d es titlen på m in bog C o n tested T ak eo v ers. I den h o llan d sk e d e b a t a n v en d es ko r
rekt u d try k k et „ b e stu u rso n v rie n d e lijk e o v e m e m in g ", altså led elsesfjen d tlig o v e r
tagelse.
L ed elsesfjen d tlig e o v e rta g e lse r h a r v æ ret k en d t i U SA og S to rb ritan n ien i en år
ræ kke, jf. næ rm ere hero m C o n tested T ak eo v ers p. 43 ff. sam t Jan S ch an s C h ri
sten sen , H o stile T ak eo v ers – „fje n d tlig e " v irk so m h e d so v e rta g e lse r i U SA .
D et forhold, at ledelsen af et selskab står over for en køber, der må p å
regnes at udskifte den efter overtagelsen, rejser spørgsm ålet om hvilke ram m er, der gæ lder for ledelsens dispositioner. B ehovet for klare regler om dette understreges af, at i hvert fald et offentligt købstilbud ofte vil indebæ re, at de sæ lgende aktionæ rer m odtager en direkte økonom isk for
del, hvis et salg gennem føres, m edens target-ledelsen ofte vurderer, at der er andre forhold, der gør, at køberens tilbud ikke bø r accepteres. Le
delsens begrundelse kan være, at aktionæ rerne står sig bedst ved at be
holde deres aktier, fordi disses værdi vil stige inden for en overskuelig frem tid som følge af tiltag, som ledelsen har vedtaget m en endnu ikke gennem ført. En anden begrundelse kan være, at køberen har m indre hæ dervæ rdige m otiver og m å forventes at lukke selskabets virksom hed ef
ter købet eller eventuelt foretage frasalg af væ sentlige dele a f virksom he
den m ed den følge, at selskabet reelt afvikles, arbejdspladser tabes o .s.v.
V anskelighederne ved at definere ledelsens rolle accentueres af, at d i
rektion og bestyrelse tillige har en personlig interesse i ikke at m iste de
res poster.
høje aktiekapitalen, til dels ved fravigelse af aktionæ rernes fo rtegnings
ret. F orslaget var angiveligt ikke m otiveret m ed et ønske om at tilføre banken frisk kapital, m en frem sattes for at gøre det vanskeligere for en storaktionæ r at få og fastholde d o m inerende2 indflydelse i banken.
De to sam arbejdende aktionæ rer, som bem yndigelsen tydeligvis var rettet m od, ejede på beslutningstidspunktet i alt ca. 25% a f bankens ak tiekapital. Størstedelen a f den sam lede aktiepost var im idlertid erhvervet senere end 3 m åneder før generalforsam lingen og om fattedes derfor af en noteringsfrist i bankens vedtæ gter, jf. aktieselskabslovens § 67, stk. 2.
H verken Vestre L andsret eller H øjesteret fulgte de to sagsøgeres prin
cipale anbringende, m en statuerede tvæ rtim od, at der ved beregningen af den stem m eberettigede aktiekapital i aktieselskabslovens § 78 skal ses bort fra aktier om fattet af en noteringsfrist3. Interessen sam lede sig her
efter om sagsøgernes subsidiæ re anbringende, der gik ud på, at general- forsam lingsbeslutningen var rettet m od dem og alene havde det form ål at fratage dem indflydelse, hvilket efter sagsøgerens opfattelse udgjorde et brud på generalklausulen i aktieselskabslovens § 80 og § 63.
Vestre L andsret frifandt banken m ed følgende begrundelse, som vel nok tiltrådtes af H øjesteret:
„ U n d e r hensyn til. at sa g sø g te d riv e r b a n k v irk so m h e d og h ar et sæ rlig t behov for lokal tilk n y tn in g og som følge h e ra f sp red n in g a f a k tieb esid d elsen , findes d e r ...ikke ved v e d tag elsen a f b em y n d ig else n til ak tieu d v id else n , som i øvrigt ik
ke i fo rh o ld e t m ellem ak tie r m ed og uden fo rteg n in g sret for b eståen d e a k tio n æ re r fra v ig e r de h id tid ig e ved tæ g ter, at v æ re v aretag et u sa g lig e h ensyn, som er eg n et til at skaffe andre u tilb ø rlig e fo rd ele på sa g sø g ern es b e k o stn in g ."
D om m en, som angik R ingkjøbing Bank, er, som det frem går, m eget kon
kret begrundet, hvilket i sig selv gør det vanskeligt at vurdere dom m ens ræ kkevidde. H erudover er det ikke ganske klart, hvilket ræ sonnem ent
VI ■ H vilke regler gæ lder fo r ledelsens disposition sadgang
2. D et ville u n d er alle o m stæ n d ig h e d e r væ re v an sk elig t for en sto ra k tio n æ r at o p n å d o m in eren d e in d fly d e lse, idet b an k en s v e d tæ g te r – i lighed m ed hv ad d e r g æ ld e r for ca.
90% a f alle b ø rsn o te re d e b an k er – in d eh o ld t et ste m m e lo ft (m ax. 20 ste m m er pr. a k tio næ r).
3. In d u strim in iste rie ts selsk ab sretsp an el h a r i b e tæ n k n in g 1229 a f feb ru a r 1992 om fo r
e n k lin g og frem tid stilp asn in g a f selsk ab slo v en e (p. 20 -2 1 ) fo reslået, at a d g an g en til at fastsæ tte eg en tlig e n o te rin g sfriste r a fsk affes og erstattes a f en ad g an g til at g øre u d ø v else a f ste m m e re t b e tin g et a f n o terin g i ak tieb o g en e lle r an m eld else og d o k u m e n ta tion a f erh v erv elsen forud for in d k ald else n til g e n e ra lfo rsa m lin g e n , jf. lo v fo rslag ets S 1. nr. 46. En (n y )erh v erv et ak tiep o st skal dog an ses for rep ræ se n te re t på g en e ra lfo r
sa m lin g en . hvis blot n o terin g i a k tie b o g e n e lle r an m eld else (og d o k u m e n ta tio n ) h ar fu n d et sted på tid sp u n k te t for g en era lfo rsa m lin g e n s afh o ld else.
111
der ligger bag først Vestre L andsret og senere H øjesterets konklusion om , at der ikke er varetaget „usaglige hensyn” , der på „utilbørlig” vis har skaffet andre fordele på sagsøgernes bekostning. N år der læ gges vægt på, at banken har et behov for lokal tilknytning, er det så af hensyn til bankens aktionæ rer, m edarbejdere, det vedtæ gtsm æ ssige form ål eller noget helt fjerde?
R ingkjøbing B ank-dom m en accepterer generalforsam lingsflertallets b em yndigelse til bestyrelsen om at udvide aktiekapitalen ved en rettet em ission for at undgå en overtagelse og forudsæ tter åbenbart, at besty
relsen e.o. vil væ re berettiget til at gennem føre en sådan em ission for derm ed at „udvande” en uønsket købers aktiepost. D om m ens resultat finder på dette punkt støtte i UfR 1934.1081 V, d er drejer sig om et sel
skab, som i sine vedtæ gter rum m ede en bem yndigelse for bestyrelsen til at udvide aktiekapitalen fra kr. 73.500 til kr. 90.000. K apitaludvidelse kunne ske uden fortegningsret for de eksisterende aktionæ rer, og der var ikke knyttet betingelser til udnyttelsen a f bem yndigelsen.
S elskabets bestyrelse udnyttede herefter bem yndigelsen til fordel for en ansat. Sagsøgeren, en aktionæ r, som havde foretaget aktiekøb og på tidspunktet for bestyrelsens anvendelse a f bem yndigelsen ejede nom inelt kr. 33.000 aktier i selskabet, gjorde under den efterfølgende retssag gæ l
dende, at kapitaludvidelsen var ulovlig, fordi den alene var sket, for at bestyrelsen kunne tilsikre sig m ajoriteten i selskabet. U dvidelsen var derfor efter sagsøgerens opfattelse i strid med aktionæ rernes krav på li
gebehandling. På basis a f de frem kom ne oplysninger lagde retten til grund, at bestyrelsen ved kapitaludvidelsen hovedsagelig havde tilsigtet at befæ ste kontrollen over selskabet.
F lertallet a f Vestre L andsrets dom m ere lagde im idlertid væ gt på, at der ikke var knyttet betingelser til bem yndigelsen, og fandt på denne baggrund og under hensyntagen til, at der var tale om en „forholdsvis ringe udvidelse a f aktiekapitalen” at bestyrelsen ikke var gået ud over bem yndigelsen. H erefter frifandt flertallet selskabet. En enkelt dom m er dissentierede m ed henvisning til, at det var en forudsæ tning for at g en
nem føre en udvidelse af aktiekapitalen, at kapitalen anvendes til selska
bets drift. Da denne forudsæ tning ikke forelå, idet udvidelsen alene var sket for at sikre en bestem t aktionæ rgruppe aktiem ajoriteten, anså denne dom m er kapitaludvidelsen for at være ulovlig. D ette synspunkt stem m er nøje overens med den såkaldte „proper purpose test” , som er kendt i bri
tisk ret, jf. næ rm ere herom nedenfor.
VI ■ Hvilke regler g æ lder f o r ledelsens dispositionsadgang
112
H verken 1934-dom m en eller R ingkjøbing B ank-dom m en indeholder bidrag til afklaring af, hvilke kriterier der skal tillæ gges væ gt ved fast
læ ggelse af en ledelses dispositionsadgang. m en det kan næ ppe a f do m m ene sluttes, at ledelsen ud fra sit frie skøn kan im ødegå ethvert ov erta
gelsesforsøg ved fx udstedelse af aktier eller køb a f egne aktier i henhold til en bem yndigelse i vedtæ gterne eller ved frasalg af bestem te aktiver.
D er kan føres m ange argum enter i m arken for at bevare en spredning a f et selskabs aktier på m ange hænder. K onsekvensen af de næ vnte do m m e er im idlertid, at selskabets bestyrelse gives i hvert fald en vis adgang til at skønne, om en køber kan betragtes som „uønsket” og derm ed bør brem ses. En sådan adgang for bestyrelsen er alene acceptabel, hvis b e
styrelsen kan forventes altid at varetage ikke blot selskabets og egne, men også – og ikke m indst – aktionæ rernes interesser.
D om stolene har undertiden lagt til grund, at dette er tilfæ ldet, jf. UfR 1966.465 V, hvor retten accepterede en vedtæ gtsbestem m else, hvorefter forslag til vedtæ gtsæ ndringer frem sat af andre end selskabets repræ sen
tantskab eller bestyrelse kun kunne vedtages, når m indst halvdelen a f ak tiekapitalen var repræ senteret. I sagen – der ligesom U fR 1991.180 H vedrørte en bank – accepterede Vestre L andsret bankens synspunkt om, at det var „naturligt” at styrke ledelsen, „som skal form e bankens udvik
ling” . M edens der næ ppe kan være uenighed om, at ledelsen er ansvarlig for selskabets frem tidige drift, er det ikke oplagt, at forslag stillet fra ak
tionæ rerne uden ledelsens accept generelt skulle væ re m indre egnet til at sikre bankens frem tid.4
D er er for længe siden anerkendt af økonom er, at et selskabs ledelse og dets aktionæ rer ikke har ganske de sam m e interesser, selv om der er et overlap.5
A ktionæ rer er ikke en hom ogen gruppe, m en repræ senterer en lang ræ kke forskellige interesser, herunder institutionelle investorer, m edar
bejdere, fam iliem edlem m er og professionelle investorer. De forskellige aktionæ rgrupper vil læ gge vægt på forskellige forhold i forbindelse m ed deres investering, m en man kan m ed en vis forsigtighed sige, at aktionæ rer har den fæ lles interesse, at væ rdien af deres investering – inden for en kortere eller læ ngere tidshorisont – øges m est muligt.
VI ■ Hvilke regler g æ lder for ledelsens dispositionsadgang
4. Se næ rm ere om d o m m en hos G o m ard . A k tieselsk ab sret, p. 339 sam t k ritik k en a f d o m m en i C o n tested T a k e o v e rs p. 326 f.
5. Se fx M ich ael M ø ller & N iels C h ristian N ielsen , A k tie o p tio n e r som a flø n n in g sfo rm (19 8 8 ) og C o n tested T a k eo v ers p. 87 ff.
113
D irektion og bestyrelse vil på den anden side, bl.a. på grund a f afløn- ningsform og prestige, ofte læ gge m ere vægt på væ kst end på væ rdistig
ning. A flønning a f direktionen og – i m indre grad – bestyrelsen er erfa
ringsm æ ssigt ofte knyttet næ rm ere til en virksom heds størrelse end dens evne til at give afkast, ligesom det generelt opfattes som m ere attraktivt at være direktør eller bestyrelsesm edlem for en stor virksom hed end for en m ellem stor eller lille. O gså risikoen for selskabets økonom iske sam m enbrud m ed d e ra f følgende risiko for personligt ansvar for ledelsen an
føres undertiden som m edvirkende årsag til, at ledelsen ofte vil søge vo
lum en. I m odsæ tning til aktionæ rerne, som har begræ nset deres risiko til deres aktiepost, risikerer bestyrelsen og direktionen at blive draget til an
svar a f kreditorerne for fejldispositioner. D enne „risikofølsom hed” kan føre til, at ledelsen (ofte fejlagtigt) stræ ber m od at øge selskabets størrel
se, uanset at dette m åske fører til en ineffektiv anvendelse af den investe
rede kapital.6
Så læ nge aktionæ rerne er aktive og udøver deres aktionæ rrettigheder på selskabets generalforsam linger, er de her beskrevne interesseforskelle ikke problem atiske. A ktionæ rer, der besidder – og udnytter – en reel ind
flydelse, vil gennem denne kunne sikre sig, at der bevares en „snor” i le
delsen. I m ange selskaber har aktionæ rerne im idlertid i forskelligt om fang frasagt sig indflydelse. Dette er fx sket gennem udstedelse af aktie
klasser m ed forskellige stem m erettigheder, ved anvendelse a f stem m e
eller ejerlofter, sam t ved accept af sæ rlige quorum - eller m ajoritetskrav i vedtæ gter, som alene gæ lder for vedtæ gtsæ ndringsforslag, der ikke er stillet eller tiltrådt af bestyrelsen. F æ llesnæ vneren for disse og andre til
tag er, at ledelsen oplever en styrkelse på bekostning af aktionæ rerne.
Som allerede påpeget af A dolph A. Berle og G ardiner C. M eans i 1932 er en svæ kkelse af aktionæ rerne problem atisk i selskaber, hvor ejen dom sretten til selskabet og retten til at lede selskabet er adskilt, således som det bl.a. er tilfæ ldet m ed børsnoterede selskaber:
...the sh a re h o ld e r in the m o dern c o rp o ra te situation has su rren d ered a set o f d e finite rig h ts for a set o f indefinite ex p ectatio n s. T he w hole effect o f the g ro w th o f p ow ers o f d irecto rs and ..co n tro l" has been stead ily to d im in ish the n u m b er o f things on w hich a sh a reh o ld er can co u n t; the n u m b er o f d em an d s he can m ake w ith any assu ran ce that they m ust be sa tisfie d ." 7
VI ■ Hvilke regler g æ lder f o r ledelsens disposition sadgang
6. Jf. i det hele C o n tested T ak eo v ers, k ap itel V.
7. Se A dolph A. B erle & G a rd in e r C. M e an s. T h e M odern C o rp o ratio n and P rivate P ro perty. p. 244.
114
I dansk dom spraksis synes interesseforskellen m ellem ledelse og aktio
nærer, som nævnt før, ikke at være tillagt nogen vægt, hvis den da i det hele taget er blevet taget i betragtning. Den sparsom m e retspraksis på om rådet har ikke givet et klart svar på, hvilke retningslinier der gæ lder for en bestyrelses adgang til at im ødegå et overtagelsesforsøg. R etsprak
sis giver heller ikke noget fingerpeg om, hvilke specifikke pligter der må påhvile bestyrelsen i denne situation.
A ktieselskabslovens § 54 sm h. m ed § 63 må betyde, at bestyrelsen har pligt til at varetage alle aktionæ rernes interesser. M anglende o verholdel
se af denne pligt kan efter om stæ ndighederne føre til erstatningsansvar, jf. lovens § 140 ff. D et tilbagevendende problem er im idlertid at afdæ kke
de konkrete krav, der må stilles til bestyrelsen.
Spørgsm ålet om , hvorvidt en aktionæ r bør afhæ nde sine aktier eller ej, er for en um iddelbar betragtning et anliggende, som strengt taget ikke kræver, at bestyrelsen involveres. B eslutningen om salg eller ej er en in
vesteringsbeslutning, der træ ffes af den enkelte aktionær. Det er im idler
tid af central betydning både for selskabet og for aktionæ rerne, at disse beslutninger træffes på et oplyst og i øvrigt fyldestgørende grundlag, hvilket må føre til, at de sæ dvanlige forpligtelser, som en ledelse har over for et selskabs aktionæ rer, også gæ lder i disse situationer. K lart må det således være, at bestyrelsen har en pligt til at tilvejebringe et rim eligt beslutningsgrundlag for aktionæ rerne, d.v.s. frem skaffe eller frem provo
kere eventuelle yderligere oplysninger, der er nødvendige for at tage stil
ling til købstilbuddet, herunder de økonom iske virkninger a f en eventuel overtagelse sam t den potentielle erhververs hensigt med target-selskabet efter overtagelsen. Er der oplagte alternativer til købstilbuddet. bø r b e styrelsen kom m unikere dette til aktionæ rerne.
En bestyrelse kan ikke blot forholde sig passiv og nægte at kom m ente
re et købstilbud. H ensynet til aktionæ rerne kræver, at bestyrelsen m ed
deler sin stillingtagen, hvilket dog ikke kan betyde, at bestyrelsen altid skal udtrykke sig for eller im od et tilbud. D et væ sentlige må være, at b e styrelsen loyalt m eddeler aktionæ rerne sine bem æ rkninger til tilbuddet.
Såfrem t der er et m odsæ tningsforhold m ellem den potentielle køber og target-ledelsen, bør dette m eddeles aktionæ rerne, ligesom aktionæ rer
ne naturligvis må orienteres om eventuelle fordele, som den potentielle erhverver har stillet target-ledelsen i udsigt.
Hvis ledelsens konklusion er, at target-aktionæ rerne ikke bør accep te
re tilbuddet, må det være et krav, at denne konklusion ikke blot er grun
VI ■ Hvilke regler gæ lder f o r ledelsens dispositionsadgang
d et i en m odvilje m od køberen som person, men er begrundet i forhold, som kan betragtes som relevante for selskabet og aktionæ rerne. På til
svarende m åde m å target-bestyrelsens forsøg på at frem m e alternativer til købstilbuddet forudsæ tte, at disse er reelle alternativer og ikke blot le
delsens forsøg på at beskytte sig selv m od tab af poster.
D a det er m eget næ rliggende, at det vil være vanskeligt for target-be- styrelsen at adskille selskabets og aktionæ rernes interesser på den ene si
de fra ledelsens egne interesser på den anden side i netop disse situatio
ner, savner m an i høj grad klare retningslinier for ledelsens rådeadgang og pligter, når den står over for et overtagelsesforsøg. D et kan derfor væ re hensigtsm æ ssigt at vende blikket m od de erfaringer, som er gjort i an
dre lande om disse spørgsm ål, ligesom de relevante bestem m elser i EF- kom m issionens forslag til 13. selskabsdirektiv naturligt påkalder sig in
teresse.