Konsensus

markedskonsensus. Vi valgte derfor at udvide vores empiriske grundlag for at øge robustheden af vores estimat. På baggrund af 425 datapunkter for SG&A-omkostninger og omsætning for 62 peers (peers-gruppen er den samme som beskrevet i afsnit 5.2 Datasættet) fandt vi, at de variable

omkostninger med relativt lille usikkerhedsmargin kun udgør små 30 % af omsætningen.

Beregningerne er vedlagt bilag 3.

Vi benytter dermed et - set med Straumann-briller – liberalt skøn for den fremtidige sammenhæng på 30 %. Straumanns betydelige mængde bonusaflønning antages i ovenstående at være på niveau med sammenligningsgruppen.

8.5 Research and Development costs 8.5.1 General udvikling

”R&D” består af omkostninger til forskning og udvikling. Størrelsen af denne post bestemmes manuelt på ledelsesniveau, og har ingen direkte kobling til aktiviteten samme år. Ledelsen har dog selv offentliggjort at deres ambition er at investere ca. 5 % af omsætningen i R&D.¹⁴² Denne ambition har eksisteret hvert år siden minimum 2008¹⁴³.

142 Straumann Annual Report 2015 side 51

143 Straumann Annual Report 2008 side 40

y = 0,4032x + 39,686 R² = 0,415 0

100 200 300 400

- 200,0 400,0 600,0 800,0 1.000,0

SG&A omkostninger

Omsætning

Side 85 af 146

Figur 47 – Straumanns R&D-omkostninger i løbet af de sidste 11 år

Studerer man de faktiske afholdte omkostninger i denne periode, kan man se af figur 47 foroven, at de næsten hvert år har oversteget denne ambition illustreret ved den gule vandrette linje. Dette gør, at vi forholder os kritisk til denne ambition på kort sigt. På den lange bane er vi en kende forundret over udsagnet. Vi formoder ikke nogen kausal sammenhæng mellem omsætningen og udgifterne til R&D samme år. Vi forventer i stedet, at R&D-omkostningerne vil bevæge sig uafhængigt af omsætningen. Vi hæfter os desuden ved, at man i årsrapporten for 2015 stoppede med at

offentliggøre R&D-omkostningerne. Dette kan virker mistænkeligt sammenholdt med vores skepsis overfor fremtidige forskningsmuligheder.

Vi antager på denne baggrund en stagnerende trend i R&D-investeringerne. Investeringerne har hidtil vokset med små 7 % årligt og forventes fremover kun at gro med 3 % årligt. Således vil de – som det fremgår af tabellen herunder - fremover udgøre en aftagende procentdel af omsætningen.

Årstal 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 R&D 6,46% 5,97% 5,51% 5,10% 4,71% 4,36% 4,06%

Tabel 10 - Straumanns budgetterede udgifter til R&D frem til 2021

8.6 Anlægsinvesteringer 8.6.1 Materielle anlægsaktiver

I regnskabsanalysens afsnit 6.4.1 ROIC – Afkastningsgrad bemærkede vi, at Straumanns anlægsaktiver udgjorde en mindre og mindre andel idet, afskrivningerne oversteg nyinvesteringerne. Samtidigt bemærkede vi dog, at operationsapparatet producerede på makskapacitet, og formentligt vil udgøre en større andel af omsætningen de kommende år.

Vi mener, at nuværende niveau af anlægsaktiver på 13 % - forekommer lidt i overkanten for vores forventninger til fremtiden. Vi ser potentiale i, at Straumann kan effektivisere organisationen i

0 10 20 30 40 50 60 70

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

R&D-omkostninger

I procent Absolutte tal

Side 86 af 146

Neodent, og fortsat formår at profitere af stordriftsfordele. Men vi erkender også samtidigt at den nuværende høje kapacitetsbelastning ikke er holdbar for fremtiden, og at Neodent grundet value-strategien ikke kan optimeres i samme grad som Straumann på dette nøgletal.

Materielle anlægsaktiver bestemmer vi derfor til 12 % af omsætningen i 2016 med forventning om at det i 2021 er faldet til 10 %.

8.6.2 Immaterielle anlægsaktiver

I figuren til højre fremgår fordelingen af Straumanns immaterielle aktiver. 9 % af Straumanns immaterielle aktiver stammer fra kunderelationerne opkøbt i Neodent.¹⁴⁴

Vi har valgt at budgettere med fremtidige M&As særskilt fra den organiske vækst. Derfor forventer vi at nuværende mængde immaterielle aktiver med fradrag af afskrivningerne vil være gældende de kommende år i relative termer.

8.7 Skat

Straumann betaler selskabsskat hos alle sine datterselskaber, der fungerer som driftssteder i de forskellige markeder. Vi vil derfor ikke forsøge at analysere de nationale skattetryk. Vi baserer i stedet vores estimat af fremtidig skattesats på historiske data, Straumanns egne forventninger og markedskonsensus.

Straumann nævner i årsrapporten for 2015, at de forventer en fremtidig effektiv skatteprocent på 15. Hvis man sammenligner denne forventning med det gennemsnitlige skattetryk de tidligere år forekommer dette en anelse pessimistisk. År 2012 kan vi se bort fra, idet skattetrykket dette år både var præget af en stor mængde periodiserede skatteudgifter, ligesom de havde en betydelig mængde ikke fradragsberettigede omkostninger¹⁴⁵ Men justerer man 2014 og 2015 for hhv. kapitaliseringen af et stort fremført

144 Straumann Annual Report 2015, Financial Report side 33

145 Straumann Annual Report 2012, Financial Report side 44

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2011 2012 2013 2014 2015 15 pct Skattepct

50%

9%

12%

9%

20%

Goodwill Brands

Costumer Relationships Neodent C.R.

Other Intangibles

Figur 48 -Straumanns immaterielle aktiver

Figur 49 -Straumanns skatteomkostninger i forhold til deres R&D omkostninger

Side 87 af 146

underskud i Neodent og en skatterefundering i Tyskland nærmer vi os det forventede niveau på 15

%¹⁴⁶

Markedskonsensus er 15,8 %¹⁴⁷, hvilket er det skattetryk, vi vil benytte i opgaven. Således bliver dette estimat ikke genstand for diskussion, når vi i sensitivitetsanalysen sammenligner vores egenkapitalværdi med markedskonsensus.

8.8 Net Working Capital

Straumanns arbejdskapital - som vi i regnskabsanalysen definerede som de korte pengebindinger i driftsaktiver inklusiv udskudt skat - udgjorde i 2015 godt 10 % af omsætningen. Vi argumenterede i regnskabsanalysen for, at virksomheden fremstod i en slanket og veltrimmet udgave, og at vi derfor forventede at posten vil udgøre en lige så stor andel af omsætningen fremover.

8.9 Nettofinansielle forpligtelser 8.9.1 Udstedt gæld

Finansielle forpligtelser udgjorde i 2015 CHF 252 millioner, hvoraf reelle finansielle

fremmedkapitalsinstrumenter i form af erhvervsobligationer udgjorde CHF 200 millioner. Samtidigt udgjorde Straumanns likvidbeholdning næsten CHF 350 millioner. Som det fremgår af Straumanns regnskab i bilag 5, er dette likvidniveau ikke et øjebliksbillede. Straumanns finansieringspolitik virker altså modsætningsfuld, og det vil vi diskutere i sensitivitetsanalysens afsnit 11.1 Fortolkning og kvalitativ analyse.

Vores budgettering af de fremtidige finansielle forpligtelser vil blive baseret på absolutte værdier frem for relative. Vi vil altså ikke benytte en såkaldt target kapitalstruktur, hvilket der er flere teoretiske og praktiske årsager til. I det følgende vil vi argumentere for dette ved hjælp af moderne corporate finance-teori, hvorefter vi på samme baggrund vil give vores estimat af Straumanns fremtidige gældsniveau.

Berens og Cuny argumenterede i 1995 for, at en kapitalstruktur opgjort som D/E eller D/V er uhensigtsmæssig, fordi gældens størrelse teoretisk designes relativt til andre – og mere kortsigtede - forhold end egenkapitalen. Egenkapitalen argumenterer de for, er en volatil størrelse der f.eks.

afhænger af fremtidsforventningerne til vækst snarere end nuværende indtjeningsforhold.¹⁴⁸ To

146 Straumann Annual Report 2015, Financial Report side 43

147 Analyst report; Straumann; 25. februar 2016; Deutsche Bank

148 Berens & Cuny 1995, The Capital Structur Puzzle Revisited, The review of Financial Studies, Volume 8, Issue 4

Side 88 af 146

virksomheder med ens produktionsapparater og gæld vil altså have forskellig gearing, hvis blot vækstforventningerne varierer.

Gæld og moderne corporate finance teori

Selve niveauet af den fremtidige gæld vil vi diskutere i det følgende.

Frank & Goyal, 2003’s empiriske test af pecking order-teorien¹⁴⁹ viser, at egenkapital i

erhvervslivet foretrækkes frem for fremmedkapital i praksis. Dette var ikke i overensstemmelse med pecking order-teorien, men umiddelbart i overensstemmelse med Modigliani og Millers proportion I fra 1958 og siden Millers artikel Debt and Taxes fra 1977¹⁵⁰. Modigliani og Millers proportion I foreskriver, at finansiel gearing er irrelevant for virksomhedsværdien i en verden uden konkursomkostninger og skatter. Rationalet er, at en øget gearing af gæld (med relativt lave

afkastkrav) i en arbitragefri verden vil resultere i tilsvarende højere afkastkrav på egenkapitalen.¹⁵¹ Miller udvidede denne antagelse til også at gælde ved tilstedeværelse af skatter, idet han indregner de personlige skatter. Hans rationale var kort sagt, at långivere og aktionærer forventer samme risikojusterede afkast efter skat, således at 𝑟_𝐷(1 − 𝑇_𝐷) = 𝑟_𝐸(1 − 𝑇_𝐸) hvor 𝑇_𝐷 og 𝑇_𝐸 er hhv.

renteindkomstskat og aktieindkomstskat og 𝑟_𝐷 og 𝑟_𝐸 er hhv. renteindkomst og aktieindkomst før skat. Den tungere beskatning på renteindkomst (𝑇_𝐷 > 𝑇_𝐸) betyder som konsekvens, at långivers risikojusterede afkastkrav før skat, 𝑟_𝐷, er relativt højere end en aktionærs ditto, 𝑟_𝐸. Dette afspejles selvsagt i virksomhedernes renteudgifter, der som konsekvens er faktor ^1−𝑇_1−𝑇^𝐸

𝐷 gange højere. Da skattesystemet i grove træk designer skattetrykket således at (1 − 𝑇_𝐷) = (1 − 𝑇_𝐶) ∗ (1 − 𝑇_𝐸), hvor 𝑇_𝐶, er selskabskatten, må det gælde at 𝑟_𝐷 ∗ (1 − 𝑇_𝐶) = 𝑟_𝐸. Altså er renten en virksomhed må betale af sin gæld før skat faktor (1 − 𝑇_𝑐) gange højere end afkastkravene på egenkapitalen. Dermed er skattefordelen ved gæld elimineret, og dermed sandsynliggør Miller, 1977 at kapitalstruktur er irrelevant.

DeAngelo & Masulis 1980 præciserede derefter at kapitalstrukturens irrelevans kun galt så længe, at gældsudgifterne kan fradrages i skat, da gæld ellers vil være dyrere.¹⁵² Dermed er vi tilbage ved, hvorfor D/V er et dårligt mål, idet størrelsen af gælden jvf. DeAngelo & Masulis 1980 skal designes

149 Goyal, Vidhan K.; Frank, Murray Z.; 2002; Testing the pecking order Theory of Capital Structure; Journal of Financial Economics 67

150 Miller, H. Merton; 1977; Debt and Taxes; The Journal of Finance volume 32

151 Grinblatt, Mark; Titmann, Sheridan; 2002; “Financial Markets and Corporate Strategy”; Kapitel 4; McGraw-Hill Irwin

152 DeAngelo, Harry; Masulis, Ronald W; 1980; “Optimal Capital Structure Under Corporate and Personal Taxation”;

Journal of Financial Economics 8.

Side 89 af 146

således, at renteudgifter ikke overstiger indeværende års EBIT. Det er altså i dette perspektiv kortsigtede forhold, der har betydning for gearingen og ikke størrelsen af egenkapitalen.

Empiriske studier af Graham, 2000¹⁵³ viser sågar, at værdien af skatteskjoldet sjældent udnyttes, men at gældens størrelse i stedet er korreleret med andre forhold. F.eks. har virksomhedernes mængde af materielle anlægsaktiver empirisk en proportionalitet med gearingen, ligesom at virksomheder i medicinalrelaterede brancher er kendt for at benytte en relativt lav gearing.¹⁵⁴ Således er argumenterne for kapitalstrukturens irrelevans funderet både teoretisk og empirisk. I afsnit 11 – Sensitivitetsanalyse og fortolkning, kommer der et men til denne forudsætning.

Straumanns materielle anlægsaktiver udgjorde i 2015 kun ca. 10 % af aktivmassen, og Straumann er ligesom virksomhederne i medicinalbranchen karakteriseret ved at have store immaterielle aktiver.

På baggrund af Graham 2000’s studier, vil vi derfor argumentere for, at Straumanns gearing forventeligt vil ligge til den lave side i fremtiden.

Ultimo 2020 efter at Straumanns nuværende erhvervsobligationer er udløbet, vil Straumann ifølge vores budget have en mængde likvider svarende til ca. CHF. 350 millioner forudsat nuværende payout ratio og reinvesteringsaktivitet. Straumann har hidtil aldrig udbetalt ekstraordinært udbytte.

Vi anser det af ovenstående grunde for meget usandsynligt at Straumann i 2020 skulle vælge at udstede ny gæld.

Den generelle gearing i branchen lader dog også til at være meget lav. Den gennemsnitlige D/E-ratio blandt Straumanns Bics fundet i Bloomberg er således kun 43 % baseret på bogførte værdier.

Det er naturligt, at en indbringende virksomhed som Straumann ligger lavere end dette benchmark, hvis man tager højde for moderne corporate finance-teori. Graham 2000’s empiriske studier viser således en klar omvendt sammenhæng mellem return on assets og gearing, ligesom at pecking order-teorien foreskriver financial slack.

8.9.2 Øvrige finansielle aktiver og forpligtelser

Af øvrige finansielle balanceposter er pensionsforpligtelsen den eneste med en betydelig størrelse.

Straumanns bruttopensionsforpligtelser er i øjeblikket underfinansieret med CHF 44 millioner. Vi

153 Graham, John R.; 2000; How big are the Tax Benefits og Debt?; The Journal of Finance vol. LV no. 5.

154 Graham, John R.; 2000; How big are the Tax Benefits og Debt?; The Journal of Finance vol. LV no. 5. Side 1927

Værdien af ovenstående key value drivers er alle budgetteret ud fra en forudsætning om organisk vækst. Da en betydelig andel af Straumanns historiske og forventede fremtidige vækst imidlertid kommer fra fusioner, vil det være misvisende ikke at tage højde for dette. Vi vil i dette afsnit budgettere den forventede værdiskabelse af Straumanns fremtidige aktivitet inden for M&As.

Værdiskabelsen vil blive udregnet særskilt fra den øvrige DCF-værdiansættelse, da vi forventer, at opkøbte aktiver vil have en anden afkastprofil end Straumanns eksisterende aktiver. Først til allersidst i DCF-værdiansættelsen vil vi udregne og tillægge den forventede netto nutidsværdi af Straumanns opkøbsprogram.

8.10.1 Historik

Målt som summen af nettoopkøbte finansielle aktiver, immaterielle aktiver og ejerandele i relaterede virksomheder har Straumanns opkøbsaktivitet de seneste 11 år set ud som følgende:

in CHF 1.000.000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Purchase of financial assets -1,7 -0,0 -1,6 17,6 -6,2 16,1 10,8 9,4

Purchase of intangible assets 11,4 13,6 9,6 7,6 7,9 4,4 5,6 4,3 1,7 1,9 3,1 P. of investment in associates 62,6 2,9 208,6 17,8 6,9 6,1 265,9 37,9 0 246,8

Total new investments 72 17 217 43 9 4 12 270 56 13 259

Tabel 11; Straumanns investeringer i perioden 2005 til 2015

Gennemsnitsudgifterne til opkøb i perioden 2005 til 2015 udgør CHF 88 millioner.

Opkøbene har hovedsaligt haft to formål; at udbrede tilstedeværelsen på nye markeder via horisontal integration af konkurrenter, og at øge produktudbuddet ved opkøb af teknologi.

Straumann har således både købt konkurrenter med lokal forankring som T-Plus i Taiwan og senest Neodent i Brasilien, ligesom man har opkøbt know how og specialiserede produkter, hvor

CADCAM-teknologien er det mest omtalte eksempel.

Mens afkastet af CADCAM-teknologien givetvis har skuffet ledelsen og investorerne¹⁵⁵, har de øvrige opkøb haft så få år på bagen, at det er svært at vurdere den generelle rentabilitet. Straumanns massive nedskrivninger i 2008 og 2011 på opkøbte immaterielle aktiver har vi jævnfør vores

regnskabsanalyse i afsnit 6.3.1 Ekstraordinære poster valgt ikke at tolke på. Vi vil derfor primært

155 Jvf. Q&A-session ifbm. Offentliggørelsen af årsrapporten for 2015, den 25. februar 2016

Side 91 af 146

basere vores rentabilitetsanalyse på generel markedsempiri vedrørende M&As og Straumanns forhandlingsposition.

8.10.2 Forventede fremtidige investeringsniveau

Straumanns forventninger til det fremtidige investeringsniveau er mådeholdende. Straumanns ledelse¹⁵⁶ har udtalt, at man ikke forventer fremtidige opkøb af samme størrelse som Neodent i fremtiden. Dette er ikke en udmelding, vi vægter særligt tungt, da vi sjældent vil forvente at høre det modsatte. Det vil have en negativ virkning i en eventuel kommende prisforhandlingssituation, hvis man på forhånd kommer med aggressive udmeldinger, og det vurderer vi, at Straumann er klar over.

Vi mener tværtimod, at der er flere forhold der taler for, at Straumann vil fortsætte samme investeringsniveau nogle år endnu. For det første eksisterer der stadig store markeder på

verdensplan, hvor Straumanns tilstedeværelse er begrænset – deriblandt Mexico samt alle BRIKS-landene med undtagelse af Brasilien. For det andet er Straumanns produktportefølje stadig

betydeligt slankere end de tætteste konkurrenters. Der er med andre ord stadig rig mulighed for at udnytte det omfattende netværk af salgskanaler til at afsætte en bredere vifte af produkter. For det tredje og sidste har Straumann en bugnende pengetank, der jævnfør vores budgettering, forventes at vokse mærkbart de kommende år.

Straumann øgede dividendeudbetalingen ved udgangen af 2015 fra 3,75 til 4.00 svarende til en stigning på 6,25 %. Øgede dividendeudbetalinger er ofte tegn på lavere fremtidig

investeringsaktivitet. I dette tilfælde tolker vi dog dividendestigningen modsat. Dividendestigningen opvejer nemlig på ingen måde det stigende likviditets-inflow i Straumann. Samtidigt har Straumann ikke historik for ekstraordinære udbyttebetalinger, ligesom det sker med flere års mellemrum, at man justerer dividendeniveauet. Dividendestigningen indikerer altså, at de har låst dividenden fast på et fortsat lavt niveau den kommende årrække. Dette tolker vi som tegn på, at Straumanns store indestående ikke er direkte øremærket aktionærerne i første omgang.

Foruden den lave gearing der muliggør store fremtidige opkøb, har Straumann en ejerstruktur, hvor ingen aktionærer – som beskrevet indledningsvist – har bestemmende indflydelse. Dette er med til at muliggøre opkøb finansieret af aktieudstedelse. Der er altså umiddelbart højt til loftet, hvad opkøb angår.

156 Udtalelsen fandt sted på en konference I Schweiz I forbindelse med CFA (Chartered Financial Analyst) Challenge

Side 92 af 146

Vi forventer på den baggrund, at M&A-aktiviteten vil fortsætte med ufortrøden styrke en god håndfuld år endnu for derefter gradvist at aftage.

8.10.3 Forventede rentabilitet af investeringer

Straumann befinder sig i en branche, hvor M&As er meget udbredt. Dette skyldes blandt andet de høje kapacitetsomkostninger, der gør stordriftsfordele fordelagtige. Ligeledes skyldes det

betydningen af vidensdeling og distributionsnetværk.

Når vi vurderer rentabiliteten af Straumanns opkøb skelner vi mellem to former for target-virksomheder. Dem der opkøbes på grund af viden og teknologisk kunnen, og dem der typisk er konkurrenter, og opkøbes på grund af deres distributionsnetværk.

Førstnævnte opkøb ser vi som et fornuftsægteskab for begge parter, da de potentielle synergieffekter er betydelige. Straumann besidder både økonomiske midler og omfattende afsætningskanaler, mens man i mindre grad kan lukrere på stordriftsfordele. I en

forhandlingssituation med target-virksomheden vil Straumann givet stå godt, da ovenstående forhold er attraktive for ingeniør-, forsknings- og teknologivirksomheder. Straumann forventes derfor at kunne tilegne sig en stor del af synergieffekterne i en forhandlingssituation.

Ved opkøb af konkurrenter, er synergieffekterne imidlertid mere beskedne. Stordriftsfordele og krydssalg må være de mest betydende. Target-virksomhederne vil ofte ikke have samme behov for at blive opkøbt, og vil derfor stå relativt stærkere i en forhandlingssituation. Rentabiliteten af disse former for opkøb ventes deraf at være relativt mindre. ¹⁵⁷

Sammenholder man de opkøbte aktivers rentabilitet med rentabiliteten på Straumanns eksisterende aktiviteter, forventes de at være lavere af følgende årsager:

 Goodwill og andre immaterielle aktiver aktiveres

 Den forventede profit deles mellem de to parter i en forhandlingssituation

 Der er omkostninger forbundet med fusionen af to organisationer

Desuden trækker generelle corporate governance-forhold generelt i samme negative retning.

Brealey, Myers og Allen, 2014 studsede over et studium, der viste, at opkøbende virksomheders aktier i gennemsnit falder ved annoncering af opkøb¹⁵⁸. De forklarer det blandt andet med, at

157 Brealey, Myers og Allen; 2014; Principles of Corporate Finance, Global Edition; McGrawHill Education, side 807-812

158 Malmendier, Moretti, Peters; ”Winning by Losing: Evidence on the Long-Run Effects of Mergers” NBER Working Paper no. 18024, April 2012

Side 93 af 146

ledelsen ofte begår hybris, og over en bred kam overvurderer sine egne evner til at drive target-virksomheden. Desuden nævnes forhold som auktionsparadokset, hvor vindende bud ofte er det bud, der overvurdere værdien mest.¹⁵⁹

Vi vælger på baggrund af ovenstående analyse at antage en rentabilitet af fremtidige M&As svarende til 1/3 af den budgetterede afkastningsgrad for Straumanns øvrige investerede kapital.

Side 94 af 146

foreskriver altså, at ROIC opnår samme niveau som tidligere toppunkter til trods for den aktuelt større mængde immaterielle aktiver, den større afsætning til value-segmentet og den øgede konkurrenceintensitet. De vigtigste forhold der tillader dette er:

 Toplinjevækst og stordriftsfordele

 Branchens lave prisgennemsigtighed og prisfølsomhed

 Branchens store adgangsbarrierer

9 DCF-værdiansættelse

9.1 Afkastkrav på egenkapital - CAPM

Afkastkravet på Straumanns egenkapital findes ved hjælp af CAP-modellen i den form som den blev introduceret i en artikel i Journal of Finance i 1964¹⁶⁰ af William F. Sharpe.

CAPM bygger på ideen om, at volatiliteten i de enkelte aktiver i en portefølje delvist kan elimineres via diversifikation. Det antages, at volatiliteten i et aktivs værdi udspringer af dels systematiske og dels usystematiske forhold. Den usystematiske risiko karakteriseres som den risiko, der udspringer af det enkelte aktiv alene, altså af risikoforhold der er særegnet. I daglig tale kaldes denne del for den ’virksomhedsspecifikke’ eller ’unikke’ risiko. Den systematiske risiko er derimod karakteriseret som markedsrisikoen, altså den risiko der udspringer fra forhold som alle aktiver i forskellig grad bliver påvirket af. Da der per definition ikke er nogen korrelation mellem den usystematiske risiko på tværs af aktiverne i en portefølje (læs: de er virksomhedsspecifikke), antages det jf. William F.

Sharpe, at de enkelte aktivers usystematiske værdiudsving vil udligne hinanden ved tilstrækkelig diversifikation. Den systematiske risiko forudsættes derimod pr. definition at være latent til stede i porteføljen uanset adspredelsen, da der er forhold i markedet alle aktiver i forskellig grad – men med samme fortegn - er påvirket af. Da den usystematiske risiko kan elimineres gratis (mere eller mindre), forudsætter vi på linje med CAPM, at kun den systematiske risiko skal have betydning for investorernes afkastkrav.

CAPM beskriver investorernes afkastkrav som funktion af den risikofrie rente, rf, og den systematiske risiko, β, og opstilles som følgende:

𝑟_{𝑒𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑒𝑑} = 𝛽 ∙ (𝑟_𝑚− 𝑟_𝑓) + 𝑟_𝑓

160 Sharpe W. F.; 1964; s. 425-442

Side 95 af 146

Under antagelse af at investorerne er veldiversificerede, beskrives afkastkravet på et aktiv altså som summen af den risikofrie rente, og den gennerelle risikopræmie i markedet ganget med en faktor, β.

Beta defineres som Straumanns aktivers følsomhed over for markedsudsving, eller med andre ord;

som et mål for aktivets systematiske risiko.

Det skal nævnes, at CAPM ikke sjældent er udsat for kritik, og at dens relevans kan være svær at påvise i praksis. Den bygger på en række antagelser, der i varierende grad er urealistiske. Den mest kritiske er i vores øjne antagelsen om komplet diversifikation. Hvis man kigger på ejerkredsen i de forskellige selskaber, er det meget sjældent den består af kun diversificerede investorer Derimod tilhører store andele af aktiekapitalen ofte stiftere, medarbejdere, småaktionærer,

ikke-diversificerede kapitalfonde m.fl. Antagelsen om en risikofri rente der er ens for alle

markedsdeltagere uagtet om der er tale om ind- eller udlån, samt antagelsen om fravær af skatter, afgifter og gebyrer er ligeledes kritisk. Modellens præcision er svær at teste i praksis, da det er svært at finde en præcis proxy for markedsporteføljen, samt at måle investorernes afkastkrav. Men lige som modellen kan være svær at påvise i praksis, er den altså tilsvarende svær at forkaste.¹⁶¹ 9.1.1 Den risikofrie rente

Til at estimere den risikofrie rente, benytter vi den udvidede Nelson Siegel-model også kaldet Nelson-Siegel-Svensson-modellen (herefter NSS-modellen). NSS-modellen benyttes til at beskrive den gældende rentestruktur, på både kort, mellemlang og lang sigt. Modellen estimerer altså en løbetidsafhængig risikofri rente, hvormed vi har nogle mere realistiske forudsætninger, end hvis udgangspunktet var en flad risikofri rente.

NSS-modellen indeholder til forskel fra den klassiske Nielsen Siegel-model et ekstra led. Dette øger modellens fleksibilitet og mindsker residualerne til observeret data. Modellen bliver blandt andet i stand til at indregne det ekstra bump, der ofte kan observeres på rentekurven i den lange ende.

Præcision i estimaterne for de lange renter er vigtigt ved værdiansættelse af virksomheder som Straumann, hvor en relativt stor del af værdien forventes at blive skabt på lang sigt.

NSS-modellen estimerer den gældende rentestruktur som følgende:

𝑟(𝑚; 𝑏) = 𝛽0+ 𝛽1∙1 − 𝑒^{−𝑚/𝜆1}

𝑚/𝜆1 + 𝛽2∙ (1 − 𝑒^{−𝑚/𝜆1}

𝑚/𝜆1 − 𝑒^{−𝑚/𝑡1}) + 𝛽3,𝑡∙ (1 − 𝑒^{−𝑚/𝜆2}

𝑚/𝜆2 − 𝑒^{−𝑚/𝜆2})

161 Denne introduktion til CAPM er inspirreret af en tidligere opgave vi har skrevet sammen

In document Strategisk analyse og værdiansættelse af (Sider 84-119)