5. Værdiansættelse
5.2. Budgettering
eller
Residualindkomsten tilbagediskonteres, og summeres herefter til den skabte merværdi. Merværdien lægges hertil til den bogførte værdi af egenkapitalen.
Som ved DCF-modellen, bruges i RIDO-modellen også en eksplicit budgetperiode, efterfulgt af en terminalperiode, og som det kan ses i ovenstående, sker tilbagediskonteringen ved de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC). Modellen kommer derfor til at se sådan ud:
æ
æ
Og da NDA – NFF = EK, kan modellen reduceres til:
kommer. Baggrunden for denne periode, skal ses i lyset af at alle af Novo Nordisk’ hovedprodukter har patentudløb i perioden fra 2014-2019 (med undtagelse af Victoza®) på de store markeder.128 Dog er det sandsynligt at Novo Nordisk har udviklet ’efterfølgere’ til disse produkter, men dette er naturligvis ikke sikkert.
Terminalperioden udgør uendelige fremtidige forecast beskrevet ved en konstant vækstrate, g.
Terminalperioden har som tidligere skrevet stor indflydelse på det samlede estimat og udgør derfor et usikkerhedselement. Derfor estimeres vækstraten i terminalperioden at følge den almene inflation og fastsættes til 2 %.
5.2.2. Udviklingen i salget (vækst)
For at forecaste udviklingen i salget, opdeles denne i fire forskellige produktområder; diabetes, hæmofili, væksthormon og øvrigt salg.
5.2.2.1. Diabetes
Novo Nordisk’ kerneområde, diabetesbehandling har i 2010 oplevet en god vækst, som følge af en stærk markedsindtrængen på det amerikanske marked med deres GLP-1 produkt Victoza®. Salget er i 2010 steget med 22 % (16 % i lokale valutaer). Ligeledes er markedet præget af en større og større konvertering fra humane til moderne insuliner. Novo Nordisk har selv en forventning om en salgsvækst i 2011 på 8-10 % på det samlede driftsområde. Dette er med udgangspunkt i forventning om fortsat markedsindtrængning og en påvirkning fra implementering af sundhedsreformer. Kigger man historisk tilbage ses det tydeligt at væksten bl.a. er drevet af en større volumen, som følge af flere diabetikere, herunder flere og flere i mindre udviklede lande.
Med udgangspunkt i ovenstående budgetteres der lidt højere på diabetesområdet, på baggrund af produktet Victoza®. Derfor sættes en vækst på 13 % på kort sigt (frem til 2014), og en vækst på 11
% på lang sigt (2014-2019).
128 Novo Nordisk årsrapport 2010, side 97, patentfamilier
5.2.2.2. Hæmofili
NovoSeven® er fortsat et unikt produkt inden for blødningsbehandling. Således er det stadig det eneste produkt til resistente patienter, som tidligere omtalt. Patentet på NovoSeven® er i 2010/2010 (variation fra land til land) udløbet på alle markederne. Alligevel realiserede Novo Nordisk en salgsvækst på 14 % i 2010. (8 % i lokale valutaer). Indtil videre står der ikke nogle kopiproducenter i kø til at efterligne produktet. Dog som omtalt i afsnit 3.3.2.1 har et dansk biotekfirma
videreudviklet produktet. På nuværende tidspunkt er der to potentielle efterfølgere til NovoSeven®, der er på fase 3b-niveau.
Ovenstående taget i betragtning vurderes det at Novo Nordisk på kort sigt kan opretholde en fornuftig salgsvækst og denne sættes derfor til 9 %. På længere sigt bør det kunne forventes at der kommer et kopipræparat på markedet, eller en bedre udviklet variation. Derfor sættes væksten på længere sigt til 7 %. Der er et usikkerhedsmoment i om efterfølgerne kommer på markedet og i givet fald hvornår.
5.2.2.3. Væksthormon
På området for væksthormonbehandling realiserede Novo Nordisk en salgsvækst på 9 % i 2010. (4
% i lokale valutaer).
På nuværende tidspunkt er Novo Nordisk’ produkt Norditropin®, det eneste af sin slags på markedet. Produktporteføljen indeholder samtidig en række doseringspenne, som hele tiden forbedres. Det vurderes at der på kort sigt kan opretholdes den samme vækst på dette område, og derfor budgetteres der med 9 %. På længere sigt sættes væksten lavere, til 6 %. Dette er med baggrund i patentudløb på de store markeder i perioden 2015-2017, og at der på nuværende tidspunkt ikke er nogle produkter på dette område i pipelinen.
5.2.2.4. Øvrigt salg
Det øvrige salg indeholder hormonpræparater. Væksten i 2010 steg med 6 %, men faldet med 1% i lokale valutaer. Den overordnede strategi for Novo Nordisk på dette område, er at have fokus på
produkter med ultralave doser. Novo Nordisk er udsat for en hård generisk konkurrence på det amerikanske marked129.
Det vurderes at Novo Nordisk kan opretholde en lille vækst, men heller ikke mere end det. Dette er på baggrund af en stadig vækstfremgang af produktet Vagifem®. Således sættes væksten på hhv.
kort og lang sigt til 2 % og 1 %.
Hermed kan der opstilles et samlet budget for salgsvæksten.
5.2.3. Aktivernes omsætningshastighed – AOH
Aktivernes omsætningshastighed fastsættes med baggrund af den historiske udvikling, samt benchmark analysen. AOH bruges til at beregne nettodriftsaktiverne (NDA), og måler salget pr.
krone der er investeret i virksomheden.
Kigger man historisk over perioden (2005-2010) har AOH udviklet sig fra 1,49 til 2,56.
Sammenholder man disse tal med benchmark-analysen kan man se at Novo Nordisk’ konkurrenter ligger på nogenlunde samme niveau alle sammen (beregnet ud fra de officielle regnskaber). Dette indikerer umiddelbart at selskaberne har fundet et niveau der passer til branchen. Derfor sættes aktivernes omsætningshastighed på kort sigt til 2,50, og på lang sigt lidt lavere til 2.
Herefter kan man opstille et samlet budget for aktivernes omsætningshastighed.
129 Novo Nordisk årsrapport 2010, side 7, øvrige produkter
2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020T
Diabetes 37.502 45.710 51.652 58.367 65.955 74.529 82.727 91.827 101.928 113.140 125.586 139.400
Vækst % 22% 13% 13% 13% 13% 11% 11% 11% 11% 11% 11%
Blødningsbehandling 7072 8030 8.753 9.540 10.399 11.335 12.128 12.977 13.886 14.858 15.898 17.011
Vækst % 14% 9% 9% 9% 9% 7% 7% 7% 7% 7% 7%
Væksthormon 4401 4803 5.235 5.706 6.220 6.780 7.187 7.618 8.075 8.559 9.073 9.617
Vækst % 9% 9% 9% 9% 9% 6% 6% 6% 6% 6% 6%
Øvrigt salg (bl.a. hormon) 2103 2233 2.278 2.323 2.370 2.417 2.441 2.466 2.490 2.515 2.540 2.566
Vækst % 6% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1%
Salg i alt 51.078 60.776 67.918 75.937 84.944 95.061 104.483 114.888 126.379 139.073 153.097 168.594
Vækst % 19% 11,75% 11,81% 11,86% 11,91% 9,91% 9,96% 10,00% 10,04% 10,08% 10,12%
2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020T
Salg i alt 51.078 60.776 67.918 75.937 84.944 95.061 104.483 114.888 126.379 139.073 153.097 168.594
AOH 2,0666 2,5626 2,5 2,5 2,5 2,5 2 2 2 2 2 2
Netto driftsaktiver (NDA) 24.716 23.717 27.167 30.375 33.977 38.024 52.242 57.444 63.190 69.536 76.548 84.297
5.2.4. Core overskudsgrad fra salg (før skat)
Novo Nordisk udtrykker jf. deres årsrapport at de forventer fortsatte effektivitetsforbedringer på produktionsanlæggene rundt om i verden. Samtidig forventer de en højere produktivitet i den globale salgsstyrke.130 Ligeledes kan man se at Novo Nordisk har haft held til at nedbringe eksempelvis administrationsomkostninger i forhold til salget.
Overskudsgraden i Novo Nordisk er i årsrapporten opgivet til 31,1 % i 2010. Grundet ovenstående har man fra Novo Nordisk side opjusteret sit langsigtede mål (4-5 år) om en overskudsgrad på 35
%, endda med håb om at målene er nået hurtigere. Dog er Novo Nordisk opmærksom på at målet for OG kan blive påvirket af store ændringer i markedsfaktorer, som eksempelvis lovgivning og sundhedsreformer.
Kigger man på overskudsgraden fra salget ud fra de reformulerede opgørelser, ses en OG i 2010 på 24,20 %. En overskudsgrad der er steget støt de sidste 5 år.
Med udgangspunkt i ovenstående betragtning, vurderes det Novo Nordisk mål om en fremtidig OG fra salg på 35 %, virker realistisk. Dog sættes OG fra salg i budgettet en anelse lavere, grundet usikkerheden om markedsforholdene, nemlig til 30 % i hele perioden.
5.2.5. Skat på OG
Den officielle selskabsskat i Danmark på 25 %, er umiddelbart ikke den rigtige at anvende for Novo Nordisk. Skattesatsen afhænger således af datterselskabers skatteforhold i henhold til dansk
lovgivning.
Novo Nordisk angiver selv en effektiv skatteprocent på 21,2 % i 2010, hvorfor denne sats også bruges i budgetteringen.
130 Novo Nordisk årsrapport 2010, side 12, Præstationsledelse ved hjælp af langsigtede mål
5.2.6. Andet driftsoverskud efter skat
OG på andet driftsoverskud efter skat har i perioden (2005-2010) i gennemsnit ligget på 2,02 %.
Denne post kan være svær at sætte da der ikke er nogen tendens i udviklingen. Således svinger den meget, og er sågar negativ i en periode. Derfor bruges gennemsnittet, men reguleres til 2 % på kort sigt, og 1 % på lang sigt.
Herefter kan det samlede driftsoverskud, budgetteres således:
5.2.7. Frie cash flow
Når nettodriftsaktiverne og driftsoverskuddet er fundet, kan man beregne det frie cash flow (fremtidige) således: