d et i en m odvilje m od køberen som person, men er begrundet i forhold, som kan betragtes som relevante for selskabet og aktionæ rerne. På til
svarende m åde m å target-bestyrelsens forsøg på at frem m e alternativer til købstilbuddet forudsæ tte, at disse er reelle alternativer og ikke blot le
delsens forsøg på at beskytte sig selv m od tab af poster.
D a det er m eget næ rliggende, at det vil være vanskeligt for target-be- styrelsen at adskille selskabets og aktionæ rernes interesser på den ene si
de fra ledelsens egne interesser på den anden side i netop disse situatio
ner, savner m an i høj grad klare retningslinier for ledelsens rådeadgang og pligter, når den står over for et overtagelsesforsøg. D et kan derfor væ re hensigtsm æ ssigt at vende blikket m od de erfaringer, som er gjort i an
dre lande om disse spørgsm ål, ligesom de relevante bestem m elser i EF- kom m issionens forslag til 13. selskabsdirektiv naturligt påkalder sig in
teresse.
sikrede bestyrelsen sig, at m ere end 50% af stem m erne i selskabet an
bragtes hos „venligtsindede” aktionæ rer. U nder en efterfølgende retssag anlagt a f en af aktionæ rerne nåede retten frem til, at bestyrelsen havde udnyttet sine beføjelser for at bevare kontrollen over selskabet og der
m ed forhindret flertallet a f aktionæ rerne i at tage stilling til det frem satte købstilbud. B estyrelsen havde herved, ifølge retten, forfulgt et usagligt form ål, idet bem yndigelsen fra aktionæ rerne til bestyrelsen ikke var g i
vet m ed henblik på at sikre bestyrelsens kontrol og im ødegå tilbud for selskabets aktier, m en i stedet for at sæ tte bestyrelsen i stand til at tilv e
jeb rin g e frisk kapital til selskabet gennem aktieudstedelse.9
I en tilsvarende sag, H ow ard Sm ith Ltd. v. A m p o l Petroleum L td .w , nåede retten ligeledes frem til, at udstedelse a f nye aktier m ed det form ål at udvande en uønsket købers aktiepost, ikke kunne betragtes som fo rfø l
gelse a f et sagligt fo rm å l.11
For så vidt angår selskaber noteret på T he International Stock E xch an ge i L ondon gæ lder bestem m elserne i T he C ity C ode on Take-O vers and M erg ers12, som præ ciserer og supplerer det princip, der har fundet ud
tryk i retspraksis.
D et 7. af The C ity C o d e ’s generelle principper fastslår indledningsvis, at en target-bestyrelse ikke m å foretage skridt på egen hånd, som fører til, at et sagligt m otiveret købstilbud standses eller aktionæ rerne fratages m ulighed for at tage stilling til et allerede frem sat tilbud. D et generelle forbud i det 7. af The C ity C o d e ’s generelle principper er ledsaget af en oprem sning i R ule 21 i City C ode a f dispositioner, som ledelsen ikke må foretage uden aktionæ rgodkendelse, når der er frem sat et offentligt kø b s
tilbud for selskabets aktier, eller en sådan frem sæ ttelse er um iddelbart forestående. I en sådan situation m å ledelsen ikke udnytte en bem yndi
gelse til at udstede aktier, afhæ nde eller erhverve aktiver af en væ sentlig væ rdi, eller indgå aftaler, som ikke er led i selskabets ordinæ re drift.
VI ■ H vilke regler gæ lder f o r ledelsens disposition sadgang
9. S e o m sagen i P alm er's C o m p an y L aw by C .M . S m itth o ff, V ol. 1. p. 9 4 0 -9 4 1 . sa m t D e bo rah A. D e M ott. C o m p a ra tiv e D im en sio n s o f T a k e o v e r R e g u la tio n , i Jo h n C. C offee, Jr., L o u is L o w en stein & Susan R o se-A ck erm an n (red.), K n ig h ts. R a id e rs, and T arg ets, T h e Im p act o f the H o stile T a k eo v er, p. 398 ff., n avnlig p. 4 0 9 -4 1 0 .
10. (19 7 4 ) A .C . 821 (1 9 7 4 ) 2 W .L .R . 6 8 9 (P.C .)
11. S ag en er d isk u teret i P alm er's C o m p an y L aw by C .M . S ch m itth o ff, V ol. 1, p. 941 ff.
12. T h e C ity C o d e on T ak e -O v e rs and M e rg ers e r et reg elsæ t u d ste d t a f det b ritisk e Panel o f T a k e-O v ers and M e rg ers. D e r e r tale o m frivillige reg ler, som b a se re r sig på en g e
nerel acce p t fra de fleste a f m ed lem m ern e i d en b ritisk e fin an sv erd en , h e ru n d e r n a v n lig L o n d o n s fin an scen tru m , the „ C ity ” o f L ondon. O m disse reg ler, se C o n tested T a k eo v ers p. 118 ff. sam t P eter F razer, T h e R e g u la tio n o f T a k e o v e rs in G reat B ritain, i K n ig h ts, R aid ers, and T arg ets, p. 4 3 6 ff.
117
Den regulering, som the C ity C ode er udtryk for, afspejler det princip, at target-selskabets aktionæ rer skal have lejlighed til at tage stilling til et købstilbud, uden at target-ledelsen læ gger forhindringer i vejen for d en
ne proces.
I erkendelse af, at target-aktionæ rerne ofte har brug for råd om, hvor
vidt de bør acceptere købstilbuddet, indeholder C ity C ode bestem m elser, der skal sikre, at aktionæ rerne træ ffer beslutning på et oplyst grundlag, jf. det 4. af de generelle principper sam t Rule 3.1 og 25. Sidstnæ vnte re
gel pålæ gger target-bestyrelsen at m eddele target-aktionæ rerne sit syn på købstilbuddet, herunder oplysninger i tilbuddet om køberens planer m ed hensyn til target-selskabet og dets ansatte.
I am erikansk ret er der ikke på det føderale plan lovgivning, der b e
græ nser en bestyrelses rådeadgang, når den står over for et købstilbud. 1 stedet er det relevante udgangspunkt den i delstaternes dom spraksis ud
viklede „business ju d g m en t rule” . Så længe et selskabs bestyrelse udvi
ser den nødvendige agtpågivenhed („care” ) og loyalitet („loyalty” ), vil dom stolene afholde sig fra at censurere de forretningsm æ ssige beslutnin
ger, som bestyrelsen træ ffer.13
D elaw are’s højesteret har beskrevet the business ju d g m en t rule som „a presum ption that in m aking a business decision the directors o f a corpo
ration acted on an inform ed basis, in good faith and in the honest belief that the action taken was in the best interest o f the com pany” , cf. A ro n son v. L ew is. ]4
M edens m an således i britisk ret erkender den potentielle interesse
konflikt, der eksisterer ved takeovers, betragtes ledelsens defensive tiltag i am erikansk ret som udgangspunkt som enhver anden forretningsm æ s
sig beslutning.
D enne behandling a f ledelsens dispositioner i takeover-sam m enhæ ng kan um iddelbart forekom m e ukom pliceret, men kendsgerningen er, at der har væ ret ført et utal – og fortsat føres m ange – retssager om konkre
te dispositioner truffet a f en ledelse for at undgå en overtagelse. En a f de begræ nsninger, som retspraksis har pålagt target-bestyrelser, er, at en le
delses forsøg på at im ødegå et overtagelsesforsøg alene kan ske m ed m idler, som m å betragtes som rim elige i forhold til den trussel, som VI ■ Hvilke regler gæ lder f o r ledelsens dispositionsadgang
13. En in d g åen d e b eh an d lin g a f d ette og de fø lg en d e forhold findes i C o n tested T ak eo v ers p. 274 ff. Se o g så Jan S eh an s C h risten sen , H ostile T a k eo v ers – „fjen d tlig e " v irk so m h ed so v e rta g e lse r i U SA , p. 4 8 ff.
14. 473 A .2d 805, nav n lig p. 812 (D el. 1984)..
118
overtagelsesforsøget repræ senterer, jf. U nocal Corp. v. M esa Petroleum C a 15 D elstaten D elaw are’s højesteret har i U nocal-sagen bl.a. statueret, at the business ju d g m en t rule kun er anvendelig, hvis bestyrelsen „had reasonable grounds for believing that a danger to corporate policy and effectiveness existed because o f another p erso n ’s stock ow nership” . Så
frem t ledelsen alene har handlet i egen interesse og ikke ud fra „a good faith concern for the w elfare o f the corporation and its stockholders” , jf.
Unocal Corp. v. M esa P etroleum Co., kan ledelsen ikke forvente at nyde godt a f den beskyttelse, som the business ju d g m en t rule er udtryk for.
T h e b u sin e ss ju d g m e n t rule g æ ld e r ikke fra det ø jeb lik , d et står klart, at se lsk ab et vil b liv e a fh æ n d et, jf. R evlo n v. M a c A n d re w s & F o rb es H o ld in g s, Inc., 506 A. 2d 173 (D el. 1986).
N yere am erikansk retspraksis har givet anledning til spørgsm ål om , hvorvidt target-ledelsens beføjelser er så vide, at den i princippet blot kunne „sige nej” til et købstilbud uden aktionæ rernes m edvirken. l6En af de dom m e, der har givet anledning til denne debat, P aram ount C om m u
nications,, Inc. v. Time, In c .11, viser, at target-ledelsen ikke behøver at stræ kke våben og derm ed skrinlæ gge planer, som m åske ikke på kort sigt, men dog på læ ngere sigt vil være til gavn for aktionæ rerne. G ivet er det dog, at ledelsen ikke blot kan sige „nej” , hvis et købstilbud er i ak tio næ rernes interesse.
Som næ vnt før er ledelsen ikke autom atisk begræ nset i sin adgang til at råde, blot fordi et købstilbud frem sæ ttes. D et er dog på den anden side klart, at target-ledelsen har vanskeligere ved at forsvare defensive tiltag, der er etableret, efter at konkret tilbud er frem sat, end foranstaltninger, der er truffet i god tid forud, og m åske oven i købet m ed aktionæ rernes accept.
P roblem et m ed „the business ju d g m en t rule” er, at den forudsæ tter, at ledelsesbeslutninger, der træ ffes i overtagelsessam m enhæ ng, kan side
stilles m ed andre selskabet vedrørende forretningsm æ ssige beslutninger.
D er tages m ed andre ord ikke hensyn til, at ledelsen netop i denne situa
tion ikke kan forventes at tæ nke rent forretningsm æ ssigt. Al m enneske
VI ■ H vilke regler g æ lder f o r ledelsens dispositionsadgang
15. 493 A .2d 946 (D el. 1985). Se o g så M o ra n v. H o u se h o ld In te rn a tio n a l Inc.. 5 0 0 A .2d 1346 (D el. 1985).
16. I d eb atten h ar sp ø rg sm å le t så led es v æ ret, om led elsen ku n n e „just say n o", jf. C o n te sted T a k e o v e rs p. 278.
17. (1 9 8 9 -1 9 9 0 tran sfer b in d er) F ed .S ec.L . Rep. (C C H ) 9 4 .9 3 8 (D el.. July 24, 1989).
119
lig erfaring tyder på, at det vil spille en rolle for en beslutningstager, at et a f de valg, han kan træ ffe – ikke at m odsæ tte sig et overtagelsesforsøg – tillige vil betyde, at han m ister sin stilling. En „business ju d g m en t rule”
er derfor en grundlæ ggende uegnet standard i den sam m enhæ ng.
D erim od er den i S torbritannien udviklede „proper purpose test” et eg net redskab til at behandle spørgsm ålet om , hvilke dispositioner en ledel
se skal kunne træ ffe, når den står over for et overtagelsesforsøg. Testen anerkender interesseforskellene m ellem ledelse og aktionæ rer og sigter på at begræ nse ledelsens rådeadgang til de dispositioner, som ledelsen er ansat til at befatte sig m ed. Stillingtagen til et overtagelsesforsøg er ikke et m anagem entanliggende og må derfor overlades til dem , som ejer sel
skabet, aktionæ rerne. D ette betyder ikke, at ledelsen er afskåret fra at kom m entere et overtagelsesforsøg eller forsøge at vende aktionæ rerne herim od. M en ledelsen m å ikke på egen hånd brem se forsøget.
D et må på denne baggrund hilses velkom m ent, at E F-kom m issionen i så høj grad har ladet sig inspirere a f de britiske erfaringer ved udform ningen af forslaget til 13. rådsdirektiv.