I foregående del af afhandlingen er den teoretiske begrebsramme samt empiriske data blevet analyseret. Fokus har været på at analysere og udvikle en generisk værdiansættelsesmodel til realoptioner, ikke at belyse alle teoretiske modeller. Derfor er 4-trins modellen af Copeland &
Antikarov blevet udvidet til 6-trin (jf. afsnit 2.5) med henblik på, at anvende denne i en praksis case: En investeringsbeslutning i Lundbeck A/S vedrørende et medicinalprojekt i R&D-fasen
5.1. Valg af Lundbeck A/S som case
I afsnit 3.1 blev der redegjort for de problemstillinger, som medicinalindustrien står overfor, når de skal investere i fremtidige medicinalprodukter. De store omkostninger til udviklingen af medicinalprojekter samt den store risiko gør det interessant at undersøge muligheden for at udvide beslutningsgrundlaget i investeringsbeslutningen.
Lundbeck A/S anvender ikke realoptioner i deres investeringsbeslutninger, men derimod risikovægtning og følsomhed som tillæg til deres beslutning. Samtidig har medier og investorer de senere år kritisk fokuseret på selskabets pipeline og indtil nu har Lundbeck A/S været meget afhængige af deres depressionsmiddel, Lexapro/Cipralex. Her udløber patentet i USA i 201272 og i Europa i 201473. Ydermere har de oplevet negative resultater for en række af deres pipeline-produkter, som derfor gør dem yderst sårbare i forhold til den fremtidige forventede indtjening. For at være i stand til at genere fremtidig indtjening har Lundbeck A/S opkøbt licenser til en række forskellige medicinalprodukter74. Lundbeck A/S erkender også, at der kræves en del fra den nuværende pipeline og fremtidige produkter, men at den er blevet forbedret de senere år75.
Markedsmæssigt er Lundbeck A/S placeret som nummer 40 indenfor den globale medicinalindustri. Virksomheden blev grundlagt i 1915 og selskabet har i dag over 5.900 ansatte fordelt på 57 lande og geninvesterer omkring 20 % af den årlige omsætning i R&D76. De opererer primært indenfor CNS-markedet, som behandler sygdomme i Centralnervesystemet, hvor 95 % af deres omsætning bliver genereret. Deres portefølje er derfor meget eksponeret i forhold til CNS-markedet. Deres samlede markedsandel indenfor CNS markedet på globalt plan er 4,9 % og forventes at stige til omkring 6 % i 201577.
72 I 2010 generede Lexapro/Cipralex 55 % af omsætningen i Lundbeck A/S
73 Datamonitor(2010)”Lundbeck – Company profile”. Side 1
74 Har købt rettigheder til flere produkter indenfor i 2011
75 http://penge.dk/nyheder/finans/optakt-lundbeck-fy-242-ruster-sig-til-kamp-mod-patentkloeft-0
76 Lundbeck årsrapport 2010
77 Datamonitor(2010)”Lundbeck – Company profile”. Side 9
DKKm 2006 2007 2008 2009 2010CAGR 06-10 Omsætning 9.300 11.171 11.572 13.747 14.765 9,7%
Overs kud før R&D 3.745 4.882 5.344 6.054 6.402 11,3%
EBITDA 2.310 3.611 3.418 3.728 4.393 13,7%
EBIT 1.789 2.689 2.354 2.858 3.357 13,4%
Overs kud før s kat 1.684 2.670 2.283 2.666 3.289 14,3%
EBITDA-margin 25% 32% 30% 27% 30%
EBIT-margin 19% 24% 20% 21% 23%
ROCE 25% 35% 30% 28% 28%
Cash flow fra driften 1.394 2.705 2.780 3.034 3.265 18,6%
Cash flow fra investering -803 -5.074 -587 -1.095 239 -178,5%
Cash flow fra finansiering -2.162 1.065 -1.016 -1.013 -901 -16,1%
P&LMarginer & afkastCash flow
Lundbeck A/S har over årene opkøbt flere virksomheder for at være i stand til at vækste indenfor CNS-markedet, hvilket bl.a. er eksemplificeret gennem deres opkøb af Ovation Pharmaceuticals i 2009 (USD 900 mio.)78.
Finansielt har Lundbeck A/S som virksomhed oplevet høje vækstrater i årene 2003-09, hvor de har generet en gennemsnitlig årlig vækst (CAGR) på 5,6 %, og i 2010 realiseret en samlet omsætning på DKK 14.765 mio.79. Det forventes, at Lundbeck A/S i 2015 er i stand til at generere en omsætning på over DKK 18.000 mio. På trods af en stigende top linie har virksomheden ikke været i stand til at opnå samme vækst på deres driftsoverskud. Dette skyldes især stigende R&D-udgifter samt øgede produktionsomkostninger (COGS)80. Frem til 2015 forventes virksomhedens driftsoverskud at ligge på et stabilt niveau målt i absolutte tal, hvorimod det målt i EBIT-margin vil falde over perioden. Det som primært har drevet deres vækst i årene 2003-10 er øget salg af Lexapro/Cipralex, hvor der i fremtiden forventes at væksten skal komme fra tilkøbte licensrettigheder samt deres pipeline.
Figur 11: Historisk finansiel performance i Lundbeck A/S
Kilde: Lundbeck A/S årsrapport 2010
Pipelinen81(figur 12) i Lundbeck A/S indeholder både produkter, som er indenfor fase I, fase II og fase III. Pipelinen er essentiel for Lundbeck A/S og for eksterne investorer, da denne del skal være med til at generere fremtidige cash flows.
78 Datamonitor(2010)”Lundbeck – Company profile”. Side 23
79 Lundbeck A/S årsregnskab 2010
80 Datamonitor(2010)”Lundbeck – Company profile”. Side 7
81 http://www.lundbeck.com/investor/pipeline/development_programs/default.asp
Figur 12: Pipeline oversigt hos Lundbeck A/S (2011)
Kilde: www.Lundbeck.dk
5.2. Valg af medicinalprojekt i R&D-fasen
På baggrund af Lundbeck A/S pipeline, analysen af Lundbeck A/S som virksomhed samt involvering fra Lundbeck A/S er produktet Lu 02-750 (mod Parkinsons) udvalgt som underliggende aktiv til analysen. Produktet er et dopamin stof og behandler de områder i hjernen, hvor Parkinsons rammer. Sammenlignet med tidligere Parkinsons produkter forventes en bedre sygdomskontrol82.
Grundet til valget af dette produkt skyldes dets placering i fase I, hvor det forventes at godkendes til fase II inden udløb af Q2 2011. Usikkerheden består derfor af fase II og fase III.
Sammenlignet med de andre pipeline-produkter er det både Lu 02-750s karakteristika samt dets risikoforhold, som gør det interessant at undersøge fremfor den resterende pipeline.
På nuværende tidspunkt har Lundbeck A/S produktet Azilect, som behandler Parkinsons, men patentet udløber i 2015, hvor de derfor er nødsaget til at have en fremtidig afløser. Dette produkt har på nuværende tidspunkt en global markedsandel på 6 %83, som forventes at stige indtil udløb.
Derfor er der internt i Lundbeck A/S et ønske om at analysere betydningen af realoptioner på et R&D-projekt. Samtidig køres en parallel test med et andet Parkinsons produkt, Lu AE04621, hvilket betyder, at realoptioner muligvis kan anvendes til at forbedre sammenligningsgrundlaget84.
82 http://epn.dk/brancher/medicin/article1868638.ece
83 Lundbeck A/S årsrapport 2010
84 http://epn.dk/brancher/medicin/article2030004.ece
Produkt Fokus Fase I Fase II Fase III Registrering
Clobazam Lennox-Gastaut syndrom Nalmefene Alkohol afhængighed Lu AA21004 Depression
I.V. Carbamazepine Epilepsi Desmoteplase Hjerteanfald Zicronapine Psykoser Lu AA24530 Depression Lu AE58054 Alzheimers Lu AA39959 Psykoser Lu AA24493 Hjerteanfald Lu 02-750 Parkinsons Lu AE04621 Parkinsons Lu AF 111667 Enzym inhalator Gennemført
Nuværende status
En anden grund til at produktet er interessant er, at markedet for Parkinsons produkter er i vækst og man regner med, at der i 2020 alene i USA, Japan og på de største europæiske medicinalmarkeder vil være 1,79 mio. ældre med Parkinsons, hvor der i 2010 var der omkring 1,45 mio. (1,48 mio. i 2011) mennesker med Parkinsons som diagnose. Samlet set mener eksperter, at der på verdensplan er 4 mio. mennesker med Parkinsons (med og uden diagnose), hvor de 1,45 mio. er placeret på de tre ovennævnte markeder, hvor Lundbeck A/S fokuserer85. Der er dog usikkerhed omkring disse data, hvorfor de største europæiske markeder (indeholder 90 % af brugerne) anvendes som proxy for det europæiske marked og derfor benævnes Europa i den strategiske analyse.
Markedet indeholder endnu ikke et produkt, som kan helbrede Parkinsons, men kun produkter som kan begrænse udviklingen af sygdommen. Over årene har introduktion af produkter som Stalevo (Novartis) med en markedsandel på 13,6 % og Mirapex med en markedsandel på 14,6
%, været med til at forøge levetiden blandt mennesker med Parkinsons (appendix 6)86. Priserne per behandling per år er i Europa og Japan omkring DKK 8.000-10.000, hvor prisen på det amerikanske marked er mellem DKK 9.000-13.00087 (2011 data, hvor der er taget højde for valutakursen på værdiansættelsestidspunktet).
Grundet det stigende potentiale indenfor markedet Parkinsons produkter samt det tekniske potentiale er det derfor interessant at anvende produktet Lu 02-750 som underliggende aktiv.
85 Datamonitor(2010)”Parkinsons Disease – forecast of the market”. Side 6
86 Datamonitor(2010)”Parkinsons – forecast based on prescription”.
87 Datamonitor(2010)”Parkinsons Disease – forecast of the market”. Side 6