Mergers and Acquisitions

Værdien af ovenstående key value drivers er alle budgetteret ud fra en forudsætning om organisk vækst. Da en betydelig andel af Straumanns historiske og forventede fremtidige vækst imidlertid kommer fra fusioner, vil det være misvisende ikke at tage højde for dette. Vi vil i dette afsnit budgettere den forventede værdiskabelse af Straumanns fremtidige aktivitet inden for M&As.

Værdiskabelsen vil blive udregnet særskilt fra den øvrige DCF-værdiansættelse, da vi forventer, at opkøbte aktiver vil have en anden afkastprofil end Straumanns eksisterende aktiver. Først til allersidst i DCF-værdiansættelsen vil vi udregne og tillægge den forventede netto nutidsværdi af Straumanns opkøbsprogram.

8.10.1 Historik

Målt som summen af nettoopkøbte finansielle aktiver, immaterielle aktiver og ejerandele i relaterede virksomheder har Straumanns opkøbsaktivitet de seneste 11 år set ud som følgende:

in CHF 1.000.000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Purchase of financial assets -1,7 -0,0 -1,6 17,6 -6,2 16,1 10,8 9,4

Purchase of intangible assets 11,4 13,6 9,6 7,6 7,9 4,4 5,6 4,3 1,7 1,9 3,1 P. of investment in associates 62,6 2,9 208,6 17,8 6,9 6,1 265,9 37,9 0 246,8

Total new investments 72 17 217 43 9 4 12 270 56 13 259

Tabel 11; Straumanns investeringer i perioden 2005 til 2015

Gennemsnitsudgifterne til opkøb i perioden 2005 til 2015 udgør CHF 88 millioner.

Opkøbene har hovedsaligt haft to formål; at udbrede tilstedeværelsen på nye markeder via horisontal integration af konkurrenter, og at øge produktudbuddet ved opkøb af teknologi.

Straumann har således både købt konkurrenter med lokal forankring som T-Plus i Taiwan og senest Neodent i Brasilien, ligesom man har opkøbt know how og specialiserede produkter, hvor

CADCAM-teknologien er det mest omtalte eksempel.

Mens afkastet af CADCAM-teknologien givetvis har skuffet ledelsen og investorerne¹⁵⁵, har de øvrige opkøb haft så få år på bagen, at det er svært at vurdere den generelle rentabilitet. Straumanns massive nedskrivninger i 2008 og 2011 på opkøbte immaterielle aktiver har vi jævnfør vores

regnskabsanalyse i afsnit 6.3.1 Ekstraordinære poster valgt ikke at tolke på. Vi vil derfor primært

155 Jvf. Q&A-session ifbm. Offentliggørelsen af årsrapporten for 2015, den 25. februar 2016

Side 91 af 146

basere vores rentabilitetsanalyse på generel markedsempiri vedrørende M&As og Straumanns forhandlingsposition.

8.10.2 Forventede fremtidige investeringsniveau

Straumanns forventninger til det fremtidige investeringsniveau er mådeholdende. Straumanns ledelse¹⁵⁶ har udtalt, at man ikke forventer fremtidige opkøb af samme størrelse som Neodent i fremtiden. Dette er ikke en udmelding, vi vægter særligt tungt, da vi sjældent vil forvente at høre det modsatte. Det vil have en negativ virkning i en eventuel kommende prisforhandlingssituation, hvis man på forhånd kommer med aggressive udmeldinger, og det vurderer vi, at Straumann er klar over.

Vi mener tværtimod, at der er flere forhold der taler for, at Straumann vil fortsætte samme investeringsniveau nogle år endnu. For det første eksisterer der stadig store markeder på

verdensplan, hvor Straumanns tilstedeværelse er begrænset – deriblandt Mexico samt alle BRIKS-landene med undtagelse af Brasilien. For det andet er Straumanns produktportefølje stadig

betydeligt slankere end de tætteste konkurrenters. Der er med andre ord stadig rig mulighed for at udnytte det omfattende netværk af salgskanaler til at afsætte en bredere vifte af produkter. For det tredje og sidste har Straumann en bugnende pengetank, der jævnfør vores budgettering, forventes at vokse mærkbart de kommende år.

Straumann øgede dividendeudbetalingen ved udgangen af 2015 fra 3,75 til 4.00 svarende til en stigning på 6,25 %. Øgede dividendeudbetalinger er ofte tegn på lavere fremtidig

investeringsaktivitet. I dette tilfælde tolker vi dog dividendestigningen modsat. Dividendestigningen opvejer nemlig på ingen måde det stigende likviditets-inflow i Straumann. Samtidigt har Straumann ikke historik for ekstraordinære udbyttebetalinger, ligesom det sker med flere års mellemrum, at man justerer dividendeniveauet. Dividendestigningen indikerer altså, at de har låst dividenden fast på et fortsat lavt niveau den kommende årrække. Dette tolker vi som tegn på, at Straumanns store indestående ikke er direkte øremærket aktionærerne i første omgang.

Foruden den lave gearing der muliggør store fremtidige opkøb, har Straumann en ejerstruktur, hvor ingen aktionærer – som beskrevet indledningsvist – har bestemmende indflydelse. Dette er med til at muliggøre opkøb finansieret af aktieudstedelse. Der er altså umiddelbart højt til loftet, hvad opkøb angår.

156 Udtalelsen fandt sted på en konference I Schweiz I forbindelse med CFA (Chartered Financial Analyst) Challenge

Side 92 af 146

Vi forventer på den baggrund, at M&A-aktiviteten vil fortsætte med ufortrøden styrke en god håndfuld år endnu for derefter gradvist at aftage.

8.10.3 Forventede rentabilitet af investeringer

Straumann befinder sig i en branche, hvor M&As er meget udbredt. Dette skyldes blandt andet de høje kapacitetsomkostninger, der gør stordriftsfordele fordelagtige. Ligeledes skyldes det

betydningen af vidensdeling og distributionsnetværk.

Når vi vurderer rentabiliteten af Straumanns opkøb skelner vi mellem to former for target-virksomheder. Dem der opkøbes på grund af viden og teknologisk kunnen, og dem der typisk er konkurrenter, og opkøbes på grund af deres distributionsnetværk.

Førstnævnte opkøb ser vi som et fornuftsægteskab for begge parter, da de potentielle synergieffekter er betydelige. Straumann besidder både økonomiske midler og omfattende afsætningskanaler, mens man i mindre grad kan lukrere på stordriftsfordele. I en

forhandlingssituation med target-virksomheden vil Straumann givet stå godt, da ovenstående forhold er attraktive for ingeniør-, forsknings- og teknologivirksomheder. Straumann forventes derfor at kunne tilegne sig en stor del af synergieffekterne i en forhandlingssituation.

Ved opkøb af konkurrenter, er synergieffekterne imidlertid mere beskedne. Stordriftsfordele og krydssalg må være de mest betydende. Target-virksomhederne vil ofte ikke have samme behov for at blive opkøbt, og vil derfor stå relativt stærkere i en forhandlingssituation. Rentabiliteten af disse former for opkøb ventes deraf at være relativt mindre. ¹⁵⁷

Sammenholder man de opkøbte aktivers rentabilitet med rentabiliteten på Straumanns eksisterende aktiviteter, forventes de at være lavere af følgende årsager:

 Goodwill og andre immaterielle aktiver aktiveres

 Den forventede profit deles mellem de to parter i en forhandlingssituation

 Der er omkostninger forbundet med fusionen af to organisationer

Desuden trækker generelle corporate governance-forhold generelt i samme negative retning.

Brealey, Myers og Allen, 2014 studsede over et studium, der viste, at opkøbende virksomheders aktier i gennemsnit falder ved annoncering af opkøb¹⁵⁸. De forklarer det blandt andet med, at

157 Brealey, Myers og Allen; 2014; Principles of Corporate Finance, Global Edition; McGrawHill Education, side 807-812

158 Malmendier, Moretti, Peters; ”Winning by Losing: Evidence on the Long-Run Effects of Mergers” NBER Working Paper no. 18024, April 2012

Side 93 af 146

ledelsen ofte begår hybris, og over en bred kam overvurderer sine egne evner til at drive target-virksomheden. Desuden nævnes forhold som auktionsparadokset, hvor vindende bud ofte er det bud, der overvurdere værdien mest.¹⁵⁹

Vi vælger på baggrund af ovenstående analyse at antage en rentabilitet af fremtidige M&As svarende til 1/3 af den budgetterede afkastningsgrad for Straumanns øvrige investerede kapital.