Strategisk analyse og værdiansættelse af

(1)

Side 1 af 146

Strategisk analyse og værdiansættelse af

(Strategic analysis and valuation of Straumann Holding AG)

Kandidatafhandling Copenhagen Business School Cand.merc. Finansiering og Regnskab

14 september 2016 Forfattere:

Samanta Maria Clausen Peder Emil Edemann

Vejleder:

Rune Dalgaard

Antal anslag inkl. Mellemrum: 240.713 Antal normalsider: 120

(2)

Side 2 af 146 Table of Contents

1 Abstract ... 4

2 Indledning ... 5

2.1 Problemformulering ... 5

2.2 Metode og disposition ... 6

2.3 Afgrænsninger og forudsætninger ... 7

2.4 Struktur og design ... 8

3 Om Straumann... 9

3.1 Historie ... 9

3.2 Prisklasser ... 10

3.3 Forretningsområder ... 12

3.4 Tandimplantater ... 13

3.5 Ejerforhold og ledelsesaflønning ... 14

3.6 Markeder ... 16

3.7 Forretningsmodel ... 18

4 Strategisk Analyse ... 19

4.1 PESTEL-analyse ... 19

4.2 Porters Five Forces ... 28

4.3 Værdikædeanalyse ... 33

4.4 Product Life Cycle ... 37

4.5 SWOT ... 38

5. Kvantitativ industrianalyse ... 39

5.1 Baggrunden for den kvantitative industrianalyse ... 40

5.2 Datasættet ... 42

5.3 Gruppering af datasæt og forecasting ... 42

5.4 Analyse af value drivers ... 44

5.5 Kvantificering af grupperne – hele industrien ... 46

6 Regnskabsanalyse ... 47

6.1 Forbehold ... 48

6.2 Reformulering ... 49

6.3 Normalisering af regnskabet ... 51

6.4 DuPont-analyse... 58

6.5 Likviditetsanalyse... 65

7 Valg af værdiansættelsesmodeller ... 66

7.1 Valg af overordnede modeller ... 66

7.2 Valg af nutidsværdimodel... 66

(3)

Side 3 af 146

7.3 Valg af cash flow-model ... 68

8 Forecasting af Straumanns Key Value Drivers ... 69

8.1 Budgetperioden ... 69

8.2 Omsætning ... 71

8.3 Direkte omkostninger ... 82

8.4 Selling General and Administration costs ... 83

8.5 Research and Development costs ... 84

8.6 Anlægsinvesteringer ... 85

8.7 Skat ... 86

8.8 Net Working Capital ... 87

8.9 Nettofinansielle forpligtelser ... 87

8.10 Mergers and Acquisitions ... 90

8.11 Sammenfatning ... 93

9 DCF-værdiansættelse ... 94

9.1 Afkastkrav på egenkapital - CAPM ... 94

9.2 Værdi af Straumann... 101

10 Relativ værdiansættelsesmetode - multipler ... 101

10.1 Valg af relevante multipler og multipelgrundlag ... 102

10.2 Identifikation af sammenligningsgrundlag ... 103

10.3 Estimering af sammenligningsgruppens multipler ... 104

10.4 Værdiansættelse... 105

11 Sensitivitetsanalyse ... 107

11.1 Metodisk diskussion ... 108

11.2 Kvantitativ sensitivitetsanalyse ... 112

11.3 Konsensus ... 114

11.4 Scenarieanalyse ... 119

11.5 Sammenfatning ... 119

12 Konklusion ... 120

13 Litteraturliste ... 122

14 Bilag ... 129

(4)

Side 4 af 146

1 Abstract

Straumann is a Swiss company that became publically traded in 1998, and has gone through a journey to become a global market leader within tooth implants. This master thesis will explore this journey and the future aspects of the company with the intention of deciding whether the

stakeholders have valued the potential of the company at the right price of 324,5 CHF on 29 february 2016.

The authors will start the analysis by introducing the reader to Straumanns strategic changes throughout the past years and what the future can bring to support or go against Straumanns continuous growth. One of the biggest changes was in 2015, where the company finalized their biggest acquisition yet by acquiring the Brazilian brand Neodent and consolidating the companies in the 2015 annual report. By fully acquiring the company, Straumann got closer to the Latin- American market and, is now able to offer dental products for the so called value segment.

The strategic part includes five models; Porter’s 5 forces, PESTEL, Porter’s Value Chain and the PLC-model. All models are summarized in a SWOT-analysis. Key factors are used to budget Straumanns future profitability.

After the first six years of explicit budgetting, the authors have constructed a quantitative industry analysis in order to get two key factors; “long term level” and “persistence rate”. This will be used to budget Straumanns long term ROIC, and will be combined into the DCF to Equity model.

The DCF to Equity model and its estimation of a fair price for Straumann are discussed in a sensitivity analysis where we look into how adjustments of specific factors influence Straumanns fair market price, and where we compare the fair price to valuations published by professional analysts. Furthermore the estimation are accompanied by a multiple analysis constructed by two separate peer groups.

The DCF to Equity model gives a price of CHF 292 while the multiple analysis gives a price of 256. Both models give prices below the trading price of 324,50, but as the sensitivity model will show, even small adjustments can make a tremendous effect on the estimation of Straumanns’ fair price, which is why the authors recommend a hold strategy.

(5)

Side 5 af 146

2 Indledning

Formålet med denne afhandling er at analysere den schweiziske tandimplantatproducent og – distributør Straumann AG, med henblik på at værdiansætte virksomhedens børsnoterede aktier, der er noteret på den schweiziske børs SIX.

Skæringsdatoen for denne værdiansættelse er 29. februar 2016, hvilket er få dage efter, at Straumann offentliggjorde årsrapporten for 2015.

Straumanns aktie blev på daværende tidspunkt handlet til kurs CHF 324,50, og med en

aktiebeholdning på 15.723.000 aktier giver det en markedskapitalisering på CHF 5.102 millioner.

Dette svarer til en market-to-book-ratio på ca. 7 eller en price-earning multipel på 37. Vi har altså at gøre med en virksomhed, som markedet værdiansætter højt.

Med udgangspunkt i en analyse af Straumanns strategiske kontekst, Straumanns afholdte regnskabstal samt industri- og markedsdata vil vi undersøge, om denne markedskapitalisering afspejler Straumanns sande værdi.

God læselyst.

2.1 Problemformulering

Opgavens problemformulering er følgende:

Hvilken aktiekurs afspejler Straumann AG’s sande egenkapitalværdi?

2.1.1 Underspørgsmål

Besvarelsen af problemformuleringen vil komme omkring følgende punkter:

 I hvilken strategisk kontekst agerer Straumann?

 Hvad fortæller Straumanns aflagte regnskabstal om Straumanns konkurrencemæssige situation?

 Hvilken langsigtet udvikling for Straumann foreslår en kvantitativ industrianalyse?

 Hvad er Straumanns estimerede værdi beregnet ved en multipelværdiansættelse?

 Hvad er Straumanns estimerede værdi beregnet ved en DCF-værdiansættelse?

 Hvor troværdige er værdiestimaterne?

 Bør aktien købes, sælges eller holdes med økonomisk profit for øjet?

(6)

Side 6 af 146

2.2 Metode og disposition 2.2.1 Værdiansættelsesmetode

Discounted Cash Flow-modellen er det metodiske udgangspunkt for værdiansættelsen.

Værdiansættelsen vil målrettes egenkapital, og vil derfor benytte det cash flow, der efter finansielle poster tilfalder virksomhedens ejere.

Værdiansættelse med udgangspunkt i markedsmultipler er brugt som sekundær metode. Denne vil fungere som supplement for DCF-værdiansættelsen. De enkelte multipler er udvalgt med henblik på adspredelse, og baseres således på både resultatopgørelsen, pengestrømsopgørelsen og balancen. I øvrigt er 5 ud af 6 multipler målrettet Straumanns enterprise value, hvorved de adspreder sig fra DCF-værdiansættelsen.

Værdiansættelsen vil overvejende fokusere på salget af tandimplantater, hvilket ultimo 2015 udgjorde over 60 % af Straumanns omsætning.

2.2.2 Empiriske metoder

Værdiansættelsen vil metodisk komme omkring:

 Kvantitativ analyse af makroøkonomisk markedsdata og branchespecifik industridata,

 Kvalitativ analyse af empiri rækkende fra kognitiv forbrugeradfærd til overordnet strategisk kontekst.

 Samfundsfaglig diskussion af politiske, økonomiske, nationale og internationale anliggender

 Teoretisk og praktisk diskussion af moderne corporate finance-teori.

Den induktive metode vil være gennemgående for indsamlingen af empiri i det meste af opgaven, idet vores vurderinger i høj grad funderer på historiske kvantitative nøgletal og markedsdata.

I den strategiske analyse vil den empiriske dataindsamling og de induktive slutninger ledsages af deduktive diskussioner og tolkninger. Et eksempel på dette er, når vi i Porters Five Forces-analysen i afsnit 4.2.1 Trussel fra nye indtrængere – Mellem induktivt kan konstatere, at tandimplantatbranchen aktuelt opererer med høje profit margins. Vi drager her den deduktive slutning, at branchen deraf må være attraktiv for andre virksomheder at penetrere.

Enkelte steder vil den deduktive metode blive brugt alene. Dette gør sig f.eks. gældende når vi i afsnit 8.9 Nettofinansielle forpligtelser budgetterer det fremtidige gældsniveau ud fra et

fornuftsmæssigt perspektiv. Vi konstaterer her, at den historiske gearing ikke er brugbar til at budgettere ud fra.

(7)

Side 7 af 146

I sensitivitetsanalysen i afsnit 11.3.5 Langsigtet rentabilitet skal vi se, at netop valget af empirisk metode kan være betydende for, at vores budgettering afviger fra analytikerkonsensus.

2.2.3 Analytisk redelighed

Rapporten er skrevet selvstændigt uden inspiration eller påvirkning fra øvrige analytikeres Straumann-værdiansættelser. Værdiestimatet repræsenterer således vores bedst selvstændige og uredigerede skøn.

Et enkelt sted har vi imidlertid måtte sande, at vores estimater havde ramt ved siden af. Vores SG&A omkostninger har vi måtte budgettere af to omgange, da vi efter første budgettering måtte sande, at et spinkelt historisk datagrundlag gav os et estimat, der afveg markant fra

analytikerkonsensus. I anden omgang udvidede vi det empiriske grundlag til at omfatte ca. 60 af Straumanns nærmeste peers, og fik således et mere robust estimat – et estimat der tillige stemte bedre overens med konsensus. Fremgangsmåden er nærmere beskrevet i afsnit 8.4 Selling General and Administration costs.

2.3 Afgrænsninger og forudsætninger 2.3.1 Sprog, fagudtryk og tidsafgrænsning

Opgaven er skrevet i et sprog, der er målrettet personer med en økonomisk uddannelse. Fagtermer vil kun sjældent blive forklaret, og det forudsættes, at læseren på forhånd er fortrolig med de forskellige værdiansættelsesmodeller.

Hvor det giver mening, vil fagudtryk blive oversat til dansk. Ellers vil engelske udtryk blive benyttet i flæng.

Opgaven er skrevet med udgangspunkt i empiri fra før 29. februar 2016. Vi værdiansætter således Straumanns egenkapital på denne eksakte dato.

Data

Værdiansættelsen er skrevet ud fra en ekstern analytikers perspektiv. Dette betyder, at der (næsten) udelukkende anvendes sekundær empiri, hvorved der afgrænses fra primær empiri. Særligt

årsrapporterne fra 2006 og frem har været benyttet, ligesom konferencerne omkring fremlæggelsen af årsrapporterne for 2014 og 2015 også har givet materiale.

Ved netop konferencen i 2015 fik vi anledning til at stille et spørgsmål vedrørende Straumanns strategi. Ligeledes har vi snakket med bekendte, der har indopereret tandimplantater og diskuteret processen omkring denne behandling. Dette udgør rapportens eneste brug af primær data.

(8)

Side 8 af 146

Data præsenteret i årsrapporterne er analyseret gennem en kritisk lup. Særligt balanceværdierne har vi set det nødvendigt at forholde os kritiske til.

Bloomberg har været vores adgang til markedsdata til oplysninger om konkurrenterne. I nogen grad har Bloombergs estimater af reformulerede poster afveget fra vores egne. Dette skyldes hovedsaligt definitionsspørgsmål. I vores krydsbenchmarking med konkurrenter og øvrige peers, har vi valgt at tage udgangspunkt i Bloombergs definitioner for at sikre, at sammenligningsgrundlaget mellem Straumann og peers er konsistent.

Going concern-forudsætning

Vi forudsætter, at Straumann er ”going concern” ensbetydende med, at balancen afspejler dens værdiskabende virke for virksomheden snarere end dens realisationsværdi. Denne forudsætning vil vi kort diskutere i afsnit 6.5 Likviditetsanalyse.

CAPM-forudsætninger

Vi benytter en konstant beta-værdi. Beta vil således ikke blive tilpasset vores forventninger til den fremtidige finansielle og operationelle risiko. Vi vil i afsnit 9.1.3 Beta se nærmere på denne

forudsætning.

Rentestrukturen for den risikofrie rente nomineret i Schweizer Franc estimeres på kort, mellemlang og lang sigt ved hjælp af hhv. LIBOR CHF-renten, den schweiziske statsobligationsrente og den schweiziske rente-SWAP-rente. Vi benytter således en risikofri rente der er løbetidsafhængig.

DCF-forudsætninger

Den langsigtede schweiziske inflation forudsættes at være 1,8 %. Som langsigtet vækstmål for Straumann benyttes en terminal growth rate lig 3,61 %. Dette mål svarer til den af OECD estimerede globale langsigtede reale indkomstvækst + den schweiziske inflation.

2.4 Struktur og design

Opgaven er bygget op af fire hovedafsnit; et redegørende, et analyserende, et værdiansættende samt et konkluderende afsnit, som er illustreret herunder:

(9)

Side 9 af 146 Figur 1 - Opgavens struktur

Ideen bag opgavestrukturen er, at hvert niveau ideelt set bygger på et fundament af tidligere niveauer. Således foretages konklusionen på baggrund af værdiansættelsen. Værdiansættelsen foretages på baggrund af analysen, og analysen foretages på baggrund af redegørelsen.

Som det fremgår, indeholder opgaven ikke et decideret teoriafsnit. Benyttet teori vil i stedet blive præsenteret løbende i opgaven i forbindelse med teoriens anvendelse. Særligt vil vi gennemgå teori vedrørende værdiansættelsesmodellerne, Capital Asset Pricing-modellen og moderne corporate finance.

Vi har i læsevenlighedens navn til tider afveget fra denne skematiske opdeling. Mens de mest fundamentale aspekter om Straumann og Straumanns situation vil blive præsenteret i redegørelsen, vil vi også løbende i opgaven, hvor det er relevant for diskussionen, præsentere ny information,

3 Om Straumann

3.1 Historie

Straumann er en schweizisk virksomhed med hovedsæde i Basel. Fokusområde er tandimplantater og komplimentære produkter. Virksomheden blev grundlagt i 1954 som et forskningscenter ved navn ”Dr. Ing, R. Straumann Research Institute AG” af Reinhard Straumann, hvis efterkommere i dag ejer godt 20 % af aktierne.

(10)

Side 10 af 146

Indtil 1970 specialiserede instituttet sig i at teste materialer og legeringer¹, til brug for ure, men i 1974 præsenterede Straumann deres første bud på tandimplantater, og verdens første one-stage implantat så dagens lys.² Virksomheden er vokset støt siden, og i 1998 blev Straumann AG børsnoteret på SIX – den toneangivende aktiebørs i Schweiz. I dag er Straumann Group en global markedsleder inden for tandimplantater. De sælger deres produkter i mere end 100 lande, og beskæftiger næsten 3.500 medarbejdere på verdensplan. Omtrent 1.000 af disse blev en del af virksomheden ved det endelige opkøb af de sidste 51 % af aktierne i konkurrenten Neodent i 2015.

Hidtil havde Straumann siden 2012 ejet 49 % af virksomheden.

3.2 Prisklasser

Straumanns organisation er bygget op i forhold til markedets prisklasser. Derfor vil vi først introducere disse prisklasser før vi går videre til Straumanns organisationsstruktur.

Markedet for tandimplantater opdeles populært i følgende tre segmenter; premium, value og discount. Nedenstående punktopstilling karakteriserer hver enkel prisklasse:

 Premium – høj prisklasse: Premium er den højeste prisklasse. Denne løsning er baseret på innovation, veldokumenterede produkter og professionel service. I 2003 stod dette marked for 75 % af det samlede globale marked, men det har efterfølgende mistet terræn og udgjorde i 2014 kun ca. 60 %. Den fremtidige prognose er, at premium-produkternes markedsandel vil falde yderligere grundet stigende konkurrence fra value-segmentet.³

 Value – mellem prisklasse: Value-segmentet tilbyder produkter, som ofte er kopieret fra forældet premium-teknologi og som på anden vis, er udviklet med fokus

omkostningsbesparelse. Value-segmentet tilbyder i nogen grad service. Value-segmentet har fået øget opmærksomhed i de senere år grundet den stigende priskonkurrence.

 Discount – lav prisklasse: Dette segment har en mindre markedsandel, og de fleste

konkurrenter inden for dette felt tilbyder kopierede produkter af lav kvalitet. Dette segment investerer ikke i innovation, forskning eller kvalitetsservice, og kvaliteten er tvivlsom.

Nedenstående figur viser Straumanns strategiske organisationsdiagram, som de selv præsenterer den i årsrapporten for 2015.

1 Legering= Mix af forskellige typer af metal

2 Implantater kan indopereres på to måder, one eller two stage. One stage er en enkel operation mens ved two stage skal patienten opereres to gange. http://www.haysdental.com/blog/post/the-differences-between-one-and-two- stage-dental-implants.html

3 Straumann pjece handout fra september 2015

(11)

Side 11 af 146

Figur 2 – Straumann-koncernens organisationsstruktur

Som det kan ses af illustrationen, er Straumanns organisation bygget op omkring tre søjler:

”Straumann”, ”Common Technology Platform” og ”Instradent”. Straumann-søjlen dækker over koncernens premium-brand. Virksomheden øremærker de mest innovative produkter og services til dette brand.

Den tredje søjle ’Instradent’ dækker over regionale datterselskaber, som henvender sig til value- segmentet. Straumann har ikke selv etableret varemærkerne under Instradent, men har primært valgt at købe sig ind i segmentet. Under dette segment er det kun Neodent, som Straumann ejer 100 %.

Value-segmentets produkter afsættes primært under brandet Instradent og fra 2015 tillige Neodent.

Den midterste søjle ’Common Technology Platform’ dækker over koncernens teknologi. Denne søjle funderer både på virksomhedsopkøb og teknologi, der er oparbejdet internt. Den teknologiske udvikling herfra tilgodeser både Straumann og Instradent. Det er således en fælles teknologisk platform. Forskellen er, at de bedste innovative løsninger oftest markedsføres igennem Straumann, mens teknologi af anden rang og af ældre dato bliver solgt igennem Instradent.

På trods af Straumanns stærke position på premium-markedet, er det value-segment som tager markedsandele i øjeblikket. I 2014 tog value-markedet 1 % af premium-markedet.⁴ Denne trend forventes at fortsætte. Value-segmentets opadgående trend kan forklares ved flere væsentlige forhold. Øget prisgennemsigtighed og innovationsmæssige begrænsninger er emner vi vil diskutere i den strategiske analyse.

4 Straumanns årsrapport 2015 s. 43

(12)

Side 12 af 146

3.3 Forretningsområder

I ovenstående har vi introduceret premium-, value- og discountsegmenterne. Nu vil vi se på de produktgrupper som Straumann tilbyder i disse segmenter.

Figur 3 - Straumanns omsætning fordelt på forretningsområder⁵

Ovenstående illustration viser, at Straumanns primære forretningsområde er tandimplantater, som udgør 62,5 % af Straumanns omsætning. I det følgende vil vi gennemgå de tre forretningsområder

”Implantater”, ”Genoprettende tandpleje” og ”Regenerativ tandpleje”

Implantater: I 2015 omsatte det globale marked for CHF 3.2 milliarder. Markedet består af tandimplantater og abutmenter – som illustreret til højre⁶ - samt instrumenter brugt til at indoperere disse.

Det største geografiske marked inden for denne sektor er Europa, som aftager 35 - 40 % af det globale salg efterfulgt af Nordamerika, som aftager 30-35 %.⁷

Genoprettende tandpleje: I 2015 udgjorde værdien af markedet omtrent CHF 4 milliarder. Genoprettende tandpleje består i salg af

tandproteser. Som illustreret af figur 5 er tandprotesen den tand-lignende genstand, som fastsættes til tandimplantatet og abutmentet. Protesen kan også benyttes i forbindelse med andre løsninger, der ikke involverer et implantatet.

I 2015 blev minimum 30 % af den genoprettende tandpleje produceret via CADCAM-teknologi.

CADCAM betegner en form for computerunderstøttet modellering og fremstilling. Det står for

“Computer Aided Design and Computer Aided Manufacturing”.

5 Straumanns financial report 2015, s. 32

6 Kilde til billedet: http://www.chicago999implant.com/index/

7 Straumann Annual Report 2015 side 40

62,5%

30,4%

7,1%

Implantater Genoprettende tandpleje Andet

Figur 4 – implantat, abutment og krone

(13)

Side 13 af 146 Der findes tre måder, hvorpå proteserne kan blive produceret ved brug af CADCAM⁸

1. I tandklinikken ”Chairside milling”

2. I lokale laboratorier ”In-lab milling”

3. I centrale produktionscentre tilhørende Straumann Figur 6 illustrerer Straumanns In Lab Milling-maskine, som blev lanceret i 2015. Systemet fungerer ved, at tandlægerne eller kirugerne får udleveret en scanner fra Straumann. Denne sender scanningsdata til en af ovenstående tre destinationer.

Sendes data til en af Straumanns centrale produktionscentre, vil protesen returneres til tandklinikken via post. Alternativet har historisk set været, at den enkelte klinik selv stod for den manuelle udformning af tandprotesen. Straumann vurderer, at teknologien både tilbyder bedre præcision, samt er tidsbesparende for den enkelte kunde.⁹ Prisen for CADCAM-teknologien ligger omkring CHF 80.000 for den enkelte tandlæge, mens prisen er godt CHF 50.000 for dental labs. Det er altså forbundet med betydelige engangsomkostninger for tandlægerne at investere i systemet. Tandlægerne skal samtidig instrueres i at benytte teknologien¹⁰. Tilsammen benyttes CADCAM-teknologien i ca. 30 % af den samlede genoprettende tandpleje.

Regenerativ tandpleje. Dette marked er det mindste marked af de tre

nævnte markeder, og er værdisat til en værdi mellem CHF 400 og 500 millioner. Segmentet inkluderer materialer til knogletransplantat, membraner og regenerering af væv.¹¹

3.4 Tandimplantater

Som det kan udledes fra ovenstående, er tandimplantater Straumanns største forretningsområde. Det er samtidigt et forretningsområde, hvor Straumanns teknologi har vundet markedsandele de seneste år. De vigtigste tre innovationer som Straumann har lanceret er Roxolid, SLActive og BLT.

10 Straumanns salgsmateriale September 2015

11 Straumanns Annual Report 2015 s. 43

Figur 5 – Regenerativ- og genoprettende tandpleje samt implantater. Kilde:

Straumanns årsrapport 2015 s. 19

Figur 6 – Straumanns CADCAM. Kilde:

Straumanns årsrapport 2015 s. 31

(14)

Side 14 af 146

Roxolid er udviklet med henblik på at erstatte titanium som råmateriale. Det er et materiale, som er stærkere, og gør det muligt for tandlægen at indoperere med smallere diameter. Dette kan gøre operationen mindre indgribende og samtidig brugbar for patienter, som har en mere kompliceret knoglestruktur. Roxolid har eksisteret i flere implantater siden 2014 i Europa, og er i 2015 blevet lanceret på det nordamerikanske og kinesiske marked.¹²

SLA¹³ har eksisteret siden 1997. SLA betegner selve designet af implantatet, det vil sige, det gevind som skal indopereres i tandkødet på patienten. Straumann introducerede SLActive i 2005 og

forkortede dermed helingsprocessen fra operationen fra 12 til 6 uger.

Bone Level Tapered (BLT) har været et vigtigt produkt for Straumann, og har været en af deres største vækst-drivers i 2015. Til forskel fra andre implantater, har BLT et mere tilspidset design, hvor gevindet er udformet med tværgående riller. Rillerne får implantatet til at sidde mere solidt.

BLT har det formål at give en omgående stabilitet efter operationen, der forkorter helingsprocessen, og er derfor et eftertragtet produkt hos både tandlæger og slutkunder. BLT udbydes i forskellig diameter og længde alt efter kundens behov. Straumann begyndte at udbyde BLT i marts 2015, hvor produktet først blev introduceret i Nordamerika. Derefter kom Europa samt Asien med undtagelse af Kina hvor produktet stadig ikke er godkendt. Hver femte solgte Straumann-implantat i 2015 har været BLT¹⁴.

Grundet den succes som Straumann har oplevet med BLT i løbet af 2015, forventer virksomheden at udvide deres udbud af BLT samt at investere i at udvikle produktet yderligere.¹⁵

De innovative produkter som er beskrevet ovenfor, er alle blevet lanceret i Straumanns eget premium brand.

3.5 Ejerforhold og ledelsesaflønning 3.5.1 Stakeholders

Straumann er oprindeligt en familievirksomhed og Straumann-familien er stadig en del af ledelsen.

Dr. Thomas Straumann er barnebarn til grundlæggeren Reinhard Straumann. Han er bestyrelsesmedlem og ejer af 17,30 % af Straumanns aktiebeholdning, mens et andet familiemedlem Gabriella Straumann ejer 3,3 %.

12 Straumanns annual report 2015, s. 30

13 SLA= ”Sandblasted, largegrit, acid etched”

14 Straumann annual report 2015, s. 13

15 Straumann annual report 2015, s. 28

(15)

Side 15 af 146

Aktionærerne skal registrere sig selv i Straumann-registeret, før de kan udøve deres indflydelse.

78,3 % af aktiebeholdningen er registreret¹⁶. Alle aktier giver adgang til en stemme og en dividende. Der er ingen præferenceaktier ud over de warrants, som bliver brugt til aflønning af medarbejderne.

Figur 7 og 8 - Ejere fordelt på typer (Venstre), og fordelt på storaktionærer (Højre).¹⁷

Som det fremgår af figurerne, besidder storaktionærerne – defineret ved en aktiebesiddelse på mindst 3 % - i omegnen af 56 % af aktierne, mens ingen aktionær eller fond besidder bestemmende indflydelse. Samtidigt er der flere pengestærke aktionærer repræsenteret i form af f.eks. BlackRock Group og staten Singapore.

Straumann udstedte i 2013 erhvervsobligationer for en samlet værdi af CHF 200 millioner med en pålydende rente på 1,625 % og med udløb i 2020. Obligationerne blev udstedt med en kredit-rating på BBB, og ejerne er hovedsaligt finansielle institutioner.¹⁸

3.5.2 Bestyrelsen

Straumanns bestyrelse bliver valgt af aktionærerne en gang om året.

I 2015 blev Mathias Schupp, CEO i Neodent, valgt ind i bestyrelsen med tiltrædelse fra 1. januar 2015. Denne tiltrædelse reflekterer den stigende betydning af det latinamerikanske marked, som i forbindelse med opkøbet af Neodent nu genererer mere end 10 % af gruppens omsætning, samt beskæftiger en fjerdedel af virksomhedens medarbejdere.

16 Strumann Annual Report 2014

17 Straumann Annual Report 2015 side 108-109

18 http://www.straumann.com/dam/internet/straumann_com/Resources/investor-relations/financial- presentation/Straumann-2013-Q1-presentation.pdf?utm_source=/straumann-2013-q1-

presentation.pdf&utm_medium=website&utm_campaign=VanityURL 37,20%

18,70%

8,30%

16,70%

19,10%

Storaktionærer (Private) Storaktionærer (institutionelle) Private aktionærer Institutionelle aktionærer Ikke registrerede aktionærer

17,30%

13,60%

12,20%

5,00%

4,40%

3,30%

44,20%

Dr. H.C. Straumann GIC Private Ltd Dr. H.c Rudolf Maag BlackRock Group Simone Maag Gabriella Straumann Andre

(16)

Side 16 af 146

Figur 9 – Straumanns ledelsesaflønning

3.5.3 Ledelsesaflønning

Bonusaflønning er en metode der benyttes til at aflønne medarbejdere på alle niveauer i koncernen.

Straumann har designet aflønningen med det formål, at den skal afspejle den gængse praksis i branchen, og at den skal belønne medarbejderne med udgangspunkt i, hvad de har indflydelse på.¹⁹ Således aflønnes topledelsen i høj grad via langsigtede mål – idet ledelsen lægger de langsigtede strategiske planer, mens medarbejderne nede i organisationen aflønnes på kortere basis.

Figuren til højre illustrerer den

gennemsnitlige aflønning på de forskellige niveauer²⁰. Base salary betegner den faste aflønning, der ikke er

præstationsafhængig. Short-term incentive betegner bonusordninger, der udløses på baggrund af opfyldelsen af årligt fastsatte mål. Long-term incentive består af

warrants og medarbejderaktier, hvis værdi antages at afspejle den langsigtede prognose for virksomheden.

Som vi kan se af figuren, er topledelsens aflønning fordelt nogenlunde ligeligt mellem de tre aflønningsprincipper.

3.6 Markeder

Straumanns marked blev i 2015-regnskabet opdelt i fire regioner; ’Latinamerika’, ’Sydøstasien og Oceanien’, ’Nordamerika’ og ’Europa, Mellemøsten og Afrika’ (Herfra EMEA).

Omsætningsfordelingen er illustreret i figuren herunder.²¹ Vi har selv valgt en regionsopdeling, der afviger en anelse fra denne, hvilket beskrives nærmere i budgetteringen i afsnit 8.2.2 Geografisk opdeling . I 2014 aftog EMEA hele 55 % af Straumanns samlede omsætning. Dette tal faldt i 2015 en anelse - hovedsageligt på grund af en ugunstig valutakursudvikling.²²

19 Strauman Annual Report 2015 side 134

20 Strauman Annual Report 2015 side 137

21Straumann Q4 2015 report s. 4

22 Straumann Annual Report 2015 s. 55

Figur 9 – Aflønningsform på forskellige niveauer

(17)

Side 17 af 146

Figur 10 - Straumanns omsætning i 2014 og 2015 fordelt på geografi

Den største organiske vækst det seneste år kommer fra Vesteuropa og er – jf. Straumann - en refleksion af et Europa i økonomisk bedring.²³

Nordamerika har det største odontologiske marked, og er angiveligt et underpenetreret marked, som Straumann i de seneste år har fokuseret på at øge sin markedsandel i. Dette har umiddelbart vist sig at give resultater, da omsætningen fra 2014 til 2015 havde organisk vækst på 8 %. Dertil kom en gunstig valutakursudvikling.²⁴ Nordamerika udgør sammen med Europa det største marked for premium-produkter. Vækst i disse to regioner er derfor særligt attraktivt.

Asien og Stillehavsøerne er som det fremgår af figur 10 et relativt lille marked. Langt den største omsætning i denne region kommer fra Kina og Japan. Disse lande har samlet skabt en 19 %

fremgang. Men på grund af en depreciering af den japanske Yen udgør væksten i kroner og øre kun 13 %. For at øge penetreringen i denne region har Straumann i 2015 åbnet et CADCAM milling center i Tokyo²⁵, mens man har dannet en såkaldt ”Hybrid marketingsstrategi” i Kina for at få kontakt til flere private og offentlige mulige kunder. Denne indebærer at fastansætte og træne 20 distributører, som skal introducere, markedsføre og sælge til både private og offentlige

institutioner.²⁶

Det latinamerikanske segment havde en stigning i omsætningen fra 21,3 til 83,7 millioner CHF, svarende til en stigning på næsten 300 %. Stigningen kommer hovedsageligt fra opkøbet af Neodent, som har været Straumanns største opkøb til dato. Straumann er siden overtagelsen begyndt at sælge sit premium brand gennem Neodents afsætningskanaler. Den ualmindelige

23 Straumann Q4 2015 report s. 2

26 Straumann salgsmateriale september 2015

389,2 193,1

106,7 21,3

375 216,9

122,9 83,7

0 50 100 150 200 250 300 350 400 450

EMEA Nord Amerika Asia/Pacific Latin Amerika

2015 2014

(18)

Side 18 af 146

stigning er også hjulpet på vej af en generelt forhøjet efterspørgsel i Latinamerika, som samlet har givet 11 % organisk vækst.²⁷

Hvis der ses bort fra den ugunstige valutakurs i EMEA, har Straumann formået at skabe vækst i alle regioner hovedsageligt på baggrund af en øget indsats for at penetrere markederne.²⁸

Straumann er begyndt at introducere Neodent på flere markeder. De startede med Spanien og Portugal i 2012, Italien i starten af 2015 og USA i 2014. Selvom Straumann ekspanderer Neodent geografisk med henblik på at øge konkurrencen med andre value-spillere, kan denne introduktion også være en trussel mod egne Straumann-produkter. Straumann-ledelsen forsvarer denne

problemstilling med, at de er velkendte med problemstillingen, og løser den med at have en kontinuerlig overvågning.²⁹

3.7 Forretningsmodel

Straumann kan siges at have to marketingsmæssige målgrupper; en primær målgruppe, der

defineres som B2B, og en sekundær målgruppe, som kendetegner slutbrugeren. I det følgende vil vi fokusere på den primære målgruppe, da tandlægen foretager købet af tandimplantater.

Straumanns produkter sælges udelukkende gennem business to business-relationer. Kunden kan groft set inddeles i tre grupper; ’normale’ tandlæger, specialister, og kiruger samt laboratorier som står for hhv. 49 %, 24 % og 11 % af omsætningen.³⁰

Figur 11 - Fordeling af Straumanns primære målgruppe; B2B

27 Straumann Q4 2015 report side 5

28 Aflæst fra Straumann Q4 Report, tabel på side 4

29 Konferencetale i forbindelse med offentliggørelsen af årsrapporten 2015

30 Straumann Annual Report 2015, side 81

49%

24%

16%

11%

Praktiserende tandlæge Specialist Andre Laborant/ Teknisk tandlæge

(19)

Side 19 af 146

Valget, købet og betalingen foretages typisk af tandlægen. Slutbrugeren eller patienten inddrages kun i ringe grad i beslutningsprocessen. Slutbrugerens tandlægeregning afhænger til gengæld typisk af, hvilke produkter tandlægen har valgt.

Straumanns strategiske fokus er derfor primært rettet mod tandlægerne. Den består i at levere markedets bedste og mest fejlfri produkt samt i at sikre sig tætte kunderelationer. Dette opnås gennem investeringer i forskning og udvikling samt gennem uddannelse af Straumanns kunder.

Mens uddannelsen af tandspecialister sikrer bedre resultater for slutbrugeren, skaber det også et tæt kundeforhold. For at knytte tætte relationer til tandlægerne, har Straumann også valgt at promovere sig over for tandlæger på et tidligt stadie. Straumann lancerede i 2012 YPP (Young Professionel Dentist), som støtter unge tandlægers karriere, specialisering og yder vejledning i forbindelse med åbning af egen klinik. I øjeblikket kører programmet i mere end 10 lande og støtter omtrent 5.000 unge tandlæger og tandlægestuderende.³¹

Straumanns levering til kunden foregår typisk via dag til dag brevpost, hvor portoen betales af Straumann selv.³² Der gives som udgangspunktet 30 dages kredit.³³

4 Strategisk Analyse

Den strategiske analyse har til formål at kaste lys over Straumanns fremtidige indtjeningsevne og konkurrencekraft. Den strategiske analyse vil først bestå af en PESTEL-analyse, som skal gøre rede for Straumanns makroøkonomiske kontekst. Dernæst vil vi benytte en Porter’s 5 Forces som

udgangspunkt for vores branche- og industrianalyse. Sidst i vores analyse vil vi se på Straumanns interne anliggender og diskutere Straumanns værdikæde og produktlivscyklus. En SWOT-analyse benyttes endeligt som opsamling på kapitlet. Denne vil fremhæve de forhold og pointer der har størst betydning for værdiansættelsen.

4.1 PESTEL-analyse

I PESTEL-analysen analyserer vi følgende makroøkonomiske faktorer: politiske, økonomiske, sociale og kulturelle, teknologiske, miljømæssige og lovgivningsmæssige. Straumann er aktiv i mere end 100 lande, og er som alle andre globale virksomheder berørt af de enkelte landes lokale forhold. I PESTEL-analysen fokuserer vi på de mest essentielle forhold.

32 http://www.straumann.co.uk/content/dam/internet/straumann_gb/resources/brochurecatalogue/product- catalogs/en/2015%20Pricelist.pdf

33 http://www.straumann.us/content/dam/internet/straumann_us/Resources/terms_conditions.pdf

(20)

Side 20 af 146 4.1.1 Political

Straumann er eksponeret overfor politiske forhold i hele verden; både hvad angår politisk stabilitet, samhandelsaftaler, statslige tilskudsordninger og mere. Aktuelt er det regionalpolitiske forhold i Brasilien, Sydkorea, Storbritannien og Rusland, som er mest interessante for Straumann.

I 2015 overtog Straumann de resterende 51 % af Neodent i Brasilien. Opkøbet af den brasilianske virksomhed har gjort Brasilien til et nøglemarked. Opkøbet har tilført over 900 brasilianske

medarbejdere, som til sammen udgør knap en fjerdedel af Straumanns samlede arbejdskraft. Dertil aftager brasilianske forbrugere i omegnen af 5 til 10 % af Straumanns omsætning. Ved at have produktion i og afsætning til Brasilien er Straumann selvsagt afhængig af den politiske stabilitet i landet.

Brasilien er aktuelt ramt af et stort politisk stormvejr. Utilfredsheden i befolkningen bunder blandt andet i anklager om korruption blandt landets toppolitikere samt i den dalende brasilianske

økonomi, hvor arbejdsløsheden har rundet 11 %³⁴ og inflationen har ramt 10 %.³⁵³⁶ Hvad det politiske stormvejr skal betyde for Sydamerikas største land, der frem til 1985 var et

militærdiktatur, kan være svært at gisne om. Senest kom tallene fra julehandlen i 2015, der viste de sløjeste tal i 10 år, og imens står præsident Dilma Rouseff på tærsklen til en rigsretssag, der vil suspendere hende fra politik i mindst 6 måneder³⁷. Udfaldet af denne er svært at gisne om, men den folkelige splittelse i landet lader til at være et faktum³⁸.

På længere sigt vil den politiske faktor for Straumanns afsætning i landet formentligt have negativ fortegn, mens fortegnet omvendt kan blive positivt for Straumanns produktion i landet, hvis det resulterer i en negativ korrektion i reallønnen eller devaluering af den brasilianske real.

Implantatindustrien har den højeste penetrationsrate i Sydkorea med cirka 400 implantater solgt pr.

10.000 indbyggere i 2015 i forhold til knap 150 implantater i 2014³⁹. Baggrunden til denne stigning er, at den Sydkoreanske regering har introduceret en tilskudsordning i 2015 til aldersgruppen 70+, og denne tilskudsordning vil blive udvidet til målgruppen 65+ i 2016. Det forventes, at lokale value-producenter vil få mest ud af denne tilskudsordning, da tilskudsordningen kun gælder op til et

34 http://da.tradingeconomics.com/brazil/unemployment-rate

35 https://www.dr.dk/tv/se/tv-avisen-med-sporten/tv-avisen-med-sporten-2016-04-09#!/15:27

36 https://www.dr.dk/nyheder/udland/analyse-brasilien-i-frit-fald-skaber-dilmas-dilemma-boer-hun-gaa-af

37 https://www.dr.dk/nyheder/udland/analyse-brasilien-i-frit-fald-skaber-dilmas-dilemma-boer-hun-gaa-af

38 http://www.b.dk/globalt/i-er-brasilien-er-partifarver-blevet-som-bandefarver

(21)

Side 21 af 146

vist beløb. Der er hverken tegn på eller udsigt til, at Straumann kommer til at lukrere på denne specifikke tilskudsordning, men ikke desto mindre eksemplificerer det, den betydning (sundheds- )politik har for virksomheder i denne branche.

Straumann sælger også sine produkter i Storbritannien, som er et land i splittelse omkring deres forhold til det europæiske samarbejde, og som derfor har valgt at afholde en folkeafstemning. Hvis udfaldet af UK’s EU-afstemning ender med, at de forlader EU, kan det have negative konsekvenser for Straumanns overskudsgrad. Et nej til EU forventes at depreciere både euroen og det britiske pund, som er to valutaer der benyttes til afregning for en stor del af Straumanns afsætning.

Samtidigt er det muligt, at udenlandske investorer vil se Schweizer Francen som en sikker havn for placeringer indtil EU-UK-forholdet normaliseres. Dette vil umiddelbart presse Schweizer Francen opad. Dette er en negativ valutaudvikling for Straumann, idet størstedelen af omkostningsbasen er nomineret i den lokale Schweizer Franc. Det vil antageligt tage mange år, før de to parter vil få forhandlet eventuelle nye samarbejds- og handelsaftaler på plads, så Schweiz kan risikere at være sikker havn længe.⁴⁰

Omvendt vil de nye regulatoriske toldregler tilsvarende være længere undervejs. I mellemtiden forventer vi dog, at afsætningen til England vil være eksponeret over for den lavere

forbrugeroptimisme på det britiske marked. Såfremt Brexit bliver en realitet, ser vi Straumann angribe dette marked mere påpasseligt.

Politiske forhold som en eventuelt kommende frihandelsaftale mellem EU og USA samt ustabiliteten i Ukraine- og Rusland-regionen forventes kun at have mindre betydning for Straumanns nuværende afsætning. Straumann er ikke umiddelbart begrænset af den nuværende handelsaftale med USA, da produktionen foregår gennem et datterselskab i USA. Rusland er aktuelt ikke et marked Straumann har særligt stor fokus på. Vi forventer ej heller, at Straumann i nærmeste fremtid vil forsøge at penetrere det russiske marked som konsekvens af situationen.

4.1.2 Economic

I det følgende vil se på de makroøkonomiske faktorer der har betydning for Straumann.

Valutakurser

Den schweiziske Franc er Straumanns hjemmevaluta. Indtil d. 15. januar 2015 havde valutaen et loft på omtrent 0,83 CHF/EUR. Den Schweiziske centralbank valgte på denne dato at fjerne loftet,

40 Egen tilvirkning

(22)

Side 22 af 146

hvorved valutaen apprecierede drastisk. Den ramte et maksimum d. 26. januar 2015 på 1.04, svarende til en appreciering på næsten 25 % på 14 dage. Som vi kan se af figuren herunder, blev den kraftige appreciering dog afløst af en længerevarende depreciering, således at valutakursen nu ligger på et stabilt niveau omkring 10 % højere end før frigivelsen.

Figur 12 - CHF/EUR fra perioden september 2014 til marts 2016

Apprecieringen har haft negativ betydning for Straumann, idet størstedelen af produktionen er nomineret i Schweizer Franc, mens en overvejende del af produktionen afsættes til udlandet. Som reaktion valgte Straumann at kompensere deres forretningspartnere ved at tilbyde billigere priser.

De lavere priser blev delvist finansieret ved, at medarbejdernes løn blev reduceret med 5 %. Den frigivne valuta betyder, at Straumann nu er valutakurs-eksponeret over for Eurozonen, der er Straumanns største marked.

Den nye eksponering over for Euroen vil alt andet lige øge Straumanns driftsmæssige risiko, og deraf skabe udfordringer for Straumanns drift – for eksempel i forhold til hedging. Omvendt vil frigivelsen mindske Straumanns systematiske risiko i forhold til både Europa- og

verdensporteføljen. Dette vil antageligt mindske investorernes afkastkrav til aktien, og deraf øge Straumanns markedsværdi.

Vækst

Vækst i personindkomst er en betydelig value driver for Straumanns omsætning, idet det ofte er økonomiske forhold, der holder folk tilbage fra at købe tandimplantater. En stor del af vores forecasting bygger derfor på forventningerne til fremtidig BNP. Særligt emerging markets er et område Straumann har stor fokus på, og her er væksten betydeligt højere end i den vestlige verden.

0,8 0,85 0,9 0,95 1 1,05

CHF/EUR

(23)

Side 23 af 146

Figur 13 – BNP-vækst fordelt på verdensdele⁴¹

Som det fremgår af figuren, forventes Asien at have den klart højeste vækst de næste 30 år. Vi har det seneste halve år set, at de internationale finansielle markeder har reageret meget kraftigt på fluktueringer i vækstforventningerne i Kina. Straumann ser selv Kina som et nøglemarked, men i vores markedsanalyse og i vores forecasting argumenterer vi for, at dette formentligt ikke er tilfældet. Vores vurdering er derfor, at BNP-væksten på det kinesiske marked kun har moderat betydning for Straumann. Til gengæld fremstår også Latinamerika med flotte vækstprognoser, hvilket harmonerer med, at Straumann med opkøbet af Neodent har indledt et massivt indtog i denne region.

De positive vækstprognoser forventes altså at være forhold, som Straumann kan profitere af i fremtiden.

Råvarepriser – inkl. Oliepriser

Straumann er indirekte eksponeret over for råvarepriser – særligt oliepriserne. Råvarepriser har kun marginal betydning for Straumanns omkostninger, men har til gengæld stor betydning for

samfundsøkonomien i flere af Straumanns fokusmarkeder. Store nettoeksportører af olie som Rusland og Brasilien har på det seneste været hårdt ramt af de faldende oliepriser, mens der i nogen grad har været samfundsmæssige gevinster at spore for nettoimportørerne, en betegnelse de fleste øvrige af Straumanns markeder falder ind under. De faldende olieprisers betydning for det store amerikanske marked er dog ambivalent. Samtidigt med at Amerika er verdens næststørste olieimportør⁴², har landet også involveret sig i massive skifergasboringer, en industri der i 2010

41 https://data.oecd.org/gdp/gdp-long-term-forecast.htm#indicator-chart

42 http://borsen.dk/nyheder/oekonomi/artikel/1/253350/kina_overhaler_usa_som_stoerste_importoer_af_olie.html 0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

Europe Nordamikera Sydøstasien og oceanien Latinamerika

(24)

Side 24 af 146

beskæftigede 600.000 mennesker⁴³. Disse boringer er tungt belånt i de finansielle markeder. Hvis oliepriserne stabiliserer sig på et nuværende niveau på omkring USD 38 pr. tønde⁴⁴ betyder det, at disse skifergasboringer forbliver urentable. David Hayer, CEO hos Devon Energy (en uafhængigt produktionsvirksomhed), anslår den kritiske pris til at ligge i intervallet $55-60, hvilket bakkes op af, at der aktuelt kan observeres en tydelig stagnering i den amerikanske olieproduktion.⁴⁵ I henhold til analyser foretaget af BlackRock forventes olieprisen ikke at stige mærkbart på kort eller

mellemlang sigt⁴⁶. De lave operating costs der er forbundet med skifergasboringer på anslået $12 per tønde, forventes at holde hånden under industrien på kort sigt. Den negative reaktion forventes først at komme på længere sigt, når producenter ikke kan servicere deres finansielle konktrakter, og de finansielle markeder må nedskrive på deres udlån og investeringer. På kort sigt kan forbrugerne imidlertid nyde godt af at forøget rådighedsbeløb.⁴⁷ For USA forventes betydningen af olieprisen altså at være ambivalent. For Brasilien forventes BlackRocks prognose derimod, at puste yderligere til det politiske stormvejr der er beskrevet ovenover, og vi mener ikke at fremtidsudsigterne er lyse på dette marked.

4.1.3 Social

Æstetik

I den vestlige verden er der stigende forventninger til tandlægens formåen med hensyn til æstetik⁴⁸. Tænder og flotte smil er blevet en del af den samlede pakke om at se godt ud. I en undersøgelse foretaget af Delta Dental Survey i USA har man undersøgt betydningen af et flot smil, hvorpå resultaterne viste, at mennesker med flotte tænder generelt havde bedre sociale relationer end mennesker med skæve tænder.⁴⁹ Denne trend mener vi, skaber positive fremtidsudsigter for tandimplantatbranchen, der i vores øjne tilbyder et produkt, der æstetisk set er state of the art sammenlignet med f.eks. plomberinger og metalkroner.

43 IHS Global Insight, The Economic and Employment Contributions of Shale Gas in the United States, December 2011.

44 http://oilprice.com/commodity-price-

charts?1=&page=chart&sym=CL%2A1&domain=advancedmedia&sg=true&display_ice=1&enabled_ice_exchanges=&s tudies=Volume%3B&cancelstudy=&a=M

45 http://www.ft.com/cms/s/2/f363e688-dbe4-11e5-9ba8-3abc1e7247e4.html#axzz49UUZJqga

46 https://www.blackrock.com/corporate/en-us/literature/whitepaper/bii-concentrated-painwidespread-gain-us.pdf

47 Egen tilvirkning

48 Straumann report 2014 s. 18

49 http://www.prnewswire.com/news-releases/first-impressions-are-everything-new-study-confirms-people-with- straight-teeth-are-perceived-as-more-successful-smarter-and-having-more-dates-148073735.html

(25)

Side 25 af 146 Voksende ældregruppe

Straumanns målgruppe er hovedsageligt ældre mennesker, der mangler en tand. Som det fremgår af figuren herunder⁵⁰ er det en global megatrend, at den ældre andel af befolkningen vokser.

Figur 14 - Befolkningsandel over 60 år i procent af den samlede befolkning

Befolkningstilvæksten af ældre er selvsagt en demografisk faktor, der tilgodeser Straumann, og er derfor en value driver vi inkluderer i markedsforecastet.

Øget tandpleje

Som tandimplantatproducent er Straumann naturligt afhængig af, at folk taber tænder. Udbredelsen af tandpasta med fluor i starten af 60’erne og den generelt øgede fokus på tandbørstning og

tandpleje kan mindske tandimplantatmarkedet på længere sigt, når nye generationer begynder at udgøre ældresegmentet. Selvom kulturen med sukkerholdig mad har en modsatrettet effekt, taler aktuelle studier om børns tandsundhed i Skandinavien et tydeligt sprog. I 1985 havde i nærheden af 75 % af skandinaviske børn karies. Dette tal udgjorde i 2004 kun ca. 50 %.⁵¹

Den øgede tandpleje har dog fortsat til gode at sprede sig fra Skandinavien til resten af verden, hvorfor effekten ventes at have lange udsigter.

4.1.4 Technological

Straumann investerer årligt store beløb i udvikling og opkøb af den nyeste teknologi inden for tandpleje. Dette beskriver vi nærmere i strategiafsnittet 4.3 værdikædeanalyse. I dette underafsnit fokuseres på den samfundsrelaterede teknologiske udvikling af betydning for Straumann. Særligt den øgede prisgennemsigtighed mener vi, har betydning for Straumanns langsigtede marginer.

50 http://data.worldbank.org/data-catalog/population-projection-tables

51 http://perspektiv.nu/da/artikler/artikler-efter-kategori/mad--kostvaner-og-tandsundhed.aspx?PID=75 0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Europa over 60 Nordamerika over 60

Sydøstasien og oceanien over 60 Latinamerika over 60

(26)

Side 26 af 146 Prisgennemsigtighed

Straumann vurderer vi gennem mange år, har opereret på et marked kendetegnet ved meget lav prisgennemsigtighed. Dette hænger sammen med selve købsprocessen af tandimplantater.

Implantater er et produkt, som den enkelte forbruger køber meget sjældent. En erfaringsbaseret bevidsthed om prisen eksisterer altså sjældent hos forbrugeren på forhånd. Tandimplantater er samtidigt et komplekst produkt, og forbrugeren har ringe evne til at sammenligne pris og kvalitet.

Forbrugeren vil i købssituationen desuden ikke besidde overblik over produktudvalget, til forskel fra hvis man sad hjemme foran computeren. Forbrugeren af tandimplantater forventes dertil at være mere optaget af at undgå at købe et utilstrækkeligt produkt, end at optimere pris-kvalitet-forholdet.⁵² Den lave prisgennemsigtighed og produktets høje kompleksitet gør, at produktbeslutningen typisk overlades til en ekspert – altså tandlægen – såfremt der rent faktisk er et valg at træffe. De tætte relationer mellem tandlægen og leverandøren gør nemlig, at der ofte vil være noget nær eksklusive leverandøraftaler. Dette forklarer vi nærmere i afsnit 4.2.4 Købernes forhandlingsstyrke – lav.

Forbrugerens valg af brand vil altså i praksis, skulle tages i samme ombæring som valget af tandlæge.

Tandlægernes beslutningsproces har et andet værdigrundlag end forbrugerens. For tandlægen vil kvalitet givet vis vægte tungere end pris, da tandlægen besidder risikoen for en fejlbehandling, mens han overlader betalingen for sin risikoaversion til den prisblinde forbruger.

Den tiltagende digitalisering, det voksende antal pris- og produktsammenligningssider og den stigende erfaringsudveksling der sker på internettet, ventes på sigt at udfylde en del af det tomrum i forbrugernes viden omkring implantatproduktet. http://www.dent1st.co.uk er et eksempel på et populært prissammenligningsværktøj, mens http://www.dentalimplantcostguide.com/forum/ er et eksempel på et onlineforum, hvor forbrugere diskuterer erfaringer.

Vi ser implantater som et produkt, der har anlæg til en høj grad af forbrugerinvolvering, idet valget af produkt er bestemt til at følge forbrugeren resten af livet.⁵³ Den høje forbrugerinvolvering sammenholdt med den øgede teknologiske kunnen inden for prissammenligningsværktøjer vurdere vi på lidt længere sigt vil øge priselasticiteten en anelse, og dermed udfordre Straumanns

profitmargin og i nogen grad skubbe markedet i retning mod value-segmentet.

52 Kotler, Keller, Brady, Goodman og Hansen, 2009, side 255.

53 Kotler, Keller, Brady, Goodman og Hansen, 2009, side 255.

(27)

Side 27 af 146 4.1.5 Environmental

Der er i det globale samfund en stadig stigende fokus på miljøet, men det menes ikke at ramme tandbranchen nævneværdigt. Tandplejen er hverken storforbruger af råstoffer eller farlige kemikalier, hvorfor vi ikke vil analysere mere på dette forhold.

4.1.6 Legal

Særligt to lovgivnings- og reguleringsmæssige forhold er betydende for Straumann;

patentbeskyttelse og godkendelsesprocessen af produkter.

Patent- og varemærkebeskyttelse

Straumann opererer på et marked, hvor beskyttelse af varemærker og innovation imod kopiering har en høj prioritet. Det er på emerging markets og specielt i Kina, hvor problematikker med patenter historisk har været mest udtalt. Kina har tidligere haft ry for at være slaraffenland for patentkrænkere, men med den kinesiske indtræden i verdenshandelsorganisationen i 2001 har Kina måtte leve op til de internationale krav om patent-beskyttelse⁵⁴. Aflæst af landets stigende antal

patentretsager i figuren til højre⁵⁵ ser det da også ud til, at lovopretholdelsen er et forhold, hvorpå fokus gradvist øges. En uvidenskabelig undersøgelse foretaget af European Chamber of Commerce i Beijing viser dog, at hele 91 % af de adspurgte europæiske virksomheder med aktiviteter i landet, havde oplevet problemer med IPR-krænkelser (Intellectual Property Rights) i Kina⁵⁶.

For en innovations- og high class-branded virksomhed som Straumann er patent- og trademark- beskyttelsen ekstra vigtig. Det øgede fokus på patentrettigheder i WTO og seneste Ruslands

indtræden i WTO i 2012 forventes at blive et blive et værdifuldt aktiv for Straumanns profit margin i fremtiden.

Regulering og produktgodkendelse

Straumann oplever angiveligt at sikkerhedskravene og reguleringen i specielt Europa er stigende.

Man forudser at tandindustrien de kommende år kan se frem til en skærpet kontrol med

54 http://www.business.dk/diverse/kina-saetter-nye-standarder-i-wto

55 Høibergm Susanne, “Kan det overhovedet betale sig at patentere i Kina?”, Ukendt årstal

56 http://www.business.dk/diverse/kina-saetter-nye-standarder-i-wto

4076 4422

5785

7819

0 2000 4000 6000 8000 10000

2008 2009 2010 2011

Figur 15 – Patentretsager i Kina

(28)

Side 28 af 146

dokumentation, prøver og sikkerhed. Straumann beskriver selv, at man som konsekvens har været proaktive og øget den interne overvågning og kvalitetssikring.⁵⁷

Det ventes primært at være en fordel for Straumann, at myndighederne øger deres fokus på kvalitetssikring. Straumann har historisk kunne dokumentere den bedste kvalitet på et marked der fremstår meget veldokumenteret. I 2016 kunne et større hold uafhængige forskere f.eks.

offentliggøre at Straumann TL SLA Implants havde den lavest sandsynlighed for følgesygedomme 9 år efter en implantatbehandling.⁵⁸

Den øgede kontrol har dog også en bagside, idet der fremover kan forventes en længere sagsbehandlingstid for at få godkendt et nyt produkt på markedet.⁵⁹

Produktgodkendelsen uden for det europæiske marked har generelt lyse udsigter på længere sigt. De aktuelle forhandlinger med USA om en TTIP-frihandelsaftale involverer en fælles

produktgodkendelsesproces, således at produkter kun behøves at søge godkendelse én gang for at få adgang til det indre transatlantiske marked. Selvom aftalens indgåelse kan have dystre udsigter, understreger processen, den vilje der er til stede i verdenssamfundet til at ensrette legaliseringen.

Denne ensretning ventes at være en ubetinget fordel for en global spiller som Straumann i konkurrencen mod de lokale value-spillere.⁶⁰

4.2 Porters Five Forces

Mens PESTEL-analysen fokuserede på de makroøkonomiske forhold, vil Porters Five Forces belyse de industrielle forhold i tandimplantatbranchen.

4.2.1 Trussel fra nye indtrængere – Mellem

Truslen fra nye indtrængere kommer hovedsaligt fra discount- og value-segmentet. Premium- segment domineres i dag af en håndfuld store globale spillere med betydelig videnskapacitet, brede produktpaletter, udviklede afsætningskanaler og veldokumenterede produkter. De færreste nye indtrængere forventes at kunne konkurrere på disse betingelser i premium-segmentet. Selv indtrængen fra relaterede brancher anser vi for usandsynligt.

Tandimplantatbranchens høje rentabilitet forventes til gengæld at tiltrække nye spillere i value- og discount-segmentet. Figuren herunder illustrerer EBITDA-marginen fordelt på de nærmeste

58 Derks J, Schaller D, Håkansson J, Wennström JL,Tomasi C, Berglundh T, Effectiveness of implant therapy analyzed in a Swedish population: Prevalence of peri-implantitis, 2016

59 Straumann Annual Report side 79

60 Egen tilvirkning

(29)

Side 29 af 146

konkurrenter i år 2015. Som det fremgår, lå premium-segmentets gennemsnitlige EBITDA-margin i 2015 på næsten 19 %.⁶¹

Figur 16 – EBITDA-margin for de nærmeste konkurrenter i 2015

Til sammenligning udgør gennemsnittet for Straumanns Bloomberg peer gruppe ”Medical

Equipment and Devices, Global” kun godt 12 %. Som vi vil argumentere for i værdikædeanalysen i næste afsnit, forventer vi, at innovationens betydning i tandimplantatsindustrien i fremtiden vil være aftagende. Svækkelsen af denne adgangsbarriere forventer vi i fremtiden, vil mindske

adgangsbarriererne for value segmentet.

4.2.2 Trussel fra substitutter – lav

De vigtigste substitutter inden for tandplejeindustrien har historisk været kroner, plomber og gebis.

Disse løsninger betragtes dog i bred forstand som outfashioned, og ventes fremover at udgøre en aftagende trussel. Substitutterne har den fordel, at de i forhold til tandimplantater er billigere at få lavet, og kræver et relativt mindre indgreb. At få indopereret et tandimplantatet er en dyr

engangsinvestering, men samtidig en engangsydelse der er bestemt til at holde hele patientens levetid.

Den øgede fokus på æstetik og udseende forventer vi fremover vil mindske konkurrencen fra substituerende produkter yderligere.

4.2.3 Leverandørenes forhandlingsevne – Lav

Straumann ejer det meste af værdikæden selv, hvilket holder afhængigheden af leverandører på et lavt niveau. Straumanns primære indkøb består i homogene råvarer som f.eks. titanium. Flere af

61 Nøgletallene er udtaget fra Bloomberg 22,0

25,7

18,6 19,7

8,4

18,9

0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0

(30)

Side 30 af 146

disse handles på de globale råvare-børser.⁶² Selve prisfastsættelsen afhænger derfor i mindre grad af Straumanns forhandlingsvene over for leverandørerne. Der bør dog være øvrige omstændigheder omkring bearbejdning og leverancer, der kan være genstand for forhandling.

I forhold til leverandører har Straumann en ”Second Source” Strategi, som betyder at de spreder deres indkøb over flere leverandører. Dette giver Straumann en vis grad af uafhængighed til enkelte leverandører. Alt andet lige øger dette Straumanns forhandlingsevne over for leverandørerne.

Omvendt forventes det, at Straumann med denne strategi må give afkald på en vis mængde storkøbsrabatter.⁶³

Straumann opbevarer i omegnen af 1 års forbrug af titanium på deres varelagre. Den store oplagring er medvirkende til, at virksomheden i mindre grad oplever knaphed på ressourcer. Dette ventes også at have positiv betydning for deres forhandlingssituation over for leverandører, ligesom det ventes at give storkøbsrabatter. Tandimplantatets lille størrelse muliggør denne fordelagtige lagerpolitik.

4.2.4 Købernes forhandlingsstyrke – lav

Der findes flere forskellige typer implantater, som varierer mellem producenterne.

Tandimplantatleverandørerne har ikke formelt eksklusive leverandørrettigheder, men i praksis gør branchens konstruktion, at leverandørforholdet fungerer sådan.

På grund af forskellen mellem implantaternes opbygning, produktmasse og kvalitet modtager tandlægerne undervisning til at bruge de enkelte implantater af leverandøren. I den forbindelse må der for tandlægerne forventes både at være omkostninger og besvær forbundet med at skifte leverandør eller ved at benytte mere end én leverandør. Også den fremvindende CADCAM- teknologi bidrager til at skabe eksklusiv adgang for implantatleverandørerne. Selvom Straumann beskriver, at CADCAMs kan benyttes til eksterne leverandører⁶⁴, forventer vi, at oplæringen og opsætning vil tilgodese den tandimplantatsleverandør, der leverer CADCAM-teknologien.

På baggrund af ovenstående har tandlæger en høj grad af loyalitet over for producenten, og der laves ofte en kontrakt over en årrække med den leverandør, som de benytter. Dette antages at begrænse købers forhandlingskraft.

62 http://www.infomine.com/investment/metal-prices/ferro-titanium/

64 http://www.straumann-cares-digital-solutions.com/en/home/cadcam1.html