5. Værdiansættelse
5.3 Investeringsportefølje
Det vurderes, at Softbank har to investeringer af en særlig høj værdi og flere små investeringer med en mindre værdi. Jeg har værdiansat Alibaba Holding til at have en markedsværdi liggende mellem $44,5 og 60 mia. Jeg har værdiansat PPTV til at have en markedsværdi liggende mellem $1,3 og 1,8 mia. Alle estimater er pr. 31/03‐
2012., da det gør estimaterne nemme at implementere med værdiansættelsen af Softbank. Alle estimaterne er frem‐ og tilbagediskonteret med en WACC på 12%. De 12% er fastsat på baggrund af en samtale med Mogens Akselsen og Allan Christensen, der er porteføljemanagers med speciale i asiatiske aktier235.
Fastsættelsesmetoden drager på erfaring, hvilket stemmer godt overens med en generelt benyttet metode i markedet236. Værdiansættelsernes øvrige numeriske specifikationer og metoder er gennemgået i
nedenstående.
5.3.1 Alibaba Group
Der er brugt to metoder til værdiansættelsen af Alibaba Holding. Den ene tager udgangspunkt i den seneste transaktion mellem Yahoo og Alibaba Holding, hvor 20% af Alibaba Holding blev købt tilbage. Den anden metode er en SOTP analyse, hvor fokus særligt vil være på Taobao og Tmall. De øvrige selskaber vil blive negligeret eller vurderet på baggrund af nyere transaktioner.
I SOTP analysen værdiansættes, via flere metoder, Taobao og Tmall til mellem $44,6 til 60 mia., Alipay til mellem $2‐6 mia. og Alibaba.com til $8,65 mia. Dette giver sammenlagt en minimum og maksimum markedsværdi på: : ,: ,, $ , $ , ..
5.3.1.1 Taobao og Tmall
Det er svært at værdiansætte Taobao og Tmall, da der kun er offentliggjort få regnskabsmæssige oplysninger.
Udover Softbank er Yahoo storinvestor i Alibaba Holding, og i noterne til Yahoos regnskab fandt jeg dele af resultatopgørelsen og balancen for Alibaba Holding. Her opgav de revenue, gross profit, profit/loss from operations og net income/loss fra resultatopgørelsen, og fra balancen opgjorde Yahoo current‐ og long‐term asset og liabilities. Dette har muliggjort to relative værdiansættelsesmetoder. Den ene metode er en
tidsforskudt multipelanalyse mod Rakuten237, Ebay og Amazon238. Denne relative værdiansættelse mod de mere udviklede vestlige e‐commerce selskaber er også gennemgående for den anden metode.
Værdiansættelsen bygger på en intermarkeds relativ vurdering af Google mod Ebay og Amazon. Denne ratio overføres til Kina, hvor Baidu vil udgøre den relative støtte mod Taobao og Tmall. Endelig er det muligt at estimere markedsværdien post Alibaba Holdings transaktion med Yahoo, hvor de tilbagekøbte 20% af Alibaba Holding.
Den første relative værdiansættelse er historisk og tager udgangspunkt i, at historien til en vis grad gentager sig. I nedenstående tabel kan tallene bag værdiansættelsen ses. Den ukorrigerede markedsværdi svinger i regnskabsåret 2011 mellem $30 til $40 mia. afhængigt at benchmark.
235 Bilag 86
236 Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis; Christian Petersen m.fl.; s. 164
237 e‐commerce virksomhed i Japan, der har udviklet sig som Alibaba e‐commerce
238 e‐commerce virksomheder i USA og globalt, der tidligere har udviklet sig som Alibaba e‐commerce
Alibaba Holding renses for Alibaba.com, da disse har en betydelig påvirkning tallene fundet i noterne til Yahoos årsrapport. Det vurderes, at Taobao og Tmall udgør en signifikant del af den resterende omsætning, da de øvrige selskaber overvejende komplementerer e‐commerce. De rensede tal viser, at Taobao og Tmall groft sagt vokser med 120% om året, fremfor 50‐80% p.a. Metoden bag værdiansættelsen forklares med udgangspunkt i Ebay: Tilbage i år 2000 havde Ebay en omsætning på $469 mio., og i år 2009 har Taobao og Tmall en
omsætning på $314 mio. I samme årstal voksede Ebay med 122%, hvor Taobao og Tmall voksede 124%. De to virksomheder har altså forskudt været på nogenlunde samme størrelse‐ og vækstniveau. Farvekorderne viser sammenhængen mellem de tre virksomheder og Alibaba på forskellige tidspunkter. Værdiansættelsen tager udgangspunkt i, at Ebay blev handlet til en tre årig gennemsnitlig Price/Sales omkring år 2000 på 20. Hvis man direkte overfører værdiansættelserne, får man en markedsværdi for Taoboa og Tmall i 2011 på mellem $30 til
$40 mia. Bruger man en gennemsnitlig multipel fra de tre virksomheder, da deres udvikling lignede Alibabas, på Taobao og Tmall 2012 estimerede salg, bliver den udiskonterede markedsværdien lig $53 og 50 mia.
diskonteret239.
I nedenstående tabel kan tallene ses bag den anden relative værdiansættelse, hvilket giver et estimat af markedsværdien på $34 mia. og en EV på $37 mia.:
239 Den fremtidige omsætning er fast ved at lade Alibaba e‐commerce vokse med markedet jf. den strategiske analyse
Metoden benyttes som en komplementær værdiansættelse til den første værdiansættelse. Formålet er, at undgå den direkte sammenligning af e‐commerce i Kina og Vesten, samt undgå den direkte sammenligning af virksomhederne. Groft sagt opnås dette ved udregning af en ratio. Parallellen mellem Google kontra Ebay og Amazon er draget overfor Baidu kontra Taobao og Tmall. Det Bernstein kalder en ”search‐to‐e‐commerce ratio”240. Herved opnår man intermarked fordelen af værdiansættelsen. EV ratioen er lig: . . . 1,33.
Den sidste værdiansættelses metode er transaktionsbaseret. I pressemeddelelsen fra den 20. maj 2012 fremgår det, at tilbagekøbet af 20% af Alibaba Holding minimum kan vurderes til en markedsværdi på $7,1 mia241. Alibaba Holding vurderes i transaktionen til minimum at have en markedsværdi på: $ , % .
$35,5 .
De tre værdiansættelses metoder underbygger altså nogenlunde hinanden, alligevel mener jeg, at de to første metoder skal korrigeres for både virksomheds‐ og markedsspecifikke karakteristika. De to første metoder korrigeres for forskellen på marko‐ og meso niveau.
Makroøkonomisk er USA's disponible indtægt højere end Kinas målt absolut. Kinas disponible indtægt vokser imidlertid dobbelt så hurtigt. Dette gør sig ligeledes gældende, når man ser på e‐commerce i forhold til den
240 AB Berstein research; 8. juni 2012; Yahoo: The core is almost free
241
http://img.alibaba.com/images/cms/upload/alibaba_group/about_alibaba/group_releases/20120521_yahoo_and_alibab a_reach_agreement.pdf
samlede detailhandel og BNP. Den skæve fordeling af eksponering mod marketingsbudgetter er brugt som indtægtsdriver, hvor USA ligger relativt mindre skævt end Kina. Geografisk er der flere mennesker pr. km2 i Kina, hvor kun 47% af befolkningen bor i byerne. USA har en urbaniseringsgrad på 82%. Pointen er, at e‐
commerce i Kina har en højere behjælpelighedsgrad, da mange mennesker ikke bor inde i byerne, hvor de traditionelle detailforretninger oftest ligger. Endelig er både USA og Kina i gang med at implementere skatteregler på e‐commerce markederne, hvilket der ikke korrigeres for. Mesoøkonomisk er
forretningsmodellerne til dels forskellige, hvor særligt Amazon skiller sig ud ved selv at have lager242. Denne forskel går også igennem på marginerne, hvor Taobao, Tmall og Ebay ligger med en gross margin i omegnen af 70%, mens Amazon ligger ved 20%243. Imidlertid vil Alibaba Group begynde at opbygge lager enheder rundt i Kina, hvilket øger sammenligningsgraden244. Ebay og Amazon står sammenlagt for 33% af den totale e‐
commerce i USA, hvorimod Taobao og Tmall har en vægtet markedsandel af det totale e‐commerce i Kina på 76%245. Hvis man tager et simpelt vejet gennemsnit af vækst rater såvel som absolutte tal for 2012, så giver det et tillæg på ca. 20%. Dette svarer overens med 25% benyttet af Carlos Kirjner og Ram Parameswaran fra Sanford Bernstein246. Værdiansættelsesmetode nummer et er lig $60 mia. og værdiansættelse nummer to er lig
$44,5 mia.
5.3.1.2 Alipay m.fl.
De øvrige selskabers værdiansættelse via transaktioner foretaget for nylig i selskaberne. Yderligere forklaring ses i bilag 87.
5.3.2 PPTV
Det er komplekst at værdiansætte PPTV, da informationerne omkring brugerne er så tvetydige. Det er svært at konkludere, hvilke informationer der skal vægtes højest, da kilderne er henholdsvis Wikipedia (virksomheden selv), Google Adplanner, Macquarie research og CEO Vincent Tao. Der foretages tre forskellige
værdiansættelser for at øge gennemsigtigheden af PPTV mest muligt. Den først vil være en relativ værdiansættelse med brugerne som multipel. Den anden vil være en værdiansættelse med tidligere investeringer som udgangspunkt. Den sidste værdiansættelse tager udgangspunkt i en price/sales multipel.
PPTVs daglige unikke brugere benchmarkes mod Youku og Tudou, begge noterede selskaber. Estimaterne er fra Iresearch, og bygget på en undersøgelse af 200.000 brugere. Da Iresearch er et top anerkendt analyseinstitut på kinesisk internet samt forsøgsgruppen har en valid størrelse, anses resultatet for værende tæt på
sandheden. Derudover anses daglige unikker brugere for et godt benchmark for, hvor annoncørerne placerer deres marketing. Der vælges ikke at benytte Google Adplanner, da estimaterne er forældede og varierende.
242 http://www.differencebetween.net/technology/internet/difference‐between‐ebay‐and‐amazon/
243 Bloomberg terminal
244 http://www.web2asia.com/2011/01/19/alibaba‐group‐to‐drive‐major‐investment‐in‐logistics‐in‐china/
245 Egen tilvirkning på baggrund af oplysninger fra Barclays; 12. juni 2012; Etherworld China og BoAML; 11. januar 2012;
U.S. Internet 2012 Year Ahead.
246 AB Berstein research; 8. juni 2012; Yahoo: The core is almost free
Virksomhed247 Daglige unikke brugere Multipel Marketcap 3/6‐2012, $ PPs værdi $ (afrundet)
PPTV 3.431.700
Youku 3.324.800 1,032 1,580 mio. 1.631 mio.
Tudou 1.803.100 1,903 707 mio. 1.345 mio.
Xunlei 1.609.300 2,132 900 mio. 1.919 mio.
Ukorrigeret har PPTV altså en diskonteret værdi på groft $1,3‐1,8 mia., vurderet mod peer‐gruppen fra Kina.
Softbank foretog sin seneste investering i PPLive den 3. februar 2011. De erhvervede 35% af PP for $250 mio248. Dette giver indirekte PP en markedsværdi på: $ % . $715 ., altså et stykke under $1,3‐1,8 mia. Det menes imidlertid, at PP har bevæggrunde for at sælge en del af virksomheden under markedsprisen, når Softbank er køberen. Softbank har to karakteristika, som PP er villige til at betale dyrt for. De har
pengestrømme til at investere $250 mio., og samtidig har de investeringer globalt. PP vil have kapital til at opbygge indholdet på hjemmesiden og netværk igennem Softbank, samtidig med de på længere sigt måske kan få adgang til deres forbrugere. Måske vigtigere så har Softbank store ejerandele i internet investeringer, der alle har en fælles nævner i enorme brugerbaser. Her tænkes der særligt på Alibaba Holding og Renren. Den strategiske analyse fokuserede særligt på, hvor stor betydning brugerbasen havde for online video
virksomhedernes overlevelse. Det er min overbevisning, at PP har haft incitament til at sælge andele med store rabat for at få adgang til to livsnødvendigheder for en going concern indenfor online video. Fair value er derfor ikke $750 mio., men højere. Hvis man anvender en rabat på 50%, så bliver den implicitte værdi $1.500 mio.
Youku og Tudou er fortsat de mest oplagte virksomheder at bruge som benchmark, da de konkurrerer på samme marked og har nogle af de samme ydelser. I nedenstående tabel vises tallene bag udregningen af PPTVs omsætning. Metoden bag værdiansættelsen er en EV/sales multipel og en estimering af PPTVs omsætning:
247 http://finance.yahoo.com/news/pptv‐ranked‐no‐1‐daily‐140000129.html
248 http://gigaom.com/video/softbank‐pplive‐investment/
Der tages udgangspunkt i Iresearchs og Barclays estimat af størrelsen på online marketing249. Der er to store korrektioner af afgørende betydning for værdiansættelsen. Dels antages der, at PPTVs indtægter er fordelt på 80% marketing, 10% brugergebyr og 10% på licensaftaler. Fordelingen er en fusion af den generelle
resultatopgørelsesfordeling på online video markedet i Kina og Xunlei, der har samme P2P styresystem som PPTV250. Den anden afgørende faktor er vurderingen af PPTVs markedsandele. Her vælges der, at overvægte Barclays estimat på 6,6% af markedet, mens PPTVs estimat på 60% af broadcasting markedet undervægtes.
Dette giver en samlet vægt på 23% og altså en indirekte vurdering af, at PPTV tangerer Youku og Tudou i størrelse. PPTVs broadcasting markedsandel inkluderes grundet de forskudte marketingsbudgetter samt PPTVs indirekte netværksfordel med 120 Tv‐stationer og P2P teknologi. Dette estimat af PPTVs omsætning
multipliceres med en ligeligt vægtet EV/sales for Youku og Tudou. Den vægtede multipel bruges direkte på PPTV, hvilket giver en EV på $1.673 mia. i 2011 og $1.820 mia. i 2012. De to resultater vægtes jævnbyrdigt efter at have diskonteret begge resultatet til 31/3‐2012 ved WACC lig 12%. Dette giver PPTV en værdiansættelse på ca. $1.750 mia.