4 Løsningsmodeller til optimering af husholdningsporteføljer
4.2 Gæld baseret på boligprisindeks
Side 52
Side 53 egenkapitalen. De fattige hussta de oplever en stor forholdmæssig reduktion i deres egenkapital som følge af boligprisfaldet og begynder herefter at reducere deres forbrug for at genopbygge deres opsparing.
Dette medfører en kraftig reduktion i det aggregerede forbrug, der fører til nedgang i produktionen og tab af arbejdspladser osv. Det er denne kraftige reduktion i forbruget, der ifølge Mian & Sufi (2014), kickstarter recessionen, og som kunne være undgået, hvis tabet ifm. boligprisfald var fordelt mere ligeligt mellem debitor og kreditor. Debitorerne har som nævnt en forholdsvis høj marginal forbrugskvote ift.
formueeffekten, hvorfor forbruget falder mere, når kapitaltabet koncentreres på denne del af befolkningen, end hvis det var koncentreret på husstande med stor opsparing.
Det er den manglende fleksibilitet ved gælden som finansieringsform, der koncentrerer risikoen på debitor, og løsningsforslaget fra Mian & Sufi (2014) er en finansieringsform, der minder mere om egenkapital og således deler risikoen mellem debitor og kreditor. Resultatet kalder de Shared-Responsibility Mortgages (SRM), og ideen er, at kreditor og debitor deler risikoen ved at binde restgælden op på udviklingen i et lokalt boligprisindeks. I tilfælde af fald i boligprisindekset falder restgælden og ydelsen tilsvarende, således, hvis boligens værdi følger indekset i forholdet 1:1, vil forholdet mellem gæld og egenkapital være konstant.
I situationer med stigning i boligprisindekset vil restgælden dog forblive uændret, mod at boligejeren opgiver 5% af sin kapitalgevinst til kreditor. Kontrakten er således konstrueret med henblik på at sikre boligejeren mod downside risk ved at låse forholdet mellem gæld og egenkapital ved faldende aktivpriser og fortsat bevare muligheden for reduktion af gearingen ved stigende boligpriser. Konstruktionen minder o i dekslå , der le i trodu eret i starte af ’er e, e so kun eksisterer i begrænset omfang i dag (Jensen 2013). Forskellen er dog, at SRM er baseret på et boligprisindeks i stedet for et forbrugerprisindeks.
I figur 10 nedenfor er vist et eksempel på udviklingen i gæld/boligformue-kvoten for en bolig til en værdi af 2,5 mio. og en finansiering på 80% gæld og 20% egenkapital ved lånets etablering. Lånet er et 30-årigt 5%
fastforrentet stående lån med én årlig termin. Figur 11 viser tilsvarende udvikling blot for et annuitetslån.
Side 54
Figur 10: Gældskvoter med og uden indeksregulering – stående lån
Kilde: Egne beregning
Figur 11: Gældskvoter med og uden indeksregulering – annuitetslån
Kilde: Egne beregninger
Ved beregning af gældskvoten er det antaget, at boligens værdi følger prisindekset. Det er ikke specificeret, hvorledes de 5% af kapitalgevinsten, debitor afgiver til kreditor, skal afregnes, så i beregningerne er det antaget, at gælden blot opskrives med 5% af kapitalgevinsten. Der ses for begge lånetyper en tydelig effekt ved indeksreguleringen i starten af løbetiden, hvor indekset falder kraftigt. Indeksreguleringen medfører, at gældskvoten ikke kan overstige niveauet ved etableringen, hvorfor boligejerens solvens beskyttes. Uden indeksreguleringen ville boligejeren være teknisk insolvent allerede i år 4. Ved det stående lån er indeksreguleringen særdeles betydningsfuld for boligejerens solvens i hele løbetiden, men for annuitetslånet har indeksregulering begrænset effekt, da der afdrages på lånet og solvensen dermed
0 20 40 60 80 100 120 140 160
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
0 5 10 15 20 25 30
Stående lån
Gældskvote_indeks Gældskvote Indeks (højre akse)
0 20 40 60 80 100 120 140 160
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
120,00%
140,00%
160,00%
0 5 10 15 20 25 30
Annuitetslån
Gældskvote_indeks Gældskvote Indeks (højre akse)
Side 55 forbedres. Der ses en marginal afvigelse i gældskvoten for indekslånet sammenlignet med det almindelige lån i perioden med stigende boligpriser. Dette skyldes opgivelsen af 5% af kapitalgevinsten for at
kompensere kreditor for hans øget risiko. Det medfører, at gælden og ydelsen stiger i perioder med stigende boligpriser. De fulde amortisationstabeller er vedlagt i bilag 3.
En del af risikoens overgang fra debitor til kreditor har selvfølgelig indflydelse på debitors omkostninger i forbindelse med finansiering, eftersom kreditor skal kompenseres for at påtage sig en del af downside risk.
Denne kompensation kan enten forekomme ved at kreditor øger renten på lånet, så debitor betaler en risikopræmie i hele lånets løbetid, eller ved at give kreditor andel i den potentielle kapitalgevinst ved stigende aktivpriser. I ovenstående konstruktion har man valgt at give kreditor andel i den potentielle kapitalgevinst, hvilket formentlig vil være lettere for boligejeren at acceptere frem for en højere rente. Med udgangspunkt i historiske husprisstigning estimerer Mian & Sufi (2014), at en andel på 5% af
kapitalgevinsten er tilstrækkeligt til at kompensere kreditor for at påtage sig en del af downside risk.
I henhold til levered losses-modellen vil omfordelingen af risikoen fra debitor til kreditor betyde, at debitors tab ved faldende aktivpriser reduceres, og grundet den større marginale forbrugskvote ift. formueeffekten hos debitor vil dette have en dæmpende effekt på faldet i den samlede efterspørgsel. SRM-kontrakterne vil endvidere reducere dannelsen af prisbobler på boligmarkedet. Dette som følge af et øget incitament hos kreditor til at være mere kritisk i kreditvurderingen ved långivning qua den større risikoeksponering.
Kreditor vil derfor være tilbageholdende med at låne ind i en boble, da han selv skal bære en del af tabet, hvis boblen brister. En let adgang til finansiering medvirker til stigende priser, mens mere tilbageholdende långivere vil lægge en dæmper på prisstigningerne (Mian & Sufi 2014).
Boligejeren vil med SRM-finansiering opleve højere finansieringsomkostninger i kraft af, han afsætter en del af risikoen til kreditor. Disse omkostninger fremkommer både som de 5% af kapitalgevinsten boligejeren skal opgive til kredit, men kan ligeledes opstå som følge af beskatningen af SRM-lånene. Gæld er som finansieringsform subsidieret fra myndighedernes side i form af fradragsretten for renteomkostninger i den skattepligtige indkomst. I kraft af SRM-kontraktens egenkapital-lignende karakteristika kan der opstå tvivl om hvorvidt, man fra SKATs side vil tillade rentefradrag ved denne form for finansiering. Der findes ikke i skattelovgivning en eksplicit definition af renteudgifter og gæld, men af praksis fremgår det af SKATs juridiske vejledning, at renter som hovedregel er defineret som
”...periodisk vederlag til kreditor, bereg et so e beste t procentdel af den til enhver tid værende restgæld, for at stille kapital til disposition. Ved vurderingen af, om renten opfylder rentedefinitionen, lægges der vægt på, at renten fastsættes forud for den renteperiode, som den vedrører. Hvis afkastet først
fastsættes efter begyndelsen af den periode den vedrører, er der ikke tale om en renteudgift, men et kurstab.”
Side 56 SKATs Juridiske Vejledning om definitionen på renter
(SKAT 2015a)
Denne definition taler for, at renteomkostningerne på SRM-kontrakter kan defineres som rente i
skattemæssig henseende og dermed fradrages i boligejerens skattepligtige indkomst. Dette som følge af ydelse og rente følger en almindelig amortisation, hvor renten er bestemt som en procentdel af den indeksregulerede restgæld, der reguleres primo perioden. Renteomkostningens andel af ydelsen er således kendt ved periodens start. En specifikation i den juridiske vejledning, der sår tvivl om denne antagelse, er imidlertid en negativ afgrænsning af rentedefinitionen:
”Følge de a ses ikke for re te: ... Et afkast på udlån, som beregnes på grundlag af afkastet på et underliggende aktiv.”
Den Juridiske Vejledning om fredragsret for renteudgifter (SKAT 2015a)
Hvorvidt SRM-kontrakterne falder under denne definition, kan diskuteres, idet restgælden og, som følge heraf, renten er afhængig af udviklingen i et boligprisindeks. Renteomkostningerne vil i dette tilfælde ikke kunne fradrages i boligejerens skattepligtige indkomst. Et boligprisindeks kan dog næppe kategoriseres som et egentligt aktiv, hvorfor det umiddelbart formodes, at renteomkostningerne ved en SRM-kontrakt kan fradrages. Det er imidlertid ikke kun renterne, der har relevans for boligejeren, idet selve
indeksreguleringen af restgælden kategoriseres som kursgevinst/-tab på en finansiel kontrakt, der beskattes efter Kursgevinstloven (KGL) (SKAT 2015b). Som udgangspunkt skal kursgevinst/-tab på
obligationer for ikke-pengenæringsdrivende personer ikke indgå i den skattepligtige indkomst (Dam et al.
2014), men KGL §29, stk. 1 og 3 specificerer, at disse personer er skattepligtige af finansielle kontrakter herunder
”... gevi st og tab på fordri ger, der ikke er o fattet af §§ og , hvis fordri ge reguleres helt eller delvis i forhold til udviklingen i priser og andet på værdipapirer, varer og andre aktiver m.v., når blot udviklingen er
af e karakter, so ka lægges til gru d i e fi a siel ko trakt...”
Uddrag af KGL §29, stk. 3 (Harboe 2014)
Denne bestemmelse er særlig relevant for boligejere, hvis indekseringen baseres på nominelle
prisstigninger, idet boligejeren på lang sigt må forvente at opleve kurstab blot som følge af inflationens påvirkning af boligpriserne. En sådan fradragsret for kurstabet ville formentlig øge interessen for
finansiering ved SRM-kontrakter blandt boligejere. KGL §30 stk. 1, punkt 1 specificerer dog, at KGL §29 ikke finder anvendelse på aftaler vedr. fast ejendom, medmindre der er tale om aftaler mellem nær familie. For den almindelige boligejer må det da formodes, at beskatning af SRM-kontrakter foregår på samme måde som øvrig gæld, hvor renteomkostninger er fradragsberettiget, og kursgevinst/-tab er skattefrit.
Side 57 Der kan argumenteres for, at Mian & Sufis (2014) idé om hedging af gælden allerede eksisterer i form af den umiddelbare negative korrelation mellem renteniveauet og boligpriserne, samt rentens betydning for kursværdien på obligationer. Et stigende renteniveau medfører alt andet lige en negativ påvirkning af boligpriserne, da det gør det dyrere at finansiere, hvilket lægger en dæmper på efterspørgslen. Stigende renter medfører ligeledes faldende obligationskurser, da de fremtidige pengestrømme tilbagediskonteres med en højere rente. Boligejere med fastforrentede realkreditlån vil derfor opleve, at kursværdien på de underliggende obligationer falder i takt med det stigende renteniveau. I et scenarie med stigende rente vil boligejernes kapitaltab på boligen, som følge af faldende boligpriser, derfor delvist kompenseres af en kursgevinst på gælden. Modsat ved rentefald vil boligejeren alt andet lige opnå en kapitalgevinst på boligen, men samtidig vil kursværdien på gælden stige. Ved stigende obligationskurser er der ved langt de fleste danske fastforrentede obligationer dog indlagt en call-option, der giver debitor mulighed for at indfri lånet til kurs 100. Såkaldte konverterbare obligationer (Jensen 2013). Fastforrentede realkreditlån har således en del elementer til fælles med kontrakten, der stabiliserer debitors soliditet. Er SRM-kontrakten så et komplet overflødigt instrument i et så veludhvilket obligationsmarked som det danske?
Svaret er nej. For det første vil en rentestigning ganske vist betyde en kursgevinst på gælden for boligejeren med fastforrentet realkreditlån, men denne gevinst vil kun realiseres, såfremt boligejeren vælger at indfri lånet, da ydelsen forbliver uændret. For det andet er der andre faktorer end renten, der øver indflydelse på udviklingen i boligpriserne. Hvis man betragter fastforrentede realkreditlån som et hedginginstrument mod boligprisfald, vil debitor derfor fortsat være udsat for stor basis risiko, da renten ikke er perfekt korreleret med boligpriserne. For det tredje er det en væsentlig faktor, at siden introduktionen i idte af ’er e er andelen af rentetilpasningslån som finansieringsform ved boligkøb steget støt, og i 2. kvartal 2015 udgjorde rentetilpasningslån 55%12 af den samlede obligationsrestgæld for ejerboliger og fritidshuse. Hensigten med denne type lån var at give boligejerne mulighed for at låne til de korte renter, der ved en normal
rentestruktur er lavere end de lange renter (Jensen 2013). Ved rentetilpasningslån oplever boligejeren ikke den samme hedgingeffekt som ved fastforrentede lån, idet det er ydelsen, der ændrer sig med renten, mens kursen vil lægge nogenlunde fast13. Rentetilpasningslån udsætter dermed debitor for likviditetsrisiko gennem den variable ydelse og beskytter ikke debitors soliditet ved rentestigninger. Tværtimod vil
rentestigninger medføre likviditetspres på boligejeren samtidig med det formentlig vil forværre hans
12 Beregnet på data hentet fra Realkreditforeningens Udlånsstatistik
13 Dette er en meget overordnet generalisering af rentetilpasningslånene. De underliggende obligationer er ikke ægte aria elt forre tede o ligatio er, e i stedet fastforre tede o ligatio er med korte løbetider. Lånet
refinansieres typisk i intervaller af 1, 3 eller 5 år med udstedelse af nye obligationer, hvorved rentetilpasningen opstår.
Der kan indenfor disse intervaller opstå kursgevinst/-tab ved renteændringer, men pga. den korte løbetid og
tilsvarende lave varighed er obligationerne ikke så rentefølsomme som de traditionelle realkreditobligationer med 30 års løbetid.
Side 58 soliditet i tilfælde af faldende boligpriser ved rentestigninger. Til sammenligning er SRM-kontrakten en mere elegant løsning til beskyttelse af debitor, idet den både sikrer faldende ydelse og restgæld ved faldende boligpriser og dermed stabiliserer debitors likviditet såvel som soliditet. Endvidere er korrelationen med boligpriserne naturligt højere, hvilket reducerer basis risiko.
Eftersom SRM-kontrakten er reguleret efter boligprisindeks og ikke den enkelte boligs værdi, har den de samme svagheder som hedging via futures og optioner på boligprisindeks. Løsningen adresserer kun den systemiske risiko ved boliginvesteringen og gør intet for at reducere den store idiosynkratiske
risikokomponent, boligejeren er eksponeret mod. Mian & Sufi (2014) simulerer omfanget af finanskrisen i USA i et scenarie, hvor SRM-kontrakter erstatter de konventionelle realkreditlån, og finder, at kontrakterne kunne have reduceret faldet i efterspørgslen betragteligt. Disse beregninger er baseret på makrodata og afspejler ikke situationen for den enkelte boligejer. Som nævnt ovenfor kan selv særligt lokale
boligprisindeks kun forklare op mod 65% af den samlede varians i afkastet på den enkelte bolig. Boligejeren vil derfor fortsat være eksponeret over for en forholdsvis stor idiosynkratisk risiko og risikerer derfor et scenarie med kapitaltab på boligen og på gælden i samme periode. Dette vil være tilfældet, hvis den enkelte bolig falder i pris, mens priserne i lokalområdet stiger. Boligejeren vil i denne situation opleve et pres på likviditeten kombineret med en forringelse af soliditet, der forværres af SRM-kontraktens indeksering.