Housing partnerships

Side 58 soliditet i tilfælde af faldende boligpriser ved rentestigninger. Til sammenligning er SRM-kontrakten en mere elegant løsning til beskyttelse af debitor, idet den både sikrer faldende ydelse og restgæld ved faldende boligpriser og dermed stabiliserer debitors likviditet såvel som soliditet. Endvidere er korrelationen med boligpriserne naturligt højere, hvilket reducerer basis risiko.

Eftersom SRM-kontrakten er reguleret efter boligprisindeks og ikke den enkelte boligs værdi, har den de samme svagheder som hedging via futures og optioner på boligprisindeks. Løsningen adresserer kun den systemiske risiko ved boliginvesteringen og gør intet for at reducere den store idiosynkratiske

risikokomponent, boligejeren er eksponeret mod. Mian & Sufi (2014) simulerer omfanget af finanskrisen i USA i et scenarie, hvor SRM-kontrakter erstatter de konventionelle realkreditlån, og finder, at kontrakterne kunne have reduceret faldet i efterspørgslen betragteligt. Disse beregninger er baseret på makrodata og afspejler ikke situationen for den enkelte boligejer. Som nævnt ovenfor kan selv særligt lokale

boligprisindeks kun forklare op mod 65% af den samlede varians i afkastet på den enkelte bolig. Boligejeren vil derfor fortsat være eksponeret over for en forholdsvis stor idiosynkratisk risiko og risikerer derfor et scenarie med kapitaltab på boligen og på gælden i samme periode. Dette vil være tilfældet, hvis den enkelte bolig falder i pris, mens priserne i lokalområdet stiger. Boligejeren vil i denne situation opleve et pres på likviditeten kombineret med en forringelse af soliditet, der forværres af SRM-kontraktens indeksering.

Side 59 finder sted ved købet og det efterfølgende salg af boligen. For den administrerende partner minder

ejerskabet med partnerfinansiering således meget om ejerskabet ved konventionel finansiering – der er blot formaliseret krav til vedligeholdelse, som den administrerende partner forpligter sig til at overholde.

Disse krav er dog ikke i strid med den administrerende partners incitament, idet han stadig ejer en del af boligen. Vedkommende har således interessere i at vedligeholde denne efter bedste evne – både af hensyn til at pleje sin investering, men også pga. nytteværdien af at bo i en bolig, der ikke forfalder.

Partnerfinansiering er tænkt som supplement til den almindelige finansiering ved realkreditlån, hvorfor kontrakten skal formuleres på en måde, så begge parter har mulighed for at låne mod at stille sikkerhed i deres andel af boligen. Det er endvidere visionen hos forfatterne, at der skal opbygges et sekundært marked for handel med partnerkontrakter, så institutionelle investorer har forholdsvis let adgang til at justere deres portefølje ved at købe og sælge kontrakter – på samme måde som ved handel med aktier (Caplin et al. 1997).

Partnerfinansiering giver den administrerende partner, boligejeren, mulighed for væsentligt at reducere sin investering i bolig uden at være tvunget til at handle ned til en mindre bolig. Alternativt vil vedkommende kunne sidde i en større bolig med samme eksponering over for boligmarkedet. I tabel 11 nedenfor er opstillet et eksempel på, hvordan finansieringen af et boligkøb til 3 mio. kunne se ud – med og uden partnerfinansiering. Det antages, at den administrerende partner skal kunne indskyde minimum 5%

egenkapital ifm. finansiering med fremmedkapital i overensstemmelse med ændringen af Bekendtgørelse om god skik for finansielle virksomheder, der trådte i kraft 1. november 2015. Det ses, at ved en

partnerfinansering på 50% halverer den administrerende partner sin andel af investeringen – både ift.

indskud og finansiering med fremmedkapital. Den administrerende partner kan på denne måde evt. øge sin porteføljevægt i obligationer og på den måde komme tættere på en af de efficiente porteføljer fra kapitel 3.

Omkostningen ved at sidde i en given bolig skalerer dog ikke på samme måde som investeringen ved at benytte partnerfinansiering, idet den administrerende partner fortsat skal betale alle omkostningerne ved at eje boligen. Vedligeholdelse, skat, etc. vil således udgøre en forholdsmæssigt større andel af de samlede omkostninger ved at sidde i en given bolig. For at illustrere dette sammenlignes boligomkostningen ved de forskellige former for finansiering. Boligomkostningen (user cost) er et udtryk for de samlede

omkostninger, der er forbundet med at bo i boligen. Det inkluderer omkostninger, der ikke er forbundet med transaktioner – eksempelvis afskrivninger, kapitalomkostningen på egenkapitalen og fradrag for forventede boligprisstigninger. User cost svarer således til det beløb en rationel boligejer ville forlange i

Side 60 husleje, hvis han valgte af leje sin bolig ud fremfor selv at bebo den (Lunde & Hvidt 1999). Uddybning af beregninger for user costs finde i bilag 4.

Som supplement til boligomkostningen er boligudgiften udtryk for den likviditetsmæssige belastning ved at bo. Boligudgiften ser bort fra afskrivninger og kapitalomkostninger uden likviditetsmæssig effekt, men inddrager i stedet hele ydelsen på evt. fremmedkapital. Selvom en del af ydelse på fremmedkapital udgøres af afdrag, og dermed ikke er en omkostning for boligejejeren, er der tale om en t u ge opspari g , idet boligejeren forpligter sig til at afdrage på lånet, og dermed har en likviditets mæssig belastning. Formlen for beregning af boligudgiften findes i bilag 4.

I tabel 11 vises konsekvenserne af boligkøb med og uden partnerfinansiering og den efterfølgende betydning for boligomkostningen og boligudgiften.

Tabel 11: Finansiering af boligkøb samt boligomkostninger/-udgifter med og uden partnerfinansiering

Uden partnerfinansiering Med partnerfinansiering Forskel Forskel % Ejendommens værdi 3.000.000 3.000.000

Partnership-finansiering - 1.500.000

Indskud 150.000 75.000 -75.000 -50%

Realkreditlån 2.400.000 1.200.000 -1.200.000 -50%

Banklån 450.000 225.000 -225.000 -50%

Boligomkostninger/år 219.840 154.170 -65.670 -30%

Boligudgifter/år 151.098 104.049 -47.049 -31%

Kilde: Egne beregninger

Det ses, at ved partnerfinansiering på 50% procent kan boligejeren, den administrerende partner, reducere sit indskud og gældsstifltelse til det halve, idet den investerende partner finansierer halvdelen af boligen.

Den administrerende partners omkostninger/udgifter til servicering af gælden reduceres tilsvarende med 50%. De øvrige omkostninger/udgifter i forbindelse med boligen er uændret, da disse baserer sig på ejendommens værdi og ikke den administrerende partners investering. Derfor falder boligomkostninger/-udgifter med mindre end 50% i ovenstående eksempel.

Foreløbig er det antaget, at den investerende partner betaler 50% af kontantprisen ved boligkøbet mod en tilsvarende andel af salgsprisen på 50%. Pga. den ulige fordeling af rettigheder over det underliggende boligaktiv mellem den administrerende og investerende partner kan der dog opstå konflikter ift.

prisfastsættelsen af kontrakten. Prisfastsættelsen kan have tre udfald:

- Kontrakten handles til kurs 100.

Side 61 Den investerende partner betaler eks. 50% af kontantprisen ved købet mod 50% af kontantprisen ved salget.

- Kontrakten handles med en rabat.

Den investerende partner betaler mindre end 50% af kontantprisen ved købet mod fortsat at modtage 50% af salgsprisen ved salget

- Kontrakten handles med en præmie.

Den investerende partner betaler mere end 50% af kontantprisen ved købet mod fortsat at modtage 50% af salgsprisen ved salget

Eftersom den investerende partner udelukkende har andel i boligens kapitalgevinst/-tab og ikke har glæde af de løbende ydelser fra forbruget af boligen, må man formode, at vedkommende udelukkende vil investere til en kurs under 100. Samtidig har den administrerende partner en interesse i at frasælge en andel af boligen for at få en bedre balance i sin aktivportefølje. De to andele af huset er selvsagt perfekt korreleret med hinanden, hvorfor at holde dem begge i samme portefølje er den værst tænkelige form for diversificering. Den administrerende partner kan således opnå en diversificeringsgevinst ved at frasælge en andel af boligen og placere sin kapital andetsteds. Dette taler for, at den administrerende partner vil være villig til at sælge til en kurs under 100, så længe diversificeringsgevinsten er større end kurstabet. Caplin et al. (1997) estimerer ved hvilket kursniveau, den administrerende partner vil være indifferent mellem at frasælge en del af boligen og investere provenuet i andre aktivklasser og beholde hele boligen i sin

portefølje. De finder, at mindsteprisen afhænger af den administrerende partners risikoaversion, men ikke overstiger kurs 81. Ved lavere grader af risikoaversion falder mindsteprisen, grundet boligaktivets relativt lave forventede afkast set i forhold til aktier. Ved stigende risikoaversion forøges mindsteprisen på boligaktivet pga. boligaktivets diversificeringspotentiale set ift. øvrige aktivklasser. Ved særligt høje niveauer af risikoaversion falder mindsteprisen dog igen, idet den administrerende partners værdisætning af aktivet falder ift. meget sikre aktiver som T-bills. Tilsvarende for den investerende partner værdiansættes boligaktivet til en maksimalpris på kurs 97 med undtagelse af meget lave niveauer af risikoaversion, hvor maksimalprisen på boligaktivet falder pga. det lave forventede afkast på bolig set ift. aktier. På baggrund af disse estimater må kontrakten derfor forventes at kunne handles til en kurs mellem 81 og 97.

Ovenstående kursestimater skal dog ses med det forbehold, at de er baseret på før-skat-afkast på de forskellige aktivklasser. I praksis vil beskatning af kontrakterne kunne trække kursniveauet i forskellige retninger. For den administrerende partner ville en fradragsret for kurstabet på kontrakten eksempelvis reducere mindsteprisen for kontrakten, idet en del af kurstabet således vil kunne hentes hjem igennem fradragsretten. Det må dog forventes, at kursgevinst/-tab på denne type kontrakter er skattefri efter de

Side 62 samme regler som blev lagt til grund for beskatningen i afsnit 4.2. Det er imidlertid relevant for

kursniveauet, at den administrerende partner ifgl. Ejendomsavancebeskatningsloven §8, stk. 1, den

såkaldte Parcelhusregel, er skattefri af kapitalgevinst/-tab på ejendommen, såfremt denne har tjent til bolig for vedkommende. Eftersom den administrerende partner er skattepligtig af afkastet på de øvrige

aktivklasser, vil dette gøre boligaktivet relativt mere attraktivt for boligejeren med opjustering af

mindsteprisen til følge. Den løbende beskatning af boligydelsen (ejendomsværdiskat) øver ikke indflydelse på mindsteprisen, da den administrerende partner skal betale denne omkostning på hele boligen

uafhængigt af partnerfinansieringen.

Partnerfinansiering vil give boligejeren mulighed for i højere grad af optimere sin aktivportefølje ved at muliggøre en delvis adskillelse af boligforbrug og boliginvesteringen. Samtidig gøres en helt ny aktivklasse tilgængelig for institutionelle investorer, der ønsker at diversificere deres porteføljer yderligere. Den store andel af boligaktivet i de efficiente porteøfljer fra kapitel 3 indikerer, at institutionelle investorer bør være ivrige efter at få mulighed for eksponering mod denne aktivklasse. Finansieringsformen er således med til at flytte en del af risikoen fra de udiversificerede boligejere over på institutionelle investorer, der har kapital nok til at bort-diversificere den idiosynkratiske risikokomponent. For den enkelte boligejer er risiko/afkast-profilen på boliginvesteringen således uændret, men til gengæld er aktivallokeringen til boliginvesteringen reduceret. Samfundsmæssigt vil etableringen af en sådan finansieringsform dog have en markant indflydelse på efterspørgslen på boligmarkedet og dermed også på prisniveauet. Eftersom

partnerfinansiering reducerer den påkrævede indskudskapital samt omkostningen/udgiften ved at sidde i en ejerbolig, åbner det ejerboligmarkedet op for en masse husstande, der ved de nuværende markedsvilkår ikke har mulighed for at købe en ejerbolig. Samtidig vil nogle eksisterende boligejere formentlig føle sig fristet til at handle op i markedet ved udsigten til at kunne sidde i en større bolig for de samme

omkostninger/udgifter. Dette vil skabe en omfattende stigning i efterspørgslen som pga. uelasticitet i udbuddet (på kort sigt) vil medføre et tilsvarende pres på boligpriserne. Denne effekt vil selvsagt udvande en del af boligejerens fordel ved partnerfinansieringen, idet den samme bolig vil blive handlet til en højere pris i et marked med partnerfinansiering. Hvorvidt partnerfinansieringens effekt på prisniveauet vil være omfattende nok til fuldstændigt at eliminere kontraktens fordel set fra et porteføljeoptimeringsperspektiv, er dog usikkert.

Der kan argumenteres for, at partnerfinansieringsmodellen har nogle af de samme problematikker som gjorde at Case et al. (1993) anbefalede at hedging af boligprisrisikoen skal baseres på et indeks fremfor den enkelte boligs pris. Ved at lade en institutionel investor overtage en del af den idiosynkratiske risiko på boligen kan der opstå moral hazard. Dette kan eksempelvis komme til udtryk ved salg af boligen, da

Side 63 boligejerens incitament til at kæmpe for en højere salgspris er reduceret, idet han skal dele gevinsten med den investerende partner. Det samme gælder for vedligeholdelse, hvor boligejeren deler tabet med den investerende partner, såfremt boligen mister værdi som følge af manglende vedligehold. Adverse selection er ligeledes et problem, idet de boligejere, der har størst interesse i at frasælge en del af risikoen på boligen, er dem der netop frygter et tab. På samme måde vil boligejere, der forventer en kapitalgevinst på boliginvesteringen næppe være interesseret i at dele denne med en institutionel investor. Dette kan føre til e ko e tratio af dårlige oliger på part erfi a sieri gs arkedet, der il ko e til udtr k i afkast på partnerkontrakter, der gennemsnitligt ligger under afkastet på boligmarkedet. Moral

hazard-problematikken forsøger Caplin et al. (1997) at adressere gennem udformningen af kontrakten, så den administrerende partner forpligter sig juridisk til at vedligeholde boligen i sin egen og investors interesse.

Hvorvidt den administrerende partner lever op til denne forpligtelse, kan dog være vanskellig at afgøre, og evt. retsforfølgelse kan både være dyr og tidskrævende for investoren. Adverse selection kan investoren til dels kompensere for ved at besigtige bygning forud for investeringen – enten personligt eller via en byggesagkyndig. Dette foregår ligeledes på aktiemarkedet, hvor den institutionelle investor typisk vil gennemføre en aktieanalyse, inden investeringen foretages. Omkostningen til en sådan analyse må betragtes som transaktionsomkostninger. Forskellen mellem en aktie og en partnerkontrakt er imidlertid, at der i en aktie typisk kan investeres langt mere kapital, end det vil være tilfældet med en partnerkontrakt.

Det vil derfor kræve langt flere partnerkontrakter end aktier at investere en given mængde kapital. Hvor en institutionel investor eksempelvis kan fordele 1 milliard kroner på 10 store aktier, vil det kræve langt flere partnerkontrakter at forvalte så meget kapital. Dette vil komme til udtryk i form af væsentligt højere transaktionsomkostninger ifm. besigtigelse af bygningerne end tilsvarende analyse på 10 aktier. Den løbende administration og opfølgning på investeringen vil ligeledes være mere omkostningsfuld pga. de mange små partnerengagementer. Disse problemstillinger kan gøre det svært at overbevise institutionelle investorer om, at partnerkontrakter vil være en god investering.