5. Kvantitativ industrianalyse
6.4 DuPont-analyse
Side 58 af 146
konkurrenter.103104105106107 De nærmeste konkurrenters bogførte goodwill ligger nemlig på et generelt højere niveau.108Den lave goodwill får Straumanns balance til at fremstå slankere end konkurrenternes, og det er på trods af, at Straumann selv bryster sig af at være førende inden for innovation og teknologi.
Vi vil ikke forsøge at korrigere for dette i Straumanns regnskab, men der er behov for, at vi tager forbehold herom i vores videre analyse og særligt i multipelværdiansættelsen.
Side 59 af 146
𝐼. 𝐾. = 𝐷𝑟𝑖𝑓𝑡𝑠𝑎𝑘𝑡𝑖𝑣𝑒𝑟 − 𝐷𝑟𝑖𝑓𝑡𝑠𝑝𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑒𝑟
Da afkastningsgraden både indregner indtjeningen og den bundne kapital, er det et relativt komplet nøgletal, der er velegnet til benchmarking. Afkastningsgraden er dog alligevel eksponeret overfor følgende forhold:
Regnskabspraksis
Aktivernes gennemsnitsalder
Livscyklus
Driftsrisiko109
Ad. regnskabspraksis: Afkastningsgraden er eksponeret over for afskrivningspolitikken og målemetoderne for virksomhedens driftsaktiver. Virksomheder med en konservativ vurdering af aktivernes levetid og dermed den bærende værdi vil automatisk have en balance der fremstår slankere end virksomheder med liberale mind sets.
Ad. aktivernes levealder: Det har betydning for afkastningsgraden, hvor gamle aktiverne er, da dette indvirker på den bogførte værdi. For en going concern som Straumann med løbende udskiftning af aktiver vurderes dette forhold ikke at have relevans.
Ad. livscyklus: Sammenligner man afkastningsgraden mellem virksomheder, der befinder sig forskellige steder i sine livscykler vil de foruden aktivernes levealder også typisk variere på mængden af midler, de investerer i R&D og markedsføring. Den modne virksomhed vil deraf ofte have en højere overskudsgrad end den vækstende virksomhed.
Ad. Driftsrisiko: Er der forskellige driftsrisici tilknyttet to sammenlignelige virksomheder, vil afkastningsgraden ikke være sigende for, hvilken virksomhed der er mest profitabel, da den højrisikable virksomhed naturligt vil have højere afkastkrav.
109 Plenborg side 100
Side 60 af 146 Figuren til højre illustrerer Straumanns
afkastningsgrad over de seneste 10 år, den gennemsnitlige afkastningsgrad for Straumanns peers samt en proxy for markedets afkastkrav på Straumann. Som peers er benyttet de tætteste konkurrenter nævnt i årsrapporten med
undtagelse af Henry Schein110. Som proxy for markedsafkastskrav er benyttet CAPM, en
risikofri rente på 0, en risikopræmie på 5,75 % og en betaværdi på 0,95, svarende til Straumanns unlevered beta-værdi. Alle faktorerne udregnes i afsnit 9.1 Afkastkrav på egenkapital – CAPM.
Som det fremgår af figur 31, ligger Straumann over næsten hele perioden ret markant over de øvrige peers, og endnu mere markant over proxy’en for markedets afkastkrav. Figur 32 viser, at Straumann også har pæn afstand ned til de nærmeste peers, når man korrigerer for de immaterielle aktiver. Desuden viser figuren, at ROIC fra 2014 til 2015 fremstår nærmest uændret på trods af opkøbet af Neodent.
Sammenligningen med de nærmeste peers skal laves med forbehold. Særligt forskelle i risiko og
regnskabspraksis kan sløre billedet. Til gengæld skal afkastningsgradens trend ikke analyseres med samme forbehold, hvis man antager, at nævnte faktorer ikke ændres over tid.
Fra perioden 2006 til 2012 havde afkastningsgraden en generel negativ trend, der i 2012 var helt nede at vende i 35 %. Siden 2012 har trenden dog generelt været positiv, men ender med et relativt stort knæk i 2015. Ved analyse af overskudsgraden og omsætningshastigheden i det følgende vil vi forsøge at udrede forklaringen på denne udvikling.
110 Straumann Annual Report 2015 side 40
Figur 31 - Straumanns afkastningsgrad i forhold til peers og markedet
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
80,0%
100,0%
STRMN Peers
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
STRMN Peers Afkastkrav
Figur 32 - Straumanns afkastningsgrad i forhold til peers målt på kun materielle aktiver
Side 61 af 146 O.G. - Overskudsgrad
Overskudsgraden er udregnet som omsætningen delt med overskuddet fra driftsrelaterede aktiviteter efter allokeret skat - også kaldt NOPAT. Overskudsgraden giver dermed en beskrivelse af
overskuddet per omsat krone, og er illustreret i figuren herunder.
Figur 33 - Straumanns overskudsgrad i forhold til peers
Overskudsgraden ser ud til at være forklarende faktor for afkastningsgradens negative trend i lavkonjunkturen fra 2008 til 2012 og den efterfølgende positive trend fra 2012 til 2014. Den forklarer dog ikke det negative udslag i 2015.
Både den negative trend fra 2008-12 og den
efterfølgende positive trend frem til 2014 ser ud til at stamme fra den driftsmæssige gearing, når man studerer figur 34. Denne viser omsætningens udvikling side om side med de faste kapacitetsomkostninger og de direkte omkostninger. Selvom omsætningen ser ud til at være ganske volatil i årene 2008 til 2015, ligger
kapacitetsomkostningerne øjensynligt på et mere stabilt niveau. Som residual mellem omsætningen og
omkostningerne giver dette altså udslag på bundlinjen. Den
høje driftsmæssige gearing understreger dermed, at Straumanns bundlinje er meget afhængig af toplinjen. Det mindre bump i kapacitetsomkostningerne i 2012 skyldes ikke ekstraordinære
begivenheder, men er snarere et sammenfald af, at flere poster – deriblandt R&D – ligger en smule over deres normale niveau.
0,000 0,050 0,100 0,150 0,200 0,250 0,300
Peers STRM
100 200 300 400 500 600 700 800 900
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
CHF 1.000.000
Kap Direkte Oms
Figur 34 – Straumanns Omsætning og omkostninger
Side 62 af 146
Hvad vi finder særligt interessant for udviklingen i overskudsgraden er, at den bevæger sig i modsatte retning af afkastningsgraden fra 2014 til 2015. Den stærkt faldende afkastningsgrad fra 2014-15 havde vi forventet, var resultat af tre forhold relateret til overskudsgraden:
1. Den kraftige appreciering af den nationale valuta
2. Opkøbet af Neodent, der beskrives som en virksomhed i value-segmentet, og deraf forventeligt opererer med lavere overskudsgrad.
3. Beslutningen i 2014 om at nedjustere priserne på implantater på udvalgte markeder for at imødekomme konkurrencen fra value-segmentet.111
Den stigende overskudsgrad indikerer imidlertid, at Straumann har været i stand til at effektivisere omkostningerne i en sådan grad, at det opvejer ovenstående forhold. Desuden indikerer det, at den stigende konkurrence fra value-segmentet hidtil har pralet af på Straumanns marginer. Faldet i afkastningsgrad må altså i stedet kunne forklares ud fra omsætningshastigheden, som vi ser nærmere på i næste delafsnit.
’Oms.h’ – Omsætningshastighed
Omsætningshastigheden udregnes som omsætningen delt med den investerede kapital.
Omsætningshastigheden udtrykker dermed virksomhedens evne til at skabe salg per bundne midler, og er således sigende om virksomhedens effektivitet i forhold til balancen. Figuren herunder viser omsætningshastigheden for Straumann og for de nærmeste peers.
Figur 35 - Straumanns omsætningshastighed i forhold til peers
Af figur 35 ser vi endnu engang, at Straumann ligger markant bedre end sine peers. Figuren viser også, at omsætningshastigheden fra 2009 frem til 2014 har været ret stabilt stigende, mens den led et alvorligt knæk i 2015.
111 Straumann Annual Report 2015, side 13 0,0
1,0 2,0 3,0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
STRMN peers
Side 63 af 146
Den tydelige stigning i omsætningshastigheden er ret særpræget, idet den foregår i perioden for lavkonjunktur, hvor Straumanns omsætning gennemgår en negativ udvikling. Faldende omsætning plejer man at forbinde med lagerophobning, ligesom den faldende omsætning i sig selv har en direkte negativ indvirkning på nøgletallet. Vi kan i næsten alle årsrapporter i perioden læse, at ledelsen fokuserer intensivt på effektivisering og slankning af balancen. Det kan ud fra ovenstående graf tyde på, at det er lykkedes, men vi vil udfordre denne fortolkning i det følgende.
I figur 36 herunder fremgår udviklingen i omsætningshastigheden for Straumanns investerede kapital opdelt på immaterielle – og materielle anlægsaktiver samt netto-arbejdskapital. Netto arbejdskapital har vi defineret som til højre.
Den positive trend i omsætningshastigheden fra 2005 til 2014 ser i langt overvejende grad ud til at stamme fra property, plant and equipment. Ved gennemgang af noterne i Straumanns
årsrapporter forekommer afskrivninger at være den væsentligste faktor. Straumann afskriver som vi så i afsnit 6.3.2 Regnskabspraksis sine bygninger lineært over kun 20-30 år. Flere valutajusteringer samt en vækstende omsætning i 2014 har dog også bidraget til den positive trend.
Arbejdskapitalens omsætningshastighed ligger øjensynligt på et relativt konstant niveau. Vi kan med andre ord konstatere, at ledelsens ambition om at effektivisere ikke har haft den store effekt på balancen.
Med hensyn til det negative udslag i 2015 fremstår det ret tydeligt, at det primært er de immaterielle aktiver, der er den forklarende faktor. Årsrapportens noter afslører som ventet, at det er opkøbt goodwill fra Neodent, der bærer størstedelen af ansvaret. Også opkøbt brand og kunderelationer fylder en andel.112 Mens kunderelationer amortiseres over 7 år, vil hverken brand eller goodwill blive afskrevet regelmæssigt. De bliver i stedet nedskrivningstestet årligt.
112 Annual Report 2015, Financial Report side 33
Netto Arbejdskapital=
+ Varebeholdning + Driftstilgodehavender + Udskudt skatteaktiv - Driftsgæld
- Anden gæld - Hensættelser
0 2 4 6 8 10
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
CHF 1.000.000
Int. assets PPE NWC
Figur 36 - Omsætningshastighed for driftsaktiver
Side 64 af 146
Straumann nævner i årsrapporten for 2015, at deres fabrikker i 2015 opererede med en ekseptionel høj kapacitetsudnyttelse, og således havde en ’average utilization’ på 98 % gennem året.113 Vi ser ikke dette som et realistisk scenarium for fremtiden, hvilket kan tale for at nedjustere
omsætningshastigheden en anelse for de først kommende år.
Vi forventer på den baggrund, at omsætningshastigheden i de først kommende år vil stagnere en anelse, hvorefter de vil være stabilt stigende. Primus motor for denne stigning vil overvejende være stordriftsfordele for PPE og immaterielle aktiver. Arbejdskapitalen forventer vi fortsat vil følge omsætningen.
6.4.2 ROE – Egenkapitalforrentning
Egenkapitalforrentningen betegner afkastet til aktionærerne (dvs. efter finansielle poster) per krone investeret egenkapital. Som det illustreres i afsnit 6.4 DuPont-analyse, kan nøgletallet udregnes som følgende:
𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐼𝐶 + 𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 ∗𝐷 𝐸
Egenkapitalforrentningen består altså af to komponenter; en operationel komponent i
afkastningsgraden, og en finansiel komponent i 𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 ∗𝐷𝐸. Egenkapitalforrentningen er altså positivt afhængig af afkastningsgraden, mens afhængigheden af den finansielle gearing er ambivalent, og afhænger af, om spread er positivt eller negativt. Således foreskriver et positivt spread, at ROE øges med gearingen og omvendt.
Straumanns egenkapitalforrentning over den seneste tiårige periode fremgår af figuren herunder side om side med egenkapitalforrentningen for de nærmeste peers og afkastkravet på egenkapitalen.
Figur 37 - Straumanns ROE, Peers ROE og investorernes afkastkrav
113 Straumann Annuel Report 2015 side 93 0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
ROE ROE PEERS ROICm
Side 65 af 146
Som vi ser af illustrationen, ligger Straumanns nøgletal endnu engang både over nøgletallene for de nærmeste peers og en proxy for investorernes nuværende afkastkrav.114 At egenkapitalforrentningen overstiger afkastkravet er ensbetydende med, at virksomheden har en overnormal værdiskabelse.
Dette afspejler sig i Straumanns market-to-book-ratio på (CHF 5.202 millioner
𝐶𝐻𝐹 696 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑖𝑜𝑛𝑒𝑟 ≈) 7,5.
Det positive spring i 2015 skal ses i lyset af den store kontantudbetaling relateret til opkøbet af Neodent.
6.4.3 Sammenfatning
Vores regnskabsanalyse har vist, at Straumanns bundlinje er meget eksponeret over for omsætning idet virksomheden opererer med en høj driftsmæssig gearing. En øget fremtidig omsætning
forventes derfor at give ganske positivt udslag på bundlinjen.
Regnskabsanalysen viser også, at overskudsgraden har forbedret sig årligt siden 2012 på trods af Neodent-opkøbet og den apprecierede schweizerfranc. Vi tolker dette som en klar indikation på, at de beskrevne adgangsbarrierer til premium-segmentet holder tæt, og at fremtidige trusler for en stund forbliver fremtidige.
Sidst viste vores regnskabsanalyse, at Straumann generelt præsterer på markant højere niveau end sine peers målt ud fra ROE og ROIC. Nøgletallene har tilmed en solid opadgående trend.
Straumann har tilsyneladende en bedre forretningsmodel, og er bedre til at udnytte sine ressourcer end konkurrenterne. Vi ser dette som en klar indikation på, at Straumann drives bedre end
konkurrenterne, hvilket vi mener er udslagsgivende for den fremtidige konkurrencekraft. Det fortæller imidlertid også, at det ikke er oplagt at forvente, at Straumann kan effektivisere sine omkostninger og balance yderligere.