En o verskridelse a f den fastsatte tæ rskel betyder, at tilbudsgiveren skal frem sæ tte et tilbud, d er o m fatter alle selskabets andelsbeviser. U anset om den fastsatte græ nse er oversk red et gennem erhvervelse af andele i én klasse af andele, betyder artikel 4, at også indehavere af andele i an dre klasser skal m odtage tilbud. D er er ikke i d irek tiv fo rslag et taget stil
ling til, om også unoterede aktier udstedt a f et selskab m ed aktier note
ret på F ondsbørsen skal om fattes af det pligtm æ ssige tilbud, m en term i
nologien i artikel 4, stk. 1, „alle” an d elsb ev iser synes at indicere, at o g V ■ Offentlige tilbud om erhvervelse a f børsnoterede aktier
30. Jf. artik el 3 i direk tiv 7 8 /8 5 5 /E Ø F . 3 1. Jf. artik el 2 i direk tiv 8 2 /8 9 1 /E Ø F . 32. Jf. C o n tested T a k e o v e rs p. 224.
33. Jf. artikel 8 i tran sp aren sd irek tiv et.
34. Jf. artikel 29 i d irek tiv 7 7 /9 1 /E Ø F .
105
så de andelshavere, som b esidder unoterede aktier, nyder go d t a f til
b udspligten.
O rd ly d en a f S 7 („alle a k tio n æ r e r ...") sy n e s at støtte den fo rto lk n in g , at d e r også e fte r den g æ ld en d e regel g æ ld e r krav om , at sa m tlig e a k tio n æ re r – b åd e de, d er e je r n o tered e aktier, og andre – skal m o d tag e tilb u d , jf. i ø v rig t h ero m , Jan S chans C h risten sen , U fR 1992 B .I7 2 .
D et er bem æ rkelsesvæ rdigt, at direktivforslaget ikke beskæ ftiger sig m ed, hvilken pris target-andelshaverne skal tilbydes for deres andele. Til sam m enligning angiver § 7, at alle aktionæ rer skal gives m ulighed for at afhæ nde deres aktier på „identiske” betingelser. D irektivforslagets artikel 6a litra a) bestem m er dog, at alle andelshavere, som befinder sig i sam m e situation, skal behandles lige. Dette m å betyde, at andelshavere, som ejer andele i sam m e klasse, skal m odtage den sam m e pris for deres andele.
Ifølge kom m entarerne til § 7 skal m inoritetsaktionæ rerne m indst til
bydes den kurs, som m ajoritetsindehaveren har afhæ ndet sine aktier til, og dette uanset om denne kurs afviger fra børskursen. K ravet om ligebe
handling i direktivforslaget vil m uligvis føre til det sam m e resultat, hvis rim elighed i øvrigt kan diskuteres.35
E rhververen skal, såfrem t kontrol er opnået gennem en ræ kke køb, ifølge kom m entarerne til § 7 m indst betale den højeste kurs, som den p å
gæ ldende har betalt for at opnå kontrol. En tilsvarende regel findes ikke i direktivforslaget og vil, i hvert fald i situationer, hvor kursen på aktierne i den pågæ ldende periode generelt er faldende, forekom m e m indre rim e
lig. M ere næ rliggende vil det derfor være at læ gge vægt på den af er
hververen betalte gennem snitskurs, evt. således at der alene m edtæ lles aktier erhvervet i en vis (kortere) periode før tilbudspligtens indtræden.
D er opstår sæ rlige problem er, når et selskab, som det jo er m eget al
m indeligt, har flere klasser a f andele, fx A- og B-aktier. K ravet om lige
behandling gæ lder kun andelshavere, som befinder sig i sam m e situati
on, og dette gæ lder typisk ikke for A- og B -aktionæ rer. D irektivforslaget yder ikke m egen hjæ lp ved afgørelsen af, hvorledes der her skal forhol
des m ed aktier tilhørende forskellige klasser.36 V ■ Offentlige tilbud om erhvervelse a f børsnoterede aktier
35. Jf. herv ed Jan S ch an s C h risten sen i U fR 1992 B .174 f.
36. R ule 9 i the C ity C o d e bestem m e r, at tilb u d for ak tie r i fo rsk ellig e k lasser skal væ re
„sa m m e n lig n e lig e " („ c o m p a ra b le ” ), og at the T a k e -o v e r Panel skal k o n su lteres på for
hånd i d isse situationer.
106
I praksis danner den typiske erhverver sig en m ening om selskabets værdi uden hensyntagen til fordelingen af væ rdien på A- og B-aktier. Da forhandlingerne om erhvervelse af en kontrollerende aktiepost ofte alene involverer A -aktionæ rerne, opstår der et klart behov for at beskytte B- aktionæ rem es interesser. D et kan ikke udelukkes, at de (sparsom m e) b e stem m elser i de børsetiske reglers § 7 med fondsbørsbestyrelsens ko m m entarer her fortsat kan kom m e til at spille en rolle.
§ 7 betyder, at aktionæ rer, der ejer sam m e type aktier, skal m odtage et identisk tilbud, m en udelukker ikke, at aktionæ rer, der ejer aktier i for
skellige klasser, m odtager forskellige tilbud.
I tilfæ lde, hvor begge eller alle aktieklasser er noteret, og erhververen har erhvervet aktier i begge eller alle klasser, er den pris, som erhverve
ren har betalt for aktierne i de forskellige klasser typisk retningsgivende for den forskel, som kan tilbydes m inoritetsaktionæ rerne i de respektive klasser. D ette gæ lder ikke alene hvor overdragelserne er sket til børskur
ser, m en tillige hvor der er betalt en højere kurs, forudsat at den højere kurs b evæ ger sig lige m eget i forhold til børskursen i de enkelte klasser.
En erhverver vil ofte væ re indstillet på at betale en særlig høj kurs fo r de stem m estæ rke A-aktier, m en derim od ikke interesseret i at give aktionæ rer i de øvrige aktieklasser en kurs, der afviger fra børskursen. § 7 stiller sig im idlertid i vejen for en sådan forskelsbehandling.37
For at opnå et retvisende billede af kursforskellen på A- og B-aktier, er der ifølge kom m entarerne til § 7 m ulighed for at tage udgangspunkt i et gennem snit for forskellen på aktieklassem e i en periode, således at det ikke er forholdene på en enkelt dag, der gør udslaget. D et rigtigste m å her være, at der i alle tilfæ lde finder en beregning sted på basis af et vist antal børsdage, således at helt tilfæ ldige (dags)udslag på kursen udjæ vnes.
H vis begge eller alle aktieklasser i et selskab er noteret, m en erhverve
ren ikke har erhvervet aktier i alle klasser, er det næ rliggende, at p rin cip per svarende til de ovenfor beskrevne skal finde anvendelse. Dette b ety der fx, at en erhverver, der kun har købt A -aktier, m en som har betalt en kurs, der ligger over børskursen, som udgangspunkt vil være nødsaget til at betale m inoritetsaktionæ rerne i B -klassen en kurs, der svarer til b ø rs
kursen for B -aktierne m ed tillæ g a f en forholdsm æ ssig m erpris.
V ■ Offentlige tilbud om erhvervelse a f børsnoterede aktier
37. U n d ertid en e r det set. at en e rh v e rv e r fo rsø g e r al tilg o d ese en h o v e d a k tio n æ r ved fx al tilb y d e et sæ rligt stort g o d tg ø re lse sb e lø b i fo rb in d else m ed. at den p åg æ ld e n d e p å tag er sig en k o n k u rren c ek lau su l. D er er dog n æ p p e tvivl om , at såd an n e b eta lin g e r er et brud p å § 7. hvis d e r i realiteten er tale om en sk ju lt „ e k stra b e ta lin g " for ak tiern e, som de ø v rig e a k tio n æ re r ikke får del i.
107
Såfrem t kun én ud a f flere aktieklasser er noteret, følger det a f ko m m entarerne til § 7, at aktionæ rer, der ejer unoterede A -aktier, som alt
overvejende hovedregel ikke m å m odtage en kurs, der er m ere end 100%
større end den kurs, som tilbydes B -aktionæ rerne. D ette gælder, uanset om der alene overtages A -aktier, eller om der både er erhvervet A- og B- aktier. D et ville have væ ret at foretræ kke, om d er for disse situationer kunne skabes en m ere nuanceret m ekanism e, der tog højde for de fakti
ske væ rdiforskelle, der ofte optræ der m ellem aktier i sam m e selskab, m en i forskellige aktieklasser.38
D et m å væ re en følge a f tilbudspligten, at et offentligt tilbud, der frem sæ ttes for at opfylde tilbudspligten, ikke kan gøres betinget af, til
budsgiveren opnår et vist m inim um antal stem m er. O gså andre betingel
ser m å væ re udelukket i denne situation, idet der dog form entlig m å gæ l
de den undtagelse, at tilbudspligten bortfalder, såfrem t tilbuddet ikke o p når en nødvendig godkendelse, herunder navnlig af de relevante m ono
polm yndigheder.
M an kan rejse spørgsm ålet, om tilbudsgiveren er frit stillet m ed hen
syn til, om tilbuddet skal være et købstilbud eller et om bytningstilbud.
A rtikel 4 i forslaget tager ikke stilling til dette, idet ordet „tilbud” som defineret i artikel 2 om fatter begge de næ vnte typer. U dgangspunktet må herefter være, at tilbudsgiveren har en valgm ulighed. H vis tilbudsgive
ren væ lger at frem sæ tte et om bytningstilbud, m en det viser sig, at d er ik
ke kan opnås den nødvendige generalforsam lingsgodkendelse, eller hvis en påtæ nkt børsnotering ikke gennem føres, jf. herved artikel 13, stk. 1 li
tra b) og c), m å følgen væ re, at der i stedet skal frem sæ ttes et købstilbud.
I m odsat fald ville tilbudspligten kunne udhules.
D irektivforslaget indebærer, at pligtm æ ssige tilbud i øvrigt skal opfyl
de de krav, der stilles til ikke-pligtm æ ssige tilbud.
V ■ Offentlige tilbud om erhvervelse a f børsnoterede aktier
38. Se n æ rm ere om d enne kritik i C o n tested T a k e o v e rs p. 216 f.
VI Hvilke regler gælder for ledelsens dispositionsadgang, når den står over for en såkaldt „ledelsesfjendtlig”
overtagelse?
1 Indledning
T raditionelt gennem føres overdragelse a f kontrollen ov er børsnoterede selsk ab er1 ved forudgående forhandlinger m ellem køberen og ledelsen af det selskab, hvorover kontrol søges opnået. E r også køberen et sel
skab, vil forhandlingerne foregå m ellem de to ledelser, i praksis ofte så
ledes at forhandlingerne i første om gang foregår på direktionsplan og se
nere løftes op på bestyrelsesniveau. N år der er enighed om vilkårene for overdragelsen, vil ledelsen af det selskab, hvorover kontrol søges, – her
efter k aldet „target-selskabet” – anbefale aktionæ rerne at sæ lge deres ak
tier på grundlag af det forhandlingsresultat, der er nået.
En alternativ frem gangsm åde, som tidligere kun sås i begræ nset o m fang her i landet, m en som i anden halvdel af 1980’erne er set forsøgt o f
tere og oftere, er en købers erhvervelse af kontrol ved direkte henvendel
se til target-selskabets aktionærer. D enne m åde at erhverve kontrol på indledes ofte m ed køb af en eller flere aktieposter ved henvendelse til udvalgte aktionæ rer, hvorefter køberen frem sæ tter et offentligt købstil
bud for de resterende aktier i det pågæ ldende target-selskab. F rem gangs
m åden forudsæ tter ikke target-ledelsens m edvirken og vil derfor ofte b li
ve anvendt i situationer, hvor det på forhånd vides eller forventes, at d en
ne vil forsøge at m odsæ tte sig overtagelsen. M odsæ tningsforholdet m el
lem køberen og den siddende ledelse har ført til, at denne overtagelses- form er blevet benæ vnt „ledelsesfjendtlig” eller, m indre korrekt, blot
„fjendtlig” .
B e g reb et „fjen d tlig e o v e rta g e lse r" e r en d irek te o v ersæ tte lse a f den fra de a n g el
sak sisk e lande k en d te, p o p u læ re term in o lo g i „h o stile ta k e o v e rs” . Da d en n e b eteg nelse e r m isv isen d e, id et d en in d ik erer, at d e r er noget g en erelt „fjen d tlig t" o v er disse ov ertag elser, a n v en d es u n d ertid en b eg reb et „co n tested ta k e o v e rs” , jf. så le
I . I p rak sis b erø re r led elsesfjen d tlig e o v e rta g e lse r e lle r o v e rta g e lse sfo rsø g n av n lig b ø rs
n o tered e selsk ab er, og frem stillin g en vil d erfo r v æ re b eg ræ n set hertil. O g så ik k e-b ø rs- n o lered e se lsk a b e r kan d o g u d sæ ttes for disse ov ertag elser.
109
d es titlen på m in bog C o n tested T ak eo v ers. I den h o llan d sk e d e b a t a n v en d es ko r
rekt u d try k k et „ b e stu u rso n v rie n d e lijk e o v e m e m in g ", altså led elsesfjen d tlig o v e r
tagelse.
L ed elsesfjen d tlig e o v e rta g e lse r h a r v æ ret k en d t i U SA og S to rb ritan n ien i en år
ræ kke, jf. næ rm ere hero m C o n tested T ak eo v ers p. 43 ff. sam t Jan S ch an s C h ri
sten sen , H o stile T ak eo v ers – „fje n d tlig e " v irk so m h e d so v e rta g e lse r i U SA .
D et forhold, at ledelsen af et selskab står over for en køber, der må p å
regnes at udskifte den efter overtagelsen, rejser spørgsm ålet om hvilke ram m er, der gæ lder for ledelsens dispositioner. B ehovet for klare regler om dette understreges af, at i hvert fald et offentligt købstilbud ofte vil indebæ re, at de sæ lgende aktionæ rer m odtager en direkte økonom isk for
del, hvis et salg gennem føres, m edens target-ledelsen ofte vurderer, at der er andre forhold, der gør, at køberens tilbud ikke bø r accepteres. Le
delsens begrundelse kan være, at aktionæ rerne står sig bedst ved at be
holde deres aktier, fordi disses værdi vil stige inden for en overskuelig frem tid som følge af tiltag, som ledelsen har vedtaget m en endnu ikke gennem ført. En anden begrundelse kan være, at køberen har m indre hæ dervæ rdige m otiver og m å forventes at lukke selskabets virksom hed ef
ter købet eller eventuelt foretage frasalg af væ sentlige dele a f virksom he
den m ed den følge, at selskabet reelt afvikles, arbejdspladser tabes o .s.v.
V anskelighederne ved at definere ledelsens rolle accentueres af, at d i
rektion og bestyrelse tillige har en personlig interesse i ikke at m iste de
res poster.