realoptionen kan flere modeller anvendes, heriblandt; Binomialmetoden, closed-form løsninger og partiel-differentiering, hvor binomialmetoden oftest anvendes i praksis (Såfremt der er mere end én kilde til usikkerhed, anvendes i stedet en quadronominel løsning af realoptionsværdien). Binomialmetoden er kendetegnet ved at være en diskret metode, som kan udregne realoptionsværdien ved anvendelse af risiko-neutrale sandsynligheder. Som antagelse til modellen, ligger at udviklingen følger en Brownian Motion proces. Værdien af optionen fastsættes ved udløb, ved forskellen mellem det underliggende aktivs forventede værdi og exercise prisen, hvorefter backward induction anvendes til at tilbagediskontere værdierne med den risikofrie rente til en forventet nutidsværdi af optionen på = 0.
På baggrund af DCF-analysen og realoptions-analysen er der udviklet en generisk model til værdiansættelse af projekter, hvor strategisk fleksibilitet indregnes. Modellen er udviklet af Copeland & Antikarov og bygger oprindeligt på fire trin men er, grundet afhandlingens fokus, udvidet med to ekstra trin. Denne anser ikke DCF-analyse og realoptions-analyse som to alternativer, men kombinerer fordelene ved begge modeller. Modellens trin 1 indebærer valg af projekt samt opstilling af antagelser til udregningen af både den statiske DCF-værdi og realoptionsværdien. I trin 2 beregnes den statiske DCF-værdi af projektet på baggrund af en strategisk analyse og benchmark data. Grundet Marketed Asset Disclaimer, kan den statiske DCF-værdi (kun cash in-flowene) anvendes som underliggende aktiv til estimering af volatiliteten på afkastet ved Monte Carlo simulering i trin 3. På baggrund af den statiske DCF-værdi og volatilitetsestimatet beregnes optionsværdien i trin 4 ved binomialmetoden. I trin 5 værdiansættes den strategisk fleksibilitet og vurderes i forhold til den statiske DCF-værdi. For at indarbejde usikkerhed på den statiske DCF-værdi udføres en følsomhedsanalyse på denne i trin 6.
Udviklingen af et medicinalprodukt er karakteriseret ved at være en kompliceret proces, da der anvendes mellem 9-13 år fra de første prøver igangsættes til markedsgodkendelse. Den kumulative sandsynlighed for, at få sit produkt markedsgodkendt er under 15 % og det koster mellem DKK 300-450 mio. at udvikle et medicinalprodukt. Da medicinalprodukter er underlagt patentrettigheder (på minimum 20 år) kan et markedsgodkendt produkt indtjene store summer til selskabet, hvilket retfærdiggør den store risiko. Da medicinalvirksomheder foretager faseinvesteringer, er realoptioners anvendelighed stor. Ledelsen besidder stor fleksibilitet da de kan forlade projektet (call) eller kan sælge rettighederne fra (put) undervejs i R&D-forløbet. På trods af dette anvendes realoptioner kun i begrænset omfang i
medicinalindustrien, hvor kun de allerstørste selskaber har forsøgt at anvende metoden. Til at afspejle muligheden for at anvende realoptioner i praksis er anvendt medicinalselskabet Lundbeck A/S, som ikke anvender realoptioner til værdiansættelse af deres R&D-projekter.
Den praktiske udførelse af værdiansættelsen tager udgangspunkt i den generiske 6-trins model og Lundbeck A/S R&D-projekt Lu 02-750, som behandler Parkinsons. Da projektet befinder sig mellem fase I og fase II er det interessant for den videreudvikling af projektet at beregne projektets eNPV (DCF-værdi + realoptionsværdi), da de skal beslutte, hvorvidt det er rentabelt at foretage yderligere investeringer.
Den generiske model indledes med eksplicit anførelse af de generiske input, DCF- specifikke og realoptions-specifikke input. Projektet værdiansættes pr. 01-04-2011 og cash flowene forventes at falde medio året. Samtidig antages det, at Lundbeck A/S selv vil markedsføre produktet på det amerikanske-, europæiske- og japanske marked. MAD-antagelsen ligger til grund for realoptionsanalysen, hvilket muliggør at anvende den statiske DCF-værdi (korrigeret for R&D-omkostninger) som underliggende aktiv. Den strategiske fleksibilitet indregnes ved en sekventiel compound option, som består af en option på fase II og en option fase III, hvorfor option 2 er afhængig af option 1. Option 1 udløber efter 2,75 år og option 2 efter 5,75 år. Udviklingen i det underliggende aktiv forventes at følge en Brownian Motion proces.
På baggrund af de indledende antagelser udføres DCF-analysen. Til estimering af de fremtidige cash flow anvendes en strategisk analyse (ved PEST-analyse og Porters Five Forces) og benchmark analyse (af sammenlignelige selskaber). PEST-analysen viser, at især lovgivning, politisk fokus og demografi har betydning for de samfundsmæssige rammer. Den stigende levealder på især det amerikanske marked betyder, at antallet patienter forventes at stige fra 1,48 mio. på de tre hovedmarkeder i 2011 til 1,8 mio. i 2020. Porters Five Forces belyser konkurrenceintensiteten på markedet for Parkinsons produkter, som især er kendetegnet ved de store indgangsbarrierer og at forhandlingskraften primært ligger hos Lundbeck A/S overfor både leverandører og kunder. Dog er Lundbeck A/S de senere år blevet presset af kunderne (som er regionernes lægeråd i Europa, sundhedsministeriet i Japan samt forsikringsselskaberne i USA) på prisfastsættelsen, hvilket også betyder, at priserne kun forventes at vokse med inflationen.
Forecast perioden er estimeret til 2040, hvor Lu 02-750 forventes at blive taget af markedet (derfor anvendes ingen terminalperiode), samtidig forventes det at opnå markedsgodkendelse på det europæisk og japanske marked i 2018 og i 2019 på det amerikanske marked.
Beregningen af afkastkravet, viser en WACC på 17,53 % grundet den store usikkerhed (Heri ligger også en illikviditetspræmie). Den samlede omsætning estimeres ud fra antal patienter på markederne, prisen per behandling, penetration samt Lundbeck A/S forventede markedsandele. Herunder er omkostningsposterne budgetteret som en procentdel af omsætning for at være i stand til at indregne det ekstra træk som en øget omsætning medfører.
Den statiske DCF-værdi beregnes herefter på de risikovægtede tilbagediskonterede frie cash flow, som giver en forventet nutidsværdi af Lu 02-750 på DKK 27,6 mio.
For at tage højde for usikkerheden på cash flowene estimeres volatiliteten ved udregning af Lognormal-PV ved Monte Carlo simulering i programmet @Risk. Dette estimat skal udregnes på baggrund af cash in-flowene, hvorfor den statiske DCF-værdi korrigeres for R&D-omkostningerne. Ved at simulere på de mest usikre variabler bliver den samlede volatilitet udregnet til 34,99%.
Grundet MAD-antagelsen anvendes den statiske DCF-værdi som underliggende aktiv i realoptionsanalysen. Da optionen er en sekventiel compound option (call) af europæisk struktur værdiansættes realoptionsværdien på baggrund af binomialmetoden. Udregningen udføres i fire trin, hvor option 2 gøres afhængig af option 1. Ved anvendelse af 23 tidstrin, værdiansættes den samlede realoptionsværdi til DKK 53,2 mio. Dette er den samlede eNPV for projektet, derfor kan realoptionselementet opgøres til DKK 25,6 mio., hvor den statiske DCF-værdi er DKK 27,6 mio. værd. Afslutningsvist simuleres på den statiske DCF-værdi, hvor især WACC og den teknologiske risiko vil have stor indvirkning på projektets fremtidige værdi.
Ved anvendelse af ovenstående metode er Lundbeck A/S i stand til at indregne den strategiske fleksibilitet i projektet, hvilket sikrer bedre sammenligningsgrundlag. På trods af dette medfører modellen også problemstillinger, hvor der strategisk kan opstå problemer ved videreformidling af resultatet. De finansielle problemstillinger indebærer de teoretiske simplificeringer omkring MAD-antagelsen og kilden til usikkerhed. Samtidig kan ledelsen i høj grad påvirke den samlede værdi ved regulere på den statiske DCF-værdi, da denne ligger til grund for udregning af realoptionsværdien. Derfor kan der opstå problemer med, at ledelsen blot indregner fleksibilitet for at retfærdiggøre en investering, på trods af den ikke er rentabel.
Realoptionsmodellen opfylder i høj grad kravet om præcision, da modellen kan anvendes i praksis, dog opfylder den i mindre grad kravet om brugervenlighed.
På baggrund af den udførte analyse og problemstillinger ved anvendelse af realoptioner kan der konkluderes på den fremtidige anvendelse i Lundbeck A/S. Den generiske model er i høj grad anvendelig ved Lu 02-750 da den statiske DCF-værdi er DKK 27,6 mio. og dermed skal der ikke ske store ændringer i de underliggende variabler før værdien bliver negativ. Derfor kan realoptioner øge beslutningsgrundlaget, så projektet ikke fejlagtigt afvises på et senere tidspunkt, fordi der ikke indregnes fleksibilitet. Grundet den store usikkerhed og faseopbygningen af deres projekter, vil Lundbeck A/S derfor i høj grad kunne drage fordel af realoptionsmetoden. Dog kan de især blive ramt af modellens manglende brugervenlighed og have svært ved at redegøre for eNPV for ledelsen.
Derfor kan det samlet konkluderes på baggrund af den udførte praktiske værdiansættelse af Lu 02-750, at den teoretiske begrebsramme vedrørende realoptioner kan anvendes i praksis.
Dog er det en balancegang mellem den generiske models store anvendelighed og den manglede brugervenlighed.
Litteraturliste
Bøger:
Copeland. T, & Antikarov, V. (2005) ”Real options – a practitioner´s guide”. Thomson.
Hull, J. (2008) ”Fundamentals of futures and options markets”. Pearson International Edition. Side 210 Mun, J. (2006) ”Real options analysis”. John Wiley & Sons, Inc.
Myers, S., Brealey, R. & Allen, F. (2009) “Principles of Corporate Finance”. McGraw-Hill.
Kodukula, P., Papudesu, C. (2005) “Project valuation using real options: A practioner´s guide”. J. Ross Publishing. Side 67
Koller, T., Goedhard, M., Wessels, D. (2010)”Measuring and managing the value of companies”. John Wiley &
Sons, Inc. Side 657-689
Plenborg, T. and Petersen, C.V., (2009). ”Regnskabsanalyse for beslutningstagere”. Thomson Trigeorgis, L., Mason, S.P. (1990) “Valuing managerial flexibility”.
Artikler:
Frigo, M.L., Litman, J., Copeland, T. and Howe, K.M. (2002). “Real Options and Strategic Decisions”.
Strategic Finance.
Howard, T. (2007) ”Journal of management development
Porter, M. (2008) ”The Five Competitive Forces that shape strategy”. HBR. Side 25-40
Pries, F., Åsterbro, T. and Obeidi, A. ( 2003) “Economic Analysis of R&D Projects: Real Option versus NPV Valuation Revisited”.
Puig-Junoy, J. (2010) “Impact of European Pharmaceutical Price Regulation on Generic Price Competition”.
Pharmaeconomics. Side 1
Puran, S. (2009)”The Valuation of Drug development projects – Part 1”. Les Nouvelles.
Puran, S. (2009)”The Valuation of Drug development projects – Part 2”. Les Nouvelles.
Steffens, P.R. and Douglas, E.J. (2007) “Valuing technology investments: use real options thinking but forget real options valuation”. International Journal of Technoentrepreneurship,
Vernon, J. (2003) “The relationship between price regulation and pharmaceutical profit margins”. Applied Economics Letters
Willigers, B.J.A. & Hansen, T.L.,(2008) “Project valuation in the pharmaceutical industry: a comparison of least‐squares Monte Carlo real option valuation and conventional approaches”. R&D Management.
Woolley, S. and Cannizzo, F. (2005). “Taking Real Options Beyond the Black Box”. Journal of Applied Corporate Finance
Alsman, S. (2010) ”Forårsvinde på verdens næststørste medicinalmarked” Pharma
Rapporter:
Baldereschi M, Di Carlo A, Vanni P, Ghetti A, Carbonin P, Amaducci L, Inzitari D. (2003) “Lifestyle-related risk factors for Parkinson's disease: a population-based study”. Acta Neurol.Scand.
Damodaran, A. (2005) ”The Promise and Peril of Real Options”. Stern School of Business.
Datamonitor (2010) “Lundbeck – company profile”.
Datamonitor (2010)”Parkinsons Disease – forecast of the market”
Datamonitor (2010)”Parkinsons – forecast based on prescription”
Hartmann, M. & Hassan, A. (2006) ”Application of real options analysis for pharmaceutical R&D project valuation – Empirical results from a survey” Elsevier.
Krueger, B. (2008) ”Fundamentals in Life Sciences”. Springer.
Rådgivningsudvalget (2002) ”Faglig notat om værdiansættelse” side 43. FSR Ibbotson “Risk Premia 2010”
Statistiske databaser:
Factset – Financial research tool IMF World data – data and statistics The World Bank – economic prospects
Internet ressourcer:
http://www.nationmultimedia.com/home/2010/07/26/business/-R&D-The-biggest-cost-for-pharmaceutical-compa-30134529.html (24 april 2011).
http://hdscienceblog.com/?p=123 (13 marts 2011).
http://www.dezvoltareaafacerii.110mb.com/web_documents/real_options_pharma_-_richea_daniela_valentina.pdf (24 april 2011).
http://studenttheses.cbs.dk/handle/10417/1572 (1 marts 2011).
http://www.europharmatoday.com/2011/02/lundbeck-leans-on-licensing-to-overcome-lexaprocipralex-expiry-.html (3 marts 2011).
http://www.lundbeck.com/investor/pipeline/development_programs/default.asp (24 april 2011).
http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1600-0404.2011.01517.x/abstract (11 marts 2011).
http://www.lundbeck.com/investor/Presentations/AGM/Files_2011/AGM_2011_Presentation_DK.pdf (11 marts 2011).
https://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=294453&src=h.lundbeck_comebackstar_030111.pdf (24 april 2011).
http://ec.europa.eu/enterprise/sectors/pharmaceuticals/#top (13 februar 2011).
http://www.nber.org/reporter/fall06/danzon.html (1 april 2011).
http://www.rand.org/pubs/research_briefs/RB9412/index1.html (1 april 2011).
http://www.huffingtonpost.com/2011/04/14/obama-plan-to-cut-medicar_n_849294.html (1 april 2011).
http://www.rand.org/pubs/research_briefs/RB9412/index1.html (20 marts 2011).
http://www.information.dk/227991 (19 marts 2011).
http://www.binleys.com/pharma/newsItem.asp?ItemID=1904&thisYear=2011 1 maj 2011).
http://ezinearticles.com/?The-Pharmaceutical-Industry-in-Todays-Economic-Recession-2009&id=1956923 (13 april 2011).
http://www.valutakurser.dk/currency/showgraph.aspx?valutaid=233066 (12 april 2011).
http://www.access-sciencejobs.co.uk/articles/88/increasing-debt-pharma-companies (21 april 2011).
http://www.frost.com/prod/servlet/market-insight-top.pag?docid=155855105 (21 april 2011).
http://seekingalpha.com/article/93031-cros-the-big-pharma-effect (28 marts 2011).
http://www.sciencedaily.com/releases/2010/06/100623085839.htm (28 januar 2011).
http://www.worldbank.org/depweb/english/beyond/global/chapter5.html (1 februar 2011).
http://findarticles.com/p/articles/mi_m2242/is_1634_280/ai_85370544/ (24 april 2011).
http://www.venturenavigator.co.uk/content/154 (10 marts 2011).
http://videnskab.dk/miljo-naturvidenskab/sadan-laver-man-ny-medicin (2 april 2011).
http://www.rediff.com/money/2004/aug/27pharma.htm (2 april 2011).
http://www.mcafee.cc/Classes/BEM106/Papers/UTexas/2003/JandJ.pdf (24 april 2010).
http://penge.dk/nyheder/finans/optakt-lundbeck-fy-242-ruster-sig-til-kamp-mod-patentkloeft-0
Årsregnskaber
Lundbeck A/S årsrapport 2006, 2007, 2008, 2009 og 2010 Bayer AG årsrapport 2006, 2007, 2008, 2009 og 2010
Novo Nordisk A/S årsrapport 2006, 2007, 2008, 2009 og 2010 Pfizer Inc. årsrapport 2006, 2007, 2008, 2009 og 2010
Novartis AG årsrapport 2006, 2007, 2008, 2009 og 2010
Oversigt over appendix
Teoretisk afsnit:
Appendix 1: Uddybende værdiansættelsesteori Appendix 2: Udregning af det frie cash flow (FCF)
Appendix 3: Binomial- og quadronominel løsning af realoptioner
Empirisk afsnit:
Appendix 4: Forklaring af faser i et R&D-projekt
Appendix 5: Penetration (i % af potentiale) ved et medicinalprojekt Appendix 6: Oversigt over salgsdata for Parkinsons produkter 2009-2019
Praktisk afsnit – værdiansættelse af Lu 02-750:
Appendix 7: Trin 1:6 - Opstilling af antagelser Appendix 8: Trin 2:6 - Forecast af valuedrivers Appendix 9: Trin 2:6 - Benchmark data
Appendix 10: Trin 2:6 - Estimering af WACC for Lu 02-540 Appendix 11: Trin 2:6 - Budgettering for Lu 02-750
Appendix 12: Trin 2:6 - Værdiansættelse af statisk DCF-værdi
Appendix 13: Trin 3:6 - Fordelinger af usikre variabler til volatilitetsestimering Appendix 14: Trin 3:6 - Estimering af volatilitet i @Risk
Appendix 15: Trin 3:6 - Samlet volatilitet og output fra @Risk
Appendix 16: Trin 4:6 – Statisk DCF-værdi uden R&D, Udregning af S0, option1, option 2 og samlet realoptionsværdi
Appendix 17: Trin 5:6 – Udregning af samlet eNPV
Appendix 18: Trin 6:6 – Udarbejdelse af følsomhedsanalyse på eNPV Appendix 19: CD-rom
Appendix 1: Uddybende værdiansættelsesteori