Estimering af fremtidige cash flows

Figur 16: OT- analyse baseret på PEST-analysen og Porters Five Forces

Kilde: Egen tilvirkning

R^2 0,11 0,12 0,3 0,17 0,16 0,16

Median 1,52

1,9 Aradigm Corp.

Alexza Pharma. Inc Pharmaxis Ltd.

Cleveland Biolabs Inc.

Biodel Inc.

1,46 Unlevered beta Peer gruppe

1,31 1,52 1,61

Unlevered Beta 1,52

D/E ratio 0,0

Marginal skattesats 25%

Levering 1,0

Levered beta 1,52

Risikofri rente per 01-04-2011 3,43%

Markedsrisiko præmie 5,00%

Illikviditetspræmie 6,50%

Cost of equity (Ke) 17,53%

Lånemarginal 4,00%

Før-skat fremmedkapitalomkostning 7,43%

Cost of debt efter-skat (Kd) 5,57%

Kapitalstruktur (D/(D+E)) 0%

WACC 17,53%

Den risikofrie rente baseres på den effektive rente på en 10-årig dansk statsobligation, som er på 3,43%. Markedsrisikopræmien er estimeret ud fra empiriske analyser¹⁴¹, og her anvendes 5

%. Lundbeck A/S låneomkostninger udgør 4 %, hvorefter den risikofrie rente tillægges. Den marginale skattesats er 25 %. Derfor kan nedenstående beregning udføres:

For at fjerne effekten af kapitalstrukturen bliver beta indledningsvist unlevered, hvorefter beta bliver relevered med D/E-ratioen ved formlen: 1 + 1 − ∙ / − "@. Grundet at der ingen fremmedkapital anvendes, er unlevered og levered beta identisk. Som sidste element tillægges en præmie grundet projektets illikviditet¹⁴². Derfor bliver den samlede WACC lig med 17,53%. WACC er i dette tilfælde lig med Cost of Equity grundet kapitalstrukturen.

6.2.2.3. Omsætning

For at være i stand til at fremskrive Lu 02-750´s omsætning over levetiden fokuseres på antal patienter, betaling pr. patient, samt forventet markedsandel på de respektive markeder¹⁴³, hvorfor der er anvendt individuelle estimater for Europa, Japan og USA.

Antal patienter: Som behandlet i den strategiske analyse, er der 1,45 mio. patienter med sygdommen som diagnose på de tre hovedmarkeder i 2010, og det forventes at, ville vokse til 1,667 mio. i 2018 (hvor Lundbeck A/S forventes at påbegynde markedsføring i Europa og Japan). Den strategiske analyse viste også, at alle diagnosticerede patienter er egnet til medicinering, hvilket betyder, at de 1,667 mio. patienter er potentielle patienter. Med baggrund i den strategiske analyse er den årlige markedsvækst i antal patienter fra 2011-40 fastsat til; USA: 2,7%, Europa:2% og Japan: 1,3% (appendix 7 og 8). Fordelingen af patienter geografisk udvikler sig fra 2011 til 2040 ved at andelen af patienter i USA øges:

141 http://www.skat.dk/SKAT.aspx?oId=1813219&vId=202463

142 Ibbotson Risk Premia 2010

143 Denne metode foreslås bl.a. i Puran, S. (2009)”The Valuation of Drug development projects – Part 1”. Side 4.

Les Nouvelles

11% 61%

28%

2011

Europa Japan USA

58%

9%

33%

2040

Europa Japan USA

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040

Omsætning USA Omsætning Japan Omsætning Europa

Effektiv markedsandel Europa Effektiv markedsandel Japan Effektiv markedsandel USA

Pris per behandling per patient: Den empiriske analyse af markedet for Parkinsons belyste de historiske priser for et gennemsnitligt produkt. For det europæiske marked er antaget en pris på DKK 9.000 per år per patient, for det japanske DKK 8.000 per år og for at det amerikanske er prisen højere grundet prissætningen på markedet (PEST-analysen), her er den modelleret til DKK 11.000 per år per patient. Prisen per behandling vokser kun med den forventede nominelle inflation på de respektive markeder (Europa: 2%, Japan: 1% og USA:

1,9%), da der er øget politisk fokus på priser for medicinalprodukter jf. PEST-analysen¹⁴⁴. Grundet Lundbeck A/S eksponering overfor udviklingen USD/DKK og JPY/DKK har denne betydning for prisen. Derfor antages det på baggrund af den strategiske analyse at USD/DKK i perioden er 5,0-6,0 og YEN/DKK på 0,06-0,08 over perioden.

Markedsandel: Til estimering af den forventede markedsandel på de tre markeder for Lu 02-750 er taget udgangspunkt i produktets karakteristik samt salgsdata fra Lundbeck A/S nuværende Parkinsons produkt, Azilect (appendix 6). Markedsandelen er estimeret på baggrund af det fulde potentiale (hvilket opnås i 2028 og 2029), som er udregnet til Europa:

8%, Japan: 5% og USA 8%. De effektive markedsandele er opstillet i figur 17, hvor der er taget højde for penetrationen (appendix 5).

Samlet omsætning: Ved at tage højde for potentielle antal patienter på markederne, betaling per patient, forventet markedsandel samt penetration kan følgende effektive markedsandele samt estimat for omsætningen i absolutte termer udledes:

Figur 17: Budgetteret geografisk omsætning(mDKK) og eff.markedsandele over projektlevetiden for Lu 02-750

Kilde: Egen tilvirkning

144 Grundet at IMF ikke forecaster inflation udover 5 år, er der taget udgangspunkt i et gennemsnit baseret på 5 år fra 2011-2015

På trods af patentperioden for Lu 02-750 udløber i 2028, genererer produktet stadig omsætning indtil 2039. Det forventes, at efter 2032 vil substituerende produkter overtage Lu 02-750s markedsposition, og dermed falder omsætning markant. Hvor indtægtssiden er estimeret på de geografiske markeder er omkostningssiden udarbejdet på konsolideret projektniveau. Omkostningerne i R&D-fasen er indeholdt i R&D-omkostningen, hvorimod de i markedsfasen vil blive fremskrevet enkeltvis¹⁴⁵.

6.2.2.4. Cost Of Goods Sold (vareforbrug og produktionsomkostninger)

For at være i stand til at fremskrive COGS for Lu 02-750 er der taget udgangspunkt i Lundbeck A/S historiske data på konsolideret niveau samt benchmark data (appendix 9)¹⁴⁶. Det forventes, at Lundbeck A/S vil lægge på niveau med sin historiske performance, således at COGS i forecast perioden vil variere mellem 13-15 %, hvor benchmark gennemsnittet er 24%. Udover, at indeholde selve vareforbruget, indeholder COGS også produktionsomkostninger. Lundbeck A/S producerer både internt og eksternt, og disse transaktioner sker efter arms længde princippet (som svarer til hvad uafhængige parter ville anvende som priser). Derfor kræves ingen nye investeringer i kapitalapparat, da betalingen sker direkte gennem COGS.

Det forventes ikke, at de kan udnytte deres stordriftsfordele over perioden, men det forventes, at de kan udnytte deres position i forhold til deres leverandører, således de er i stand til at sænke COGS marginalt på længere sigt grundet forbedrede vilkår. COGS er gjort variabel i forhold til omsætning for, at afspejle det øgede COGS-forbrug som en øget omsætning medfører.

Figur 18 indeholder COGS i % af omsætning samt det absolutte beløb over perioden:

Figur 18: Budgetteret COGS over projektlevetiden for Lu 02-750

Kilde: Egen tilvirkning

145 I omkostningsposterne, som er gjort variabel af omsætningen, tages ikke højde for valutaeffekt og inflation, da der tages højde for dette i omsætningen og derfor ligger det implicit i posten.

146 Som Benchmark virksomheder er valgt virksomheder indenfor medicinalindustrien som har identisk risikoprofil med Lundbeck. Her er anvendt Pfizer, Novartis, Bayer og Novo Nordisk

10,0%

11,0%

12,0%

13,0%

14,0%

15,0%

16,0%

17,0%

18,0%

0 50 100 150 200 250 300 350

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040

COGS DKKm COGS % af omsætning

DKKm

6.2.2.5. Generelle- og administrationsomkostninger

Historisk har G&A-omkostningerne for Lundbeck A/S været på 14 % af omsætningen, hvilket er væsentlig over benchmark (appendix 9). Eftersom G&A ikke 100 % er afhængig af omsætningen, er der taget udgangspunkt i Lundbeck A/S opgørelse af administrationsomkostninger til deres nuværende produkter¹⁴⁷. Det indgår dog i G&A at ved øget omsætning øges kravet til dokumentation, papirarbejde mv., hvilket derfor hæver G&A i årene 2021-2022. Da lønnen er vokset markant i medicinalindustrien de seneste år, forventes ingen yderligere lønstigning, på trods af stor efterspørgsel på ekspertise indenfor Parkinsons området (jf. Porters Five Forces). Derfor forventes det at lønnen til medarbejderne vokser med inflationen og det antages at administrationen primært er placeret i Europa og derfor ikke i høj grad er udsat for valuta usikkerhed. Figur 19 viser, at G&A-omkostningerne vil stige fra DKK 100 mio. i 2018 til maksimum i 2029 hvor der forventes, at blive brugt DKK 275 mio. I takt med udløb af patentet og at efterspørgslen falder, sænkes omkostningen over den resterende tid på markedet.

Figur 19: Budgetterede generelle og administrations omkostninger over projektlevetiden for Lu 02-750

Kilde: Egen tilvirkning

6.2.2.6. Distribution og marketing

Historisk har Lundbeck A/S distributions & marketingsomkostninger været på 23 % af omsætningen, hvilket er på niveau med benchmark gennemsnittet på 25% (appendix 9).

Posten er gjort variabel af omsætningen, hvilket primært skyldes den høje korrelation mellem omsætning og distribution. Samtidig er der lagt en fast markedsføringspost på DKK 30 mio. i år 2018, som afspejler markedsføringen af produktet i Europa og Japan. Efterfølgende stiger posten i 2019 og 2020, primært grundet øgede markedsføringsomkostningerne.

Markedsføringen foregår primært mod regionernes lægeråd (Europa), forsikringsselskaberne

147 Lundbeck A/S årsrapport side 40

0 50 100 150 200 250 300

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040

Generel & administration

DKKm

(USA) og sundhedsministeriet (Japan). Samtidig anvendes også lobbyister, som forsøger at influere lovgivningen i de enkelte lande, hvilket medtages i omkostningen.

Det forventes, at Lundbeck A/S kan udnytte sin position i forhold til sine distributører og dermed på længere sigt have færre distributionsomkostninger, hvorimod det ikke forventes at de kan udnytte deres position i forhold til markedsføring. Da Lundbeck A/S i høj grad er IT-digitaliseret på nuværende stadie, forventes der ikke øgede besparelser ved at fjerne papirarbejdet ved distributionen. Dog er der indarbejdet en besparelse på længere sigt ved at sammenlægge en del af deres systemer¹⁴⁸, hvor deres SAP-system (IT-system) vil fungere som løsning. I figur 20 er udviklingen af distributions- og markedsføringsomkostningen vist, hvor det ses at omkostningen stiger markant fra 2018 til 2019. Især de første to år er markedsføringsomkostningerne høje, hvorefter distributionsomkostninger driver den største del af udviklingen.

Figur 20: Budgetterede distribution og marketingsomkostninger over projektlevetiden for Lu 02-750

Kilde: Egen tilvirkning

6.2.2.7. R&D-omkostninger

Historisk anvender Lundbeck A/S op imod 20 % af omsætning på R&D, hvor benchmark gennemsnittet er 16 %. Budgetteringen af R&D-posten indeholder alle omkostninger, som bidrager (direkte og indirekte) til udviklingen af Lu 02-750. Omkostningen er baseret på et CNS-produkts udviklingsomkostninger i fase II, fase III samt godkendelsesfasen (jf. afsnit 3.1.1). Da det forventes, at produktet godkendes til fase II inden udløb af Q2 2011 er der ikke indlagt yderligere fase I-investeringer. Fase II indeholder en investering på DKK 60 mio. i 2011 herefter 20 mio. de næste to år. Fase III forventes at påbegynde i 2014 og indeholder en investering på DKK 180 mio. i 2014 og herefter 40 mio. om året indtil 2017. På trods af markedsgodkendelse forventes i 2017, er der indlagt R&D-omkostninger, da efter-test af produktets påvirkning kræves. I beregningen er indregnet både ekstern og intern udvikling af

148 http://www.computerworld.dk/art/51603/it-processerne-skal-flyde-paa-tvaers-af-lundbeck 0

50 100 150 200 250 300 350 400 450 500

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040

Distribution og markedsføring

DKKm

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

R&D

DKKm

produktet, hvilket er normal procedure hos Lundbeck A/S. Da udviklingen forventes primært, at blive foretaget i Europa er der ikke indregnet nogen valutakurseffekt. Udviklingen i R&D-omkostninger er opstillet i figur 21:

Figur 21: Budgetterede R&D-omkostninger over projektlevetiden for Lu 02-750

Kilde: Egen tilvirkning

6.2.2.8. Net Working capital

Historisk har nettoarbejdskapitalen (NWC) i Lundbeck A/S udgjort omkring 2 % af omsætningen, hvor benchmark gennemsnittet har været på 6 %.

En analyse af Lundbeck A/S kredittider af både tilgodehavender og gæld viser, at de har et lavt niveau af forældet lager og debitorer. Det forventes, at de kan holde det nuværende niveau, således at nettoarbejdskapitalen ikke øges over perioden.

Det antages, at Lundbeck A/S vil være i stand til at udnytte deres position i forhold til leverandørerne på længere sigt, hvilket betyder, at de kan forbedre deres arbejdskapital over tid. Dog må det også forventes, at de i forhold til kunderne vil blive presset på kredittid på længere sigt (grundet større trussel fra nye produkter), hvilket vil forværre arbejdskapitalen.

Det forventes ikke, at Lundbeck A/S øger deres forhandlingskraft overfor leverandører grundet den stigende volumen over produktets levetid. Samlet set er NWC-niveauet budgetteret til 4% af omsætningen over hele perioden (med undtagelse af 2018-2020), hvilket ligger over Lundbeck A/S historiske niveau. Der er ikke lagt nogen nettoarbejdskapital ind i R&D-perioden, da denne antages at ligge i R&D-omkostningen¹⁴⁹. Figur 22 eksemplificerer udviklingen i posten, hvor der årlig indtil 2032, ses en øget marginal binding i NWC-niveauet hvert år:

149 Dette er en approksimation, men påvirker ikke den samlede værdi af projektet. Tilgangen foreslåes bl.a. i Puran, S. (2009)”The Valuation of Drug development projects – Part 1”. Side 4. Les Nouvelles

Figur 22: Budgetteret Net Working Capital niveau over projektlevetiden for Lu 02-750

Kilde: Egen tilvirkning

6.2.2.9. CAPEX og afskrivninger

Da COGS indeholder produktionsomkostninger, kræves ingen nye investeringer i aktiver og derfor er både ny-investeringer og afskrivninger lig med 0.

6.2.2.10. Skat

Eftersom projektet i de første år vil generere et negativt resultat, vil Lundbeck A/S først kunne udnytte skattefradraget i fremtidige overskud. Derfor antages det, at underskuddet er fremfør bart jf. skattemodulet i figur 23. Når projektet generer overskud, antages det, at skatten betales i samme år. Der anvendes den gældende skattesats i Danmark på 25%.

In document Værdiansættelse i medicinalindustrien ved anvendelse af realoptioner (Sider 56-63)