5. Kvantitativ industrianalyse
11.5 Sammenfatning
Sensitivitetsanalysen tegner et billede af tre forhold:
1. Værdiestimatet er tilknyttet meget usikkerhed
2. Stort set alle DCF-modellens tekniske forudsætninger medvirker til, at vi får et konservativt estimat
3. Vores budgettering er generelt – set i et empirisk perspektiv – udarbejdet med optimistisk briller på.
4. Vores terminalvækst ligger potentielt et pænt stykke over konsensus.
Ad. 1: Særligt estimaterne for beta, risikopræmien, salgsvæksten og overskudsgradens long term level så vi tilføjede usikkerhed til værdiestimatet.
Side 120 af 146
Ad. 2: DCF-modellen vil metodisk underestimere den sande værdi af tre årsager; positiv
værdiskabelse ignoreres i tilfælde, likvidbeholdningen undervurderes, markedsværdien vil oftest overstige nutidsværdi
Ad. 3: Vi regner med mere vedholdende vækst end de øvrige analytikere. Vi har budgetteret med en omkostningsbase der generelt er forbedret i forhold til historiske data.
Ad. 4: Vi har kun to data for analytikeres terminalvækst. De udgør 1,5 og 2,0 % mens denne rapport benytter 3,6 %.
Mens vores værdiansættelsesmodellers tekniske forudsætninger levner en upside til vores estimat, mener vi altså, at vores budget levner en større downside. Med et aktiekursestimat der ligger næsten (324,5−291,9
291,9 ≈) 11 % under markedskursen virker det oplagt at anbefale at sælge aktien. Vores sensitivitetsanalyse har imidlertid vist, at DCF-analysens tilgrundslagte faktorer kun skal være estimeret marginalt skævt, før vores værdiestimat vil overstige markedskursen. En salgsanbefaling på baggrund af ovenstående vil derfor efter vores bedste overbevisning være en meget snæver og hårdfin beslutning.
12 Konklusion
For at finde Straumanns sande egenkapitalværdi har vi udarbejdet en DCF to
Equity-værdiansættelse, som foreslår en værdi per aktie per 29. februar 2016 ens med CHF 292. Denne værdi ligger under markedskursen, som på daværende tidspunkt var 324,5.
Vores estimat er udregnet på baggrund af en strategisk analyse, en kvantitativ industrianalyse og en regnskabsanalyse.
Den strategiske analyse viste, at makroøkonomiske faktorer forventes at blive en massiv vækst-driver for Straumann den næste gode håndfuld år, idet både den demografiske, økonomiske og teknologiske udvikling tilgodeser salget af tandimplantater. Analysen viste også, at Straumann aktuelt befinder sig i et smørhul af en branche med særdeles gode konkurrencevilkår.
Den kvantitative industrianalyse viste os, at overnormal omsætningsvækst er en flygtig størrelse, der empirisk har en meget lav persistence rate. Analysen fremhæver således, at vores budgetterede omsætningsvækst beror på nogle - empirisk set - optimistiske forudsætninger. Den kvantitative industrianalyse er også benyttet til at bestemme Straumanns værdiskabelse fra og med år 2022 til og med år 2045. Den viser, at der i branchen er grundlag for en langsigtet afkastningsgrad på hele 11,7
Side 121 af 146
%. Sammenholdt med analytikernes WACC-konsensus i omegnen af 7,5 % bekræfter dette konklusionen af den strategiske brancheanalyse.
Vores regnskabsanalyse viste, at Straumann er stærkt drevet i forhold til konkurrenterne. Straumann overpræsterer således på næsten samtlige konkurrenceparametre. Analysen viste også, at
Straumanns organisation fremstår trimmet, og at der derfor ikke vurderes at være grundlag for yderligere optimering, når man ser bort fra de stordriftsfordele, der tilvejebringes af en høj driftsmæssig gearing.
Afslutningsvist har vi i sensitivitetsanalysen analyseret estimatets signifikans og robusthed. Denne analyse indikerer, at den langsigtede rentabilitet er det punkt, hvor vi adskiller os fra konsensus.
Straumanns omkostninger har vi modelleret ud fra regnskabsanalysen samt Straumanns historiske nøgletal og branchens ditto. Vi mener at have lagt os på nogle empirisk set ikke-konservative estimater, og må således stille os kritisk over for Straumann-analytikernes konsensus.
Sensitivitetsanalysen fremhævede dog også, at vores værdiestimat er meget eksponeret over for selv marginale fejlskøn af enkeltfaktorer. Deriblandt har vi bemærket, at selv små justeringer i
forventningerne til den fremtidige rentabilitet betyder alverden for værdiestimatet.
Vores multipelværdiestimatet foreslår en aktiekurs på kun CHF 256. Dette estimat er baseret på indtjeningsmålrettede multipler. Straumanns driftsmæssige overlegenhed i forhold til sine peers er dermed ikke en forstyrrende faktor.
Multipelværdiansættelsen foreslår dermed i overensstemmelse med DCF-værdiansættelsen, at Straumanns markedsværdi forekommer overvurderet. Om vores DCF-værdiansættelse kan tolkes som en salgs-anbefaling, må dermed bero på en hårdfin afgørelse. Med afsæt i sensitivitetsanalysen er det efter vores bedste overbevisning ikke tilfældet, at estimatet er signifikant forskellig fra markedskursen. Vores anbefaling er derfor ’hold’ snarere end ’sælg’.
Side 122 af 146
13 Litteraturliste
13.1 Hjemmesider
Aswath Damodaran; http://people.stern.nyu.edu;; Growth rates and terminal value http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/ovhds/dam2ed/growthandtermvalue.pdf
Blackrock.com
https://www.blackrock.com/corporate/en-us/literature/whitepaper/bii-concentrated-painwidespread-gain-us.pdf
Business.dk. Kina sætter nye standarder i WTO. 08. oktober 2016 – opdateret d. 9 oktober 2016 http://www.business.dk/diverse/kina-saetter-nye-standarder-i-wto
Data.snb.ch; Yields on bond issues – Month – blivr hyppigt opdateret og viser nyeste måned https://data.snb.ch/en/topics/ziredev#!/cube/rendoblim
DR tv avis, hvor Brasiliens politiske drama bliver omtalt. 09.04-2016
https://www.dr.dk/tv/se/tv-avisen-med-sporten/tv-avisen-med-sporten-2016-04-09#!/15:27
Ed Crooks; Financial Times; Oil sector aims for profits at $50 crude; Februar 25 2016.
http://www.ft.com/cms/s/2/f363e688-dbe4-11e5-9ba8-3abc1e7247e4.html#axzz49UUZJqga
European Central Bank; Inflation forecasts fra 1991 til 2016
https://www.ecb.europa.eu/stats/prices/indic/forecast/html/table_hist_hicp.en.html
First Impressions Are Everything: New Study Confirms People With Straight Teeth Are Perceived as More Successful, Smarter and Having More Dates, Udgivet d. Apr 19, 2012
http://www.prnewswire.com/news-releases/first-impressions-are-everything-new-study-confirms- people-with-straight-teeth-are-perceived-as-more-successful-smarter-and-having-more-dates-148073735.html
Global-rates.com; CHF LIBOR interest rate - Swiss franc LIBOR – nyeste data fra august 2016 http://www.global-rates.com/interest-rates/libor/swiss-franc/swiss-franc.aspx
Infomine.com; Historical Titanium Prices and Price Chart - 31 maj 2016 http://www.infomine.com/investment/metal-prices/ferro-titanium/all/
Side 123 af 146
Knoema.com; European Union Inflation Forecast 2015-2020, Data and Charts; Maj 2016 https://knoema.com/askertf/european-union-inflation-forecast-2015-2020-data-and-charts
KPMG Valuations in the Netherlands; KPMG - Equity Market Risk Premium - Research Summary.
12 april 2016
http://www.kpmg.com/NL/nl/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/PDF/Transactions -Restructuring/MRP-Summary-12-april-2016.pdf
Kristian Almblad; Brasilien i frit fald skaber Dilmas dilemma: Bør hun gå af? 28. dec. 2015 https://www.dr.dk/nyheder/udland/analyse-brasilien-i-frit-fald-skaber-dilmas-dilemma-boer-hun-gaa-af
Link til illustration på side 11 i denne afhandling af implantatet, krone og abutment.
http://www.chicago999implant.com/index/
Mads Gravesen; Kina overhaler USA som største importør af olie,. 5 marts 2013
http://borsen.dk/nyheder/oekonomi/artikel/1/253350/kina_overhaler_usa_som_stoerste_importoer_
af_olie.html
Martin Tønner. I er Brasilien er partifarver blevet som bandefarver. 12 april 2016 http://www.b.dk/globalt/i-er-brasilien-er-partifarver-blevet-som-bandefarver
Matthew Boesler; How The Global Beer Industry Has Consolidated Over The Last 10 Years In Two Charts; Feb. 14, 2014
http://www.businessinsider.com/global-beer-industry-consolidation-2014-2?r=US&IR=T&IR=T
oecf.org; GDP long-term forecast, OECD
https://data.oecd.org/gdp/gdp-long-term-forecast.htm#indicator-chart
Oilprice.com; Liste over oliepriser:
http://oilprice.com/commodity-price-charts?1=&page=chart&sym=CL%2A1&domain=advancedmedia&sg=true&display_ice=1&enable d_ice_exchanges=&studies=Volume%3B&cancelstudy=&a=M
Patentgenius.com; Oversigt over Straumanns patenter:
http://www.patentgenius.com/assignee/StraumannHoldingAG.html
Side 124 af 146 Perspektiv.nu Mad, kostvaner og tandsundhed;
http://perspektiv.nu/da/artikler/artikler-efter-kategori/mad--kostvaner-og-tandsundhed.aspx?PID=75
Priser på titanium på forskellige tidspunkter omkring 31 maj 2016:
http://www.infomine.com/investment/metal-prices/ferro-titanium/
Quadl.com; Gini Index By Country, 2015
https://www.quandl.com/collections/demography/gini-index-by-country
six-swiss-exchange.com; Yield curves data; Country : Switzerland; Interest rate swaps
http://www.six-swiss-exchange.com/yield_curves_data_en.html?currentChartType=YC&countryCode1=CH&curve1Typ e=B&countryCode2=EU&curve2Type=B&countryCode3=CH&qs=&benchmarksOnOff=false&iR SOnOff=on&dROnOff=false&name=null&yield=-1&ttm=-1&benchmarks=-1&irs=-1&dr=-1&xcoord=0&ycoord=0
Stern.nyu.edu; Betas by Sector (US); January 2016
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
Stern.nyu.edu; What is Valuation?
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/background/valintro.html
Stoxx.com; STOXX® Europe 600; Overview – bliver hyppigt opdateret https://www.stoxx.com/index-details?symbol=SXXP
Susanne Høiberg; Kan det overhovedet betale sig at patentere i Kina? 10. marts 2014
http://hoiberg.com/om-hoeiberg/nyhedsarkiv/kan-det-overhovedet-betale-sig-at-patentere-i-kina/
The World Bank; Tidsserie og forecasts for befolkningstilvækst, Population Estimates and Projections
http://data.worldbank.org/data-catalog/population-projection-tables Tradingeconomics.comBrasiliens arbejdsløshed; periode 2015 til 2016 http://da.tradingeconomics.com/brazil/unemployment-rate
Side 125 af 146 Tradingeconomics.com; Switzerland: Inflation rate prognose http://da.tradingeconomics.com/switzerland/inflation-cpi/forecast
Vanguard.com; Vanguard Total World Stock Index Fund Investor Shares; Product summary; of 06/30/2016
https://personal.vanguard.com/us/funds/snapshot?FundId=0628&FundIntExt=INT
13.2 Bøger
Andreas Schreiner; Equity Valuation Using Multiples – An imperical Investigation; Deutscher Universitätsverlag; 2007
Brealey, Myers og Allen; Principles of Corporate Finance, Global Edition; McGrawHill Education; 2014. Side 827
Brealey, Myers og Allen; Principles of Corporate Finance, Global Edition; McGrawHill Education, 2014; side 807-812
Christian V. Petersen & Thomas Plenborg, Financial Statement Analysis, 2012, Pearson Education Limited
Grinblatt, Mark; Titmann, Sheridan; “Financial Markets and Corporate Strategy”; Kapitel 4;
McGraw-Hill Irwin; 2002
Kotler, Keller, Brady, Goodman og Hansen; Marketing management. 2009 side 255
13.3 Videnskabelige artikler
Aswath Damodaran; Estimating Risk Parameters; Stern School of Business http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/beta.pdf
Aswath Damodaran; 2016; Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2016 Edition
Berens & Cuny, The Capital Structur Puzzle Revisited, The review of Financial Studies, Volume 8, Issue 4, 1995
DeAngelo, Harry; Masulis, Ronald W; “Optimal Capital Structure Under Corporate and Personal Taxation”; Journal of Financial Economics 8. 1980
Department of Economic and Social Affairs Population Division. World population ageing 2013
Side 126 af 146
http://www.un.org/en/development/desa/population/publications/pdf/ageing/WorldPopulationAgein g2013.pdf
Efthimios G. Demirakos, Norman C. Strong, and Martin Walker; What Valuation Models Do Analysts Use?. Accounting Horizons: December 2004, Vol. 18, No. 4, pp. 221-240. (2004)
Derks J, Schaller D, Håkansson J, Wennström JL,Tomasi C, Berglundh T; Effectiveness of Implant Therapy Analyzed in a Swedish Population; Prevalence of Peri-implantitis; 2016 http://jdr.sagepub.com/content/95/1/43.abstract
Doron Nissim, Stephen H. Penman; Ratio analysis and Equity Valuation from Research to Practice, Review of Accounting Studies,6, 109-154, 2001. 2001 Kluwer Academic Publishers.
Goyal, Vidhan K.; Frank, Murray Z; Testing the pecking order Theory of Capital Structure;
Journal of Financial Economics 67.; 2002
Graham, John R.; How big are the Tax Benefits og Debt?; The Journal of Finance vol. LV no. 5;
2000
I. Brezina · J. Pekár · Z. Ciˇ ˇ cková · M. Reiff; Herfindahl–Hirschman index level of
concentration values modification and analysis of their change. CEJOR (2016) Published online:
27 April 2014 © Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2014.
Jean Tirole, The Theory of Corporate Finance, Princeton University Pres, 2005
Malmendier, Moretti, Peters; Winning by Losing: Evidence on the Long-Run Effects of Mergers;
NBER Working Paper no. 18024, April 2012
Miller, H. Merton; Debt and Taxes; The Journal of Finance volume 32; 1977
The World Bank; Global Economic Prospects Divergences and Risks; 2016 http://www.worldbank.org/en/publication/global-economic-prospects
William Sharpe; Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk;
The Journal of Finance, Vol 19, No 3. 1964
Side 127 af 146 13.4 Analytikerrapporter om Straumann
(Alle analytikerrapporter er udtaget fra Investext)
Bank Am Bellevue; Auerbach Grayson; Equity Research, 25 februar 2016
Christoph Gretler; CreditSuisse; Small and midcap research; Remains our sector top pick; Equity Research; 26 februar 2016
Ian Douglas-Pennant, CFA; UBS; Good underlying Q4, cautious guidance; 25 februar 2016
Yi-Dan Wang, ACA, 2016E: Another year of robust top-line driven EPS growth; 25. februar 2016;
Deutsche Bank – Markets Research 13.5 Straumann-materialer:
Ved hver årsrapport følger en ”Financial Report”, som der også bliver refereret til i løbet af opgaven.
Straumann årsrapport 2006 – 2015; Direkte link:
http://www.straumann.com/en/home/investor-relations/publications-and-reports/annual-reports.html
Straumanns kvartalvise resultater; Direkte link:
http://www.straumann.com/en/home/investor-relations/financial-reports/financial-results.html Straumann-2015-September-Handout-final (Pjece, som blev givet i ud til studerende i Schweiz) Lydkonference i forbindelse med offentliggørelsen af Straumanns årsrapport 2015
Straumanns info og forklaring af CADCAM systemet.
http://www.straumann-cares-digital-solutions.com/en/home/cadcam1.html Straumanns info angående deres priser for deres innovation og videnskab
http://www.straumann.com/en/home/about-straumann/awards-and-recognition.html
Side 128 af 146 13.6 Konkurrenters årsrapporter
Danaher årsrapport 2015
http://investors.danaher.com/annual-report-and-proxy Denstsply Sirona årsrapport 2015
http://investor.dentsplysirona.com/phoenix.zhtml?c=76841&p=irol-reportsannual Henry Schein årsrapport 2015
http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=74322&p=irol-reportsannual
Nobel Biocare 2013 – Opkøbt af Danaher og inkorporeret i deres årsrapport siden 2014 http://annual-report-2013.nobelbiocare.com/uploads/tx_dlcenter/00_00_Komplett_01.pdf Zimmer Biomet, årsrapport 2015
http://investor.zimmerbiomet.com/annuals.cfm?id=8
Side 129 af 146
14 Bilag
Bilag 1 - Menneskelige ressourcer – Straumann og de tætteste konkurrenters (1) EBIT/medarbejdere, (2) ROIC og (3) EBIT vækst
(1)
EBIT/Medarbejdere
Straumann Danaher Dentsply Henry Schein
Zimmer Biomet Rangering EBIT 2011 79.920 2.320.507 266.634,03 516.149,93 907.996,30
Medarbejdere 2011 2.452 59.000 11.800 15.000 8.700
Ratio 32,6 39,3 22,6 34,4 104,4 4
EBIT 2012 63.053 2.968.306 358.191,47 580.533,48 982.276,60
Medarbejdere 2012 2.517 63.000 11.900 16.000 9.300
Ratio 25,1 47,1 30,1 36,3 105,6 5
EBIT 2013 115.783,00 3.035.303 388.499,11 627.689,73 959.833,76
Medarbejdere 2013 2.217 66.000 11.800 16.000 9.500
Ratio 52,2 46,0 32,9 39,2 101,0 2
EBIT 2014 148.317,00 3.063.887 407.956,70 653.958,58 949.671,20
Medarbejdere 2014 2.387 71.000 11.600 17.500 10.000
Ratio 62,1 43,2 35,2 37,4 95,0 2
EBIT 2015 172.568 3.340.751 361.318,46 706.716,51 450.010,97
Medarbejdere 2015 3.471 81.000 11.400 19.000 17.500
Ratio 49,7 41,2 31,7 37,2 25,7 1
(2) ROIC Straumann Danaher Dentsply Henry Schein
Zimmer Biomet Rangering
Ratio 2011 8,522 8,576 6,103 7,917 9,213 3
Ratio 2012 4,723 7,608 6,46 7,704 8,615 5
Ratio 2013 11,3 8,0 6,2 7,9 8,2 1
Ratio 2014 14,5 7,3 6,6 7,9 7,5 1
Ratio 2015 6,4 7,9 5,6 7,6 0,8 3
(3) EBIT vækst Straumann Danaher Dentsply Henry Schein
Zimmer Biomet Rangering
EBIT 2010 164.310 2.136.260,50 396.347,71 544.068,40 955.450,28 EBIT 2011 79.920 2.617.226 266.634,03 516.149,93 907.996,30 EBIT 2012 63.053 2.968.306 358.191,47 580.533,48 982.276,60 EBIT 2013 115.783 3.035.303 388.499,11 627.689,73 959.833,76 EBIT 2014
148.317
3.063.887
407.956,70 653.958,58 949.671,20 EBIT 2015
172.568
3.340.751
361.318,46 706.716,51 450.010,97
EBIT 2011 vækst -51% 23% -33% -5% -5% 5
Side 130 af 146
EBIT 2012 vækst -21% 13% 34% 12% 8% 5
EBIT 2013 vækst 84% 2% 8% 8% -2% 1
EBIT 2014 vækst 28% 1% 5% 4% -1% 1
EBIT 2015 vækst 16% 9% -11% 8% -53% 1
Bilag 2 – Udledning af befolkning over given indkomst fra Gini-indeks
Nedenstående figur illustrerer den akkumulerede indkomstfordeling for en økonomi med økonomisk lighed (rød kurve) og en økonomi med økonomisk ulighed (grøn kurve). Det
forudsættes, at n-aksen opstiller den samlede population rangeret efter personindkomst fra lav til høj. Således illustrerer hældningen på kurven, 𝑌′(𝑛), lønindkomsten for den n’te fattigeste person i populationen.
Et lands Gini-kurve antages at følge en eksponentialfunktion af formen 𝑌 = 𝑏 ∗ 𝑎𝑛+ 𝑐, og antages at overholde følgende 3 kriterier:
Populationens aggregerede indkomst er lig GDP:
𝐺𝐷𝑃 = 𝑏 ∗ 𝑎𝑃𝑂𝑃+ 𝑐 (1)
En population på 0 mennesker har en indkomst på 0:
0 = 𝑏 ∗ 𝑎0+ 𝑐 (2)
Arealet under den grønne kurve er – i overensstemmelse med Gini-koefficientens definition - G % mindre end arealet under den røde kurve:
∫0𝑝𝑜𝑝𝑏 ∗ 𝑎𝑛+ 𝑐 𝑑𝑛
1 − 𝐺 % = ∫ (𝐺𝐷𝑃
𝑝𝑜𝑝 ∗ 𝑛) 𝑑𝑛
𝑝𝑜𝑝
0
Side 131 af 146
Hvor vi har udnyttet at hældningen på den røde kurve kan udtrykkes som GDP/pop. Vi omskriver, og får følgende sammenhæng mellem parametrene; a, b, c samt estimaterne for populationen, Gini-koefficienten og GDP:
⇔
(𝑏 ∗ 𝑎𝑝𝑜𝑝
ln(𝑎) + 𝑐 ∗ 𝑝𝑜𝑝)
1 − 𝐺 % = 0,5 ∗ 𝐺𝐷𝑃 ∗ 𝑝𝑜𝑝 (3) Vi har altså 3 ligninger med 3 ubekendte parametre.
Fra (2) har vi:
𝑏 = −𝑐
Og dermed har vi 2 ligninger med 2 ubekendte, nemlig:
(𝑏 ∗ 𝑎𝑝𝑜𝑝
ln(𝑎) − 𝑏 ∗ 𝑝𝑜𝑝)
1 − 𝐺 % = 0,5 ∗ 𝐺𝐷𝑃 ∗ 𝑝𝑜𝑝 (2.1) 𝐺𝐷𝑃 = 𝑏 ∗ 𝑎𝑃𝑂𝑃− 𝑏 (2.2)
Fra (2.2) har vi følgende udtryk for parameteret b:
⇔ 𝑏 = ( 𝐺𝐷𝑃 𝑎𝑃𝑂𝑃− 1) Hvis vi indsætter dette i (2.1) får vi udtrykket for parameteret a:
(( 𝐺𝐷𝑃
𝑎𝑃𝑂𝑃− 1) ∗ 𝑎𝑝𝑜𝑝
ln(𝑎) − ( 𝐺𝐷𝑃
𝑎𝑃𝑂𝑃− 1) ∗ 𝑝𝑜𝑝)
1 − 𝐺 % = 0,5 ∗ 𝐺𝐷𝑃 ∗ 𝑝𝑜𝑝
⇔ 2
ln(𝑎)∗ 1
𝑝𝑜𝑝=(𝐺 % + 1)
𝑎𝑝𝑜𝑝 − (𝐺 % − 1)
Og fra (2) har vi som skrevet udtrykket for parameteret c:
𝑐 = −𝑏
Vi har altså formået at udtrykke de 3 parametre a, b og c, der definere den akkumulerede indkomstfordeling, ved hjælp af estimaterne for populationen, Gini-koefficienten og GDP
Side 132 af 146
Antallet af personer i en befolkning med personindkomst under den kritiske tærskel defineret som:
I, kan nu udledes ved at differentiere den akkumulerede indkomstfordelings-funktion (𝑌 = 𝑏 ∗ 𝑎𝑛 + 𝑐) med hensyn til n, isolere n og indsætte den kritiske personindkomst, I, på Y’s plads:
𝑌′ = 𝑑(𝑏 ∗ 𝑎𝑛+ 𝑐)𝑑𝑛
⇔ Y′ = ln(𝑎) ∗ 𝑏 ∗ 𝑎𝑛
⇔ 𝑛 =𝑙𝑛 ( 𝑌′
ln(𝑎) ∗ 𝑏)
ln (𝑎) 𝑓𝑜𝑟 𝑌′
ln(𝑎) ∗ 𝑏 > 0
⇔ 𝑛𝑌<𝐼=
𝑙𝑛 ( 𝐼 ln(𝑎) ∗ 𝑏)
ln (𝑎)
Størrelsen af befolkningen med en indkomst over I, kan derfor udtrykkes som:
Afslutningsvis vil vi kort kigge på modellens estimerede indkomstfordeling for to cases og sammenligne med empirien. Vi benytter to lande i hver sin ende af ’lighedsskalaen’ nemlig Storbritannien og Sydafrika:
Storbritannien:
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
Fraktion
Indkomstintervaller
⇔ 𝑛𝑌>𝐼 = 𝑝𝑜𝑝 −
𝑙𝑛 ( 𝐼 ln(𝑎) ∗ 𝑏)
ln (𝑎)
Side 133 af 146 Sydafrika
Sammenfatning
De fire tilgrundslagte forudsætninger er:
Populationens aggregerede indkomst er lig GDP:
En population på 0 mennesker har en indkomst på 0:
GINI-koefficienten betegner med præcision arealet mellem en GINI-kurve for et givent land og en GINI-kurve for et land med perfekt lige indkomstfordeling
Den akkumulerede indkomstfordeling er smooth og kan beskrives med modellen 𝑌 = 𝑏 ∗ 𝑎𝑛 + 𝑐
Sidstnævnte ser vi som eneste kritiske forudsætning for vores model. I praksis vil særligt
yderområderne af funktionen være udfordret. I Vesteuropa er der praktisk talt ingen personer med indkomst tæt på 0, mens de rigeste enkeltpersoner vil have en indkomst der er større end kurvens maksimale hældning. Ligeledes udfordrer fagforeningers overenskomster modellen, da de gør, at en masse mennesker har samme indkomst.
Et hurtigt blik på indkomstfordelingerne fra empirien indikerer dog, at vores model giver en ganske tilfredsstillende indikation på de faktiske forhold.
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
Fraktion
Indkomstintervaller i 1000
Sydafrika befolkningsfordeling
Side 134 af 146
Bilag 3 – Fastsættelse af Straumanns omkostninger baseret på 62 peers
Bilag 4 – NSS kurven
y = 0,2938x + 5E+07 R² = 0,9324
0 1E+09 2E+09 3E+09 4E+09 5E+09 6E+09 7E+09 8E+09
SG&A omkostninger
Omsætning
Side 135 af 146 Bilag 5 – Straumanns regnskab s. 105
Resultatopgørelse
in CHF 1.000.000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Omsætning 599,2 713,7 778,7 736,4 737,6 693,6 686,3 679,9 710,3 798,6
Direkte omkostninger -119,46 -131,38 -147,2 -149,53 -150,6 -165,04 -154,7 -144,0 -151,62 -183,7
Dækningsbidrag 479,7 582,3 631,5 586,8 587,0 528,5 531,5 535,9 558,7 614,9
SG&A -239,7 -313,5 -323,0 -331,7 -337,5 -334,8 -370,6 -329,0 -335,8 -357,9
R&D -30,5 -31,2 -37,1 -39,1 -40,5 -39,0 -44,8 -61,2 -48,9 -51,6
Anden indkomst 8,3 6,5 2,7 2,4 2,8 2,7 1,8 2,7 2,2 2,2
EBITDA 217,8 244,1 274,1 218,4 211,9 157,4 117,9 148,4 176,2 207,6
Afskrivninger -42,5 -42,6 -233,6 -53,0 -47,6 -77,5 -56,9 -32,7 -27,9 -35,0
EBIT 175,3 201,5 40,4 165,3 164,3 79,9 61,0 115,8 148,3 172,6
Finansielle indtægter 5,8 18,6 34,0 33,2 28,1 29,3 16,7 22,2 17,0 44,1
Finansielle omkostninger -7,1 -25,6 -48,0 -25,4 -32,7 -31,4 -16,1 -23,9 -24,2 -124,2
Andel af as. virksomhed -0,2 -5,7 5,8 36,3 -12,3
Overskud f.s. 174,0 194,5 26,4 173,2 159,7 77,6 55,9 119,9 177,4 80,2
Skat -32,0 -17,2 -18,2 -26,8 -28,6 -6,7 -19,5 -18,7 -19,6 -8,7
Overskud e.s. 141,9 177,3 8,2 146,4 131,1 71,0 36,4 101,2 157,8 71,5
Aktiver
in CHF 1.000.000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Property, plant and equipment 129,5 139,8 145,2 137,6 123,4 110,6 97,4 83,9 78,5 103,8 Investment properties 9,0 8,7 8,4 8,1 7,8 7,5 6,7 4,3 4,0 1,6 Intangible assets 152,9 379,1 183,1 177,7 152,1 100,7 75,6 72,3 69,0 246,5
Investments in associates 6,6 249,2 255,1 266,6 48,2
Financial assets 0,4 0,6 6,2 1,7 1,5 0,9 0,4 14,6 48,7 54,4
Other receivables 0,6 2,0 2,4 2,5 2,4 1,3 0,8 2,8
Deferred income tax assets 24,8 30,1 30,6 30,9 28,0 26,4 24,2 26,4 29,9 43,7 Total non current assets 316,5 558,2 374,0 358,0 315,1 255,3 455,9 457,9 497,6 501,1 Inventories 59,0 79,6 84,0 71,5 73,1 67,0 63,6 62,3 69,2 76,1 Trade and other receivables 98,5 115,0 113,0 109,9 111,1 109,9 104,4 111,4 128,5 140,6
Financial assets 7,5 0,9 4,2 1,0 6,2 1,9 3,0 1,1
Income tax receivables 1,2 3,5 1,8 1,1 0,8 1,1 1,9 2,4 3,1 9,1 Cash and cash equivalents 171,8 190,2 147,9 261,6 349,6 377,1 140,5 383,8 459,4 318,3 Total current assets 330,4 388,3 354,3 445,0 538,8 556,0 316,7 561,8 663,2 545,2
TOTAL ASSETS 646,9 946,5 728,2 802,9 853,9 811,3 772,6 1.019,7 1.160,8 1.046,3
Passiver
in CHF 1.000.000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Share capital 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6
Retained earnings and reserves 502,0 618,1 536,1 633,9 694,1 669,6 629,6 629,8 735,3 603,4
Minoritetsinteresser 3,8
Total equity 503,6 623,5 537,7 635,4 695,6 671,1 631,2 631,4 736,8 605,0
Straight bond - - - 199,3 199,4 199,5
Other liabilities 1,4 5,7 6,9 6,9 7,1 6,1 7,0 7,0
Financial liabilities 4,4 2,1 1,1 0,3 0,1 0,0 3,7 3,6 0,6
Provisions 1,9 3,2 3,6 9,8 13,8 8,8 13,5 32,2 29,9 28,8
Retirement benefits obligations 4,5 4,5 2,6 2,8 0,6 1,2 2,8 18,5 37,5 44,5 Deferred income tax liabilities 16,4 20,6 19,6 24,8 25,4 12,3 10,9 9,8 9,4 1,5 Total non current liabilities 22,8 32,7 29,3 44,3 47,09 29,3 34,4 269,6 286,7 281,9 Trade and other payables 75,9 95,5 79,8 82,6 90,6 89,7 94,0 103,6 105,3 124,2 Financial liabilities 15,0 133,0 51,1 1,1 0,7 1,8 0,0 0,0 1,3 0,9 Income tax payable 29,6 52,4 22,6 32,3 15,3 18,4 10,4 9,1 18,7 15,6
Provisions 0,0 9,4 7,8 7,2 4,5 1,0 2,6 6,1 11,9 18,7
Total current liabilities 120,6 290,3 161,2 123,3 111,2 110,9 107,0 118,8 137,2 159,4 TOTAL LIABILITIES 143,4 323,0 190,6 167,5 158,3 140,1 141,4 388,4 423,9 441,3 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 TOTAL EQUITY AND LIABILITIES 502,0 618,1 536,1 633,9 694,1 669,6 629,6 659,3 764,8 632,9
Side 136 af 146 Bilag 6 – Straumanns normaliserede regnskab
Resultatopgørelse
in CHF 1.000.000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Omsætning 599,2 713,7 778,7 736,4 737,6 693,6 686,3 679,9 710,3 798,6 Direkte omkostninger -119,5 -131,4 -147,2 -149,5 -150,6 -165,0 -154,7 -144,0 -151,6 -183,7 Dækningsbidrag 479,7 582,3 631,5 586,8 587,0 528,5 531,5 535,9 558,7 614,9 SG&A -239,7 -313,5 -323,0 -331,7 -337,5 -334,8 -370,6 -329,0 -335,8 -357,9 R&D -30,5 -31,2 -37,1 -39,1 -40,5 -39,0 -44,8 -61,2 -48,9 -51,6 Anden indkomst 8,3 6,5 2,7 2,4 2,8 2,7 1,8 2,7 2,2 2,2 EBITDA 217,8 244,1 274,1 218,4 211,9 157,4 117,9 148,4 176,2 207,6 Afskrivninger -42,5 -42,6 -233,6 -53,0 -47,6 -77,5 -56,9 -32,7 -27,9 -35,0
Tilbageførsel af nedskrivninger 172,6 40,2 21,5
Driftsresultat 175,3 201,5 213,0 165,3 164,3 120,2 82,5 115,8 148,3 172,6 Skat af drift -32,3 -17,8 -27,9 -25,6 -29,4 -6,8 -19,2 -19,0 -20,4 -17,4 NOPAT 143,0 183,7 185,1 139,8 134,9 113,3 63,3 96,8 127,9 155,2 Andel af as. virksomhed - - - - - -0,2 -5,7 5,8 36,3 -12,3 Finansielle indtægter 5,8 18,6 34,0 33,2 28,1 29,3 16,7 22,2 17,0 44,1 Finansielle omkostninger -7,1 -25,6 -48,0 -25,4 -32,7 -31,4 -16,1 -23,9 -24,2 -124,2
Justeret -172,6 -63,9 63,9
Skat af fin. aktiviteter 0,2 0,6 9,7 -1,2 0,8 0,2 -0,2 0,3 0,8 8,7 Resultat e.s. 141,9 4,6 180,8 146,4 131,1 111,2 -5,9 101,2 157,8 135,4
AKTIVER
in CHF 1.000.000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Property, plant and equipment 129,5 139,8 145,2 137,6 123,4 110,6 97,4 83,9 78,5 103,8 Intangible assets 152,9 379,1 183,1 177,7 152,1 100,7 75,6 72,3 69,0 246,5
Tilbageførsel af nedskrivninger -172,6 40,2 61,8 61,8 61,8 61,8
Inventories 59,0 79,6 84,0 71,5 73,1 67,0 63,6 62,3 69,2 76,1 Trade and other receivables 98,5 115,0 113,6 111,9 113,5 112,4 106,9 112,6 129,3 143,3 Net deferred income tax assets 8,5 9,5 11,0 6,1 2,5 14,1 13,3 16,6 20,6 42,2 Operational Assets total 448,2 550,3 536,8 504,8 464,5 445,1 418,6 409,5 428,4 673,8
Investment properties 9 8,7 8,4 8,1 7,8 7,5 6,7 4,3 4,0 1,6
Investments in associates - - - - - 6,6 249,2 255,1 266,6 48,2
Justeret -63,9 -63,9 -63,9
Financial assets 0,4 0,6 13,7 2,5 5,8 1,8 6,6 16,6 51,7 55,5 Cash and cash equivalents 171,8 190,2 147,9 261,6 349,6 377,1 140,5 413,3 488,9 347,8 Financial Assets total 181,2 199,4 170,0 272,2 363,2 393,0 339,1 625,4 747,3 453,1
TOTAL ASSETS 629,4 749,7 706,8 777,0 827,7 838,1 757,7 1.034,9 1.175,7 1.126,9
Passiver
in CHF 1.000.000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Share capital 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6
Retained earnings and reserves 502,0 618,1 536,1 633,9 694,1 669,6 629,6 659,3 764,8 632,9
Nedskrivninger -172,6 40,2 -2,1 -2,1 -2,1 61,8
Minoritetsinteresser - 3,8 - - - - - - - - Total equity 503,6 450,9 537,7 635,4 695,6 711,4 629,1 658,7 764,2 696,2 Trade and other payables 75,9 95,5 79,8 82,6 90,6 89,7 94,0 103,6 105,3 124,2 Other liabilities - - 1,4 5,7 6,9 6,9 7,1 6,1 7,0 7,0
Provisions 0,0 9,4 7,8 7,2 4,5 1,0 2,6 6,1 11,9 18,7
Non currrent Provisions 1,9 3,2 3,6 9,8 13,8 8,8 13,5 32,2 29,9 28,8 Operationel liabilities total 77,9 108,1 92,6 105,4 115,9 106,4 117,2 148,0 154,1 178,7 Retirement benefits obligations 4,5 4,5 2,6 2,8 0,6 1,2 2,8 18,5 37,5 44,5 Financial liabilities 15,0 137,4 53,2 2,2 1,1 1,8 0,1 3,7 4,9 1,5 Straight bond - - - - - - - 199,3 199,4 199,5 Net Income tax payable 28,4 48,8 20,7 31,2 14,5 17,4 8,5 6,7 15,6 6,4 Financial liabilities total 47,9 190,8 76,6 36,2 16,2 20,4 11,4 228,2 257,4 252,0 TOTAL LIABILITIES 125,9 298,9 169,2 141,6 132,1 126,7 128,6 376,2 411,5 430,7
TOTAL EQUITY AND LIABILITIES 629,4 749,7 706,8 777,0 827,7 838,1 757,7 1.034,9 1.175,7 1.126,9
Side 137 af 146 Bilag 7 – Budgettering - Resultatopgørelsen
in CHF 1.000.000 201520162017201820192020202120222023202420252026…2042204320442045 Omsætning 798,6864,6 940,6 1.026,4 1.123,2 1.228,2 1.331,0 1.419,4 1.492,7 1.571,9 1.654,7 1.727,0 2.706,3 2.767,0 2.828,1 2.889,8 Direkte omkostninger -183,7-198,9 -216,3 -236,1 -258,3 -282,5 -306,1 Dækningsbidrag 614,9665,8 724,3 790,4 864,8 945,7 1.024,9 SG&A -357,9-377,0 -399,0 -423,9 -452,0 -482,5 -512,3 R&D -51,6-53,2 -54,8 -56,4 -58,1 -59,8 -61,6 Anden indkomst 2,22,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 EBITDA 207,6237,8 272,6 312,2 356,9 405,6 453,2 Afskrivninger -35,0-35,0 -36,8 -39,1 -41,7 -43,5 -44,9 Driftsresultat (EBIT) 172,6202,8 235,8 273,1 315,3 362,1 408,3 Skat af drift -17,4-32,0 -37,3 -43,1 -49,8 -57,2 -64,5 NOPAT 155,2170,7 198,6 229,9 265,4 304,9 343,8 303,9 270,8 247,2 230,6 217,8 240,1 245,2 250,5 255,8 Interest bonds -3,2-3,2 -3,2 -3,2 -3,2 - - - - - - - - - - - Andel af as. virksomhed -12,3 Finansielle indtægter 44,1 Finansielle omkostninger -121,0 Skat af finansielle aktiviteter 8,70,5 0,5 0,5 0,5 - - - - - - - - - - - Resultat e.s. 135,4168,0195,8227,2 262,7304,9343,8 303,9 270,8 247,2 230,6 217,8 240,1 245,2 250,5 255,8
Side 138 af 146 Bilag 8 – Budgettering - Balancen
AKTIVER in CHF 1.000.000 2015201620172018201920202021202220232024202520262027…2042204320442045 Property, plant and equipment103,8103,8109,1116,0123,5129,0133,1 Intangible assets 246,5259,7275,4293,4321,1351,1380,5 Tilbageførsel af nedskrivninger 61,861,861,861,861,861,861,8 Inventories76,1 283,5308,4336,6368,3402,7436,5Trade and other receivables 143,3 Net deferred income tax assets42,2 Operational Assets total673,8708,8754,7807,7874,7944,51.011,8774,7851,0931,61.014,71.091,21.165,22.034,42.084,72.134,92.185,1 Investment properties 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 Investments in associates48,248,248,248,248,248,248,248,248,248,248,248,248,248,248,248,248,2 Justeret Financial assets 55,555,555,555,555,555,555,5 Cash and cash equivalents 347,8314,3324,3385,7497,2475,4716,0 Financial Assets total 453,1419,6429,6491,0602,6580,7821,3 TOTAL ASSETS 1.126,91.128,41.184,31.298,81.477,21.525,21.833,1 Passiver in CHF 1.000.000 2015201620172018201920202021202220232024202520262027…2042204320442045 Share capital1,572 Retained earnings and reserves632,9 Nedskrivninger 61,8 Minoritetsinteresser- Total equity696,2 Trade and other payables 124,2 193,6210,6229,8251,5275,0298,0Other liabilities7,0 Provisions18,7 Non currrent Provisions28,8 Operationel liabilities total178,7193,6210,6229,8251,5275,0298,0 Straight bond199,5199,5199,5199,5199,5- - - - - - - - - - - - - Retirement benefits obligations44,5 52,552,552,552,552,552,552,552,552,552,552,552,552,552,552,552,552,5Financial liabilities1,5 Net Income tax payable6,4 Financial liabilities total252,0252,0252,0252,0252,052,552,552,552,552,552,552,552,552,552,552,552,552,5 TOTAL LIABILITIES 430,7445,6462,6481,8503,5327,5350,5 TOTAL EQUITY AND LIABILITIES1.126,9
Side 139 af 146 Bilag 9 – Straumanns pengestrømsopgørelse
in CHF 1.000.000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
EBITDA 181,1 217,8 244,1 274,1 218,4 211,9 157,4 117,9 148,4 176,2 207,6
Udskudt Skat 0,7 -1,1 -1,5 4,9 3,6 -11,5 0,7 -3,3 -4,0 -21,6
Skat af drift -29,8 -32,3 -17,8 -27,9 -25,6 -29,4 -6,8 -19,2 -19,0 -20,4 -17,4
Pengestrømme fra drift, før ændr. i
arbejdskap. 151,3 186,3 225,2 244,7 197,7 186,0 139,0 99,4 126,2 151,8 168,6
Ændring i lagerbeholdning -10,8 -20,6 -4,5 12,5 -1,6 6,1 3,4 1,3 -6,9 -6,9
Ændring i tilgodehavender -17,7 -16,5 1,4 1,7 -1,6 1,0 5,6 -5,8 -16,7 -14,0
Ændring i driftsgæld 8,8 19,5 -14,2 7,1 9,1 -1,0 4,6 8,6 2,5 18,9
Ændring i hensættelser -0,6 10,6 -1,2 5,6 1,4 -8,5 6,2 22,2 3,6 5,7
Pengestrømme fra drift før investeringer d 166,0 218,2 226,2 224,7 193,4 136,6 119,2 152,6 134,4 172,3
Ændringer i anlægsinvesteringer -7,9 -63,9 18,0 12,9 39,8 23,9 16,9 16,8 8,7 -202,8
Egenkapitalposteringer 1,2 7,7 2,2 -53,4 -5,9 -23,8 -9,3 -16,2 -31,3 -12,1 -28,1
Afskrivninger -25,1 -42,5 -42,6 -61,0 -53,0 -47,6 -37,2 -35,4 -32,7 -27,9 -35,0
Pengestrømme fra drift efter investeringer 123,3 114,0 129,7 178,7 161,8 113,9 84,4 105,4 103,1 -93,7
Netto finansielle omkostninger 2,6 -1,4 -179,7 -14,0 7,8 -4,6 -2,3 -69,0 4,1 29,1 -28,5
Skat af finansielle aktiviteter -0,5 0,2 0,6 9,7 -1,2 0,8 0,2 -0,2 0,3 0,8 8,7
Ny gæld 18,2 142,8 -114,2 -40,4 -20,0 4,2 -8,9 216,8 29,2 -5,4
Nye Finansielle aktiver (eksl. Likvider) 3,2 0,1 -12,8 11,4 -2,9 -2,4 -182,7 -13,5 -46,3 153,0
Frit cash flow til ejerne 143,7 77,9 -1,7 156,4 135,1 113,6 -176,4 313,0 115,9 34,1
Side 140 af 146 Bilag 10 – Budgetteringen for de fremtidige pengestrømme s. 105
in CHF 1.000.000 2015201620172018201920202021202220232024…204320442045 2045 + EBITDA207,6 237,8 272,6 312,2 356,9 405,6 453,2 Udskudt Skat-21,6 -32,0 -37,3 -43,1 -49,8 -57,2 -64,5 Skat af drift-17,4 Pengestrømme fra drift, før ændr. i arbejdskap.168,6205,7235,4269,1307,1348,4388,7303,9270,8247,2245,2250,5255,8 Ændring i lagerbeholdning-6,9 -6,9 -7,9 -8,9 -10,1 -10,9 -10,7 -60,9 -76,3 -80,6 -50,4 -50,2 -50,2
Ændring i tilgodehavender-14,0 Ændring i driftsgæld18,9 Ændring i hensættelser 5,7 Pengestrømme fra drift før investeringer 172,3198,8227,5260,1297,1337,5378,0 Ændringer i anlægsinvesteringer- 202,8 -13,2 -21,0 -24,9 -35,2 -35,4 -33,5 Egenkapitalposteringer-28,1 - - - - - - Afskrivninger -35,0 -35,0 -36,8 -39,1 -41,7 -43,5 -44,9 Pengestrømme fra drift efter investeringer -93,7 150,7169,6196,1220,2258,5299,5243,0194,5166,6194,9200,3205,6 Netto finansielle omkostninger-28,5 -3,2 -3,2 -3,2 -3,2 - - - - - - - - Skat af finansielle aktiviteter 8,7 0,5 0,5 0,5 0,5 - - Ny gæld-5,4 0,0 - - - -199,5- - - - - - - Nye Finansielle aktiver (eksl. Likvider) 153,0 3,61% Frit cash flow til ejerne 34,1147,9166,9193,4217,459,0299,5243,0194,5166,6194,9200,3205,6 9.255 Tid 0,751,752,753,754,755,756,757,758,7527,7528,7529,75 29,75 Effektiv risikofri rente -0,83%-0,97%-1,00%-0,98%-0,90%-0,80%-0,69%-0,58%-0,46%0,32%0,32%0,37% 0,37% Effektiv diskonteringsrente 4,64%4,50%4,46%4,49%4,56%4,66%4,77%4,89%5,00%5,78%5,78%5,83% 5,83% Diskonteringsfaktor 0,9670,9260,8870,8480,8090,7700,7300,6910,6530,2100,1990,185 0,185 PV 142,9 154,5 171,5 184,4 47,8 230,5 177,4 134,4 108,7 40,9 39,8 38,1 1.713,7