Moral hazard-problematikken

Side 68 2,6 mio. for andelsbeviset til sin bolig, selvom det formentlig ville kunne sælges for mere grundet

markedsprisen på boligen. Andel 4 vil formentlig skulle acceptere en pris lavere end andelsbevisets værdi, hvis vedkommende ønsker at fraflytte foreningen. Dette skyldes, at boligen trods alt ikke kun er et

investeringsgode, men også et forbrugsgode. Hvis man udelukkende anså boligen for en investeringen, ville Andel 4 ikke have problemer med at sælge andelsbeviset for 5,2 mio., da dette er bevisets indre værdi. En køber vil dog også inddrage forbrugsaspektet i købsbeslutningen, og da den samme nytteværdi af boligen som forbrugsgode kan opnås i en bolig til 3,5 mio, ville dette veje tungt i beslutningen.

Herudover deler andelsboligmodellen en række svagheder med de øvrige løsningsmodeller, der reducerer boligejerens idiosynkratiske risiko. Den primære er moral hazard-problematikken, da en reduktion af den idiosynkratiske risiko på boligen medfører, at boligejeren deler tabet med de øvrige andelshavere, såfremt boligens værdi falder. Dermed er boligejerens incitament til at vedligeholde aktivet reduceret.

Andelsboligmodellen adresserer til dels denne problemstilling, idet der ved et salg af andelsbeviset

foretages en vurdering af den tilhørende bolig, hvor eventuelle mangler fratrækkes prisen på andelsbeviset.

Disse mangler øver således ikke indflydelse på valuarvurderingen, men ligger hos den enkelte andelshaver.

Det samme er tilfældet med forbedringen udført af den fraflyttende andelshaver. Disse tillægges

andelsbevisets indre værdi og afskrives på årsbasis. Adverse selection er en lignende problemstilling, der kan opstå ved muligheden for at reducere boligejerens risiko. Dette skyldes, at boligejere, der forventer prisstigninger på deres ejendomme, næppe vil være interesseret i at indgå i en andelsboligforening og således dele deres upside-potentiale med øvrige boligejeres mindre attraktive ejendomme. Dermed kan opstå risiko for ikke at opnå tilstrækkelig diversificering i foreningerne, da det kun er boligejere i mindre attraktive ejendomme, der frygter et tab, der vil stifte andelsboligforeninger. Foreningerne vil derfor potentielt blive overeksponeret mod boligprisudviklingen i de mindre attraktive udkantsområder og ikke i de områder med et bedre forhold mellem afkast og risiko.

Herudover kan der være en udfordring af psykologisk karakter, eftersom der synes at være en opfattelse blandt boligejere, at ejerboligformen er mere attraktiv end leje- og andelsboligen, selv hvis der ikke tages hensyn til den asymetriske beskatning. Der er mere prestige i at eje sin egen bolig frem for at leje eller købe igennem en andelsboligforening, selv hvis andelsboligforeningen kunne reducere risikoen på

boliginvesteringen.

Side 69 den store idiosynkratiske risiko på investering i den enkelte boliger kombineret med høje

transaktionsomkostninger gør det vanskeligt at opnå denne eksponering. For boligejeren sigter en ideel løsningsmodel derfor mod at reducere den idiosynkratiske risiko på hans boliginvestering. Problemet er imidlertid, at jo lavere boligejerens idiosynkratiske risiko er, jo højere er risikoen for moral hazard, hvilket er til ulempe for den investor, der overtager en del af risikoen på boligen. Moral hazard kan komme til udtryk i forskellige aspekter af boligejerskabet, i tilfælde hvor boligejeren helt eller delvist har overdraget idiosynkratisk risiko til en investor:

- Vedligeholdelse

Eftersom investoren bærer en del af tabet, såfremt boligen falder i værdi grundet manglende vedligeholdelse, har boligejeren et mindre incitament til at vedligeholde boligen. Tilsvarende, hvis boligejeren betaler for vedligeholdelse af boligen, skal vedkommende dele en evt. værdistigning med investoren, selvom det er boligejeren, der har betalt for at få udført vedligeholdelsen. Som løsning af dette er foreslået en juridisk forpligtelse af boligejeren til at udføre vedligeholdse på boligen. Det kan imidlertid være vanskeligt at opstille klare retningslinier for dette, da det eksempelvis er være en smagssag, hvorvidt boligen trænger til ny maling eller ej. Tilsvarende ved utætheder i taget: Er det tilstrækkeligt at understryge, eller skal der lægges helt nyt tag? Sådanne retningslinier er vanskelige at definere på forhånd, og evt. sagsbehandling er dyr og tidskrævende for begge parter (Shiller & Weiss 2000).

- Forbedringer

Boligejeren kan ønske at investere i et nyt køkken eller bad for at øge boligens værdi ved et evt.

salg. Selve forbedringen bekostes imidlertid udelukkende af boligejeren, mens en investor eksempelvis gennem en partnership-kontrakt vil få andel i værdistigningen ved boligsalget. En forbedring kan dog også reducere boligens værdi, såfremt ejerne har en bestemt smag og udfører kontroversielle ændringer af boligen. Her vil boligejeren have mindre incitament til at tage højde for gensalgsværdien, da et evt. tab til dels ligger hos investoren (Shiller & Weiss 2000).

- Salg af boligen

Såfremt boligejeren har forsikret sig mod boligprisfald, og denne forsikring afregnes på baggrund af den realiserede salgspris på boligen og ikke et boligprisindeks, kan der opstå situationer, hvor boligejeren vil acceptere en lavere salgspris, da tabet dækkes af forsikringen. Det samme kan gøre sig gældende ved partnership-kontrakter, hvor en investor bærer en andel af et evt. tab ved salget.

Boligejeren vil alt andet lige have mindre incitament til at kæmpe for en højere salgspris, end hvis

Side 70 vedkommende selv bar hele det potentielle tab/gevinst. Tilsvarende ved køb af boligen vil

boligejeren være mere tilbøjelig til at acceptere en højere købspris, hvis vedkommende er klar over, at et evt. tab ved en fremtidigt salg til dels bæres af tredjemand. I denne situation er det vanskeligt at afgøre hvorvidt den pris, der købes og sælges til, er det edste ud , eller o boligejeren udnytter sin position. Boliger er illikvide, heterogene goder, der er vanskellige at værdiansætte, hvorfor enhver valuarvurdering vil være omfattet af en vis fejlmargin (Shiller &

Weiss 2000).

- Skjulte værdier

Eftersom boligejeren potentielt skal dele en gevinst ved boligsalget med en investor eller får dækket en del af sit tab gennem en forsikring, kan vedkommende have en interesse i at fjerne værdifuldt interiør og sælge dette separat. Eksempelvis en lysekrone, der fulgte med ved købet af boligen, kan skrues ned og erstattes med en almindelige lampe forud for et salg. Dette vil

formentlig være i strid med partnership-kontrakten eller forsikringen, men det vil være

omkostningsfuldt for investor eller forsikringsselskab at gennemgå disse ting i forbindelse med salg (Shiller & Weiss 2000).

Moral hazard er en dominerende problemstilling i introduktionen af enten partnership-kontrakter eller boligprisforsikringer for potentielle investorer. Shiller & Weiss (1999) anbefaler netop forsikringer baseret på boligprisindeks fremfor faktiske salgspriser af hensyn til risikoen for moral hazard. I deres behandling af moral hazard-problematikken i Shiller & Weiss (2000) foreslår de ligeledes for øvrige løsningsmodeller at anvende boligprisindeks fremfor faktiske priser på boliger. Fra investorens synspunkt er dette ideelt, da vedkommende netop på denne måde bliver eksponeret for den rene systemtiske risiko på boligmarkedet.

For boligejeren vil denne løsning dog være knapt så attraktiv, da han fortsat vil være eksponeret mod den fulde idiosynkratiske risiko, som i studier af Goetzmann (1993), Englund et a.l (2002) og Andersen (2010) udgør knap halvdelen af den samlede risiko på investeringen i den enkelte bolig. Andersen (2010) estimerer netop effektiviteten af et hedge af en investering i en enkelt bolig ved at tage en kort position i et lokalt boligprisindeks. Studiet finder, at kun 65% af boligens samlede varians forklares af boligprisindekset, hvorfor basisrisikoen ved at bruge boligprisindekset som hedginginstrument er stor. For den almindelige boligejer vil det formentligt være vanskelligt at retfærdiggøre en forsikring, der dækker en så lille andel af den samlede risikoeksponering på investeringen.

Blandt de foreslåede løsningsmodeller er et tradeoff mellem basisrisiko og moral hazard, hvor førtsnævnte er til ulempe for boligejeren og sidstnævnte til ulempe for investoren. Shiller & Weiss (2000) argumenterer

Side 71 for, at basisrisikoen potentielt er ganske lille i praksis. For at bestemme basisrisikoen må der være tale om faktorer, der øver indflydelse på boligens pris, som ikke kan påvirkes af boligejeren, og som ikke er

reflekteret i boligprisindekset. Disse faktorer må være knyttet til boligens karakteristika, men fortsat uden at kunne påvirkes af boligejeren. Såfremt disse karakteristika kan måles, kan de lige så vel indregnes i indekset til brug for afregning af kontrakten. Det er således kun de karakteristika, der ikke kan måles og dermed ikke kan inddrages i indekset, der kan udgøre den faktiske basisrisiko. Shiller & Weiss (2000) vurderer, at disse faktorer må have begrænset indflydelse på prisen, men kan ikke afskrive dem

fuldstændigt netop pga. problemet med måling. Den ideelle løsningsmodel er formenlig en hybrid mellem afregning via indeks og boligens faktiske salgspris, hvor begge investorer må gå på kompromis med hhv.

basisrisiko og moral hazard. Grundet omfanget af den idiosynkratiske komponent vil boligejeren næppe gå med til en kontrakt, hvor vedkommende kun er beskyttet mod systemisk risiko og investoren vil ikke gå med til en kontrakt, hvor boligejeren kun er eksponeret mod systemisk risiko af frygt for moral hazard.

Eftersom begge parter er nødvendige for kontraktens indgåelse, er det vanskeligt at forestille et scenarie, hvor boligejeren ikke fortsat vil være eksponeret mod idiosynkratisk risiko i et vist omfang.

Side 72