Hedging og forsikring via boligprisindeks

Ideen om derivater, der afregnes på baggrund af udviklingen i et boligprisindeks, blev første gange

præsenteret af Case, Shiller & Weiss i en artikel fra 1993. Hensigten var, at private og kommercielle ejere af fast ejendom havde mulighed for at hedge deres investering ved at tage en kort position i indekset.

Samtidig ville det være muligt for institutionelle investorer at agere modpart ved at tage lange positioner i indekset og således eksponere sig for prisudviklingen på boligmarkedet. På denne måde ville risikoen på ejendomme blive overført fra den enkelte ejers udiversificerede portefølje til en institutionel investor med mulighed for at diversificere sin portefølje geografisk og på tværs af aktivklasser (Case et al. 1993).

Institutionelle investorer ville på denne måde kunne eksponere deres porteføljer over for det private boligmarked, hvilket ikke har været muligt tidligere uden store transaktionsomkostninger¹¹.

Det har dog tidligere været muligt at handle eksponering i fast ejendom på børsen gennem såkaldte Real Estate Investment Trusts (REIT). Disse organisationer investerer i fast ejendom, og selskabskonstruktionen tillader, at overskuddet sendes direkte ud til beskatning hos aktionærerne uden at indeholde normal selskabsskat. Aktierne handles på børsen og er forholdvis likvide, hvilket giver private og institionelle investorer mulighed for at investere i en diversificeret portefølje af fast ejendom, som de ellers ikke ville have mulighed for. Problemet med REITs er, at det kun er nogle typer af fast ejendom, der investeres i, og bl.a. en-families huse er ikke inkluderet. Dermed er der en stor del af boligmarkedet REITs ikke kan tilbyde investorer eksponering over for. Endvidere har afkastet på REITs mere til fælles med afkastet på aktier end det øvrige boligmarked, hvilket reducerer diversificeringsgevinsten ved at inkludere dem i en portefølje, der i forvejen er eksponeret mod aktiemarkedet (Goetzmann & Ibbotson 1990 og Case et al. 1993). Som

11 Uden finansielle instrumenter kan eksponering over for boligmarkedet kun opnås ved rent faktisk at opkøbe aktiverne, som i dette tilfælde er enkelt-familiehuse. Lunde 2012 estimerer at transaktionsomkostninger ved køb og salg af disse ejendomme udgør 8% af salgsprisen

Side 49 hedging for boligejere er REITs heller ikke velegnet som instrument, idet selskabernes ejendomsinvestering typisk er geografisk diversificeret. Afkastet på selskabet følger derfor ikke nødvendigvis boligpriserne i det lokalområde, der er relevant for boligejeren, hvorfor en kort position i en REIT vil være et ineffektivt hedge mod boligprisændringer på den enkelte bolig (Case et al 1993).

Case et al. (1993) foreslår derfor at indføre derivater, der afregnes baseret på udviklingen i et boligprisindeks. Ekempelvis: En boligejer med et hus til en værdi af 3.000.000 vil kunne indgå en kort futures-kontrakt på tidspunkt 0 med udløb i tidspunkt T og nominel værdi på 3.000.000. Ved kontraktens indgåelse står indekset i kurs 100, og strike-prisen på kontrakten aftales ligeledes til 100. Ved udløb er indekset faldet til kurs og oligejere , der således har i dgået e aftale o at sælge i dekset til kurs 100 (qua strike-prisen var aftalt til kurs 100), ka kø e i dekset til , h ilket gi er e fortje este på %.

Eftersom kontraktens nominelle værdi var på 3.000.000 modtager boligejeren 300.000. Hvis det

forudsættes at boligen har fulgt indekset vil boligejeren tilsvarende have tabt 300.000 på boligens værdi, som opvejes at gevinsten på futureskontrakten. Dette er belejligt, hvis udløbet af futureskontrakten kommer til udbetaling på samme tidspunkt, som kapitalgevinst eller –tab på boligen realiseres. Dette er dog ikke nødvendigvis tilfældet, idet futureskontraktens udløb ikke altid harmonerer med, hvornår boligejeren ønsker at sælge. Endvidere er futureskontrakter kendetegnet ved at gevinst og tab afregnes løbende (Hull 2011), hvilket kan medføre likviditetspres på boligejeren i perioder med tab på

futureskontrakten, da den modsvarende gevinst på boligen først realiseres ved salg. Som alternativ foreslår Case et al. (1993) boligprisindeks-derivaterne som hedgingmedium for forsikringsselskaber, der kan tage korte positioner i indekset og så videresælge disse som forsikringer til boligejere. Herefter kan aftales, om der skal ske løbende udbetaling af forsikringssummen eller ej. Likviditetsrisikoen vil i dette tilfælde ligge hos forsikringsselskabet, der har bedre mulighed for at håndtere den.

For at boligprisindeks-derivater skal være en succes som hedging instrument kræver det først og fremmest indeks af høj kvalitet, således at markedsdeltagerne har tillid til indeksenes nøjagtighed. Derudover kræver det indeks af lokal karakter, således at boligejeren har tillid til at afregning af hans gevinst/tab sker på baggrund af et indeks, der retvisende afspejler udviklingen i boligpriserne i hans lokalområde. Der skal med andre ord være høj korrelation mellem prisudviklingen på den enkelte bolig, og det boligprisindeks der bliver brugt til afregning af forsikringen. Det er netop på dette punkt, at hedging via boligprisindeks har sin svaghed som reelt løsningsforslag på boligejernes overeksponering mod boligprisudviklingen. Selv på ekstremt lokalt niveau er der stor forskel på risikoen ved at holde en diversificeret portefølje af ejendomme i et lokalområde og holde en enkelt ejendom i det samme lokalområde. Dette skyldes, at boliger er et heterogent gode – der findes ikke to boliger, der er ens en på alle de faktorer, der influerer på prisen. En

Side 50 stor del af prisudviklingen på den enkelte bolig er således bundet op på boligens unikke karakteristika, der ikke er korreleret med den generelle prisudvikling på det lokale boligmarked.

Prisudviklingen på en enkelte bolig kan således eksemplificeres ved nedenstående simple model:

�_,�= �_�+ �_,�

Hvor

�,� = prisændringen på bolig for perioden

�_� = prisændringen på det lokale boligmarked for perioden

�,� = den idiosynkratiske komponent for bolig for perioden

Den samlede ændring i boligens pris er således en kombination af prisudviklingen på det lokale

boligmarked og en idiosynkratisk komponent, som er relaterer sig til den enkelte bolig og er ukorreleret med det øvrige boligmarked. Dette manifesterer sig i form af højere standardafvigelser på afkastet ved investering i enkelte bolig set ift. et boligprisindeks i studier af både Goetzmann (1993), Englund et al.

(2002) og Andersen (2010) og er nærmere beskrevet ovenfor i afsnit 2.3. Problemet for den almindelige boligejer er, at denne ikke har en position i en portefølje af aktiver, men i et enkelt aktiv, og derfor er fuldt ud eksponeret for idiosynkratisk risiko. Ved introduktion af derivater baseret på boligprisindeks vil

boligejeren derfor kun kunne afdække den systemiske risiko, som er udtrykt ved komponenten � i ovenstående model. Andersen (2010) foretager netop denne analyse med udgangspunkt i et repeat-sales-indeks over København og finder, at repeat-sales-indekset kun kan forklare op til 65% af den samlede varians i

prisudviklingen på den enkelte bolig i samme lokalområde. Hvis boligejeren vælger at hedge sin

boliginvestering via et boligprisindeks vil vedkommende således risikere, at boligprisindekset udvikler sig i en anden retning end boligen, hvilket betyder, at boligejeren fortsat risikerer et tab på trods af at have hedget sin position. Denne form for risiko kaldes for basis risiko og opstår, når prisen på aktivet, der hedges, afviger fra det instrument, der bruges til at hedge (Hull 2011). I kraft af den høje idiosynkratiske risiko forbundet med boliginvesteringen vil boligejeren fortsat være udsat for en stor basis risiko i forbindelse med hedgning via boligprisindeks.

Dette er tilfældet lige meget, hvor lokalt man formår at lave boligprisindeks, idet den resterende del af risikoen relaterer sig til faktorer, der kan være forskellige fra hus til hus, selvom der er tale om det samme lokalområde. Bourassa et al. (2009) har lavet et studie af hvilke faktorer, der kan forklare forskellen mellem den procentvise prisændring på boligmarkedet og den enkelte bolig. Det er altså et forsøg på at afdække hvilke karakteristika, der kendetegner boliger, hvis prisudvikling i høj grad afviger fra det øvrige

boligmarked. Studiet inddrager mange variable og finder bl.a., at boliger med karakteristika, der afviger særligt fra normen stiger hurtigere i et opadgående marked, men falder tilsvarende hurtigere i et

Side 51 nedadgående marked. Tilsvarende stiger ejendomme med jord meget hurtigere i et opadgående marked.

På baggrund af studiet konkluderer Bourassa et al. (2009), at hedging via indeks er uegnet for boligaktiver grundet den store idiosynkratiske risikokomponent, men at långivere bør tage boligens karakteristika med i risikovurderingen.

Som løsningsforslag til boligejerens overeksponering mod boligmarkedet er hedging via indeks

nærliggende, idet den juridiske konstruktion i form af optioner og futureskontrakter allerede eksisterer blot på andre typer indeks. Etableringen af et marked for boligfutures og -optioner ligger derfor ikke op til større lovmæssige ændringer, der ville kunne besværliggøre markedsdannelsen. Modellen er endvidere en fordel for private småinvestorer, der får forholdsvis let adgang til markedet gennem kontrakter, der har mange ligheder med dem, der i forvejen handles på børsen. Dette kunne være aktuelt for lejere, der på et senere tidspunkt ønsker at købe bolig. Ved at tage en lang position i et indeks vil disse kunne hedge sig mod prisstigninger på boligmarkedet, der ellers ville prise dem ude af markedet, når boligkøbet skal finde sted.

Resultaterne fra kapitel 3, indikerer at boligaktivet har karakteristika, der gør det særdeles attraktivt i porteføljer, hvorfor der fra institutionelle investorers side vil være et incitament til at tage lange positioner i aktivet. Der ville således næppe være mangel på interesse fra investorernes side ved etablering af derivater baseret på boligprisindeks. Fra boligejernes synspunkt ville produktets popularitet dog være mere tvivlsom grundet den lave efficiens som hedging instrument. Det vil formentlig være en udfordring at overbevise en boligejer om at betale for et forsikringsprodukt i form af en option- eller futureskontrakt, hvor gevinst og tab på kontrakten er så lavt korreleret med den gevinst/tab, der faktisk realiseres på boligen. Frygten for et scenarie, hvor der realiseres et tab på boligen og samtidig et tab på det derivat, der skulle agere

forsikri g , vil formentlig afskrække mange fra at vælge den løsning. Alternativet kunne være en situation, hvor et forsikringsselskab tog korte positioner i et boligprisindeks og videresolgte forsikringer til boligejere og til ød at afreg e hh . ge i st/ta på aggru d af de faktiske salgspris for olige fre for prise på indekset. Boligejeren ville i så fald være væsentligt bedre stillet, men det medfører selvsagt en række ulemper for forsikringsselskabet. Den idiosynkratiske risiko ville være overført til forsikringsselskabet, der ville bære risikoen for, at de forsikrede huse falder mere i pris end det lokale indeks. Dette ville medføre adverse selection, idet boligejere med huse i et dårligt kvarter eller udført i en upopulær byggestil, der således forventer et tab ved salg af boligen, i højere grad ville forsikre deres bolig end andre boligejere.

Samtidig medfører fraværet af idiosynkratisk risiko hos boligejeren risiko for moral hazard: Boligejeren har nu en forsikring der godtgør ham i tilfælde af evt. tab ved salg af boligen, hvorfor incitamentet til at vedligeholde boligen eller kæmpe for en højere salgspris er forsvundet. Disse problemer kan dog til dels løses ved at indføre en form for selvrisiko (Case et al. 1993).

Side 52