5. Værdiansættelse
5.1. Valg af værdiansættelsesmodel(ler) +
I forbindelse med værdiansættelse af virksomheder, findes der en række forskellige modeller til at bestemme en virksomheds egenkapital. I hovedtræk består disse af kapitalværdibaserede modeller, relative værdiansættelsesmodeller, substans-værdimodeller samt optionsmodeller. Fælles for alle modellerne er at de bygger på en række forudsætninger, samt til tider en række forsimplede forhold.
Til at vurdere hvorvidt en værdiansættelses model bør foretrækkes frem for en anden, opstilles en række basale krav, som de forskellige metoder vurderes ud fra. Til valg af en god
værdiansættelsesmodel opstilles følgende kriterier:
Fundamentale krav
o Modellens præcision o Realistiske forudsætninger
Kosmetiske krav
o Brugervenlighed o Forståeligt værdiestimat
De fundamentale krav dominerer de kosmetiske, da en afvigelse fra disse, kan føre til en irrationel investeringsadfærd, hvilket betyder at investeringer foretages selvom disse ikke er lønsomme.
124 Hele afsnittet inkl. afsnit 5.1.1 & 5.1.2 er skrevet med udgangspunkt i ”Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel”, Artikel af Professor Thomas Plenborg, Institut for Regnskab og Revision, Handelshøjskolen i København.
og
125 Regnskabsanalyse – en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 35-49
For at give det rigtige output (et præcist estimat for værdien af virksomheden), kræves det at inputtet er estimeret korrekt. Det vil sige at budgettet og kapitalomkostninger er så korrekt så muligt, så der ikke forekommer systematiske fejl ved brugen af værdiansættelsesmodellen.
Hertil bygger en ideel model på at man i sine budgetter, opstiller realistiske forudsætninger, for ikke at komme frem til estimater der er forkerte.
En god værdiansættelsesmodel er ligeledes kendetegnet ved at være brugervenlig. I denne sammenhæng forstås brugervenlighed bl.a. som modellens kompleksitet og datatilgængelighed.
Brugervenligheden anses (naturligt) som lav, desto mere kompleks modellen er, og jo sværere det er at fremskaffe budgetdata. Slutteligt bør modellen have til egenskab at værdiestimatet (outputtet) skaber en forståelighed hos slutbrugeren. Eksempelvis synes modeller der bygger på resultatmål der viser værdiskabelsen snarere end distributionen af værdi at være lettere at forstå.
Som skrevet i starten af afsnittet findes der grundlæggende 4 kategorier af
værdiansættelsesmodeller. Indenfor hver kategori findes en række varianter der minder om hinanden. Nedenfor er skitseret en (ikke udtømmende) oversigt over værdiansættelsesmodeller:
Figur 5.1126
En række undersøgelser har dokumenteret at langt de fleste værdiansættelsesmodeller der anvendes i praksis er de kapitalværdibaserede og relative modeller. De to sidste modeller anvendes typisk ved
126 Egen tilvirkning, med inspiration fra ”Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel”, artikel af Thomas Plenborg, side 4.
Værdiansættelsesmodeller
Kapitalværdibaserede modeller
Dividendemodel
Cash flow model
EVA model
Residualindkomstmodellen
Earnings-capitalization model
Relative værdiansættelsesmodeller
P/E
K/IV
EV/EBIT
Price/sales
Substansværdimodeller (Likvidation)
Kort sigte
Lang sigte
Optionsmodeller
værdiansættelse af virksomheder i krise, og hvor værdiansættelsen er et led i likvidation af denne.
Det vil ikke være hensigtsmæssigt at værdiansætte Novo Nordisk med henblik på likvidation, hvorfor disse to modeller ikke kommenteres på eller anvendes.
De kapitalværdibaserede modeller har det tilfælles at der i alle tilfælde tilbagediskonteres et mål for indtjening med en relevant rente. Grundmodellen til værdiansættelse af en virksomheds egenkapital er den tilbagediskonterede dividende model (DDM) og skrives som:
Ovenstående formel er formlen for værdiansættelse ved et uendeligt konstant cashflow, hvor nedenstående formel er til værdiansættelse i det tilfælde der er et konstant stigende cashflow (også kaldet for Gordons vækstformel127). Denne skrives således:
Ved den konstante vækstformel ligger implicit i at vi værdiansætter en going concern. Fordelen ved disse modeller er at de er relativt nemme at arbejde med, da historiske dividender og analyser heraf er let tilgængelige, og det er derfor hurtigt at forecaste. Aktionærernes afkastkrav, der er skrevet som r, kan bestemmes ved hjælp af CAPM-modellen. Ulempen ved modellen opstår i midlertidigt i de tilfælde hvor der ikke er en relativ konstant pay-out ratio, dvs. at dividenden ikke følger
indtjeningen. Ligeledes er ulempen ved modellen, at den som skrevet tidligere er en simpel at anvende, og derfor kan give et misvisende værdiestimat.
Den tilbagediskonterede cash flow model (DCF) er den model der oftest bruges i praksis. Modellen anses for værende uafhængig af anvendt regnskabspraksis, og måler værdien på selskabsniveau, hvilket vil sige fra både långivers og ejers synspunkt. Modellens styrke ligger i at virksomhedens værdi fastsættes på baggrund af det cash flow som driften genererer. Derfor kan modellen også bygges op så detaljeret som man ønsker, og kan på den måde komme med et så præcist
værdiestimat som muligt.
Modellens ulempe, består derfor også i at det for den enkelte analytiker kan være en meget
tidskrævende proces at bestemme et realistisk fremtidigt cash flow. Herudover tilsiger teorien at en stor del af værdien stammer fra terminalperioden, som for det første ligger et stykke ud i fremtiden,
127 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, af Ole Sørensen, side 38
og derfor bygger på mere generelle forudsætninger/betragtninger (sågar gætterier). Således vurderes det at 60-70 % af det samlede værdiestimat stammer fra terminalværdien. Dog kan man sige at cash flowet trods alt har sit afsæt i budgetperiodens ditto.
Brugen af relative modeller foregår ved at vurdere om værdien af et selskab er relativt
dyrere/billigere end sammenlignelige selskaber. Dette kaldes også tværsnitmetoden. Denne metode er opdelt i tre faser. Først skal prisen standardiseres i forhold til et relevant resultatmål. Det kan (jf.
tabel 5.1.) være P/E, K/IV osv. I princippet er der ingen grænser for hvilke multiple der kan
beregnes. Hernæst skal der udvælges en række sammenlignelige selskaber, hvorefter de beregnede multipler sammenlignes med den virksomhed man ønsker at værdisætte.
Umiddelbart forekommer metoden meget simpel og mindre tidskrævende at bruge. Alt hvad der kræves for at beregne værdien af et selskab er et skøn over næste års overskud, samt multipler fra de sammenlignelige selskaber. Dog er dette kun tilfældet såfremt man foretager en ”quick and dirty” værdiansættelse, hvilket betyder at man foretager simplificerede antagelser om f.eks.
overskud mv., samt i de selskaber man udvælger og sammenligner med. Vælger man at bruge en konsistent værdiansættelse, kræver det nøjagtig den samme information, og samme arbejde som ved de kapitalværdibaserede modeller, og endda mere arbejde, da man skal finde de samme oplysninger for hvert selskab. Ligeledes er det så godt som umuligt at finde to selskaber ligner hinanden
fuldstændig, mht. rentabilitet, risiko, regnskabspraksis osv. Herved vil tanken bag de relative modeller blive brudt.
Til værdiansættelsen af Novo Nordisk vil der blive anvendt to modeller. Det er hhv. den
tilbagediskonterede cash flow model (DCF) og residualindkomstmodellen (RIDO). Dette begrundes med at DCF-modellen er den model der bruges oftest i praksis. RIDO-modellen er valgt, da den fungerer som en kontrolberegning af DCF. Ydermere anskuer RIDO-modellen værdiskabelsen i højere grad ud fra ejersynsvinklen. Begge modeller er kort beskrevet nedenfor.
5.1.1. DCF-modellen
Som tidligere skrevet måler DCF-modellen værdien af på selskabsniveau. Modellen anvendes til beregning af egenkapitalværdien (FCFE) og til beregning af virksomhedsværdien (FCFF).
Egenkapitalværdien beregnes på grundlag af det frie cash flow til ejerne som:
, hvor C er pengestrøm fra driftsaktiviteten, I er pengestrøm fra investeringsaktiviteten og F er (netto) pengestrøm til långiverne. Det er muligt at anvende modellen til både den direkte og indirekteværdiansættelsesmetode. Nærværende opgave vil dog kun tage udgangspunkt i den indirekte metode, hvorfor der ikke beskrives yderligere til den direkte metode.
Den indirekte metode værdiansætter først virksomhedsværdien (Enterprise Value/EV). Herefter fratrækkes markedsværdien af NFF, hvorefter egenkapitalværdien er til rest. Virksomhedsværdien bestemmes som kapitalværdien af det frie cash flow til ejerne og långiverne, defineret ved:
Modellen kan derfor udtrykkes som:
I den indirekte model anvendes de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger, rwacc (som beskrives nærmere i et senere afsnit). Det frie cash flow kan således ’omskrives’ til FCF = DO – ΔNDA.
Fratrækkes den bogførte værdi af NFF fra ovenstående, fremkommer værdiestimatet af egenkapitalværdien således:
æ
5.1.2. RIDO-modellen
RIDO-modellen tager udgangspunkt i værdiskabelsen i virksomheden på en lidt anden måde end DCF-modellen. I stedet for det fremtidige cash flow, forankres værdien i den bogførte værdi af egenkapitalen i regnskabet, og tillægger værdi i form af nutidsværdi og overnormale afkast. Også denne model kan bruges ved både den direkte metode (RI) eller indirekte metode (RIDO). Ligesom med DCF-modellen vil værdiansættelsen af Novo Nordisk foregå ved den indirekte metode.
Ved residualindkomsten er tanken at værdiskabelsen sker på baggrund af evnen til at skabe et
’overnormalt’ afkast på sine driftsaktiver end afkastkravet tilsiger. RIDO bestemmes derfor ved
eller
Residualindkomsten tilbagediskonteres, og summeres herefter til den skabte merværdi. Merværdien lægges hertil til den bogførte værdi af egenkapitalen.
Som ved DCF-modellen, bruges i RIDO-modellen også en eksplicit budgetperiode, efterfulgt af en terminalperiode, og som det kan ses i ovenstående, sker tilbagediskonteringen ved de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC). Modellen kommer derfor til at se sådan ud:
æ
æ
Og da NDA – NFF = EK, kan modellen reduceres til: