Normalisering af regnskabet

Formålet ved at normalisere regnskabet er at gøre nøgletallene brugbare for krydsbenchmarking og for trend-benchmarking med historiske nøgletal. Hensigten med dette er ultimativt at gøre

regnskabet egnet for både multipel-værdiansættelse og for budgettering.

Normaliseringen består først og fremmest i at fjerne ekstraordinære poster. Denne øvelse er særligt relevant ved trend-benchmarking. Da posterne i sagens natur er ekstraordinære, forventes de ikke at gentage sig, hvorfor de ikke er relevante at budgettere ud fra.

En anden øvelse består i at forholde sig til regnskabspraksis. Denne kan variere mellem aktørerne i branchen og gøre krydsbenchmarking udfordrende. Den kan også variere over tid, hvis en

virksomhed vælger at ændre regnskabspraksis.

Der kan også være øvrige forhold af relevans for normalisering. Typiske poster der er værd at studere, er virksomhedens politik i forhold til leasing hhv. ejerskab af aktiver og om goodwill er internt oparbejdet hhv. opkøbt.

Herunder vil vi kort gennemgå de væsentligste poster, vi har justeret. Vi vil fremhæve de forhold, vi af praktiske årsager ikke har justeret for, som vi i stedet vil tage forbehold for i den videre

værdiansættelse.

6.3.1 Ekstraordinære poster

Nedskrivning af immaterielle aktiver i 2008

I 2008 blev der foretaget massive nedskrivninger for en samlet værdi af CHF 172.633.000 på virksomhedens immaterielle aktiver. Nedskrivningerne vedrørte goodwill, kunderelationer,

Side 52 af 146

teknologi og varemærker der alle relaterer sig til de tre større strategiske opkøb, man foretog sig året forinden. Her blev blandt andet CADCAM inddæmmet i organisationen. Hele værdien af goodwill samt næsten hele værdien af kunderelationer fra disse opkøb blev nedskrevet til et rundt 0.

Nedskrivningerne skyldtes ikke et såkaldt tricker event, men er foretaget på baggrund af en justeret vurdering af aktivernes værdi. Den spirende finansielle krise nævnes ikke som begrundelse, i stedet nævnes de realiserede nøgletal⁸⁷. Bemærkelsesværdigt er det imidlertid, at 2008 var et rekordår for Straumann hvad angår både omsætning og EBITDA. Man kan fristes til at tro, at udskiftningen på CFO-posten i 2008 hvor Beat Spallinger tiltrådte, kan have foranlediget dette big bath.

Vi vælger dog at tro på den nye vurdering af aktivernes værdi, og nedjusterer balancens værdi med tilbagevirkende kraft. Dette valg skal ses i lyset af, at forudsigelsen om CADCAM’s dystre udsigter i nogen grad er blevet opfyldt sidenhen. Nedskrivningen fjernes fra 2008-regnskabet, mens værdien af opkøbende i 2007 justeres efter den nye vurdering. Resultatopgørelsen påvirkes udelukkende positivt af denne justering, da nedskrivningerne i 2008 elimineres, mens tabet relateret til den for høje købspris i 2007 føres på egenkapitalposteringerne.

Nedskrivning af immaterielle aktiver i 2011

I 2011 foretog Straumann en nedskrivning på CHF 40.200.000 på sine immaterielle aktiver.

Nedskrivningerne er foretaget på værdien af kunderelationerne for den japanske afdeling af Straumann som følge af naturkatastrofen i den nordlige del af landet samme år. Værdien af

kunderelationer blev nedjusteret på grund af den forventede lavere vækst i landet og den forværrede forbrugeroptimisme.⁸⁸

Det massive jordskæld der blev efterfulgt af en tsunami og et ødelagt atomkraftværk, er situationer vi betragter som ekstraordinære. Naturkatastrofer af denne art er sjældne og umulige at forudse, hvorfor det normalvist ikke er en post, vi vil budgettere ud fra.

Bemærkelsesværdigt er det, at nedskrivningen endnu engang falder sammen med en udskiftning på direktørposten. Og rokaden involverer endnu engang Beat Spallinger, der denne gang har sat sig på CEO-posten – en post han i øvrigt kun fik lov at besside i et år.⁸⁹⁹⁰ Vi bemærkede indledningsvist,

87 Straumann Annual Report 2008 side 152

88 Straumann Annual Report 2011 side 185.

89 Sraumann Annual Report 2011 side 217

90 Straumann Annual Report 2012 side 8

Side 53 af 146

at en relativt stor del af direktørenes aflønning er præstationsafhængig, hvorfor der kan være incitamenter til big baths.

Vi har valgt at stille os uforstående over for denne nedskrivning, fordi vi ikke forventer, at forbrugeradfærden ændres væsentligt på den lange bane af naturkatastrofer. Vi har derfor valgt at eliminere nedskrivningen fra resultatopgørelsen, og har i stedet opjusteret balancen fra 2011 og frem.

Opkøb af NEODENT i 2015

I 2015 opkøbte Straumann de resterende 51 % af aktierne i Neodent, hvormed Neodent indgik i Straumanns konsoliderede regnskab. Den hidtidige ejerandel havde man opkøbt i 2012.⁹¹ Straumann måtte nedskrive sine eksisterende ejerandele i selskabet med CHF 63.891.000, da ejerandelene hidtil var indregnet til en fair value, der var højere end købsprisen for de sidste 51 %.

Prisforskellen skyldtes udelukkende den mellemliggende negative valutakursudvikling. I lokal valuta var købsprisen af de sidste 51 % faktisk betydeligt højere end de første 49 %⁹².

Vi mener, at best practice havde været, at konsolidere de to virksomhederes regnskaber for hele perioden 2005-15 således, at vi ville kunne evaluere koncernens nøgletal over hele perioden under ens forudsætninger. Denne fremgangmåde forhindres dog af, at Neodents regnskaber i perioden ikke er offentligt tilgængelige. En anden fremgangsmåde havde været at udskille Neodent fra regnskabet i 2015 og værdiansætte de to organisationer hver for sig. Regnskabskvaliteten og den ringe detaljeringsgrad forhindrer dog denne tilgang.

Vi har i stedet valgt at lade Neodent forblive i det normaliserede regnskab for at udføre vores nøgletalsanalyse og budgettering med forbehold herom. Med hensyn til nedskrivningen af aktiebeholdningen opkøbt i 2012, har vi flyttet den finansielle omkostning fra 2015 til 2012 og slanket den finansielle balance tilsvarende i den mellemliggende periode. Justeringen berør hverken NOPAT eller investeret kapital, og har derfor mest kosmetisk betydning.

Valutashock 2015

Straumann blev som alle andre schweiziske virksomheder ramt af et betydeligt valuta-shock, da Centralbanken den 15. januar 2015 valgte at droppe fastkurspolitikken over for Euroen.⁹³ Den kraftige appreciering af schweizerfranc’en betød, at Straumanns omkostninger med ét steg relativt

91 Straumann Annual Report 2015 side 106

92 Straumann Annual Report 2015, Financial Report s. 52

93 Valutakursen for den Schweisiske franc er illustreret i på side 22, figur 12

Side 54 af 146

til deres indtægter. Mens ca. 9 % af virksomhedens indtægter nomineres i Schweizer Franc afregnes 37 % af omkostningerne i Schweizer Franc.⁹⁴

Kursudviklingen har sidenhen vist, at den kraftige appreciering af schweizerfranc’en delvist var resultat af en overreaktion i markedet. Et års tid efter nyheden ligner det, at kursen har fundet sig et nyt lejde omkring 0,9. Dette er markant over den tidligere kurs på 0,83, men det er også markant under 1,0, som kursen var oppe omkring i en kort periode. Set som et gennemsnit hen over året 2015 har valutakursen som følge af en transitorisk begivenhed været højere sammenlignet med, hvad vi kan forvente af fremtiden.

Straumanns ledelse vurderer, at valuta-shocket i 2015 kostede Straumann i omegnen af CHF 37.000.000 på toplinjen og CHF 22.000.000 på bundlinjen.⁹⁵ Tabet er regnet i forhold til den tidligere valutakurs og ikke i forhold til den aktuelle, som vi synes, ville være mere interessant. Det skal nævnes, at den – på trods af valuta-shocket – stigende amerikanske dollar har lagt en dæmper på de samlede valuta-relaterede tab.⁹⁶

Vi har valgt ikke at lave justeringer i regnskabet som følge af valuta-shocket, da vi mener, at kursen set som et gennemsnit over 2015 ikke var markant højere end nuværende. I vores nøgletalsanalyse og budgettering tager vi naturligvis forbehold for den nye situation, der opstod den 15. januar 2015, som vil præge Straumann fremover.

Restruktureringsomkostninger

”Reorganization” er et populært ord, skal man tro Straumanns årsrapporter. Det er et ord, der med ganske få undtagelser benyttes i hvert af de foregående 10 årsrapporter. I 2012 blev der sat beløb på omkostningerne til restruktureringen pågældende år, og det udgjorde CHF 5 mio.⁹⁷Mens Straumann betragtede det som en ekstraordinær udgift, mener vi ikke at udgiften er transitorisk af natur. I en globaliseret verden med stadig større krav til omstillingsparathed mener vi, at det er en omkostning, der vil dukke op ofte. At posten altid optræder med negativt fortegn, forstærker vores overbevisning om, at den er forudsigelig. Vi har derfor valgt at lade udgiften stå. Vi kunne have valgt at fordele omkostningen ud over en årrække, men postens størrelse - som meget vel kan være oppustet - og

94 Straumann Annual Report 2015, side 77.

95 Straumann Annual Report 2015, side 11

96 Straumann Annual Report 2015, side 78

97 Straumann Annual Report 2012 side 132

Side 55 af 146

det faktum, at organisationen også er blevet restruktureret de øvrige år gør, at vi ikke ser det hensigtsmæssigt.

6.3.2 Regnskabspraksis

Regnskabsstandarder

Straumann aflægger årsregnskab efter IFRS, mens en stor del af peer-gruppen aflægger efter den amerikanske pendant U.S. GAAP. Den største forskel af relevans for tandimplantatindustrien, mener vi, vedrører behandlingen af internt oparbejdede immaterielle aktiver. Mens GAAP ikke tillader aktivering af udviklingsomkostninger, med mindre det relaterer sig til software⁹⁸, benytter IFRS ikke denne begrænsning.⁹⁹

Alt andet lige medfører denne forskel i indregning og måling af immaterielle aktiver, at

virksomheder med internt oparbejdede immaterielle aktiver der aflægger regnskab efter IFRS, vil fremstå med en større balance end virksomheder, der aflægger efter GAAP.

For Straumann udgør de internt oparbejde immaterielle aktiver kun CHF 1 mio., hvorfor det ikke er et forhold, vi mener, er relevant at tage forbehold for i værdiansættelsen. Brugen af

regnskabsstandarder er derfor ikke en post, der bør give anledning til støj.

Indregning og måling af ”Property, plant and equipment” og ”intangible assets”:

De faktiske pengebindinger i materielle aktiver er i praksis ikke observerbar. I stedet må vi som analytikere støtte os til købsprisen eller omkostningerne ved udviklingen samt virksomhedens vurdering af aktivernes levetid. At aktivernes bogførte værdier ligger tæt op af de faktiske, og at det samme er gældende for konkurrenterne, er vigtigt for fortolkningen af rentabilitetsnøgletal som f.eks. ROE og ROIC.

98 U.S. GAAP, ASC 350-20-25-3, ASC 730-10-25-1 og ASC 350-40

99 IAS 38 2.11 og IAS 38 2.12

Side 56 af 146

Om aktivernes værdi bogføres i overensstemmelse med deres faktiske værdi, kan man få indblik i ved at kigge på aktivernes målte værdi ved kassering. På dette tidspunkt har vi et præcist estimat for aktivets ’sande’ værdi, der enten er 0 ved kassation, eller er lig realiseringsprovenuet ved salg.

Figuren til højre viser den samlede målte værdi af afhændede aktiver de enkelte år relativt til deres oprindelige anskaffelsesværdi. Da typen af aktiver

ikke er egnet til videresalg (der har ikke været salg af ejendomme i perioden), har de udgåede aktiver ingen af årene været realiseret. De har derfor ikke kunnet være værdiansat for lavt. Statistisk set vil det betyde, at kun de aktiver der er bogført for dyrt, vil kunne aflæses. Straumann kan altså teoretisk have positive udslag på figuren men alligevel værdisætte sine aktiver korrekt gennemsnitligt set.

En forsigtig fortolkning af figuren vil lyde, at Straumanns aktiver ved kassation sjældent har

været nedeskrevet for lidt, ergo overestimeres deres levetid generelt ikke. Om Straumann generelt rammer perfekt med indregningen af aktivernes levetid, eller om de generelt har nedskrevet aktiverne til nul længe inden de kasseres, viser figuren ikke. Den meget lave værdi af kasserede aktiver kan indikere det sidste.

I tabellen herunder har vi sammenlignet Straumanns afskrivningspolitik med de fem nærmeste konkurrenter. Selvom de enkelte virksomheder generelt definerer deres afskrivningspolitik ud fra brede intervaller, synes vi at der tegner sig et relativt tydeligt billede af, at Straumann er i den lave ende hvad angår estimering af aktivernes leveår.

Afskrivningsårrække Straumann Nobel Biocare Dentsply Zimmer Biomet Danaher Henry Schein

Bygninger 20 - 30 25 40 10 - 40 30 40

Maskiner og udstyr 3 - 10 3 – 8 4 – 15 3 - 8 3 - 10 5 - 10

Udviklingsomkostninger 1 - 3 3 – 5 Impairment 1 - 20

Kunderelationer 7 - 10 10 1 - 20 14 Impairment

Software 1 - 3 3 3 - 15 3 - 10

Goodwill Impairment Impairment Impairment Impairment Impairment Impairment Tabel 4 – Aktivernes levetid for Straumann og de tætteste konkurrenter

Kilde: Straumann og konkurrenters årsrapporter 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000

Disposal TCHF

Anskaffelsessum

Heraf målt værdi ved afskaffelse

Figur 28 – Målt værdi ved afskaffelse for immaterielle aktiver, ejendomme, produktionsudstyr og bygninger

Side 57 af 146

Særligt med hensyn til bygninger, udviklingsomkostninger og software mener vi, at Straumanns indregnede værdier udskiller sig i den konservative ende. Dette synes vi, stemmer overens med vores betragtninger tidligere i afsnittet om Straumanns regnskabsmæssige behandling af opkøbt goodwill. Vi mener dog ikke, at vi har de rette forudsætninger på plads, til at kunne foretage justeringer i regnskabet. Vi vil i stedet tage forbehold for forholdet i den fortsatte analyse og værdiansættelse.

Ændringer i regnskabspraksis

Vi er ikke stødt på nogen nævneværdige ændringer i regnskabspraksis over den analyserede periode.

6.3.3 Øvrige

Leasing

Straumann benytter ikke finansiel leasing¹⁰⁰, og deres brug af operationel leasing er begrænset til husleje i selskabets kontorbygninger.¹⁰¹ Denne leasingpolitik har været ført gennem hele den analyserede periode. Balancepåvirkningen fra denne finansieringsform antages at være

markedskonform, men Straumanns balance vil ved krydsbenchmarking fremstå slankere end de konkurrenter, der ejer sine bygninger.

Goodwill

Straumanns bogførte goodwill udgjorde ultimo 2015 MCHF 158¹⁰², hvilket er en beskeden størrelse, hvis man tager de foregående års opkøb i betragtning. Straumann har - som vi så tidligere - gjort det for vane at nedskrive goodwill, når der er udskiftning på

direktørgangene. Som det fremgår af figuren til højre, gør goodwill-posten det vanskeligt at benchmarke Straumann med de tætteste

100 Straumann Annual Report 2015, Financial report side 31

101 Straumann Annual Report 2015, side 53

102 Straumann Annual Report 2015, side 33

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Assets Heraf goodwill Justeret goodwill Figur 29 - Straumans goodwill’s andel af samlede aktiver i forhold til konkurrenterne

Side 58 af 146

konkurrenter.103104105106107 De nærmeste konkurrenters bogførte goodwill ligger nemlig på et generelt højere niveau.¹⁰⁸Den lave goodwill får Straumanns balance til at fremstå slankere end konkurrenternes, og det er på trods af, at Straumann selv bryster sig af at være førende inden for innovation og teknologi.

Vi vil ikke forsøge at korrigere for dette i Straumanns regnskab, men der er behov for, at vi tager forbehold herom i vores videre analyse og særligt i multipelværdiansættelsen.

In document Strategisk analyse og værdiansættelse af (Sider 51-58)