Aktionærernes afkastkrav

Fastsættelsen af aktionærernes afkastkrav tager sit udgangspunkt i porteføljeteorien, i form af CAPM-modellen (Capital Asset Pricing model). Modellen er en ligevægtsmodel og forudsætter et marked i ligevægt. Ligeledes bygger modellen på en række forudsætninger, der i praksis kan virke en anelse urealistiske. Alligevel har modellen vist sig at være en bæredygtig model for

prisfastsættelsen af finansielle aktiver.

CAPM-modellens forudsætninger er som følger:

 Investor bekymrer sig udelukkende om forventet afkast og risiko, når han investerer

 Alle investorer har samme tidshorisont og samme forventninger mht. afkast og risiko for hvert enkelt aktiv. Eneste forskel er graden af risikoaversion.

 Der er fuldkommen konkurrence på markedet

 Aktiverne udgøres af samtlige handlebare aktiver, og kan handles ned til mindste regneenhed.

 Investor kan ubegrænset låne eller placere midler til en risikofri rente. Tilsvarende er der mulighed for at sælge samtlige aktiver hurtigt i markedet

133 www.nasdaqomxnordic.com

134 Afsnittet om aktionærernes afkastkrav er med reference til bogen ”Aktieinvestering”, af Michael Christensen m.fl.

og Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, af Ole Sørensen.

Mio. Antal aktier Kurs Værdi

A-aktier 107 643,5 68.855

B-aktier 493 643,5 317.246

Markedsværdi 386.100

Nettofinansielle aktiver (NFA) 13.827

Markedsværdi af drift (VNDA) 372.273

 Der er ingen transaktionsomkostninger eller skat.

Det afgørende for en optimal porteføljesammensætning er givet ved kapitalmarkedslinjen. Denne er også afgørende for fastsættelsen af de enkelte aktiver, og er således formuleret:

hvor

E(rk) = Aktiens forventede afkast – i dette tilfælde aktionærernes afkastkrav (re) rf = det risikofrie aktiv

β = den systematiske risiko

E(rm) = Det forventede afkast for markedsporteføljen E(r_m) - r_f = Risikopræmien

Først bestemmes det risikofrie aktiv. Teorien tilsiger at det risikofrie aktiv er lig med renten på en nul-kuponobligation, hvor der ikke er nogen konkurs- eller reinvesteringsrisiko og som matcher den budgetperiode/pengestrøm der skal tilbagediskonteres. I praksis bruges typisk en toneangivende statsobligation med en løbetid på 10 år som estimat for det risikofrie aktiv. I opgaven er valgt en 3

% stående dansk statsobligation med udløb i 2021, med en effektiv rente på 3,43 %¹³⁵.

Hernæst bestemmes den systematiske risiko, kaldet beta. Risikoen ved en aktie opdeles i

systematisk og usystematisk risiko. Den systematiske risiko er relateret til risikoen på markedet eksempelvis som følge af generel usikkerhed i økonomien, i form af inflation mv., hvor den usystematiske er selskabsrelateret, og er specifik for det enkelte aktiv, såsom udbyttepolitik mv.

Den systematiske risiko kan ikke diversificeres bort, idet denne risikotype vil påvirke porteføljens aktiver ens, hvilket betyder at uanset hvor mange aktiver man inkluderer i porteføljen, vil den systematiske risiko påvirke denne. Derimod er det omvendt med den usystematiske risiko. Jo flere aktiver man inkluderer i porteføljen, desto mindre følsom vil denne blive over for det enkelte aktivs risiko. Dette betyder i teorien at hvis man kan fjerne hele den usystematiske risiko ved at investere en portefølje af samtlige aktiver på markedet. Derfor vil det også være den usystematiske risiko man vil (kan) kigge på, når man skal bestemme aktionærernes afkastkrav.

Betakoefficienten er udtryk for den usystematiske risiko. Markedsporteføljen (der i teorien indeholder samtlige aktiver) har en betaværdi på 1. En betaværdi > 1 definerer en højere

135 Se bilag D for yderligere information

systematisk risiko end markedet, og omvendt med en betaværdi < 1, og er derfor et aktiv der typisk ikke er så konjunkturfølsom. Er beta lig 0, vil dette betyde en risikofri investering.

For at bestemme betakoefficienten, kræver det et sammenligningsgrundlag. Som tidligere skrevet er den optimale markedsportefølje i teorien sammensat af samtlige aktiver på markedet, men i praksis sammenligner man typisk med et (bredt) index. I denne opgave er det valgt at holde Novo Nordisk op mod to forskellige index. Det første index er det danske C20, som er et index over de 20 mest omsatte aktier i Danmark, hvoraf Novo Nordisk er ét af dem. Baggrunden for valget af et nationalt index frem for andet, skal ses i lyset af valget af den risikofrie investering, som også er en nationalt valgt obligation. Det andet valgte index er Health Care Europa, der er sammensat af 56

virksomheder der arbejder inden for Health Care¹³⁶. Som det er tilfælde med C20, er Novo Nordisk også repræsenteret i dette index. Tanken med to valgte index, er at man på denne måde er

repræsenteret på hhv. mikro- og makroniveau.

Der er taget udgangspunkt i lukkekurser på både aktier og index, og strækker sig i perioden fra 1.

januar 2006 og frem til 20. april 2011. Dog har det kun været muligt at fremskaffe data på Health Care indexet tilbage til 11. september 2006. Det vurderes at den valgte periode kan give et relativt retvisende billede af udviklingen, og dermed også bestemmelsen af betakoefficienten.

Selve beregningen af beta er fundet ved hjælp af simpel regressionsanalyse. Beregningerne er foretaget i Excel, og kan ses i bilag E. Her er Novo Nordisk holdt op mod de to index, og disse har hver givet en betaværdi. Disse to er valgt til at vægte 50 % hver, og således fremkommer en betaværdi på 0,8083, og angiver hermed at en investering i Novo Nordisk-aktien alt andet lige er mindre risikofyldt end markedsporteføljen. Den fremkomne betaværdi bruges til beregning af aktionærernes afkastkrav.

Til slut findes risikopræmien. Markedsrisikopræmien (MRP) udtrykker det merafkast, en investor kræver for at investere i risikobehæftede aktiver frem for risikofrie aktiver. I praksis findes der en række metoder til bestemmelse af MRP. Èn af disse metoder går på at et antal investorer spørges om deres skøn over risikopræmien, hvorefter gennemsnittet af svarene giver et samlet estimat.

Revisionsselskabet PriceWaterhouseCoopers, foretager jævnligt sådanne undersøgelser.¹³⁷ Således er den nyeste udgave fra 2010, hvor undersøgelsernes deltagere er en række af de førende aktører på aktiemarkedet, herunder værdiansættelses- og corporate finance-afdelinger hos investeringsbanker,

136 www.nasdaqomxnordic.com

137 ”Prisfastsættelsen på aktiemarkedet”, Artikel fra PriceWaterhouseCoopers, 2010

rådgivere, samt institutionelle investorer har deltaget.

I undersøgelsen anvender selskaberne en MRP i intervallet 4,0 % til 7,2 %. Dog anvender 82 % af respondenterne en MRP mellem 4,0 % og 5,0 %. Den nuværende gennemsnitlige MRP er derfor på 4,9 %. Undersøgelsen fortæller samtidig at MRP har været nogenlunde konstant de sidste 7 år på et niveau omkring de 4,5 %. Ligeledes mener de adspurgte deltagere ikke at man eksempelvis grundet den finansielle krise, skal øge risikopræmien, da den almindeligvis anses som en konstant faktor.

På baggrund af ovenstående, vurderes det at en markedsrisikopræmie på 4,9 % virker fornuftig, hvorfor denne anvendes i opgaven.

Nu kan aktionærernes afkastkrav bestemmes som:



= 3,43 % + 0,8083 x 4,90 %



= 7,3907 %