Metodisk diskussion

Side 108 af 146

 Dernæst vil vi sammenligne vores nøgleestimater med offentliggjorte analyst reports og diskutere, om der er konsensus i afsnit 11.3 Konsensus.

 Afrundingsvist vil vi udarbejde en scenarieanalyse, der skal kaste lys over betydningen af udvalgte driftsmæssige forhold for Straumanns fremtidige værdiskabelse i 11.4

Scenarieanalyse.

Afsnittets primære fokus vil være rettet mod DCF-modellen.

Side 109 af 146

For det første har multipelmetoden anlæg til at opfange empiri fra virksomhedens kontekst modsat nutidsværdimodellerne, der primært fokuserer på de indre processer. Man kan således forvente, at modellen bygger på et mere opdateret skøn over branchens risiko, afkastkrav, fremtidige vækst, konkurrenceintensitet og den gennerelle stemning på markedet.¹⁷⁹

For det andet har modellen sin berettigelse, qua sin udbredelse. Selvom vi betragter

nutidsværdimodellerne som state of the art-modeller, er det paradoksalt nok multipelmodellerne der benyttes oftest. Hele 67 % af analytikerne benytter multipelmetoden, hvis man skal tro

nedenstående model, mens kun 26 % benytter nutidsværdimodellerne.

Figur 55 - Analytikeres brug af værdiansættelsesmodeller i deres rapporter. Kilde: Demirakos, Strong & Walker (2004) Egen illustrering¹⁸⁰

Paradokset består i, at DCF-værdiansættelsen kan være nok så præcis og veltilrettelagt men alligevel ramme forbi den faktiske kursudvikling, såfremt resten af markedet benytter multipelværdiansættelser. Ved langsigtede investeringer betyder dette forhold mindre, da en konsekvent afvigelse i kursen betyder relativt mindre i forhold til investeringens øvrige værdiskabelse. Med kortsigtede investeringer bør man dog have paradokset for øje, da kursudviklingen (læs andre investorers vurdering af investeringen) her fylder relativt mere.¹⁸¹ Vores multipelværdiansættelse foreslår en aktiekurs på CHF 256, hvilket er betydeligt lavere end markedsværdien på CHF 324,5. På baggrund af ovenstående diskussion er der flere umiddelbare fortolkningsmuligheder til resultatet. Vi ser følgende som de mest nærliggende:

 Straumanns markedsværdi er overvurderet

 2015-regnskabet gengiver ikke Straumanns sande aktuelle indtjeningspotentiale

 Vækstforventningerne til Straumann er større end vækstforventningerne til konkurrenterne

 Peers-gruppen er på andre måder usammenlignelige

179 Argumenterne fremført hidtil i dette afsnt er af egen tilvirkning.

180 Equity Valuation Using Multiples, Schreiner (2006) s. 23 og s. 77

181 Egen tilvirkning

67% 16% 10% 7%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Værdi

Multiples DCF RIV Other

Side 110 af 146

Vi har oplistet fire fortolkningsmuligheder, der i vores øjne groft set er lige sandsynlige. Hvert punkt mener vi kan forklare afvigelsen alene. Vi redegjorde i den strategiske analyse i afsnit 4.3 Værdikædeanalyse for, at Straumann var drevet væsentligt bedre end sine konkurrenter, hvilket i sig selv gør punkt 3 sandsynlig. At konkludere at Straumanns værdi er overvurderet alene på baggrund af multipelværdiansættelsen, vil derfor forekomme hasarderet. Dette betoner

multipelværdiansættelsens slagside.

11.1.2 DCF-modellen

Vi har i afsnit 7 – valg af modeller redegjort for, hvorfor vi mener, at cash flow-modeller er mere velegnede til værdiansættelse af Straumann end residualindkomstmodeller. Et argument var, at cash flowet er det, der kan udbetales til aktionærerne, og dermed ultimativt er det reelle udtryk for værdiskabelse.

Vi vil her moderere dette argument en anelse. Cash flow-modellen betragter vi som en bredmasket metode, der kun indregner de vigtigste forhold, og frasorterer andet. Dette har vi argumenteret for, har fordele, men det har også en slagside. Det medfører naturligt, at der er informationer, som ikke indregnes. Da residualindkomstmodellen til forskel er baseret på resultatopgørelsen, opfanger den operationel værdiskabelse med et mere finmasket net – altså også i situationer hvor cash flow ikke påvirkes samtidigt. Som konsekvens vil positiv værdiskabelse i tilfælde kun indregnes af

residualindkomstmodellen. DCF-modellen vil måske ligefrem indregne et negativt cash flow, hvis der i perioden er afholdt udgifter (f.eks. R&D og salgsudgifter) til at tilvejebringe den positive værdiskabelse. For en vækstende virksomhed som Straumann, vil DCF-modellen derfor risikere at give et mere konservativt værdiestimat end residualindkomstmodellerne.¹⁸²

DCF-modellen lider i øvrigt – som de andre nutidsværdimodeller – af garbage in garbage out-syndromet. Den høje detaljeringsgrad og kompleksitetforudsætter en stor mængde imputdata. Det er vores overbevisning, at jo dybere man splitter værdiansættelsen op i detaljer, desto større bliver eksponeringen overfor fejlskøn og støj¹⁸³. I tillæg bygger nutidsværdimodellerne på relativt usikre estimater af flere enkeltfaktorer af essentiel betydning for resultatet. Vi tænker særligt på

afkastkravet og terminalvæksten. I den kvantitative sensitivitetsanalyse (senere i dette afsnit) vil vi se, at selv små afvigelser i disse faktorer har markant betydning for det endelige værdiestimat.

182 Egen tilvirkning

183 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/background/valintro.htm

Side 111 af 146

Nutidsværdimodellerne er med andre ord meget afhængige af, at imputdata har en tilfredsstillende kvalitet.

11.1.3 FCFE-modellen og financial slack

Straumanns finansielle politik der indebærer en stor likvidbeholdning, giver også anledning til en teknisk diskussion af DCF-modellens berettigelse.

Cash flow-modellerne forudsætter, som beskrevet i afsnit 7 valg af modeller, at overskydende likvider enten udbetales i det øjeblik de tilfalder virksomheden, eller i stedet reinvesteres til et markedskonformt afkast. Man kan argumentere for, at likvidbeholdningen oftest placeres på en bankkonto, og dermed forrentes med en markedskonform indlånsrente, der afspejler

”investeringens” lave risiko. Som beskrevet i afsnit 8.9.1 Udstedt gæld er der imidlertid et ’men’. I den virkelige verden er der et spænd mellem ind- og udlånsrenten, ligesom der er omkostninger forbundet ved finansielle transaktioner. I praksis betyder dette, at hvis Straumann udsteder obligationer, og placerer provenuet på en indlånskonto, vil man lide et nettotab svarende til rentemarginalen og transaktionsomkostningerne. Dette scenarium har været virkelighed for Straumann den seneste årrække, hvorfor værdidestruktionen har været åbenlys.

Samme logik fortæller, hvorfor det er urentabelt at indeholde sine likvide midler, selv når man ikke har lån, og selv når man ser bort fra transaktionsomkostningerne. Aktionærer med finansielle forpligtelser har antageligt alternativomkostninger, der overgår indlånsrenten, og vil dermed

foretrække udlodning. Aktionærer med nettofinansielle aktiver vil også foretrække en udlodning, da de i forvejen selv kan geare deres investering således, at deres særegne optimale risiko-afkast-forhold opnås. Udlodning af finansielle midler vil gøre Straumann-aktien et mere tilskåret og unikt og dermed attraktivt finansielt aktiv at have i porteføljen.¹⁸⁴ Desuden skal det bemærkes, at

aktionæren kun har efterstillet regreskrav på midlerne ved eventuel konkurs, til forskel fra hvis aktionæren selv placerer midlerne.

Det faktum at ledelsen i Straumann vælger at tilbageholde likvide midler, opfanger cash flow-modellerne ikke. Cash flow-modellen beregner blot de positive pengestrømme likvidbeholdningen tilvejebringer i fremtiden. Når disse pengestrømme ligger under markedsafkastskravet, antages likvidbeholdningen at være tilsvarende mindre. DCF-modellen vil derfor tendere til at

underestimere nutidsværdien af virksomheder med likvide beholdninger.

184 Egen tilvirkning

Side 112 af 146 11.1.5 Er PV lig markedsværdi?

Vi har på intet tidspunkt i opgaven skelnet mellem begreberne ’markedsværdi’ og ’nutidsværdi’. Vi har med andre ord antaget, at Straumanns indre værdi er ens med nutidsværdien af fremtidige cash flows. Vi er dog nødt til at dvæle lidt ved denne antagelse.

Straumann befinder sig i en branche med en aktuel konsoliderende trend. I det omfang at en konkurrent kan opnå synergieffekter ved at opkøbe Straumann, vil Straumanns værdi for denne konkurrent være højere end Straumanns stand alone-nutidsværdi. Dette er et forhold, som vi ikke har nævnt i vores nutidsværdiestimat. Vores nutidsværdiestimat kan på den baggrund risikere at undervurdere Straumanns sande værdi.¹⁸⁵