ciseret, at den „ekstra

ordinæ re” stem m eret alene er til stede, så læ nge de pågæ ldende aktionæ rer ikke nyder godt af de sæ rlige fordele, som deres aktier ellers byder på.

5.4 O vergangsproblem er

Forslaget til det 5. selskabsretsdirektiv bestem m er i artikel 64, at m ed

lem slandenes selskaber inden for en periode på 18 m åneder fra gennem førelsen af direktivet i national ret skal bringe deres vedtæ gter i overens

stem m else m ed direktivet. F orm uleringen i bestem m elsen synes at indi

cere, at alle selskaberne – uanset om de har udestående, stem m eløse ak tier fra før 1974, stem m elofter eller A- og B -aktier – skal opfylde d irek

tivets krav, når der er hengået halvandet år, efter at direktivet er blevet dansk ret.

For så vidt angår eksisterende stem m elofter er det vanskeligt retstek- nisk at begrunde en læ ngere overgangsperiode, idet stem m elofter ikke kan begræ nses til aktier udstedt før en bestem t dato, men nødvendigvis m å om fatte alle et selskabs aktier eller alle aktier tilhørende sam m e ak

tieklasse. B ortfald af stem m elofter vil betyde, at selskaber, som er afskå

ret fra at etablere forskellige aktieklasser, som fx banker, og som ønsker at udbyde deres aktier til et større publikum , får vanskeligt ved at undgå, at større aktionæ rer gør deres indflydelse gæ ldende. D et vil således blive svæ rere for aktionæ rer at lade lokalbanker børsnotere eller forblive note

ret og sam tidig bevare kontrollen hos den „gam le” ejerkreds. Hertil er vel blot at spørge, om ikke denne pris er acceptabel, når det drejer sig om at sikre det for børsnoterede selskaber væ sentlige, at aktionæ rerne, g en

I ■ Begræ nsninger i aktionæ rers stem m eret

(19)

I ■ Begræ nsninger i aktionærers stem m eret nem proportionalitet m ellem kapital og indflydelse, bevarer det afgøren

de ord i selskabsanliggender.34 Jf. næ rm ere om ønskeligheden af stem m elofter nedenfor.

For så vidt angår aktier m ed differentieret stem m eret er der m uligvis større anledning og derm ed bedre grundlag for fra dansk side at søge at påvirke udform ningen a f overgangsbestem m elserne. Talrige danske sel

skaber har opdelt deres aktiekapital i A- og B-aktier, og en æ ndring af forholdet m ellem aktieklasserne er sam tidig udtryk for en æ ndring af indflydelsen i selskabet.

I relation til stem m eløse aktier udstedt før 1974 kunne praktiske grun

de – sam t det forhold, at der i dag kun findes et begræ nset antal selskaber m ed stem m eløse aktier – tale for fortsat at tillade, at der uddeles stem m eløse fondsaktier til aktionæ rer, der ejer stem m eløse aktier fra før for- buddet m od sådanne.

Ved A- og B -aktier vil en gennem førelse a f direktivforslaget, som næ vnt, i m ange tilfæ lde betyde en æ ndring i „m agtbalancen” m ellem A- og B -aktionæ rer og derm ed en forrykkelse a f A -aktionæ rem es stilling.

Sæ dvanligvis kræ ver aktieselskabslovens § 79, stk. 3, at sådanne fo rry k kelser godkendes af de berørte aktionærer. D enne lovfæ stede beskyttelse af aktionæ rerne mod forrykkelser rejser spørgsm ålet, om indgreb over for A -aktionæ rerne alene kan ske gennem en ekspropriation, jf. herved grundlovens § 73. D om stolene synes im idlertid at være tilbageholdende m ed at statuere ekspropriation i situationer, hvor et indgreb har generel virkning over for en større kreds a f borgere, jf. herved U fR 1987.1 H 35 Problem et kan dog form entlig helt undgås ved at lade 50% -kravet i arti

kel 33 opfylde inden for en (eventuelt forlæ nget) overgangsfrist, således at det gøres til et krav, at selskaber, der har udstedt sådanne aktier, skal udstede A -aktier indtil disse udgør 50% af aktiekapitalen. Først derefter vil der kunne udstedes B-aktier, naturligvis forudsat, at andelen a f B -aktierne aldrig overstiger 50% . N etop fordi A -aktionæ rerne for så vidt kan afstå fra at udvide selskabets aktiekapital, vil den næ vnte frem gangsm å

de form entlig føre til, at krav om ekspropriationserstatning fra A -aktio- næ rernes side ikke kan kom m e på tale.

Inden for den overgangsfrist, der kom m er til at gæ lde, m å det påses, at

34. I b e tæ n k n in g 1229 fo reslår et m in d re ta l, at ste m m e lo fte r tillad es, d o g så led es at de ik ke m å k o m b in eres m ed ste m m e re tsd iffe re n tie rin g , jf. p. 35 f.

35. I d o m m e n ansås et lo v g iv n in g sin d g reb i sy g e sik rin g so v e re n sk o m ste rn e m ellem sy g e sik rin g en og læ g ern e ikke for e k sp ro p riativ t.

(20)

B -aktionæ rerne tildeles én eller flere a f de sæ rlige rettigheder, som er b e

rørt ovenfor.

B etæ nkning 1229 indeholder på side 32 ff. en ræ kke forskellige syns

punkter vedrørende m ulige overgangsordninger i forbindelse m ed ind

greb i de gæ ldende stem m erettigheder. A lle selskabsretspanelets m ed

lem m er (det er det næ vnte panel, som har udarbejdet betæ nkningen) er af den opfattelse, at der bør gæ lde en sæ rordning for eksisterende selskaber, således at disse kan bevare stem m eløse aktier og aktier med reduceret el

ler forøget stem m evæ gt, som er udstedt før den 1. ja n u a r 1974, sam t ak

tier m ed reduceret stem m evæ gt, der er udstedt efter næ vnte dato, men før en eventuel ny ordning m åtte træ de i kraft. F lertallet af panelets m ed

lem m er m ener, at det også bør være tilladt at nytegne aktier m ed 1/10 stem m eret i disse selskaber. Dette vil betyde, at E F-direktivet ingen be

tydning får for eksisterende selskaber. D et er nok tvivlsom t, om EF- K om m issionen ved fastlæ ggelsen af overgangsperioden vil stræ kke sig så langt, som der herved læ gges op til. Et m indretal i panelet foreslår en m odel som om talt ovenfor, hvorefter der først fyldes op m ed A -aktier, indtil A -aktiekapitalen svarer til B -aktiekapitalen.

6 Vurdering af artikel 33

Inden for de ram m er, som aktieselskabsloven danner, har aktionæ rer ad

gang til al indrette deres selskab, som de m åtte finde m est hensigtsm æ s

sigt, og der hersker således en vis aftalefrihed ved udform ningen af et selskabs vedtæ gter.36

Spørgsm ålet om , hvor græ nserne for denne frihed bør drages, beror på, i hvilket om fang lovgiver vurderer, at friheden kan og vil blive b e

nyttet til at indgå på vilkår, som ikke kan forenes m ed de mål, som loven forfølger. En stillingtagen til hensigtsm æ ssigheden af artikel 33 i direk

tivforslaget forudsæ tter m ed andre ord en analyse af, om ak tieselskabs

lovens gæ ldende bestem m elser er en tilstræ kkelig beskyttelse af de hen

syn, der ønskes frem m et ved loven.

Ved udform ningen af præ ceptive lovbestem m elser om stem m eret er det afgørende, at der skabes en regulering, som på den ene side giver fler

tallet af aktionæ rerne tilstræ kkelig fleksibilitet til at indrette deres virk

som hed på en hensigtsm æ ssig m åde og på den anden side sikrer, at også I ■ Begræ nsninger i aktionæ rers stem m eret

36. Jf. G o m ard , A k tie se lsk a b e r og a n p artsselsk ab e r, p. 19 f sam t p. 47 ff.

(21)

m inoritetsaktionæ rers interesser varetages. H erudover findes der, som om talt næ rm ere nedenfor, selskaber med en større ejerkreds, herunder navnlig selskaber, som har aktier noteret på K øbenhavns Fondsbørs, og som der derfor må stilles særlige krav til. Ved udform ningen af lovbe

stem m elser om stem m eret vil det være praktisk um uligt at opnå et resul

tat, der i sam tlige tilfæ lde virker 100% rigtigt eller rim eligt. D er vil givet

vis være situationer, hvor enhver stem m eretsregulering forekom m er uhensigtsm æ ssig eller utilstræ kkelig.37 M ålet m å im idlertid være at finde regler, som hensigtsm æ ssigt regulerer det altovervejende antal situationer.

Forslaget til 5. direktiv sondrer ikke m ellem forskellige typer a f aktie

selskaber, men om fatter sam tlige, såvel børsnoterede som unoterede sel

skaber. Spørgsm ålet er, om ikke dette udgangspunkt er forkert.

A ktieselskaber m ed en begræ nset ejerkreds vil typisk være præ get af, at aktionæ rkredsen og ledelsen er tæt knyttet sam m en, og ofte består af sam m e kreds af personer. Den m åde, som sådanne selskaber i praksis or

ganiseres og ledes på, m inder ofte m eget om selskabstyper, som er m ere form løse, herunder interessentskaber. G eneralforsam linger i fx fam ilie

selskaber har typisk karakter af „papirgeneralforsam linger”, hvor der ik

ke finder egentlige afstem ninger sted. H eller ikke den fra selskaber med en større ejerkreds kendte opdeling m ellem ejerinteresser og ledelsesin- teresser genfinder m an i disse selskaber. F or så vidt angår bestem m elser om stem m eret, taler m eget således for at give aktionæ rer i selskaber med en begræ nset ejerkreds en betydelig grad a f frihed til selv at fastlæ gge reglerne for deres indflydelse.

I det om fang en eller flere aktionæ rer m isbruger indflydelse, vil aktie

selskabslovens øvrige bestem m elser, herunder navnlig generalklausulen i § 80, kunne kom m e i anvendelse. For de selskaber, der er tale om her, er det m ed andre ord ikke oplagt, at der er behov for at forbyde stem m e

lofter eller begræ nse adgangen til at udstede stem m esvage/stem m eløse aktier ud over, hvad der gæ lder i dag.

Vendes blikket derim od m od selskaber m ed en videre ejerkreds, her

under navnlig børsnoterede selskaber, tegner der sig et andet billede.

D isse selskaber vil ofte væ re karakteriseret ved, at ledelsen er forskellig fra aktionæ rerne, og – i det om fang, den i det hele taget ejer aktier – kun har en m eget beskeden aktiepost i selskabet. De interesseforskelle, som

37. Jf. h erv ed S tatem en t a f C o m m issio n e r G ru n d fest i S e cu ritie s E x ch an g e A ct 1934. S E C R e le ase N o. 3 4 -2 5 8 9 1 /Ju ly 7. 1988. S E C D o ck et V ol. 41. N o. 6, p. 463 (m ed h e n v is

ninger).

(22)

dette m edfører – og som er beskrevet i kapitel V I38 – betyder, at i hvert fald aktionæ rerne har en interesse i at bevare en reel indflydelse på sel

skabets ledelse. Nogen vil hertil sige, at aktionæ rer, som investerer i sel

skaber med stem m elofter eller køber B-aktier, er, eller i hvert fald bør væ re, klar over dette og således ikke bliver „snydt” på nogen m åde. Ofte er der en forskel m ellem kursen på et selskabs A- og B-aktier, og dette kan m åske siges netop at afspejle forskellen i indflydelse. I tilslutning hertil kan man spørge, om ikke det bør være op til m arkedet at afgøre, om stem m elofter eller stem m eretsdifferentiering bør „tillades” . Hvis m arkedet næ gter at aftage aktier med begræ nset indflydelse, vil selska

berne autom atisk ophøre m ed at udstede aktier af denne type, da de i m odsat fald ikke m odtager den nødvendige kapital. Er der derim od et m arked for aktier m ed begræ nset stem m eret, kan m an, efter nogens op

fattelse, anføre, at der jo så må eksistere et behov for også disse aktier.

En følge h eraf ville være, at en lovregulering alene skulle sikre, at aktio

næ rer oplyses fuldt ud om den begræ nsede indflydelse, de opnår ved køb af sådanne aktier.

Problem et er im idlertid ikke, at aktionæ rerne bliver ført bag lyset, for

di de køber stem m em æ ssigt svage aktier. A ktionæ rer, som er uden reel indflydelse, vil typisk optræ de som „free riders” , d.v.s. sælge deres ak

tier, dersom de er uenige m ed selskabets ledelse, og uden at gøre forsøg på at æ ndre på ledelsen. D enne handlem åde kan m åske um iddelbart forekom m e næ rliggende for den enkelte aktionæ r, men er dog m edvir

kende til, at aktionæ rerne set som gruppe m å se deres stilling forringet.39 Et forhold m ellem ejere og ledelse, som betyder, at ejerne reelt ikke kan påvirke ledelsen, er egnet til at udsæ tte aktionæ rerne for en unødig risi

ko, hvis ledelsen ikke varetager aktionæ rernes interesser tilstræ kkeligt eller blot er udygtig. Dette problem løses næppe ved blot at afvente ak

tiem arkedets reaktion.

Et andet forhold, som navnlig påkalder sig interesse i forbindelse m ed børsnoterede selskaber, er det ønske, som ethvert sam fund har i, at de ressourcer, der er investeret i selskaberne, anvendes bedst m uligt. L æ g

ger m an hindringer i vejen for aktionæ rernes adgang til at påvirke sel

skabers ledelse eller overdrage indflydelse i selskaberne, vanskeliggør I • Begræ nsninger i aktionæ rers stem m eret

38. O m in teressefo rsk elle n m ellem ledelse og ak tio n æ rer, jf. E u g en e Fam a & M ichael C.

Je n sen , S ep aratio n o f O w n e rsh ip and C o n tro l, 26 Journal o f Law & E co n o m ic s 301 (1 983). Se o g så C o n tested T a k e o v e rs p. 87 ff. sam t G o m ard , H o v ed p u n k ter a f S e l

sk a b sretten , p. 21 f.

39. Jf. næ rm ere o m free rid er-p ro b le m e t i C o n tested T a k e o v e rs p. 98 ff.

(23)

I ■ Begræ nsninger i aktionæ rers stemmeret man sam tidig en hensigtsm æ ssig strukturtilpasning af de virksom heder, som selskaberne driver. K onkurrencen inden for alle m arkeder betyder, at virksom hederne stedse m å tilpasse sig for at klare sig. Såfrem t en le

delse ikke form år at tilpasse sig til konkurrencens krav, vil virksom he

den m øde vanskeligheder og kan i væ rste fald blive ram t af konkurs. En følge h eraf vil være tab a f arbejdspladser, tab af penge og m åske en ge

nerel tilbageholdenhed hos investorer m ed at investere i aktiem arkedet.

Dette sidste vil om vendt føre til, at den kapital, som selskaberne henter på aktiem arkedet, bliver dyrere, hvilket igen påvirker konkurrenceevnen negativt.40

For de børsnoterede selskaber m å dette betyde, at det rigtigste er at sikre proportionalitet m ellem kapital og stem m erettigheder. D ette opnås ved at lade princippet „én stem m e én aktie” gæ lde for de børsnoterede selskaber.

S tem m elofter kan um iddelbart forekom m e „dem okratiske” i den for

stand, at ingen aktionæ r kan kontrollere selskabet; alle aktionæ rer har en begræ nset indflydelse. N etop denne begræ nsede indflydelse og derm ed det forhold, at aktionæ rerne bliver „tandløse”, er kilden til problem et.

Ved anvendelse af fuldm agter og ved i øvrigt at råde over selskabets kom m unikationsapparat kan ledelsen i et selskab m ed stem m elofter ofte styre generalforsam lingerne. A f de grunde, som er næ vnt ovenfor, er d et

te ikke hensigtsm æ ssigt, hverken for aktionæ rerne eller for sam fundet som sådant.

Ved selskaber m ed stem m eretsdifferentiering er det problem atiske, at indflydelsen ofte koncentreres hos enkelte aktionæ rer, uanset at disse kapitalm æ ssigt udgør en m inoritet. Størstedelen af aktionæ rerne (de, d er ejer B -aktier) er således uden eller har kun en begræ nset indflydelse.

A -aktionæ rerne vil ikke sjæ ldent væ re den oprindelige ejerkreds, som fortsat k o ntrollerer bestyrelsen, der af gode grunde ikke ønsker at se sig selv afsat. S tem m eretsdifferentiering betyder således, at det er vanske

ligt fo r et flertal af aktionæ rerne at påvirke selskabets ledelse, hvilket ikke er hensigtsm æ ssigt i situationer, hvor ledelsen fungerer utilfred s

stillende.

M edens direktivforslagets forbud m od stem m elofter således m å hilses velkom m ent for så vidt angår de børsnoterede selskaber, ville det fore

kom m e rigtigst, om direktivforslaget også i relation til stem m eretsdiffe-

40. Jf. næ rm ere herom i C o n tested T a k e o v e rs p. 103 ff.

(24)

rentiering havde taget skridtet fuldt ud og fastslået princippet om „én ak

tie én stem m e” .

A lt i alt kan m an sige, at artikel 33 i direktivforslaget i relation til unoterede selskaber kan forekom m e unødigt begræ nsende, m edens m an for b ørsnoterede selskabers vedkom m ende kunne have ønsket sig en større grad af sikring a f aktionæ rindflydelse.

D et er i øvrigt m uligt, at vi vil se en udvikling her i landet, som m in

d er om den, d er er set i Tyskland, hvor A ktiengesellschaft (A G )-m odel- len, som svarer til det danske A/S, for langt den største dels vedkom m en

de anvendes ved større selskaber m ed en videre ejerkreds, m edens G m b H ’et, som svarer til det danske A pS, tillige m ed kom m anditselska

ber og G m bH & Co anvendes ved m indre, men også større virksom he

der, der har et begræ nset antal ejere. En udvikling i retning af, at aktie

selskabsform en i videre om fang begræ nses til børsnoteret virksom hed, m edens øvrige selskabsform er, der præ ges af en større grad a f aftalefri

hed, anvendes i øvrigt, vil kunne im ødekom m e det skism a, som direktiv

forslaget på dette punkt rum m er.

A f de ovenfor anførte grunde kan det undre, at direktivet ikke tillige udelukker ejerlofter og sam tykkeklausuler.41

I sin n u v æ ren d e p rak sis a c c e p te re r b esty relsen for K ø b en h av n s F o n d sb ø rs sam - ty k k ek lau su le r. fo ru d sat al tæ rsk e le n for. h v o rn år sa m ty k k e skal in d h en tes, ikke sæ ttes til lavere en d 10% a f se lsk ab ets ak tiek ap ital, og fo ru d sat at v ed tæ g tern e in d e h o ld e r specifikke reg ler for, h v o rn å r sa m ty k k e vil b liv e givet. D enne p rak sis er udviklet i fo rb in d else m ed F in an stilsy n ets b e k e n d tg ø re lse om b etin g else rn e for o p tag else til officiel n o terin g a f v æ rd ip ap irer på K ø b en h av n s F o n d sb ø rs, jf. nu b ek en d tg ø relse nr. 418 a f 31. m aj 1991. sk em a A, 11.2. D el er h er b estem t, at det g en erelle krav om , at b ø rsn o tered e ak tie r skal væ re frit o m sæ ttelig e , kan fraviges, for så vidt d e r e r tale o m en sa m ty k k e k la u su l, som ikke „vil k u nne m ed fø re m ar

k ed sfo rsty rre lse r’'. B etrag tn in g en fra F o n d sb ø rse n s side e r så led es, at et re g e lb u n d e t skøn vil m ed fø re m indre u sik k e rh ed og d erm ed ikke føre til m a rk e d sfo rsty r

relser, jf. næ rm ere h ero m C o n tested T ak eo v ers p. 340 ff. K ø b en h av n s F o n d sb ø rs h a r im id lertid d en 24. m arts 1992 g o d k en d t en sa m ty k k e b estem m else i Jy sk e B anks v ed tæ g ter m ed følgende ordlyd:

„A k tiern e er frit o m sæ ttelig e , d o g at o v erd ra g else a f ak tie r til en erh v erv er, d er h a r eller ved o v erd ra g elsen o p n å r 10% e lle r m ere a f ban k en s a k tiek ap ital, k ræ v er ban k en s sam tykke.

S am ty k k e kan og skal gives

- hvis o v erd ra g elsen sk e r som led i ak tiern es o v erd ra g else til et h o ld in g selsk ab

41. Jf. herom i C o n tested T a k e o v e rs p. 402.

(25)

I ■ Begræ nsninger i aktionæ rers stemmeret

o p re tte t som led i stru k tu ræ n d rin g a f b anken m ed d en n es tiltræ d else e lle r re k o n stru k tio n a f b anken i fo rståelse m ed F in an stilsy n et e fte r k ap italtab , sam t - i alle tilfæ ld e, h v o r erh v erv eren – h en set til ste m m e- og k a p ita lfo rh o ld e n e på ban k en s h id tid ig e g e n e ra lfo rsa m lin g e r – ikke k o n k ret kan an tag es at ville kunne fo rh in d re v ed tæ g tsæ n d rin g e r om k ap italfo rh ø jelse i banken.

D et p ro b lem atisk e ved Jy sk e Banks sa m ly k k e b e ste m m e lse er b l.a.. at fo rm u lerin g en i an d en „ p in d ” e r a f en så bred og u p ræ cis k arakter, o g d et kan o v erra sk e, at fo n d sb ø rsen h ar fundet, at fo rm u lerin g en ikke kan føre til m ark ed sfo rsty rrelser.

M a n g el på p ræ cisio n fø re r til m an g len d e fo ru d b ereg n elig h ed og d erm ed u sik k e r

h ed, som typisk vil g ive g ru n d lag for m ark ed sfo rsty rrelser. Et an d et lige så v æ se n tlig t pro b lem er, at b esty relsen kan og skal n æ gte at g o d k en d e en e rh v erv else, hvis d en p å g æ ld e n d e e rh v e rv e r vil k u n n e fo rhindre de o m h an d led e v e d tæ g tsæ n dringer. B e stem m elsen er på d ette p u n k t u d fo rm et så led es, at den i vidt o m fang sik re r en b ev arelse a f e k sisteren d e eje rstru k tu re r sa m tid ig m ed. at besty relsen s stillin g c em en teres. B egge disse fo rh o ld vil typisk g øre det v an sk elig ere at g e n n em fø re n ø d v en d ig e stru k tu ræ n d rin g e r i et selsk ab , lig eso m u tilfred se ak tio n æ rer lev n es b eg ræ n sed e m u lig h ed er fo r at p åv irk e se lsk ab ets ledelse. D et bø r o v e rv e je s , o m d et i det hele tag et e r fo ren e lig t m ed tanken om ak tiers frie o v e rd ra g e lig hed, at d e r g æ ld er sa m ty k k e k la u su ler.

(26)

II Hvad er et selskabs interesse, og hvilke mål skal selskabet forfølge?

1 Indledning

En ju rid isk person kan på sam m e m åde som en fysisk person have rettig

heder og forpligtelser; den ju rid isk e person besidder retssubjektivitet e l

ler re tse v n e .1 M edens det forekom m er ligetil, at fysiske personer er rets

subjekter, kan m an sige, at ju rid isk e personers retssubjektivitet er udtryk for en fiktion: den sam m enslutning af personer, som fx et aktieselskab er udtryk for, er af lovgiver tillagt status som en selvstæ ndig ju rid isk enhed m ed evne til at have rettigheder og forpligtelser. Selve det forhold, at der er tale om en ju rid isk person, g iver ikke noget svar på, hvilke næ rm ere karakteristika fx et aktieselskab besidder. D et er nødvendigt at undersø

ge den lovgivning, der bestem m er, efter hvilke regler den ju rid isk e per

son organiseres og virker. For aktieselskabers vedkom m ende er det såle

des relevant at tage udgangspunkt i aktieselskabsloven.2

A ktieselskabsloven må im idlertid suppleres m ed de bestem m elser, der findes i ethvert selskabs stiftelsesoverenskom st og vedtæ gter, og som sam m en med loven sam t den for selskabet relevante sæ rlovgivning dan ner det retlige grundlag, hvorpå selskabet og dets virksom hed hviler.

Som det er frem gået, består dette grundlag a f aftalem æ ssigt fastsatte vil

kår på den ene side, og vilkår fastsat ved lov, eller i m edfør af lov, på den anden side.

S am m en k o b lin g en al' se lsk a b sd e lta g e rn e s in d b y rd es ko n trak t m ed lo v reg u lerin g e r lan g tfra noget nyt fæ nom en, m en k en d es helt tilb ag e Ira de o k tro je re d e se lsk a ber. h v o ra f del første og m est ken d te. D el K o n g elig e O ctro jere d e D ansk A siatiske C o m p ag n i. stifted es i 1616. En o ktroj m ed d eltes a f k o ngen og in d eb ar på den ene side. al d et p åg æ ld e n d e se lsk ab g a v e s m o n o p o lstillin g og b estem le andre fordele, og på den anden side blev u n d erg iv et krav om en bestem t led elsesfo rm og kontrol.

I d et 17. og 18. årh u n d re d e u d ste d te kongen o k tro je r til en ræ kke store selskaber, n av n lig h an d elsselsk ab er. m en det v ar ikke et krav. at se lsk ab er h v iled e på en ok-

1. Jf. G o m ard . H o v e d p u n k te r a f selsk ab sretten , p. 10 IT.

2. O m den histo risk e bag g ru n d for ak tieselsk ab et som ju rid isk p erson, se Inger D iibeck.

A k tie se lsk a b e rn e s R e tsh isto rie, p. 23 IT.

(27)

troj. O m d isse sp ø rg sm å l, se H .O . Je n sen i U fR 1944 B.221 sam t T h ø g e r N ielsen i U fR 1954 B .193. O m a k tieselsk ab ern es historie g en erelt, se In g er D ü b eck , A k tiese lsk ab ern es R etsh isto rie.

Den blanding a f deltagernes (aktionæ rernes) partsautonom i m ed præ cep

tive lovregler, som aktieselskabet er udtryk for, rejser spørgsm ålet, hvil

ke interesser selskabet som ju rid isk person har, og hvilke mål det skal forfølge. S elskabets vedtæ gter, herunder dets form ålsparagraf, udtryk

ker, mere eller m indre præ cist, aktionæ rernes tanker og mål med selska

bet. H erudover findes der en ræ kke bestem m elser både i aktieselskabslo

ven og anden lovgivning, d er foreskriver, at også kreditorers, ansattes og andre tredjem æ nds interesser sam t en ræ kke sam fundshensyn, herunder fx m iljøinteresser, skal varetages. D er er således ingen tvivl om , at aktio

næ rernes interesser og m ålsæ tning er underkastet begræ nsninger på grund af andre interessegrupper eller hensyn.

Ser m an bort fra de gennem lovgivningen fastsatte begræ nsninger i aktionæ rers adgang til at bestem m e, hvorledes de ønsker at organisere og drive deres virksom hed i selskabet, er spørgsm ålet, om der herudover gæ lder noget sæ rligt for aktieselskaber. B esidder selskabet en fra aktio

næ rerne uafhæ ngig interesse? A ktieselskabsloven anvender i visse a f si

ne bestem m elser udtryk, som tyder på, at selskaber besidder en interesse forskellig fra aktionæ rernes, jf. herved fx §§ 48a, 63 og 80, men hvad betyder dette egentlig? H ar lovgiver forudsat – eller bør lovgiver forud

sæ tte – at selskabet skal forfølge bestem te mål, udover at tjene aktionæ rernes interesse?

En besvarelse af disse spørgsm ål er væ sentlig, fordi svaret er afgøren

de for, hvilke hensyn et selskabs ledelse må inddrage ved udøvelsen af de beføjelser, som den er tillagt i selskabslovgivningen. F orm ålet med analysen i det følgende er derfor at forsøge at afdæ kke det retlige grund

lag, som selskabets ledelse må arbejde på basis af, og derm ed søge at indkredse de interesser, som bestyrelse og direktion kan frem m e på sel

skabets vegne.

2 Problemets behandling i andre landes teori

M ed undtagelse a f O scar B orum s banebrydende artikel om aktiesel- skabsbegrebet i Juristen 1963, p .3 1 1 ff.3 og min disputats C ontested Ta- II ■ H vad er et selskabs interesse og hvilke m ål skal selskabet forfølge?

3. Jf. og så B orum s artikel om selsk ab ers fo rm ålsan g iv else i U fR 1968 B .225 ff.