• Ingen resultater fundet

4 Løsningsmodeller til optimering af husholdningsporteføljer

4.4 Boliginvesteringsforeninger

Side 63 boligejerens incitament til at kæmpe for en højere salgspris er reduceret, idet han skal dele gevinsten med den investerende partner. Det samme gælder for vedligeholdelse, hvor boligejeren deler tabet med den investerende partner, såfremt boligen mister værdi som følge af manglende vedligehold. Adverse selection er ligeledes et problem, idet de boligejere, der har størst interesse i at frasælge en del af risikoen på boligen, er dem der netop frygter et tab. På samme måde vil boligejere, der forventer en kapitalgevinst på boliginvesteringen næppe være interesseret i at dele denne med en institutionel investor. Dette kan føre til e ko e tratio af dårlige oliger på part erfi a sieri gs arkedet, der il ko e til udtr k i afkast på partnerkontrakter, der gennemsnitligt ligger under afkastet på boligmarkedet. Moral

hazard-problematikken forsøger Caplin et al. (1997) at adressere gennem udformningen af kontrakten, så den administrerende partner forpligter sig juridisk til at vedligeholde boligen i sin egen og investors interesse.

Hvorvidt den administrerende partner lever op til denne forpligtelse, kan dog være vanskellig at afgøre, og evt. retsforfølgelse kan både være dyr og tidskrævende for investoren. Adverse selection kan investoren til dels kompensere for ved at besigtige bygning forud for investeringen – enten personligt eller via en byggesagkyndig. Dette foregår ligeledes på aktiemarkedet, hvor den institutionelle investor typisk vil gennemføre en aktieanalyse, inden investeringen foretages. Omkostningen til en sådan analyse må betragtes som transaktionsomkostninger. Forskellen mellem en aktie og en partnerkontrakt er imidlertid, at der i en aktie typisk kan investeres langt mere kapital, end det vil være tilfældet med en partnerkontrakt.

Det vil derfor kræve langt flere partnerkontrakter end aktier at investere en given mængde kapital. Hvor en institutionel investor eksempelvis kan fordele 1 milliard kroner på 10 store aktier, vil det kræve langt flere partnerkontrakter at forvalte så meget kapital. Dette vil komme til udtryk i form af væsentligt højere transaktionsomkostninger ifm. besigtigelse af bygningerne end tilsvarende analyse på 10 aktier. Den løbende administration og opfølgning på investeringen vil ligeledes være mere omkostningsfuld pga. de mange små partnerengagementer. Disse problemstillinger kan gøre det svært at overbevise institutionelle investorer om, at partnerkontrakter vil være en god investering.

Side 64 boligejernes formue, såfremt den idiosynkratiske risiko kan diversificeres bort. Resultaterne fra kapitel 3 viser endvidere, at et diversificeret boligaktiv udtrykt ved kommunale boligprisindeks gennemsnitligt har et forholdsvist attraktivt forhold mellem afkast og risiko. Fra tabel 5 har vi, at det gennemsnitlige afkast på kommunerne er på 6,73% med en standardafvigelse på 8,26%. Dette giver et forhold mellem afkast og risiko på 0,81, mens aktiemarkedet eksempelsvis er nede på 0,55 grundet den væsentligt højere

standardafvigelse på 23,37%. Et diversificeret boligaktiv er således ikke et dårligt aktiv i porteføljen, men udgør tværtimod en stor andel i de efficiente porteføljer ved afkastkrav over 7%. Dette vil ikke være tilfældet med det enkelte boligaktiv, da den højere risiko og uændret afkast vil betyde, at aktierne

formentlig vil dominere. Boligejerne vil derfor kunne tage et stort skridt i retning af en efficient portefølje, såfremt det vil være muligt for dem at bortdiversificere den idiosynkratiske risiko på boligaktivet.

Det er her andelsboligforeningerne bliver interessante. Andelsboligforeninger fungerer på den måde, at foreningen er den juridiske ejer af en ejendom, mens andelshaverne ejer en andel af foreningens

egenkapital gennem såkaldte andelsbeviser. Med andelsbeviset følger retten til at bebo en af foreningens lejligheder i ejendommen. Ved udskiftning af beboerne er det således andelsbeviserne, der handles og ikke fast ejendom. Andelsbeviserne er juridiske dokumenter, der kan stilles til sikkerhed ved evt. låntagning – dog ikke realkreditlån. Prisen på andelsbeviset fastsættes som andelen af egenkapitalen efter en

fordelingsnøgle – typisk den tilhørende lejligheds andel af foreningens samlede antal kvadratmeter. Ved handel med andelsbeviset kan prisen dog justeres i tilfælde af mangler eller dokumentation for udførte forbedringer i den enkelte lejlighed. Såfremt andelshaveren ikke udfører forbedringer og foretager almindelig vedligeholdelse af lejligheden, bestemmes prisen på andelsbeviset udelukkende af ændringer i foreningens egenkapitel. Dermed vil to lejligheder på samme antal kvadratmeter koste det samme uagtet deres beliggenhed i ejendommen. Dermed er andelshaverne til en vis grad befriet for idiosynkratisk risiko på den enkelte lejlighed. Eksempelvis vil opførsel af et støjende værksted tæt på den ene ende af

ejendommen ikke ændre prisen på de nærliggende lejligheder ift. lejlighederne i den anden ende af ejendommen. Dette ville ikke nødvendigvis være tilfældet med ejerlejligheder, hvor prisen forhandles individuelt. Alternativt vil hele ejendommen falde i værdi pga. værkstedet, hvorfor tabet fordeles på alle andelshaverne i foreningen14.

14 I praksis vil dette ikke være en mulighed for andelsboligforeninger, der værdiansætter ejendommen efter den offentlige ejendomsvurdering eller kostpris, da den offentlige ejendomsvurdering er baseret på en hedonisk metode, der næppe tager højde for opførsel af et værksted i nærheden. Tilsvarende vil kostprisen på ejendommen være uændret for de foreninger, der benytter denne metode. Ved foreninger der værdisætter ejendommen ud fra en valuarvurdering er der dog mulighed for at opførsel af et støjende værksted kan få betydning for værdiansættelsen og dermed egenkapitalen.

Side 65 Denne form for organisering bør kunne skaleres ud til også at omfatte enfamilieshuse. Der behøver ikke at være tale om en forening, der opkøber en masse boliger med henblik på videressalg til potentielle

andelshavere. Dette vil kræve en forholdsvis stor mængde kapital ved opstarten, hvilket ikke er hensigtsmæssigt. Foreningen kan stiftes ved, at en række eksisterende boligejere går sammen og overdrager deres bolig til foreningen mod at få udstedt et andelsbevis. Foreningens aktiver vil således udgøres af en diversificeret ejendomsportefølje, der er 100% egenkapitalfinansieret, idet eventuel finansiering med fremmedkapital finder sted hos andelshaverne med sikkerhed i andelsbeviset. Dette er optimalt ud fra et skattemæssigt perspektiv, idet andelshaverne har fradrag for renteudgifter, hvilket ikke er tilfældet for andelsboligforeninger. Andelshaverne betaler selv deres forbrug i den enkelte bolig og er selv ansvarlige for vedligeholdelse af boligen. Ejendomsskat opkræves hos andelsboligforeningen, der står som ejer af boligerne, men den enkelte andelshaver betaler dette beløb for sin bolig som ved normalt ejerskab. Der skal formentlig afsættes et beløb til administration af foreningen, men dette kan muligvis indeholdes i besparelsen på ejendomsværdiskatten, da andelsboligforeninger kun betaler ejendomsskat (grundskyld) og ikke ejendomsværdiskat. Forudsat at administrationsomkostningerne ikke overstiger ejendomsværdiskatten, vil de tidligere boligejeres boligudgifter ikke ændre sig ved at omlægge ejerskabet til en andelsboligforening.

Som fordelingsnøgle til egenkapitalen kan ikke anvendes kvadratmeter som det ses i traditionelle andelsboligforeninger, da boligejerne formentlig har betalt vidt forskellige kvadratmeterpriser ved

boligkøbet. Dette ville medføre en kapitalgevinst ved stiftelsen af andelsboligforeningen for de boligejere, der har købt deres bolig til en lav kvadratmeterpris på bekostning af boligejerne i ejendomme med en høj kvadratmeterpris. I stedet foreslås det, at benytte markedsværdien af boligerne ved foreningens stiftelse som fordelingsnøgle. På denne måde vil værdien af andelsbeviset ved stiftelsen være identisk med markedsprisen på den pågældende bolig – dermed vil andelshaverne hverken opleve tab eller gevinst ved stiftelsen. Tabel 12 nedenfor viser udviklingen over tre år i en sådan forening bestående af fire

andelshavere.

Side 66

Tabel 12: Udvikling i værdien af egenkapital og andelsbeviser for andelsboligforeningen bestående af fire boliger

År Andel 1 Andel 2 Andel 3 Andel 4 Markedsværdi Kostpris Andel 1 Andel 2 Andel 3 Andel 4 0 3.000.000 2.500.000 1.500.000 5.000.000 12.000.000 12.000.000 25% 21% 13% 42%

1 4.000.000 2.500.000 1.500.000 3.000.000 11.000.000 12.000.000 25% 21% 13% 42%

2 4.000.000 2.500.000 1.500.000 6.000.000 14.000.000 12.000.000 25% 21% 13% 42%

3 3.000.000 4.000.000 2.000.000 3.500.000 12.500.000 12.000.000 25% 21% 13% 42%

År Andel 1 Andel 2 Andel 3 Andel 4 Egenkapital Andel 1 Andel 2 Andel 3 Andel 4 0 3.000.000 2.500.000 1.500.000 5.000.000 12.000.000

1 2.750.000 2.291.667 1.375.000 4.583.333 11.000.000 -8% -8% -8% -8%

2 3.500.000 2.916.667 1.750.000 5.833.333 14.000.000 27% 27% 27% 27%

3 3.125.000 2.604.167 1.562.500 5.208.333 12.500.000 -11% -11% -11% -11%

Værdi af boligportefølje Andel af egenkapital

Værdi af andelsbevis Udvikling i andelsbeviser

Ved foreningens stiftelse i år 0 indskyder de tidligere boligejere hver deres ejendom i foreningen til en samlet værdi af 12 mio. Fordelingsnøglen udregnes på baggrund af markedsværiden af den indskudte ejendom set ift. hele boligporteføljen på stiftelsestidspunktet. Eksempelvis indskyder Andelshaver 1 en bolig på 3 mio. og får således ret til 25% af egenkapitalen, da 3 mio. udgør 25% af værdien af den samlede portefølje på 12 mio. På denne måde er værdien af de forskellige andelshaveres andelsbeviser lig boligens markedsværdi på stiftelsestidspunkt, så ingen andelshaver har hverken kapitalgevinst eller -tab på

stiftelsestidspu ktet. I år sker der æ dri ger i arkeds ærdie , da A delsha er ’s eje dom stiger 1 mio.

i markedsværdi, e s A delsha er ’s eje do falder io. Nettoeffekte på ege kapitale er således et tab på 1 mio., der fordeles blandt alle 4 andelshavere via fordelingsnøglen. Resultatet er, at alle fire andelshavere oplever et kapitaltab på 8%. Alternativt ville Andelshaver 4 have oplevet et tab på 40%, Andelshaver 1 en gevinst på 33,3%, og Andelshaver 2 og 3 ville hverken opleve gevinst eller tab. De efterfølgende år finder yderligere ændringer i egenkapitalen sted. Fordelingsnøglen fastsat ved stiftelsen ændres ikke med markedsværdien af de enkelte ejendomme, hvilket sikrer, at alle andelshavere opnår det samme afkast på deres oprindelige investering.

Modellen ovenfor kan skaleres således, at der kan opnås en bred diversificering ved at sprede

boligporteføljen geografisk og på forskellige typer af boliger. Dette vil være i andelshavernes interesse af hensyn minimering af den idiosynkratiske risiko. Efterfølgende fungerer konstruktionen som en almindelig andelsboligforening, hvor foreningen ejer ejendommene, og andelshaverne har mulighed for at sælge deres andelsbeviser, hvis de ønsker at skifte bolig. Kapitalgevinster og -tab er i denne forbindelse skattefri under de samme forudsætninger som ved parcelhusreglen i henhold til Aktieavancebeskatningsloven §15 (Harboe 2014).

En udfordring i forbindelse med en bred diversificering af andelsboligforeningens portefølje af ejendomme kan ligge i forbindelse med værdiansættelsen af andelsbeviserne. Jo større og mere diversificeret

Side 67 foreningen er, jo større bliver omkostningen i forbindelse med en værdiansættelse. Andelsboliglovens §5 stk. 2 angiver tre muligheder for værdiansættelse af foreningens ejendomme: Anskaffelsesprisen,

valuarvurdering af den kontante handelsværdi som udlejningsejendom eller den offentlige

ejendomsvurdering (Retsinformation 2015). Eftersom foreningens anskaffelsespris for de indskudte boliger er markedsværdien ved stiftelsestidspunktet, må det formodes, at andelshaverne ikke er interesseret i at anvende den offentlige ejendomsvurderingen til værdiansættelse af ejendommen, da denne typisk er lavere end markedsværdien. Selve formålet med foreningen er at eliminere andelshavernes eksponering mod den idiosynkratiske risiko på boligaktivet for i stedet at opnå en eksponering mod den systemiske risiko. En værdiansættelse til kostprisen vil fastlåse vurderingen af ejendomsporteføljen til værdien på stiftelsestidspunktet, og ved eventuelle stigende boligpriserne vil andelshaverne gå glip af en gevinst. Den mest oplagte værdiansættelsesmetode i henhold til formålet med foreningen er dermed at benytte valuarvurderingen, der typisk er den værdiansættelsesmetode, der ligger tættest på markedsværdien.

Dette er ligeledes den dyreste løsning, idet der skal betales for at få en professionel valuar til at foretage værdiansættelsen. Ved en stor forening bestående af mange enfamilieshuse på tværs af landet kan dette blive en betydelig omkostning i forbindelse med foreningens drift, da Andelsboliglovens §5, stk. 2, litra b angiver endvidere, at valuarvurderingen ikke må være ældre end 18 måneder.

Ovenstående forudsætter, at andelsbeviserne handler til maksimalprisreglerne i Andelsboliglovens §5. Her kan der opstå et problem, hvis værdien af andelsbeviset afviger meget fra markedsværdien af den bolig andelsbeviset er tilknyttet. Et eksempel på dette er Andel 4 i tabel 12. Denne andelshaver har oplevet et prisfald på den tilhørende bolig fra 5,0 mio. ved stiftelsen til 3,5 mio i år 4. Dette prisfald er dog opvejet af prisstigninger på de øvrige boliger i foreningen, således at værdien af andelsbeviset for Andel 4 er

5.205.333. Hvis vi antager, at Andel 4 er et typehus, hvor det er muligt at finde tilsvarende boliger i nærområdet, der handler i et niveau tættere på markedsprisen på 3,5 mio. kan det være vanskeligt for andelshaveren at overbevise en kommende køber om værdien af andelsbeviset. Den kommende køber, der evt. finansierer med fremmedkapital, skal således øge sin boliginvestering med 1.705.333 for at købe andelsbeviset fremfor den tilsvarende ejerbolig. Dette vil medføre væsentligt højere kapitalomkostninger.

Det omvendte kan ligeledes gøre sig gældende, som det er tilfældet for Andel 2. Her er andelsbeviset knap 1,4 mio mindre værd end markedsværdien på den tilhørende bolig. Grundet maksimalprisreglerne i Andelsboliglovens §5 må andelsbeviset ikke handles til mere end 2,6 mio, hvorfor denne bolig vil være mere attraktiv end tilsvarende ejerboliger, der handles tættere på markedsprisen. Denne situation ses i dag i de store byer, hvor mange andelsbeviserne ikke følger markedspriserne og gør denne boligform særligt attraktiv. Dermed kan argumenteres for, at andelsboligkonstruktionen kun fjerner den idiosynkratiske risiko på upside-potentialet, men ikke på downside-potentialet. Andel 2 vil således ikke kunne forlange mere end

Side 68 2,6 mio. for andelsbeviset til sin bolig, selvom det formentlig ville kunne sælges for mere grundet

markedsprisen på boligen. Andel 4 vil formentlig skulle acceptere en pris lavere end andelsbevisets værdi, hvis vedkommende ønsker at fraflytte foreningen. Dette skyldes, at boligen trods alt ikke kun er et

investeringsgode, men også et forbrugsgode. Hvis man udelukkende anså boligen for en investeringen, ville Andel 4 ikke have problemer med at sælge andelsbeviset for 5,2 mio., da dette er bevisets indre værdi. En køber vil dog også inddrage forbrugsaspektet i købsbeslutningen, og da den samme nytteværdi af boligen som forbrugsgode kan opnås i en bolig til 3,5 mio, ville dette veje tungt i beslutningen.

Herudover deler andelsboligmodellen en række svagheder med de øvrige løsningsmodeller, der reducerer boligejerens idiosynkratiske risiko. Den primære er moral hazard-problematikken, da en reduktion af den idiosynkratiske risiko på boligen medfører, at boligejeren deler tabet med de øvrige andelshavere, såfremt boligens værdi falder. Dermed er boligejerens incitament til at vedligeholde aktivet reduceret.

Andelsboligmodellen adresserer til dels denne problemstilling, idet der ved et salg af andelsbeviset

foretages en vurdering af den tilhørende bolig, hvor eventuelle mangler fratrækkes prisen på andelsbeviset.

Disse mangler øver således ikke indflydelse på valuarvurderingen, men ligger hos den enkelte andelshaver.

Det samme er tilfældet med forbedringen udført af den fraflyttende andelshaver. Disse tillægges

andelsbevisets indre værdi og afskrives på årsbasis. Adverse selection er en lignende problemstilling, der kan opstå ved muligheden for at reducere boligejerens risiko. Dette skyldes, at boligejere, der forventer prisstigninger på deres ejendomme, næppe vil være interesseret i at indgå i en andelsboligforening og således dele deres upside-potentiale med øvrige boligejeres mindre attraktive ejendomme. Dermed kan opstå risiko for ikke at opnå tilstrækkelig diversificering i foreningerne, da det kun er boligejere i mindre attraktive ejendomme, der frygter et tab, der vil stifte andelsboligforeninger. Foreningerne vil derfor potentielt blive overeksponeret mod boligprisudviklingen i de mindre attraktive udkantsområder og ikke i de områder med et bedre forhold mellem afkast og risiko.

Herudover kan der være en udfordring af psykologisk karakter, eftersom der synes at være en opfattelse blandt boligejere, at ejerboligformen er mere attraktiv end leje- og andelsboligen, selv hvis der ikke tages hensyn til den asymetriske beskatning. Der er mere prestige i at eje sin egen bolig frem for at leje eller købe igennem en andelsboligforening, selv hvis andelsboligforeningen kunne reducere risikoen på

boliginvesteringen.