Globale ubalancer

De globale ubalancer, dvs. vedvarende betalingsbalanceover-/underskud i nogle af verdens økonomier, voksede betydeligt fra starten af 00’erne og frem til finanskrisen.

Ubalancerne blev skabt af, at især USA havde vedvarende store betalingsbalance-underskud, mens navnlig Japan, Kina og en række olieeksporterende lande havde store betalingsbalanceoverskud, jf. figur 4.8. Under ét var Euroområdets samlede be-talingsbalance i ligevægt, men nogle lande havde systematiske bebe-talingsbalance- betalingsbalance-over- eller underskud gennem 00’erne. Eurolandene med betalingsbalanceoverskud talte primært Tyskland, Finland, Holland og Østrig, mens Irland og en række sydeu-ropæiske økonomier (Grækenland, Portugal, Spanien, og i mindre grad, Italien) hav-de unhav-derskud.

Figur 4.8 Betalingsbalanceuligevægte, pct. af global BNP, 1996-2012

-3 -2 -1 0 1 2 3

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Pct. af global BNP

Tyskland og Japan USA Kina m.fl Nordeuropa

Sydeuropa m.fl. Olieeksportører Resten af verden Anm.:

Kilde:

Kina m.fl. omfatter Kina, Indonesien, Hong Kong, Korea, Malaysia, Filippinerne, Singapore, Taiwan og Thailand. Nordeuropa omfatter Østrig, Belgien, Dan-mark, Finland, Luxembourg, Holland, Schweiz, Norge og Sverige. Sydeuropa m.fl. omfatter Cypern, Grækenland, Italien, Malta, Portugal, Slovakiet, Sloveni-en, SpaniSloveni-en, Tjekkiet samt Frankrig, StorbritanniSloveni-en, Irland og Estland. Søjlerne summer ikke til nul i de enkelte år pga. forskelle i de statistiske opgørelser.

IMF World Economic Outlook database, april 2013.

Udviklingen afspejlede forskelle i investerings- og opsparingsmønstre mellem landene.

I den internationale debat er der blevet fremført flere forskellige forklaringer på, hvorfor den amerikanske opsparing har været faldende, mens den asiatiske opsparing er ste-get kraftigt. Den mest velkendte er "global saving glut"-forklaringen, hvor hovedargu-mentet er, at den høje og stigende opsparingskvote i Asien og blandt de olieeksporte-rende lande gav en tendens til global overopsparing. Hermed opstod der en situation med et overudbud af kapital, hvorved menes, at for meget kapital jagtede for få inve-steringer, jf. Bernanke (2005) og Bernanke (2007). Den høje opsparing medvirkede til at holde det generelle renteniveau i udviklede økonomier lavt, hvilket understøttede bl.a. øget lån- og risikotagning i den private og offentlige sektor i mange lande.

Ubalancerne udgjorde også i sig selv en risiko for verdensøkonomien. Internationale organisationer advarede gentagne gange om, at ubalancerne var udtryk for en skæv-hed i verdensøkonomien, der ved en ukontrolleret tilpasning – f.eks. udløst af at inve-storer ikke længere vil finansiere de store amerikanske betalingsbalanceunderskud – kunne have verdensomspændende makroøkonomiske og finansielle konsekvenser.³

4.1.2 Boligmarkederne

De reale boligpriser i en række udviklede økonomier var stigende i en årrække frem mod finanskrisen, i særdeleshed efter årtusindeskiftet, jf. figur 4.9. Den generelle stigning i boligpriserne på tværs af landene taler for, at boligpriserne ikke kun blev drevet af nationale forhold, men også af stadig mere synkroniserede internationale konjunkturer og finansieringsforhold, jf. André (2010). Historisk har boligpriserne fulgt 3

Det bør nævnes, at selvom mange tillægger de globale ubalancer en væsentlig rolle, når den globale finan-sielle krise forklares, er der også økonomer, der mener, at de globale ubalancer ikke kan ses som værende en speciel vigtig årsag til den finansielle krise, jf. Borio og Disyatat (2011).

konjunkturerne, begge med en cyklus på omkring ti år, hvoraf opgangen har strakt sig over ca. seks år. Den seneste periode med opgang i boligpriserne har dog strakt sig over mere end 10 år, og udviklingen i boligpriserne har i nogen udstrækning væ-ret koblet af konjunkturudviklingen.

Figur 4.9 Reale boligprisstigning i udvalgte lande, 1. kvt. 2000 – 2. kvt. 2007

-20 0 20 40 60 80 100

Spanien Frankrig Storbritannien Irland Sverige Danmark Norge Belgien Italien USA Finland Holland Tyskland

Pct.

Anm.:

Kilde:

Nominelle boligpriser deflateret med forbrugsdeflatoren fra nationalregnskaberne. For USA vises en gennemsnitlig boligpris for samtlige stater.

OECD House Price Database.

I USA var boligprisudviklingen for landet som helhed ikke umiddelbart iøjnefaldende, men udviklingen varierede betydeligt mellem staterne. F.eks. steg de reale boligpri-ser i stater som Californien, Florida og District of Columbia mellem 130 og 160 pct.

fra 1995 til 2006. Til sammenligning var prisen på danske boliger i 1. kvartal 2007 vokset ca. 130 pct. siden 1995, når der tages højde for den almindelige prisudvikling, jf. figur 4.10. Det danske ejendomsmarked behandles nærmere i kapitel 6.

Figur 4.10 Reale boligpriser i udvalgte lande, 1980-2012

0 50 100 150 200 250 300 350

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

USA Tyskland Frankrig Italien Storbritan. Belgien Danmark

Spanien Finland Irland Holland Norge Sverige

Indeks, 1995=100

Anm.:

Kilde:

Nominelle boligpriser deflateret med forbrugsdeflatoren fra nationalregnskaberne. Seneste observation er 4. kvartal 2012. For USA vises en gennemsnitlig boligpris for samtlige stater.

OECD House Price Database.

Stigende indkomster og aftagende ledighed var internationalt set med til at øge efter-spørgslen efter boliger. Dertil kom ændringer i den demografiske udvikling og favo-rable finansieringsbetingelser karakteriseret ved lave realrenter, nye finansielle låne-produkter (bl.a. afdragsfrie lån, variabelt forrentede lån og lokkelån⁴) samt nationale skattemæssige forhold. De usædvanligt kraftige stigninger i prisen på boliger betød, at der i mange lande var en decideret prisboble på boligmarkedet, hvor priserne løs-rev sig fra de underliggende økonomiske forhold, jf. boks 4.2. Analyser af graden af overvurdering varierer. IMF estimerede i 2008, at boligpriserne i flere avancerede økonomier var 10-30 pct. over det niveau, der var foreneligt med de underliggende forhold, jf. IMF (2008a).

4

Lokkelån – også kaldet teaser loans – kendes primært fra det amerikanske subprime boliglånsmarked, men også fra Storbritannien. Ydelsen på lånet afspejler de første 2-3 år en attraktiv lav rente, ofte under penge-markedsrenten, hvorefter renten forhøjes til normale subprime variable renter.

Boks 4.2 Finansielle bobler

Finansielle bobler eller prisbobler er kendetegnet ved, at priserne på aktiverne ikke længere afspejler de reelle underliggende værdier. Prisbobler er vanskelige at identificere i realtid, og de erkendes derfor som oftest først, efter boblen er bristet.

Bobler karakteriseres ved to faser: (i) opbygningsfasen og den efterfølgende (ii) krisefase. Opbygnings-fasen er karakteriseret ved stigende aktivpriser og tiltagende finansielle ubalancer. I opbygningsOpbygnings-fasen er risikovurderingen og volatiliteten lav, og adgangen til finansiering typisk let, hvilket har en selvforstær-kende effekt. Boblerne kan være svære at opdage i opbygningsfasen, da de kraftige prisstigninger ofte bliver begrundet i samtidige ændringer i økonomien, såsom produktinnovation (internet mv.), finansiel li-beralisering (der giver større indtjeningspotentiale) og finansiel innovation (f.eks. sekuritisering).

Opbygningsfasen af en boble er ofte forbundet med forventningsforvridninger, når der ikke er tilstrække-lige data til at kunne afdække en eventuel boble, jf. boks 4.4. Sådanne forventningsforvridninger kan skyldes et rationale om, at ”denne gang er det anderledes”.

Opbygningsfasen kan også give anledning til forvridninger i incitamentsstrukturen hos agenterne (hus-holdninger og virksomheder). Forvridningerne kan være rationelle, når der f.eks. opstår moral hazard problemer pga. agenternes forventninger om statslig bail-out eller politikker som ”Greenspan put”, hvor det forventes at pengepolitikken kan bruges til hurtig genopretning af den økonomiske udvikling.

Opbygningsfasen er endvidere ofte kendetegnet ved stigende gældsfinansiering, som presser afkastdif-ferentialet mellem risikofyldte aktiver og mindre risikofyldte aktiver ned, hvilket i sig selv er med til at for-øge ubalancerne.

Bobler brister ofte så sent i forløbet, at der i mellemtiden er opbygget meget store risici og ubalancer på markederne. Det betyder, at selv forholdsvis små begivenheder kan punktere boblen med store priskor-rektioner til følge. Et eksempel er det amerikanske subprime marked.

Opbygningen af ubalancer, der er drevet af stor udlånsvækst, har signifikant større realøkonomisk effekt, da sådanne ubalancer medfører større gældsopbygning og har flere selvforstærkende mekanismer. Fi-nansielle kriser medfører derfor som oftest dybe og lange konjunkturtilbageslag, dvs. økonomiske kriser.

Det skyldes, at det negative stød til økonomien, som er konsekvensen af voldsomme fald i aktivpriserne, ofte medfører en lang tilpasningsperiode. Eksempler herpå er den skandinaviske krise i starten af 1990’erne og det japanske tabte årti i 1990’erne. I begge tilfælde havde der i årene forud været en kraftig udlånsvækst, der trak aktivpriserne uholdbart højt op. Det japanske opsving efter krisen i 1990’erne har dog været ekstraordinært langsomt.

Kilde: Brunnermeier & Oehmke (2012). Og Tom Engsted (2010).

Udviklingen på boligmarkederne forstærkede den økonomiske fremgang, der igen medvirkede til at øge boligpriserne i mange lande. Virkningen fra boligmarkedet til økonomisk vækst skete primært gennem to kanaler. Byggeinvesteringerne steg i takt med boligpriserne, idet det var fordelagtigt at øge boligmassen. Desuden slog de fri-værdier, som blev skabt af højere boligpriser, ud i øgede forbrugsmuligheder og dermed højere privatforbrug.

Boligfinansieringen varierer betydeligt fra land til land. Det gælder dels lånetyper, der findes i næsten alle afskygninger i forhold til rentebinding, dels løbetid og den typiske belåningsgrad. Derudover er de lov- og tilsynsmæssige rammer forskellige, hvilket har betydning for markedets fleksibilitet. Variabelt forrentede lån eller lån med en kort initial rentebinding, dvs. op til og med et års rentebinding, var i 2007 den mest frem-herskende lånetype i 11 ud af 15 eurolande, jf. ECB (2009).

I USA havde boligfinansieringen traditionelt været fastforrentede lån til kreditværdige låntagere. De såkaldte subprime lån, dvs. lån til mindre kreditværdige låntagere, og udvikling af lån med forholdsvis lave ydelser udvidede adgangen til boligmarkedet, jf.

nedenfor under 4.2.1.