Låntyper og skattestop

De markante stigninger i boligpriserne omkring midten af 00'erne skal, udover den gunstige økonomiske udvikling, ses i lyset af ændrede rammer for boligfinansieringen med indførelsen af nye låneformer – særligt variabelt forrentede lån¹ og lån med af-dragsfrihed – samt skattestoppet på ejendomsværdiskatten. Variabelt forrentede lån har været udbudt siden 1996, men det var først efter årtusindskiftet, at disse lån for alvor vandt udbredelse, jf. figur 6.7. Der er løbende sket en udvidelse af produktud-buddet, så det i dag er muligt at få variabelt forrentede lån med forskellige rentebin-dingsperioder, renteloft eller med variabel løbetid. Der kan være forskelle i detaljerne i låntyperne mellem de enkelte långivere, men det centrale er, at variabelt forrentede lån (herunder variabelt forrentede lån) har muliggjort, at boligejerne har kunnet drage nytte af, at den korte rente i perioder har været meget lav. Den til tider stejle rente-kurve har fremmet udbredelsen af lån med variabel rente. Det er ligeledes muligt, at udbredelsen af nye låneformer blev fremmet af, at den øgede risiko ved disse låne-former ikke var prissat før krisen, jf. Grosen & Jakobsen (2009). Efter krisen er disse risici blevet afspejlet via differentierede bidragssatser, jf. kapitel 10.

Udover en stor udbredelse af variabelt forrentede lån, har indførelsen af realkreditlån med afdragsfrihed haft betydning for boligprisstigningerne. Indførelsen af afdragsfrie realkreditlån i efteråret 2003 skete blandt andet efter ønske fra realkreditten. På Realkreditrådets årsmøde i 2002 udtrykte realkreditsektoren ønske om adgang til af-dragsfrie lån med den begrundelse, at det vil give låntagerne øget fleksibilitet.

Da lovforslaget blev fremsat, havde pengeinstitutterne allerede mulighed for at tilby-de lån med afdragsfrihed og var begyndt at tilbytilby-de prioritetslån med sikkerhed i fast ejendom til forholdsvis lave renter. Realkreditinstitutterne kunne desuden allerede yde afdragsfrie lån i andre ejendomme end ejerboliger og fritidshuse uden begræns-ninger. Produktudbuddet kunne derfor forekomme unødigt begrænset netop for real-kreditlån til ejerboliger og fritidshuse. I lovforslaget blev der derfor også lagt vægt på den øgede fleksibilitet, boligejerne ville få med afdragsfrie lån, jf. boks 6.2, men det blev også fremhævet, at adgangen til afdragsfrihed kunne medføre stigende boligpri-ser på kort sigt.

1

Rentetilpasningslån er variabelt forrentet realkreditlån som finansieres ved udstedelse af fastforrentede obli-gationer med kortere løbetid end lånet. Variabelt forrentede lån bruges som samlebetegnelse for både rente-tilpasningslån og andre lån, hvor renten ændrer sig i lånets løbetid, eksempelvis realkreditlån finansieret ved udstedelse af variabelt forrentede obligationer.

Boks 6.2 Begrundelser for indførelse af afdragsfrie realkreditlån Realkreditrådets formand sagde i sin tale på årsmødet i 2002 bl.a.:

”Realkreditrådet er meget åben både for en drøftelse af grænsefladen mellem paraplylov og sektorlove og for en gennemgang af strukturen i sektorlovene. I forbindelse med det sidste bør man benytte lejlig-heden til at gennemføre en fuld liberalisering af realkreditloven, således at den regulering, der ikke er be-grundet i hensynet til obligationernes sikkerhed, tages ud af loven. Det gælder især afdragsregler for ejerboliger, hvor det vil være nærliggende at give mulighed for en mere fleksibel afdragsprofil. Et eksem-pel på en mulig anvendelse af en sådan fleksibilitet vil være den netop vedtagne forlængede barselsor-lov, hvor der ydes dagpenge. [...] En sådan mulighed vil i øvrigt også passe godt med Regeringens mål om at skabe øget valgfrihed for borgerne.”

Af bemærkningerne til lovforslaget fremgik det bl.a., at:

”Nærværende lovforslag […] åbner som noget nyt mulighed for, at realkreditinstitutter også må tilbyde ejere af ejerboliger og fritidshuse afdragsfrie lån, sådan som det allerede er muligt for erhvervslåntagere.

[…] Uforudsete forhold som arbejdsløshed eller førtidig pensionering vil eksempelvis kunne medføre, at låntager på tidspunktet, hvor det afdragsfrie lån skal refinansieres, ikke vil kunne opnå et ønsket lån.

Som følge heraf stiller lånetypen særlige krav til realkreditinstitutternes rådgivning til kunderne.

Der vil med ændringen være åbnet mulighed for yderligere produktudvikling på realkreditområdet, lige-som konkurrencesituationen mellem realkreditinstitutter og pengeinstitutter vil kunne blive skærpet til for-del for låntagerne. Indførelsen af mulighed for afdragsfrie lån vil således kunne give låntagerne større mulighed for fleksibilitet, idet låneoptagelsen i højere grad vil kunne tilpasses den enkeltes konkrete vil-kår, herunder ved uddannelsesorlov eller barselsorlov eller ved pensionisters optagelse af nedspa-ringslån.

Afdragsfrie lån giver umiddelbart mulighed for større forbrug i den enkelte husholdning end et lån med afdrag. Til gengæld vil forbrugsmulighederne alt andet lige være mindre i fremtiden, da afdragsfrie lån mindsker friværdien i boligen. Effekten på forbruget må derfor forventes at være positiv på kort sigt, men udlignet på længere sigt.

Ændringer, der medfører lavere ydelser for nye boligejere, har erfaringsmæssigt bidraget til stigende ejendomspriser. Forslaget kan derfor medføre prisstigninger på kort sigt, men disse forventes tilsvarende udlignet på længere sigt.

Hvis de afdragsfrie lån får lige så stor succes som variabelt forrentede lån, vil det betyde et årligt fald i ydelsen på ca. 2-3 mia. kr. om året. Sammenholdt med husholdningernes samlede disponible indkomst på ca. 700 mia. kr. i 2002 er der tale om en beskeden effekt på det private forbrug.”

De afdragsfrie lån blev hurtigt meget udbredt og udgør nu over halvdelen af det sam-lede udlån til boligejere.

Boks 6.3 Økonomiske fordele og ulemper ved afdragsfrie lån

Fordelene ved adgang til afdragsfrihed vedrører primært de enkelte låntagere, som opnår større fleksibili-tet. En lavere ydelse i en periode kan bidrage til forbrugsudjævning over livscyklen eller til at begrænse konsekvenserne af sociale begivenheder – f.eks. arbejdsløshed og sygdom. Afdragsfrihed på realkredit-lån kan desuden bruges til at nedbringe anden og dyrere gæld. Den stigende anvendelse af arbejdsmar-kedspensioner indebærer en tvungen opsparing for mange, og adgangen til afdragsfrie lån medfører, at den enkelte ikke er tvunget til at spare op i boligen.

Ulemperne ved adgang til afdragsfrihed er primært, at den i en indfasningsperiode kan påvirke boligpri-serne og gøre både låntagerne og kreditinstitutterne mere sårbare ved boligprisfald, da gælden ikke ned-bringes løbende. Hvor stor engangseffekten fra udbredelse af afdragsfrie realkreditlån har været på ligpriserne er dog usikker. Fravær af afdrag medfører en lavere ydelse og kan medføre en stigning i bo-ligpriserne. For kommende boligejere kan de højere priser medføre øget gældsætning, som reducerer den fleksibilitet, som adgang til afdragsfrihed i udgangspunktet gav. Låntagerne har desuden mulighed for at opretholde hele gælden uden at foretage tillægsbelåning, som ellers ville indebære ekstra omkost-ninger for låntagerne. Den nemmere adgang til at opretholde den fulde belåning vil alt andet lige betyde, at husholdningernes samlede gældsætning må forventes at stige.

Afdragsfriheden indebærer også en øget risiko for, at låntagere ved udløb af en afdragsfri periode pga.

ejendomsprisfald ikke kan omlægge hele lånet til et nyt lån med afdragsfrihed, og at en del at lånet skal amortiseres over en kortere periode. Afhængig af omstændighederne kan det medføre en væsentlig stig-ning i ydelsen.

Fravær af afdrag kan også medføre større forholdsmæssige ændringer i ydelsen ved renteændringer og kan dermed øge udsvingene i boligpriserne. Udsving i boligpriserne påvirker konjunkturudviklingen bety-deligt gennem formueeffekter og byggeaktivitet. En generelt øget gældsætning blandt låntagerne og øgede boligprisudsving kan ligeledes øge kreditinstitutternes kreditrisiko. Boligprisudsving kan desuden medføre en væsentlig økonomisk omfordeling mellem boligejere og den øvrige del af befolkningen. Det gælder særligt i forbindelse med det niveauskifte i boligpriserne, som indførelse af afdragsfrihed kan give anledning til. Niveauskiftet indtræder dog kun én gang – medmindre adgangen til afdragsfrihed ændres.

Endelig kan et stort omfang af afdragsfrie lån være en udfordring for realkreditinstitutterne ved ejen-domsprisfald, da afdragsfrihed trækker i retning af et øget behov for supplerende sikkerhed, jf. kapitel 8.

De ovenstående udfordringer for såvel husholdninger og realkreditinstitutter kan illustreres med et ek-sempel. Eksemplet tager udgangspunkt i en fiktiv husholdning, der på toppen af boligmarkedet i 2007 købte en bolig til 2 mio. kr. belånt med 80 pct. afdragsfrit realkreditlån (1,6 mio. kr.) og egen udbetaling på de resterende 20 pct. Ved et fald i boligens værdi på f.eks. 25 pct., svarende til, at boligens værdi i dag er 1,5 mio. kr. værd, vil husholdningen i dag have en belåningsgrad på 107 pct. ((1,6 mio. kr./1,5 mio. kr.)*100). Hvis husholdningen i stedet for havde taget et realkreditlån med afdrag, havde belånings-graden efter 6 år (afhængigt af hvilken rente, der regnes med) været på helt ned til 90 pct. Det vil sige, at familien ville i 2013 ikke have været teknisk insolvent. Hvis der i eksemplet er tale om et SDO-lån havde afdragene på en del af gælden endvidere betydet, at realkreditinstituttet i dag skulle stille mindre lovplig-tig supplerende sikkerhed for overskridelsen af belåningsgrænsen på 80 pct. Afdragsfrihed indebærer så-ledes risici for både den enkelte husholdning i form af risiko for insolvens og for den finansielle stabilitet ved, at realkreditinstitutterne skal stille supplerende sikkerhed ved ejendomsprisfald. Hertil kommer even-tuelle krav fra ratingbureauer for at opretholde rating, både for SDO og ikke-SDO obligationer. Det kan være vanskeligt i perioder med finansiel uro.

Ønsket om at gennemføre et tiltag, som ville have en positiv konjunkturmæssig be-tydning på kort sigt, skal formentlig ses i lyset af den internationale økonomiske af-matning på det tidspunkt. Væksten var lav, og aktiekurserne i Danmark var i perioden 2001-03 faldet mere end 40 pct. på trods af lave renteniveauer. På den anden side var huspriserne steget markant i perioden fra 1992-2003.

Spørgsmålet om effekten på husholdningernes forbrug og boligpriserne behandles også i lovforslaget. I begge tilfælde forventes kun en effekt på kort sigt. Et af de væ-sentligste argumenter i den henseende er, at afdragsfrihed ikke har indflydelse på

brugerprisen² på ejerboliger, da afdrag er en opsparing og ikke en egentlig omkost-ning for boligejerne. En rationel låntager vil derfor blot betragte afdragsfrihed som en tidsmæssig forskydning i forbrugsmuligheden.

Af den offentlige debat fremgik i årene inden en indførelse af afdragsfrie boliglån i re-alkreditinstitutterne både argumenter for og imod.³ Generelt set kan der både være økonomiske fordele og ulemper ved afdragsfrie lån versus lån med afdrag, jf. boks 6.3.

Der er i dag bred enighed om, at afdragsfrie lån bidrog til at øge huspriserne, men med hvor meget, det er usikkert, jf. boks 6.3. Den væsentligste årsag til, at boligpris-udviklingen blev påvirket af muligheden for afdragsfrihed, er, at (førsteårs-) ydelsen kan reduceres betydeligt. Boligkøbere, som i fraværet af afdragsfrie lån ville være li-kviditetsbegrænsede, kan med afdragsfrie lån få adgang til en forbrugsudjævning over livsforløbet og dermed ønske at øge deres boligforbrug nu. Den lavere ydelse kan imidlertid også bevirke, at boligkøbere, som er kortsynede, irrationelle eller ikke fuldt ud forstår baggrunden for den lavere ydelse, kan komme til at sætte sig hårdere end de ellers ville.

Fra realkreditsektorens side blev det i forbindelse med indførelsen af de afdragsfrie lån understreget, at långivningen fortsat ville blive givet på grundlag af låntagerens evne til at tilbagebetale et 30-årigt fastforrentet lån uden afdragsfrihed. Bekendtgø-relse om god skik for finansielle virksomheder, investeringsforeninger mv. blev i de-cember 2012 ændret, så kreditinstitutter fra 2013 som udgangspunkt kun må tilbyde lån med variabel rente eller afdragsfrihed til kunder, der har en økonomi, som efter instituttets vurdering medfører, at kunden kan godkendes til at optage et 30-årigt an-nuitetslån med fast rente uden afdragsfrihed.

2

Brugerpris betegner kapitalomkostningen ved huskøb. I brugerprisen indgår rente efter skat, ejendomsskatter samt et udtryk for de forventede fremtidige husprisstigninger, dvs. kapitalgevinster.

3 Som eksempel fremførte Østrup (2002) tre argumenter mod afdragsfrie lån: (i) den langsommere afdragspro-fil svækker sikkerheden bag de udstedte realkreditobligationer, (ii) de afdragsfrie lån kan bidrage til større gældsætning og højere boligpriser, hvilket blandt andet kan skabe risiko for en senere krise med tab i de fi-nansielle institutter og en langvarig lavkonjunktur, samt (iii) det kan give problemer for låntagerne, at de kan blive tilskyndet til at optage for store lån og byde prisen op på boliger. Herudover påpeges det, at afdragsfrie lån vil medføre en formueomfordeling til fordel for de aktuelle boligejere og til ugunst for fremtidige boligkøbe-re. Gjede (2002) påpegede omvendt, at Østrups (2002) konklusioner var for drastiske.

Figur 6.7 Låntyper

0 250 500 750 1.000 1.250 1.500 1.750 2.000

Fastforrentede lån med afdrag Variabelt forrentede lån med afdrag Fastforrentede lån uden afdrag Variabelt forrentede lån uden afdrag Banklån til boligformål

Mia. kr.

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Anm.:

Kilde:

Omfatter lån til ejerboliger og fritidshuse.

Danmarks Nationalbank.

Indførelsen af realkreditlån med variabel rente og afdragsfrihed har øget økonomiens generelle rentefølsomhed pga. den store udbredelse af disse låntyper gennem 00’erne, jf. figur 6.7. Det kan både være en fordel og en ulempe. Så længe dansk økonomi er i fase med udlandet, kan større rentefølsomhed være med til henholdsvis at dæmpe højkonjunkturer og mildne lavkonjunkturer. Dette skyldes ikke mindst, at pengepolitikken i Danmark i kraft af fastkurspolitikken udelukkende er rettet mod at holde en fast kronekurs over for euroen. Den danske rente følger derfor typisk renten i euroområdet. Er dansk økonomi i fase med økonomien i resten af euroområdet, vil renteændringer i euroområdet således ofte også være passende for dansk økonomi.

Fastkurspolitikken betyder dog også, at den danske rente ikke kan anvendes til at styre boligpriser eller andre aktivpriser. Påvirkning af konjunkturudviklingen er en op-gave for den øvrige politik, herunder finanspolitikken. Den øgede rentefølsomhed kan således være en udfordring, hvis udviklingen i dansk økonomi er ude af fase med udviklingen i euroområdet. I en sådan situation kan en høj rentefølsomhed forstærke udsvingene i økonomien.

Udbredelsen af variabelt forrentede lån kan øge låntagernes sårbarhed over for fal-dende boligpriser som følge af stigende renter, fordi restgælden på variabelt forren-tede lån ikke falder, når renten stiger, som det er tilfældet for lange fastforrenforren-tede lån, jf. Jakobsen (2004). På den anden side har udbredelsen af variabelt forrentede lån og den lave rente ved kort rentebinding reduceret ydelserne og generelt bidraget positivt til konjunkturforløbet efter krisens udbrud.

Figur 6.8 Boligbyrde

5 10 15 20 25 30 35 40

Fast forrentet med afdrag Variabelt forrentet med afdrag Fast forrentet uden afdrag Variabelt forrentet uden afdrag Pct.

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

Anm.:

Kilde:

Boligbyrden måles som de stiliserede finansieringsomkostninger inkl. boligskatter ved køb af et enfamiliehus opgjort som andel af den gennemsnitlige dispo-nible indkomst. Finansieringsomkostningerne er baseret på et realkreditlån op til 80 pct. af ejendomsværdien med tillæg af et bankfinansieret lån for resten.

Danmarks Statistik, Realkreditrådet, Skat og Danmarks Nationalbank.

Udviklingen i den økonomiske belastning ved at købe en bolig kan illustreres med boligbyrden, der måler udgifterne til den løbende finansiering af egen bolig holdt op mod husstandens indkomst, jf. figur 6.8. Boligbyrden har siden 2000 varieret betyde-ligt afhængig af den valgte finansieringsform.⁴ Boligkøbere har kunnet opnå en be-tragtelig forøgelse af rådighedsbeløbet ved at vælge enten variabelt forrentede lån, afdragsfrihed, eller begge dele. Det bemærkes også, at niveauet for boligbyrden steg med boligpriserne i perioden 2004-07, men siden er faldet. I slutningen af 2011 lå bo-ligbyrden, beregnet på grundlag af et fastforrentet lån med afdrag, lidt under sit lang-sigtede gennemsnit. Boligbyrden beregnet for et variabelt forrentet lån uden afdrag har siden 2004 generelt ligget betydeligt under boligbyrden for et fastforrentet lån med afdrag.

De nye låneformer øgede prisstigningerne inden krisen, men de har samtidig i væ-sentlig grad bidraget til at holde hånden under boligmarkedet efter vendingen. Den lave ydelse, som de nye låneformer har givet adgang til, har bidraget til at holde an-tallet af misligholdte lån til boligformål og tvangsauktioner nede. Kommende boligeje-re må ligeledes forventes at tillægge adgang til lån med lav ydelse en vis vægt. Uden de nye låneformer anslås det i Nationalbankens boligprismodel, at boligpriserne ville være faldet med 16 pct. fra 2. kvt. 2009 til 4. kvt. 2012, hvilket er noget mere end det faktiske fald på 9 pct., jf. boks 6.4.

Ud over renteniveau og låneformer har fastfrysningen af ejendomsværdiskatten si-den 2002 forstærket prisudsvingene på boligmarkedet. Ved at fastlåse skatten i kro-ner, som det er sket, mindskes den effektive beskatning – dvs. betalt ejendomsvær-diskat som andel af boligens værdi – når huspriserne stiger, og øges, når 4

Der er stor spredning i niveauet for boligbyrden i de enkelte landsdele. Anskaffelsen af et typisk hus lægger således beslag på en højere procentdel af en gennemsnitlig husstandsindkomst øst for Storebælt (Bornholm undtaget), især i og omkring København, end i den øvrige del af landet.

ne falder. I samme retning trækker loftet over den årlige stigning i grundskylden.

Fastfrysningen af ejendomsværdiskatten er en uheldig konstruktion, fordi den afskæ-rer ejendomsværdiskatten fra at fungere som en automatisk stabilisator i forhold til både boligprisstigninger og boligprisfald.

For at få en ide om den relative betydning af de nye finansieringsformer og fastfrys-ningen af ejendomsværdiskatten er det nødvendigt at estimere en ligning, der kan forklare udviklingen i boligpriserne. Et nyligt forsøg på at opstille en sådan boligpris-relation og dekomponere de nævnte forklaringselementer er beskrevet i boks 6.4.

Boks 6.4 En boligrelation til estimering af udviklingen i huspriser

I Dam m.fl. (2011) antages efterspørgslen efter boliger at være bestemt af husholdningernes indkomst, huspriserne i foregående perioder, og brugerprisen ved at investere i en ejerbolig, den såkaldte user cost. Brugerprisen består af realrenten efter skat, boligrelaterede skatter samt et element, der skal fange de forventede fremtidige kapitalgevinster på boligen. For at få et skøn over betydningen af afdragsfrihed inkluderes den til enhver tid mindst mulige førsteårsydelse som forklarende variabel i tillæg til den rene brugerpris. Det er som nævnt en afvigelse fra, hvad teorien tilsiger. Ifølge estimationen er den relative betydning for boligefterspørgslen af førsteårsydelse og brugerpris henholdsvis 60 og 40 pct. Afdragsfri-hed tillægges i analysen en betydelig vægt i forklaringen af udsvingene i boligpriserne op gennem 00'erne. DØR (2008) finder omvendt, at stigningen i boligpriserne frem mod toppen i 2007 kun i begræn-set omfang kan tilskrives afdragsfrie lån.

Figur A Faktisk og estimeret huspris

0

Faktisk huspris Estimeret huspris ud fra Nationalbankens kontantprisrelation

72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

Indeks, 2005=100

Anm.:

Kilde:

Det antages, at boligkøberne reagerer på en boligudgift, der er et vejet gennemsnit af brugerprisen og den lavest mulige finansieringsydelse. I bruger-prisen indgår den 30-årige obligationsrente, mens førsteårsydelsen er baseret på en kort obligationsrente fra og med 1. kvartal 2000 (Realkreditrådets vægtede effektive obligationsrente for 1- og 2-årige variabelt forrentede lån). Fra og med 4. kvartal 2003 er den lavest mulige finansieringsydelse givet ved et afdragsfrit variabelt forrentede lån. Den estimerede kontantprisrelation er nærmere dokumenteret i Dam m.fl. (2011).

Danmarks Statistik og Danmarks Nationalbank.

Den opstillede boligprisrelation rammer rimelig præcist udviklingen frem til midten af 00'erne, men den kan ikke forklare boligpriserne i perioden 2004-07 ud fra udviklingen i husholdningernes indkomster og renten, jf. figur A. Også det seneste fald er stærkere end estimeret. En tolkning er, at forventningsele-mentet spiller stærkere ind, end der er taget højde for i relationen.

Den opstillede efterspørgselsrelation kan anvendes til at bestemme den relative betydning af de enkelte efterspørgselspåvirkende faktorer, jf. figur B. Dekomponeringen viser, at stigningen i boligpriserne fra 2004-06 ville have været moderat uden de nye låneformer og endnu mindre, hvis ejendomsværdiskatten ikke var blevet fastfrosset. I det opstillede kontrafaktiske forløb ville boblen på boligmarkedet have været undgået. Alt i alt ville økonomien givetvis have udvist et mere jævnt forløb uden stødene fra boligmarke-det, dvs., hvis boligpriserne havde udviklet sig som illustreret i figur B i tilfældet uden nye låneformer og fastfrossen ejendomsværdiskat, og lavkonjunkturen efter krisen ville have været mildere, jf. figur C.

Uden nye låneformer ville boligpriserne ifølge beregningen være faldet med 16 pct. fra 2. kvt. 2009 til 4.

kvt. 2012, hvilket er noget mere end det faktiske fald på 9 pct. De nye låneformer har derved både for-stærket boligprisstigningen og begrænset en del af det efterfølgende fald. Tilstedeværelsen af nye låne-former har dog ikke medført et væsentligt mindre samlet fald, da det faktiske fald fra toppen (ultimo 1.

kvartal 2007) til ultimo 2012 (28 pct.) er næsten identisk med faldet i det kontrafaktiske forløb uden nye låneformer (29 pct.) – på trods af de ekstraordinært lave korte renter i den sidste del af perioden.

Figur B Huspriser med og uden nye låneformer og fastfrosset ejendomsværdiskat

90 100 110 120 130 140 150 160 170

Faktisk Uden fastfrossen ejendomsværdiskat

Uden nye låneformer Uden nye låneformer og fastfr. ejd.-værdiskat Indeks, 2000=100

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Anm.:

Kilde:

Kontrafaktiske forløb baseret på estimeret efterspørgselsrelation. Variabelt forrentede lån antages først at slå igennem i 1. kvartal 2000. I fravær af den

Kontrafaktiske forløb baseret på estimeret efterspørgselsrelation. Variabelt forrentede lån antages først at slå igennem i 1. kvartal 2000. I fravær af den

In document DEN FINANSIELLE KRISE I DANMARK (Sider 123-131)