2 Kandidatafhandling
Cand.merc.-FIR
Institut for finansiering
Copenhagen Business School, August 2010
Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Carlsberg A/S
Udarbejdet af:
Peter Albæk
Vejleder:
Carsten Kyhnauv
3
Executive summary
The primary objective of this thesis has been to asses a fair value of Carlsberg A/S, as of July 30th 2010.
In order to obtain the necessary understanding of the company’s business model and evaluate the competitive landscape, which Carlsberg acts within a strategic analysis was conducted around Carlsberg’s beer activities. The strategic analysis concluded that, Carlsberg possesses a range of competitive advantages, which mainly are arising from economies of scale.
The strategic evaluation was followed by a financial analysis of Carlsberg and one of its main competitors, Heineken N.V. The financial analysis found that, for the most part of the period analyzed, Heineken had been more a profitable business than Carlsberg. It was concluded that, Heinekens superior financial performance mainly was the result of a greater ability to match the amount of invested capital to the level of turnover.
Based on the findings of the strategic- and the financial analysis, a DCF-valuation as well as an EVA-valuation was carried out, in order to determine a fair value for the B-share of Carlsberg A/S.
Based on both the DCF-valuation and the EVA-valuation, the fair value of the B-share of Carlsberg A/S was estimated to be 525 DKK.
An analysis based on EV-multiples, derived from peer group companies, suggested that the estimated price is high compared with the multiples, which similar companies are trading at.
The initial price estimate was subsequently subjected to a sensitivity analysis, which revealed that the price estimate was highly sensitive to changes in the WACC.
Based on the initial price estimate and the subsequent sensitivity analysis it was concluded that, the fair value of the Carlsberg B-share is somewhere in the range of 495-559 DKK.
As the closing price of the stock in question was 507 DKK on the date of valuation, the concluding investor recommendation is a Hold-recommendation.
4
Indholdsfortegnelse
1. Indledning ... 6
1.1 Problemformulering ... 7
1.2 Model- og metodevalg ... 10
1.3 Afgrænsning ... 12
1.4 Dataindsamling ... 13
2. Præsentation af Carlsberg ... 14
2.1 Carlsbergs historie ... 14
2.2 Carlsbergs forretningsmæssige aktiviteter ... 15
2.3 Carlsbergs markeder ... 17
2.3.1 Nord- og Vesteuropa ... 17
2.3.2 Østeuropa ... 18
2.3.3 Asien ... 18
2.4 Carlsbergs nettoomsætning ... 20
2.5 Carlsbergs EBIT ... 22
2.6 Carlsbergs organisation ... 23
2.7 Ejerforhold ... 24
2.8 Carlsbergs ledelse ... 26
2.9 Den valgte strategi ... 27
3. Strategisk analyse ... 29
3.1 PEST-analyse ... 29
3.1.1 Politiske og lovgivningsmæssige faktorer... 29
3.1.2 Økonomiske faktorer ... 31
3.1.2.1 BNP-udviklingen i Vesteuropa……….……….………30
3.1.2.2 BNP-udviklingen i Østeuropa………..………..30
3.1.2.3 BNP-udviklingen i Asien………..………..31
3.1.2.4 Betydningen af valutakursudsving………..………..31
3.1.2.5 Betydningen af renteudviklingen………..……….32
3.1.3 Sociokulturelle faktorer ... 34
3.1.3.1 Forventet befolkningsudvikling………33
3.1.3.2 Befolkningens aldersmæssige sammensætning………..34
3.1.3.3 Kulturelle faktorer……….35
3.1.4 Teknologiske faktorer ... 37
3.2 Porter’s 5 forces ... 37
5
3.2.1 Adgangsbarrierer ... 38
3.2.2 Leverandørernes forhandlingsstyrke... 39
3.2.3 Kundernes forhandlingsstyrke ... 40
3.2.4 Truslen fra substituerende produkter ... 41
3.2.5 Konkurrenceintensiteten i bryggeribranchen ... 42
3.3 Værdikæde analyse ... 44
3.3.1 Produktudvikling ... 45
3.3.2 Indkøb ... 46
3.3.3 Produktion ... 47
3.3.4 Markedsføring ... 48
3.3.5 Salg ... 50
3.3.6 Distribution ... 51
3.4 Vækststrategier ... 52
3.4.1 Produktudvikling ... 52
3.4.2 Markedsudvikling ... 53
3.5 Delkonklusion for den strategiske analyse ... 54
4. Regnskabsanalyse ... 56
4.1 Anvendt regnskabspraksis ... 56
4.2 Korrektioner og reformulering ... 58
4.3 Rentabilitetsnøgletal ... 59
4.3.1 Analyse af driftens rentabilitet ... 60
4.3.1.1 Dekomponering af afkastningsgraden……….62
4.3.2 Analyse af egenkapitalforrentningen ... 66
4.4 Delkonklusion for regnskabsanalysen ... 69
5. Budgettering ... 70
5.1 Budgetforudsætninger ... 70
5.1.1 Længden af den eksplicitte budgetperiode ... 70
5.1.2. Den budgetterede udvikling i nettoomsætningen ... 71
5.2 Delkonklusion for budgetteringen... 73
6. Værdiansættelse ... 74
6.1 Valg af værdiansættelsesmodeller ... 74
6.2 Estimering af Carlsbergs vægtede kapitalomkostninger ... 74
6.2.1 Estimering af Carlsbergs fremmedkapitalomkostning: ... 76
6.2.1.1 Estimering af den risikofrie rente………..………75
6
6.2.1.2 Bestemmelse af det selskabsspecifikke risikotillæg……….77
6.2.1.3 Skattesatsen……….77
6.2.2 Estimering af Carlsbergs egenkapitalomkostning……….………...79
6.2.2.1Estimering af Carlsbergs βek………80
6.2.2.2 Markedets forventede risikopræmie………..………80
6.2.3 Estimering af Carlsbergs target kapitalstruktur ... 82
6.2.4 Beregning af Carlsbergs WACC ... 83
6.3 Estimering af vækstfaktoren i terminalperioden ... 83
6.4 Estimering af værdien af Carlsbergs B-aktie ... 84
6.5 Verificering af den estimerede værdi af B-aktien ved hjælp af multipler ... 85
6.6 Følsomhedsanalyse ... 86
6.7 Delkonklusion for værdiansættelsen ... 88
7. Konklusion………89
Figur indeks………..93
Tabel indeks……….94
Kildefortegnelse……….95
Appendiks I………99
Appendiks II………103
Appendiks III……….108
Appendiks IV……….114
Bilagsfortegnelse………116
7
1. Indledning
Som det fremgår af afhandlingens titel, er temaet for den forhåndenværende kandidatafhandling en strategisk regnskabsanalyse samt værdiansættelse af Carlsberg A/S.
Emnevalget er motiveret af, at forfatteren finder de valgte emneområder særligt interessante. Det har tillige været udslagsgivende for emnevalget, at den valgte afhandlingstype muliggør at, forfatteren kan arbejde tværfagligt og anvendelsesorienteret med forskellige teorier og modeller, som denne har stiftet bekendtskab med på kandidatstudiet.
Valget af Carlsberg som case-virksomhed skyldes til dels, at forfatteren finder den branche som Carlsberg agerer i interessant. Endvidere er der en række forhold i virksomhedens nyere historie, der gør virksomheden særligt spændende.
Carlsberg er en af landets største børsnoterede virksomheder, og koncernen har betydelige internationale aktiviteter på markeder i Europa og Asien. I 2008 deltog selskabet, i forbindelse med akkvisitionen af dele af den britiske bryggerivirksomhed Scottish & Newcastle, i en af de største virksomhedshandler i dansk erhvervsliv gennem tiderne. Carlsberg-gruppen har således undergået en større forandring de senere år, og selskabet har øget fokus på kerneforretningen samt foretaget strategiske opkøb, med henblik på at etablere sig og konsolidere sig på aktuelle og fremtidige vækstmarkeder inden for bryggeribranchen.
Den personkreds, der tænkes at kunne opnå et udbytte ved at gennemlæse afhandlingen, er eksisterende og potentielle investorer i Carlsberg A/S såvel som personer, der af andre årsager måtte have interesse for den valgte case-virksomhed og/eller bryggeribranchen. Læseren forventes at have et vist forhåndskendskab til strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af virksomheder.
1.1 Problemformulering
Det overordnede formål med afhandlingen er at foretage en værdiansættelse af Carlsberg A/S, med henblik på at bestemme hvad der er en fair værdi for Carlsbergs B-aktie.
Carlsbergs B-aktie lukkede 30/7 2010 i kurs 507. Figur 1 viser kursudviklingen på Carlsbergs B- aktie og OMXC20 i den 2-årige periode fra 30/7 2008 til 30/7 2010.
8
Figur 1: Kursudviklingen for Carlsbergs B-aktie og OMXC20-indekset
Kilde: www.nasdaqomxnordic.com
Et vigtigt input i de værdiansættelsesmodeller, der har fundet anvendelse i afhandlingen, er den budgetterede udvikling i virksomheden, der skal værdiansættes. Med henblik på at opnå et kvalificeret udgangspunkt for budgetteringen samt at kunne opstille et realistisk budget for Carlsberg, er det yderst relevant at udarbejde en strategisk analyse samt en regnskabsanalyse for virksomheden.
Kvaliteten af værdiansættelsen er meget afhængig af kvaliteten af det udarbejdede budget. Det er således vigtigt, at der skabes en valid relation imellem det opstillede budget, på den ene side, og Carlsbergs historiske performance samt den strategiske situation som Carlsberg agerer i, på den anden side.
Den strategiske analyse har til formål at identificere og vurdere udviklingen i ikke-finansielle value drivers, der forventes at have betydning for værdiskabelsen i Carlsberg fremadrettet. Formålet med regnskabsanalysen er at identificere det historiske niveau samt udviklingstendenser for centrale finansielle value drivers for Carlsberg.
Værdiansættelse er ikke nogen eksakt videnskab. Analytikere, der anvender samme datainput og værdiansættelsesmodel, kan således fremkomme med forskellige værdiestimater for den samme virksomhed. Dette forhold understreger vigtigheden af, at udsætte det fremkomne værdiestimat for
0 100 200 300 400 500 600
Kursudviklingen for Carlsberg B og OMXC20
OMXC20 Carlsberg B
9
konsekvensberegninger, med henblik på at fastslå hvor følsomt det beregnede værdiestimat er, overfor ændringer i de centrale value drivers som værdiansættelsen bygger på.
Ovenstående betragtninger afføder behov for besvarelse af en række spørgsmål, hvilket er formålet med nærværende afhandling. Det overordnede spørgsmål, som denne afhandling har til formål at besvare, er:
Hvad er en fair værdi for en B-aktie i Carlsberg A/S pr. 30. juli 2010?
I processen frem mod besvarelse af afhandlingens hovedspørgsmål vil en række underspørgsmål tillige blive søgt besvaret. Disse underspørgsmål er nedenfor opdelt på de afsnit i afhandlingen, der vil beskæftige sig med deres besvarelse:
Den strategiske analyse
Hvilke samfundsmæssige faktorer påvirker indtjeningsevnen i Carlsberg, og hvordan forventes disse faktorer at udvikle sig fremadrettet?
Hvilke brancheforhold påvirker indtjeningsevnen i Carlsberg, og hvordan forventes disse faktorer at udvikle sig fremadrettet?
Hvilke selskabsspecifikke faktorer påvirker indtjeningsevnen i Carlsberg, og hvordan forventes disse faktorer at udvikle sig fremadrettet?
Hvordan er Carlsbergs strategisk positioneret på de markeder, som selskabet har valgt at konkurrere på?
Hvordan er de fremtidige indtjenings- og udviklingsmuligheder på de markeder, der er centrale i Carlsbergs forretningsportefølje?
Hvordan ser den aktuelle branchestruktur ud på de markeder, hvor Carlsberg konkurrerer – og hvordan forventes den at udvikle sig?
Regnskabsanalysen
Hvordan har niveau og udviklingstendenser været for centrale finansielle value drivers i den analyserede historiske periode?
10
Hvordan har Carlsberg performet i forhold til Heineken i den analyserede historiske periode?
Værdiansættelsen
Hvordan forventes centrale finansielle value drivers at udvikle sig i budgetperioden?
Hvilke budgetforudsætninger bygger værdiansættelsen på?
Hvor følsom er den estimerede værdi overfor ændringer i centrale value drivers?
1.2 Model- og metodevalg
Dette afsnit har til formål at præsentere læseren for strukturen i afhandlingen samt at redegøre for det model- og metodevalg, der er truffet i relation til løsningen af de i problemformuleringen opstillede problemstillinger. Den overordnede sekventielle struktur for afhandlingen fremgår af bilag 1.
Efter det indledende afsnit følger en præsentation af Carlsberg-gruppen. Afsnittet vil relativt kortfattet beskrive forskellige aspekter af virksomheden, herunder bl.a. selskabets forretningsmodel, markeder og aktionærforhold.
Virksomhedsbeskrivelsen vil blive efterfulgt af en strategisk analyse af Carlsberg. Den strategiske analyse har til formål at belyse centrale ikke-finansielle value drivers, der har indflydelse på den fremtidige værdiskabelse i Carlsberg. Analysen vil følge en såkaldt ”top-down”-tilgang, hvor udgangspunktet er en omverdenanalyse, der efterfølges af en strategisk vurdering af selskabsinterne forhold.1 Den strategiske analyse er således opdelt i en ekstern og en intern del.
Den eksterne analyse vil identificere væsentlige faktorer på samfunds- og brancheniveau, der vurderes at påvirke indtjeningsevnen i Carlsberg fremadrettet.
Makroanalysen vil blive struktureret i henhold til PEST-modellen og har til hensigt at vurdere de politiske, økonomiske, sociokulturelle og teknologiske faktorer, der forventes at udøve størst indflydelse på værdien af Carlsberg. I relation til brancheanalysen er det besluttet, at systematisere
1 ”FSR”, side 19
11
analysearbejdet ved at anvende Porter’s 5 forces-modellen, der analysere en branches attraktivitet på baggrund af følgende 5 parametre: Branchens adgangsbarrierer, leverandørernes forhandlings- styrke, kundernes forhandlingsstyrke, truslen fra substituerende produkter samt konkurrence- intensiteten i branchen.
Den interne del af den strategiske analyse baseres på en analyse af Carlsbergs værdikæde samt på en diskussion af vækststrategier, der tager sit afsæt i Ansoff’s vækstmatrice.
Det strategiske analyseafsnit afrundes med en opsummering af Carlsbergs styrker, svagheder, muligheder og trusler indenfor rammerne af SWOT-modellen.
Den strategiske analyse efterfølges af regnskabsanalysen, der har til formål at identificere niveau og eventuelle udviklingstendenser for centrale finansielle value drivers for Carlsberg. De beregnede rentabilitetsnøgletal vil blive evalueret gennem en sammenligning med tilsvarende nøgletal for Heineken. Derudover vil den historiske rentabilitet blive vurderet ved at sammenholde de opnåede afkast med Carlsbergs kapitalomkostninger.
I det omfang det vurderes som værende nødvendigt for at sikre sammenlignelighed, vil de rapporterede regnskabstal blive reformuleret forud for regnskabsanalysens gennemførsel.
Regnskabsanalysen vil blive struktureret indenfor rammerne af DuPont-modellen.
Med udgangspunkt i de konklusioner der fremkommer i forbindelse med den strategiske analyse og regnskabsanalysen, vil der efterfølgende blive opstillet budgetterede proforma regnskaber for Carlsberg. Dette budget er et vigtigt input i de benyttede værdiansættelsesmodeller.
Efter udarbejdelsen af budgettet foretages den egentlige værdiansættelse af Carlsberg. Værdi- ansættelsen af Carlsberg sker med udgangspunkt i to af de kapitalværdibaserede værdiansættelses- modeller: DCF-modellen og EVA-modellen.
Der vil initialt blive beregnet et base case værdiestimat for Carlsberg. Validiteten af dette estimat vil efterfølgende blive efterprøvet. Dette vil dels ske på baggrund af en multipelanalyse, der vurdere rimeligheden af værdiestimatet ved at sammenholde det med værdien af lignende selskaber.
Realismen i det beregnede værdiestimat vil ligeledes blive vurderet, ved at udsætte det fremkomne værdiestimat for konsekvensberegninger, med henblik på at vurdere hvor følsomt dette estimat er overfor ændringer i centrale value drivers.
12 Afhandlingen afsluttes med en samlet konklusion.
1.3 Afgrænsning
Afhandlingen er søgt afgrænset således, at der kun forekommer beskrivelser og analyser af forhold, der vurderes at være relevante i forhold til de behandlede problemstillinger.
Der foreligger forskellige tilgange og et relativt omfattende modelapparat, der kan benyttes i forbindelse med en strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af en virksomhed. Denne afhandling afgrænser sig fra at anvende modeller, der ikke er omtalt i afsnit 1.2. Eftersom der i afhandlingen er anlagt en anvendelsesorienteret tilgang til den benyttede teori vil afhandlingen ikke omfatte udførlige diskussioner de benyttede modeller. De anvendte modeller vil dog kort blive præsenteret for læseren i de analyseafsnit de benyttes.
Informationsindsamlingen er ophørt pr. 15.7 2010. Begivenheder, der er kommet til offentlighedens kendskab efter denne dato, er ikke medtaget i analysen, om end de potentielt kan påvirke værdien af Carlsbergs egenkapital.
Afhandlingen baseres udelukkende på offentligt tilgængelige informationer.
Strategisk analyse
Eftersom Carlsbergs produkter sælges på mere end 150 markeder er den strategiske analyse forsøgt afgrænset ved primært at fokusere analysen på de markeder hvor Carlsberg har selvstændig bryggeriaktivitet.
Ud fra den betragtning at ølsegmentet udgør en så betydelig andel af Carlsbergs forretnings- portefølje fokuseres den strategiske analyse på denne del af forretningen.
Regnskabsanalyse
Det er valgt at baserer den historiske regnskabsanalyse på de rapporterede regnskabstal for perioden 2005-2009.
13
Der vil kun blive foretaget regnskabskorrektioner i det omfang, dette vurderes at være relevant i relation til regnskabsanalysen eller værdiansættelsen.
Regnskabsanalysen, der foretages på koncernniveau, vil fokusere på de finansielle value drivers, der forventes at have størst relevans i forhold til værdiansættelsen.
Værdiansættelse
I værdiansættelsen anlægges der en ekstern minoritetsaktionærs perspektiv. Carlsberg værdi- ansættes på koncernniveau og på stand alone basis. Effektiviserings- og synergieffekter der eventuelt ville kunne realiseres gennem M&A-aktivitet vil således ikke indgå i analysen.
1.4 Dataindsamling
Afhandlingen er udarbejdet ud fra en ”desk-research”-tilgang, og der er primært benyttet sekundære informationskilder. De i afhandlingen gennemførte analyser baserer sig på såvel kvantitative som kvalitative data. Hvor det er fundet påkrævet, er der indsamlet informationer fra flere datakilder, med henblik på at reducere effekten af eventuelle bias i den indsamlede information.
Informationer om Carlsbergs økonomiske forhold er primært indsamlet gennem Carlsbergs årsregnskaber og via Carlsberg-gruppens hjemmeside. Carlsbergs ledelse kan potentielt have interesse i at præge de offentliggjorte informationer i en given retning. Det vurderes imidlertid, at de informationer, som Carlsberg løbende publicerer, har en høj grad af troværdighed.
Den gennemførte analyse baserer sig endvidere på informationer, der er stillet til rådighed af anerkendte analysebureauer, udbydere af finansielle data samt offentlige organisationer. Disse informationsudbydere vurderes alle at have en høj troværdighed.
Endelig er der benyttet informationer, der har været publiceret i dagspressen. Disse informationer vurderes tillige som udgangspunkt som værende pålidelige.
14
2. Præsentation af Carlsberg
Nærværende afsnit har til hensigt at præsentere Carlsberg for læseren. Følgende forhold med relation til virksomheden vil i det nedenstående blive beskrevet relativt kortfattet: Carlsbergs historie, produkter, aktiviteter, markeder, nettoomsætning, udvikling i EBIT, organisation, ejerforhold, ledelse og valgt strategi.
2.1 Carlsbergs historie
2Carlsberg blev grundlagt i 1847, idet bryggeren J.C. Jacobsen påbegyndte brygning af øl på et nyopført bryggeri i Valby ved København. Virksomhedens pilsnerøl viste sig hurtigt at være meget populær i Danmark, og Carlsberg blev relativt hurtigt et af de største bryggeriforetagender i landet.
Carlsberg påbegyndte meget sporadiske eksportaktiviteter så tidligt som 1868, og Storbritannien blev hurtigt det vigtigste eksportmarked. En egentlig eksportafdeling etablerede Carlsberg dog først i 1932.
I 1954 blev Carlsberg for første gang tappet på flasker udenfor Danmark, og i 1966 åbnede Carlsberg op for at lade udenlandske samarbejdspartnere brygge virksomhedens produkter på licens. I 1968 åbnede Carlsberg sit første udenlandske bryggeri i Malawi.
I 1970 fusionerede Carlsberg med Tuborg under navnet De Forenede Bryggerier A/S. Den sammenlagte virksomhed var på det tidspunkt, med en årlig eksport på mere end 2,5 mio. hl. øl, den førende eksportør af øl i verden. Selskabets generalforsamling vedtog i 1987 at ændre virksomhedens navn til Carlsberg A/S.
I det seneste årti har Carlsberg øget sit fokus på kerneforretningen og frasolgt perifere aktiviteter samt ejerandele i virksomheder, der ikke havde aktiviteter inden for bryggeribranchen.
Carlsberg fusionerede i 2001 sine bryggeriaktiviteter med den norske virksomhed Orkla’s bryggerirelaterede aktiviteter, i den nyoprettede joint venture, Carlsberg Breweries A/S, der fik hovedsæde i Valby. Carlsberg A/S opnåede en ejerandel på 60 % i Carlsberg Breweries A/S, og Orkla fik tildelt de resterende 40 % af aktiekapitalen, mod at indskyde alle sine øl- og læskedriksaktiviteter i Norge, Sverige og Rusland i det fællesejede selskab. I 2004 købte Carlsberg
2 Det historiske afsnit er hovedsageligt baseret på informationer fundet på www.carlsberggroup.com
15
A/S de resterende 40 % af aktiekapitalen af Orkla og blev således eneejer af Carlsberg Breweries A/S.
Den 28. april 2008 opkøbet Carlsberg og ærkerivalerne Heineken i fællesskab S&N og delte den opkøbte virksomheds aktiviteter imellem sig. Som led i transaktionen, der for Carlsbergs vedkommende beløb sig til ca. 57 mia. DKK, erhvervede Carlsberg sig de resterende 50 % af aktiekapitalen i sit russiske datterselskab BBH, samt det franske bryggeri Kronenbourg og det græske bryggeri Mythos. Derudover opnåede Carlsberg som følge af transaktionen en ejerandel på 17,5 % i det kinesiske Chongqing bryggeri samt ejerskab i en nystartet joint venture i Vietnam.
Akkvisitionen betød at Carlsberg med ét øgede sin samlede salgsvolumen med 33 %.3
Med udgangen af 2008 sluttede en epoke i Carlsbergs historie, da selskabet nedlagde den industrielle produktion af øl i Valby og som led i en rationaliseringsproces samlede hele selskabets danske produktion i Fredericia.4
2.2 Carlsbergs forretningsmæssige aktiviteter
5Carlsberg var i 2009 verdens fjerde største bryggerigruppe opgjort på brutto salgsvolumen og overgås i volumen kun af AB InBev, SAB-Miller og Heineken.6
Carlsbergs primære aktiviteter ligger indenfor international bryggerivirksomhed. Selskabet dækker hele værdikæden fra produktudvikling over indkøb, produktion, markedsføring og salg samt distribution til salgsstederne. Carlsberg driver mere end 75 bryggerier fordelt på mere end 30 lande.
Virksomhedens kernekompetencer ligger inden for malt- og kornbaserede drikkevarer og ølsegmentet er selskabets kerneforretning. I det omfang det vurderes som værende forretnings- mæssigt fornuftigt suppleres ølaktiviteten på nogle markeder med andre drikkevarer, så som læskedrikke, vand og cider.
3 Pro rata opgjort
4 Carlsberg har bibeholdt en mindre produktion af specialøl på det lille Jacobsen bryggeri i Valby
5 Afsnittet baserer sig primært på informationer fundet i Carlsbergs årsregnskaber 2005-2009 samt på www.carlsberggroup.com
6 Euromonitor International
16
Figur 2 viser udviklingen i Carlsbergs brutto salgsvolumen, fordelt på øl og andre drikkevarer i perioden 2005-2009. I 2009 udgjorde Carlsbergs bruttoopgjorte ølsalg 137,0 mio. hl. øl, hvilket svarer til 86,1 % af selskabets samlede brutto salgsvolumen for drikkevareaktiviteten. I perioden 2005-2009 er selskabets brutto ølvolumen vokset med 34,8 %, og bruttovolumen for andre drikkevarer er i samme periode vokset med 16,2 %.
Figur 2: Udviklingen i brutto salgsvolumen 2005-2009
Kilde: Carlsbergs årsregnskaber 2005-2009
Carlsberg er en varemærkebaseret virksomhed, og gruppen har en omfattende varemærkeportefølje inden for øl og læskedrikke. Selskabets produktportefølje omfatter således mere end 500 brands, der varierer betydeligt, hvad angår volumen, pris, målgruppe og geografisk penetrering. Carlsberg brandet er et af verdens bedst kendte ølmærker, og Carlsbergs tyngde på det europæiske ølmarked understreges af, at selskabets produktportefølje indeholder 3 af de 6 mest solgte ølmærker i Europa.7
Carlsbergs sekundære aktiviteter omfatter udvikling og salg af fast ejendom, der hovedsageligt knytter sig til selskabets ophørende bryggerifaciliteter, samt drift af Carlsberg Forskningscenter, der primært beskæftiger sig med forskning indenfor anvendelse af gær og byg.
7 www.carlsberggroup.com
101,6 100,7 115,2 126,8 137,0
19,1 20,2 20,8 22,3 22,2
2005 2006 2007 2008 2009
Udviklingen i salgsvolumen
Øl Andre drikkevarer
17
2.3 Carlsbergs markeder
8Carlsbergs produkter sælges i mere end 150 lande. I de lande hvor Carlsberg ikke selv ejer bryggerier, afsættes gruppens produkter gennem eksport og via licensaftaler med andre bryggeri- virksomheder.
Carlsberg har ligeledes indgået licensaftaler med andre virksomheder, med henblik på at producere og/eller distribuere de pågældende virksomheders varer på forskellige markeder.9 Carlsberg- gruppens produkter afsættes såvel on-trade som off-trade10.
Carlsberg har valgt at fokusere sine forretningsaktiviteter på tre geografiske regioner:11 Nord- og Vesteuropa, Østeuropa og Asien. Ølmarkederne i disse tre regioner varierer en del hvad angår markedernes modenhed og de fremtidige vækstforventninger.
Krisen i den globale økonomi har påvirket ølmarkederne forskelligt. Hvor de asiatiske markeder har været mindre berørt af krisen, har ølmarkederne i Nord- og Vesteuropa og især Østeuropa været påvirket i større grad.
2.3.1 Nord- og Vesteuropa
12De lande i regionen, der traditionelt er blevet betragtet som vesteuropæiske lande, er karakteriseret ved modne ølmarkeder, der i overvejende grad er kendetegnet ved et relativt stort ølforbrug, men hvor tendensen er stagnerende eller faldende ølvolumen.
De lande i regionen, der tidligere udgjorde en del af Østblokken, kan karakteriseres som værende mindre modne ølmarkeder. Der er tale om ølmarkeder, der siden det kommunistisk Østeuropas
8 Afsnittet baserer sig hovedsageligt på informationer fundet i Carlsbergs årsrapporter 2005-2009, på carlsberggroup.com samt informationer fra Euromonitor International
9 Eksempelvis har Carlsberg indgået en aftale med Group Modelo med henblik på at distribuere deres mærke Corona Extra på 9 markeder i Østeuropa – inkl. Rusland. I Danmark og Finland producere Carlsberg på licens for The Coca Cola Company, mens man i Norge og Sverige producerer mærker tilhørende Pepsico på licens.
10 On-trade: Salg via restaurationsbranchen. Off-trade: Salg via detailhandlen
11 Den geografiske segmentering som Carlsberg benytter for sine markeder er bibeholdt i nedenstående markedsgennemgang.
12I Nord- og Vesteuropa har Carlsberg bryggeriaktivitet i følgende lande: Danmark, Norge, Sverige, Finland,
Storbritannien, Tyskland, Frankrig, Schweiz, Portugal, Italien, Grækenland, Polen, Estland, Letland, Litauen, Kroatien, Serbien og Bulgarien.
18
sammenbrud har oplevet betydelig og vedvarende volumenvækst. Den estimerede volumenvækst i regionen i perioden 2005-2009 er uddybet i bilag 3.
Carlsberg er det næststørste bryggeriforetagende i Nord- og Vesteuropa. Gruppen står særligt stærkt i de nordiske lande og er markedsledende i Danmark, Norge, Sverige, Finland, Schweiz, Frankrig og Portugal. I de resterende lande i regionen hvor Carlsberg har selvstændig bryggeriaktivitet, besidder selskabet tillige betydelige markedspositioner. Koncernens estimerede markedsandele i regionen præsenteres i bilag 2.
2.3.2 Østeuropa
13Østeuropa betragtes som en vækstregion i bryggeribranchen og omfatter såvel de etablerede, men mindre modne, ølmarkeder i Rusland og Ukraine, som de mindre udviklede ølmarkeder i regionens andre lande. Befolkningerne i området har i reglen tradition for et stort alkoholindtag, og i takt med de realiserede velstandsstigninger tegner øl sig for en stadig større andel af det samlede alkohol- forbrug. Dette har medført, at ølvolumen i regionen er vokset betydeligt det seneste årti. For en mere uddybende fremstilling af den estimerede volumenvækst i regionen henvises læseren til bilag 3.
Carlsberg er den største aktør i regionen og selskabet er markedsledende i Rusland, der målt på såvel volumen som værdi så afgjort er det vigtigste ølmarked i området. Rusland er endvidere Carlsbergs vigtigste enkeltmarked og tegnede sig således for omtrent en fjerdedel af netto- omsætningen i 2009. Carlsbergs estimerede markedsandele på hovedmarkederne i Østeuropa fremgår af bilag 2.
2.3.3 Asien
14Asien omfatter både modne ølmarkeder, som eksempelvis Japan, Malaysia og Singapore, samt nye vækstmarkeder, der er kendetegnet ved aktuelt at have et lavt ølforbrug, men hvor der forventes
13 I Østeuropa har Carlsberg bryggeriaktivitet i følgende lande: Rusland, Ukraine, Hviderusland, Kasakhstan, Usbekistan og Aserbajdsjan
14 I Asien har Carlsberg bryggeriaktivitet i følgende lande: Kina, Malaysia, Singapore, Vietnam, Laos, Cambodja og Indien
19
høje vækstrater i såvel volumen som værdi fremadrettet. Kina og Indien har alene grundet deres indbyggertal et enormt vækstpotentiale. Der er desuden store forventninger til vækstpotentialet i Indokina.
Carlsberg besidder stærke markedspositioner i Vestkina, Malaysia, Singapore samt i Indokina.
Carlsberg-gruppens estimerede markedspositioner i regionen fremgår af bilag 2
Figur 3 viser udviklingen i Carlsbergs pro rata opgjorte ølvolumener i perioden 2005-2009.
Figur 3: Udviklingen i de pro rata opgjorte ølvolumen 2005-2009
Kilde: Carlsbergs årsregnskaber 2005-2009
Carlsbergs samlede pro rata opgjorte ølvolumen er i den 5-årige periode vokset med 68,4 %.
Såfremt man ser bort fra det tilkøbte volumenspring, der finder sted i forbindelse med S&N- akkvisitionen i 2008, har Carlsberg oplevet begrænset volumenvækst i Nord- og Vesteuropa i perioden. I såvel Østeuropa som Asien har virksomheden oplevet betydelig volumenvækst siden 2006.
I 2009 realiserede Carlsberg et volumenfald på 1,6 % i Nord- og Vesteuropa. Til sammenligning oplevede selskabet volumenvækst i Østeuropa (+9,6 %) og Asien (+26,1 %) i samme periode.
27,8 28,2 28,5
51,0 50,2
33,5 36,7 43,9 46,8 51,3
7,6 7,7 9,6 11,5 14,5
68,9 72,6 82,0
109,3 116,0
2005 2006 2007 2008 2009
Mio. hl.
Carlsbergs ølvolumener 2005-2009
Nord- og Vesteuropa Østeuropa Asien I alt
20
2.4 Carlsbergs nettoomsætning
15Figur 4 viser Carlsbergs samlede nettoomsætning samt nettoomsætningen opgjort på de tre geografiske regioner for perioden 2005-2009.16
Figur 4: Udviklingen i Carlsbergs nettoomsætning 2005-2009
Kilde: Carlsbergs årsregnskaber 2005-2009
Nettoomsætningen i Carlsberg-gruppen udgjorde i 2009 ca. 59,4 mia. DKK, hvilket svarer til et fald på 0,94 % i forhold til 2008. Denne omsætningstilbagegang dækker over en flad organisk omsætningsvækst, en valutaeffekt på -7 % samt en akkvisitionseffekt på 6 %.17 Den negative valutaeffekt skyldes i overvejende grad en svækkelse af de østeuropæiske valutaer i almindelighed og RUB i særdeleshed. Selskabet oplevede i regnskabsåret omsætningsmæssig tilbagegang i Nord- og Vesteuropa (-1,8 %) og i Østeuropa (-3,1 %), medens nettoomsætningen i Asien voksede med 18,82 %.
Carlsberg har siden 2005 oplevet en fremgang i den samlede nettoomsætningen på 56,1 %. Væksten i nettoomsætningen har imidlertid været noget forskellig for de tre regioner: Nord- og Vesteuropa (+38,6 %), Østeuropa (+ 86,7 %) og Asien (+ 159,8 %). Det store omsætningsspring, der fandt sted i 2008, kan henføres til S&N-transaktionen.
15 I 2009 er nettoomsætningen i Rusland påvirket positivt af lageropbygninger i 4. kvartal
16 I perioden 2005-2009 fordeles mellem 0,03 % og 0,5 % af nettoomsætningen de enkelte år ikke på en af de 3 regioner
17 Carlsbergs årsregnskab 2009
26.302 27.307 27.499
37.128 36.466
9.935 10.374 12.970
19.137 18.545
1.626 3.387 4.267 3.555 4.224
38.047 41.083 44.750
59.944 59.382
- 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000
2005 2006 2007 2008 2009
Nettoomsætning, mio. DKK
Nord- og Vesteuropa Østeuropa Asien I alt
21
Det er interessant at bemærke, at på trods af at Østeuropa har overhalet Nord- og Vesteuropa, hvad angår Carlsbergs solgte ølvolumener, var Carlsbergs nettoomsætning i Nord- og Vesteuropa i 2009 næsten dobbelt så stor som selskabets nettoomsætning i Østeuropa. Dette kan umiddelbart forklares med det lavere prisniveau i Østeuropa, men svækkelsen af RUB har også haft en negativ effekt på værdien af omsætning i Østeuropa opgjort i DKK.18
Figur 5 viser de tre regioners andel af nettoomsætningen i Carlsberg i henholdsvis 2005 og 2009.
Som det fremgår af figuren, er Nord- og Vesteuropas andel af den samlede nettoomsætning aftagende, medens såvel Østeuropas som Asiens andel er vokset i perioden.
Figur 5: Regional opsplitning af nettoomsætningen
Kilde: Carlsbergs årsregnskaber 2005 og 2009
I figur 6 er Carlsbergs nettoomsætning fordelt på de valutaer, hvor omsætningen fandt sted i perioden 2005-2009. Det fremgår, at næsten en fjerdel af selskabets omsætning i 2009 fandt sted i henholdsvis RUB og EUR. I den viste periode er især eksponeringen overfor RUB vokset betydeligt.
Det fremgår ligeledes af figur 6 at kun 12 % af Carlsbergs omsætning i 2009 fandt sted i DKK.
Andelen af omsætningen der ligger i DKK har været svagt aftagende i perioden 2005-2009.
18Dette er uddybet i afsnit 3.1.2.4
62%
31%
7%
Nettoomsætning 2009 fordelt på regioner
Nord- og Vesteuropa Østeuropa Asien 70%
26%
4%
Nettoomsætning 2005 fordelt på regioner
Nord- og Vesteuropa Østeuropa Asien
22
Figur 6: Nettoomsætningens fordeling på valutaer 2005-2009
Kilde: Carlsbergs årsregnskaber 2005-2009
2.5 Carlsbergs EBIT
Nedenstående Tabel 1 viser udviklingen i den rapporterede EBIT for Carlsberg-gruppen i perioden 2005-2009.19
I 2009 realiserede Carlsberg en EBIT på ca. 9,4 mia. DKK, hvilket svarer til en vækst i EBIT på 17,7 % i forhold til 2008. Dette dækker over en organisk vækst i EBIT på 21 %, en valutaeffekt på – 13 % samt en akkvisitionseffekt på 10 %.20 Siden 2005 har Carlsberg samlet opnået en vækst i EBIT på 166,9 %. Drikkevareaktiviteternes andel af den rapporterede EBIT var 100,7 % i 2009 og andre aktiviteters EBIT-bidrag har i perioden 2005-2009 ligget på mellem -70 mio. og 374 mio.
DKK.
19 Lageropbygninger i Rusland i 4. kvartal 2009 har haft en positiv indvirkning på årets EBIT i Østeuropa svarende til ca. +300 mio. DKK
20 Carlsbergs årsregnskab 2009
17% 16% 18% 28% 24%
22% 16% 18%
20% 24%
13% 15% 14%
11% 12%
15% 15% 13% 8% 8%
7% 7% 6% 5% 6%
6% 6% 6% 4% 4%
7% 6% 6% 4% 4%
5% 4% 5%
4% 3%
4% 3%
8% 13% 12% 12% 12%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2005 2006 2007 2008 2009
Nettoomsætningens fordeling på valutaer
Rubler Euro DKK GBP CHF SEK NOK PLN UAH Andre
23
Tabel 1: Opsplitning af rapporteret EBIT, 2005-2009
Mio. DKK 2005 2006 2007 2008 2009
Nord- og Vesteuropa 2.023 2.425 2.738 3.953 4.237 Østeuropa 1.630 1.939 2.815 4.108 5.289 Asien 392 332 330 511 666 Ikke fordelt -623 -699 -882 -968 -732 Drikkevarer i alt 3.422 3.997 5.001 7.604 9.460 Andre aktiviteter 96 49 261 374 -70 I alt 3.518 4.046 5.262 7.978 9.390
Kilde: Carlsbergs årsregnskaber 2005-2009
Carlsberg har i perioden mere end fordoblet EBIT-bidraget fra Østeuropa (+224,5 %), men også i Nord- og Vesteuropa (+109,4) og i Asien (+69,9 %) har selskabet præsteret solid fremgang i EBIT.
Den øgede betydning af Carlsbergs østeuropæiske forretningsaktiviteter understreges af, at denne regions andel af fordelt EBIT for drikkevareaktiviteterne er vokset fra at udgøre 40,3 % i 2005 til at udgøre 51,9 % i 2009. Hvad angår Nord- og Vesteuropa og Asien er deres tilsvarende andele faldet, fra at udgøre 50,0 % henholdsvis 9,7 % i 2005, til at udgøre 41,6 % henholdsvis 6,5 % i 2009.
2.6 Carlsbergs organisation
21Carlsberg-gruppen beskæftiger mere 43.000 medarbejdere, og koncernen omfatter ejerskabs- interesser i mere end 150 selskaber på globalt plan. Carlsberg A/S er moderselskabet i Carlsberg- koncernen og ejer 100 % af aktiekapitalen i Carlsberg Breweries A/S, der igen er moderselskab for gruppens driftsselskaber.
Carlsbergs har overordnet valgt, at lade organisationen følge den geografiske opsplitning der er foretaget i forhold til de tre regioner, hvor selskabet fokuserer rent forretningsmæssigt og er fysisk tilstede med bryggeriaktiviteter. Nord- og Vesteuropa er organisatorisk set yderligere opdelt på henholdsvis Nordeuropa og Vesteuropa. Den øverste chef for hvert af disse fire geografiske forretningssegmenter sidder i direktionen i Carlsberg A/S og har titel af vice president.
Figur 7 viser Carlsbergs organisatoriske struktur:
21 Afsnittet baserer sig på informationer fundet på www.carlsberggroup.com samt i Carlsbergs årsregnskab 2009
24 Figur 7: Carlsbergs organisation
Kilder: Carlsbergs årsregnskab 2009 og www.carlsberggroup.com
2.7 Ejerforhold
22Aktiekapitalen i Carlsberg A/S har en pålydende værdi på ca. 3 mia. DKK og fordeler sig på to aktieklasser: 33.699.252 A-aktier og 118.857.554 B-aktier.
Begge aktieklasser er noteret på NASDAQ OMX København, hvor B-aktien er en del af Nordic Large Cap og OMX-C20 aktieindeksene. Begge aktieklasser har en pålydende værdi på 20 DKK, men hvor A-aktien giver 20 stemmer pr. aktie, knytter der sig kun 2 stemmer til en B-aktie. Til gengæld knytter der sig en forlods ret til udbytte til B-aktierne.
Carlsbergfondet er majoritetsaktionær i Carlsberg A/S, og fondets ejerskab er langsigtet og af strategisk karakter.
Som led i finansieringen af S&N-transaktionen gennemførte Carlsberg i forsommeren 2008 en aktieemission, der var rettet mod eksisterende aktionærer. I den forbindelse blev aktiekapitalen i selskabet fordoblet. Det var en forudsætning for den gennemførte kapitaludvidelsen i Carlsberg, at Carlsbergfondet forinden gennemførte en fundatsændring. Tidligere var fondet forpligtet til at eje
22 Afsnittet er primært baseret på informationer fundet i Carlsbergs årsregnskaber 2005-2009 Carlsberg A/S
Noteret på NASDAQ OMX Copenhagen
Carlsberg Breweries A/S
Unoteret selskab
Nord- og Vesteuropa
Nordeuropa Vesteuropa
Østeuropa Asien
25
mindst 51 % af aktiekapitalen i Carlsberg A/S. Efter fundatsændringen fremgår det af fondets fundats, at fondet til stadighed skal være ejer af mindst 51 % af stemmerne og mere end 25 % af aktiekapitalen i Carlsberg A/S.23
På baggrund af anmeldelsespligten relateret til reglerne i VHL § 29 kan det desuden konstateres, at Franklin Resources Inc. og AllianceBernestein L. P. hver besidder mellem 5-10 % af aktiekapitalen i Carlsberg A/S.24
Fordelingen af stemme- og ejerandele på Carlsbergfondet henholdsvis ”free float”-aktionærer ultimo 2009 fremgår af figur 8.
Figur 8: Fordeling af stemme- og ejerandel ultimo2009
Kilde: Carlsbergs årsregnskab 2009
Nedenstående figur 9 viser den estimerede geografiske fordeling af free float aktionærerne i Carlsberg A/S ultimo året i perioden 2005-2009
23 www.carlsbergfondet.dk
24 Carlsbergs årsregnskab 2009 samt www.nasdaqomxnordic.com
30%
70%
Ejerandele
Carlsbergfondet Free float
73%
27%
Stemmeandele
Carlsbergfondet Free float
26
Figur 9: Geografisk fordeling af free float aktionærer, ultimo året
Kilder: Carlsbergs årsregnskaber 2005-2009
2.8 Carlsbergs ledelse
Direktionen i Carlsberg A/S:
Carlsbergs direktion udgøres af seks danske samt fire udenlandske medlemmer. I løbet af 2009 er der indtrådt tre nye direktionsmedlemmer.
CEO: Jørgen Buhl Rasmussen, 55 år. Buhl Rasmussen har været koncernchef i Carlsberg A/S siden 2007, og han har været en del af bestyrelsen i selskabet siden 2006. Før sin udnævnelse til koncernchef havde han ansvaret for Carlsbergs østeuropæiske forretningsaktiviteter. Buhl Rasmussen har tidligere besat ledende stillinger i forskellige geografiske lokaliteter for selskaber som Gillette, Duracell samt Unilever.
CFO: Jørn P. Jensen, 46 år. Han har været vicekoncernchef siden 2007 og CFO siden 2004. Inden sin udnævnelse til CFO i Carlsberg A/S var Jensen administrerende direktør i Carlsberg Breweries A/S. Han har forud for sin ansættelse i Carlsberg beklædt ledende stillinger i Nilfisk Advance A/S og i Foss Electric A/S.
26% 24% 22% 23% 23%
23% 26% 32% 22% 27%
15% 19% 19%
15% 17%
36% 31% 27%
40% 33%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2005 2006 2007 2008 2009
Andre UK USA Danmark
27 Bestyrelsen i Carlsberg A/S:
Bestyrelsen i Carlsberg A/S udgøres af otte generalforsamlingsvalgte samt fire medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer. Af de generalforsamlingsvalgte bestyrelsesmedlemmer har de 5 tilknytning til selskabets hovedaktionær, Carlsbergfondet. Disse 5 bestyrelsesmedlemmer har ikke en baggrund i erhvervslivet, men har alle en akademisk baggrund der ikke ligger indenfor økonomi.
Bestyrelsesformand: Povl Krosgaard-Larsen, 69 år, blev valgt til bestyrelsesformand i 1993. Han er tilknyttet det farmaceutiske fakultet på Københavns Universitet og er tillige formand for Carlsbergfondets direktion.
Næstformand i bestyrelsen: Jess Søderberg, 66 år, valgt i 2008. Søderberg er tidligere koncernchef i A.P. Møller-Mærsk (1993-2007) og var forud for dette CFO i samme selskab.
2.9 Den valgte strategi
25Ambition:
Carlsberg-gruppens ambition baserer sig på ét princip: At skabe værdi for aktionærerne samt alle andre interessenter.
Det er Carlsbergs ambition:
At være den hurtigst voksende globale bryggerivirksomhed.
At være en betydelig spiller på de markeder hvor selskabet vælger at konkurrere.
Strategi:
Den overordnede koncernstrategi er identisk i de tre regioner, men strategien tilpasses med henblik på at afspejle forholdene på de lokale markeder.
Som det allerede er beskrevet, fokuserer Carlsberg sine aktiviteter på tre geografiske regioner, Nord- og Vesteuropa, Østeuropa og Asien. Carlsbergs ledelse vurderer, at det netop er på disse
25 Afsnittet baserer sig på informationer der er fundet i Carlsbergs årsregnskab for2009 samt på www.carlsberggroup.com
28
markeder, at koncernen har det påkrævede markedskendskab og det rette produktsortiment, der kræves for at kunne konkurrere succesfuldt.
Carlsberg fokuserer på at styrke og udvide sin mærkevareportefølje. Som en integreret del af strategien for mærkevareporteføljen ønsker Carlsberg fremadrettet at lægge stadig større vægt på premium- og super-premium segmenterne.
Carlsbergs arbejder løbende på at styrke sit produktsortiment gennem produktinnovation.
Kernekompetencerne ligger indenfor malt- og kornbaserede drikkevarer. Innovationsindsatsen vil bygge på disse kernekompetencer, og produktlanceringer vil først og fremmest ske indenfor ølsegmentet, men der er også fokus på relaterede platforme som eksempelvis helse og kvinder.
Fremadrettet er det målsætningen at foretage færre men mere effektive produktlanceringer med en større geografisk udbredelse.
Carlsberg vil løbende optimere omkostningsbasen og den investerede kapital – herunder bryggeristrukturen på alle markeder. Processen med at effektivisere processer og arbejdsgange i hele værdikæden vil fortsætte fremadrettet. Som led i effektiviseringsbestræbelserne vil man i stigende grad centralisere funktioner, hvor dette vurderes at være forretningsmæssigt fornuftigt.
Standardiseringer på tværs af funktioner og geografiske lokaliteter skal være katalysator for yderligere effektiviseringer.
Endelig tilstræber Carlsberg at forbedre den kommercielle eksekvering gennem følgende tiltag:
Gennem en optimering af salgsprognoseprocessen.
Via en mere ensartet tilgang til brandeksponering.
Ved at indarbejde viden om forbrugerne i handlingsstrategier, og ved bedre at udnytte viden om kunderne i relation til værdiskabelsen
Gennem fremragende value management.
Ved at optimere infrastrukturen og logistikken på alle markeder.
29
3. Strategisk analyse
Formålet med den strategiske analyse er at belyse såvel eksterne som interne forhold, der forventes at kunne påvirke værdiskabelsen i Carlsberg fremadrettet. Den strategiske analyse tager sit afsæt i en ekstern analyse. Den eksterne analyse indledes med en omverdensanalyse, der struktureres omkring PEST-modellen. Formålet med denne del af analysen er at diskutere centrale forhold på samfundsniveau, som påvirker Carlsbergs forretningsmodel. Herefter følger en brancheanalyse, der er organiseret inden for rammerne af Porter’s 5 forces-model. Hensigten med brancheanalysen er at belyse de brancheforhold, som Carlsberg opererer under.
Den eksterne analyse vil blive efterfulgt af en intern analyse, der indledes med en analyse af Carlsbergs værdikæde. Formålet med denne del af den strategiske analyse er, at vurdere hvor i værdikæden Carlsberg har nogle konkurrencemæssige fordele, der kan sikre selskabet et overnormalt afkast. Den interne strategiske analyse afsluttes med en diskussion af Carlsbergs vækststrategier, som tager sit afsæt i Ansoff’s vækst-matrice.
Det strategiske analyseafsnit opsummeres afslutningsvis i en SWOT-analyse.
3.1 PEST-analyse
PEST-analysen har til formål at identificere og vurdere forhold på samfundsniveau, der forventes at påvirke Carlsbergs performance fremadrettet. Analysen vil, i nævnt rækkefølge, behandle centrale faktorer indenfor følgende temaer: Politiske og lovgivningsmæssige faktorer, økonomiske faktorer, sociokulturelle faktorer samt teknologiske faktorer.26
3.1.1 Politiske og lovgivningsmæssige faktorer
I en lang række lande er alkoholforbrugets betydning for folkesundheden et politisk tema. Fra politisk side forsøger man således at begrænse befolkningens indtag af alkohol gennem lovgivningen og via alkoholafgifter. I de fleste lande har man en lovfæstet minimumsaldersgrænse i forhold til slag og udskænkning af alkohol. Bryggerisektorens markedsføringsindsats forsøges tilsvarende kontrolleret fra politisk hold, og i en lang række lande er der således et generelt forbud
26 ”Exploring corporate strategy”, side 56
30
mod at reklamere for alkohol i forhold til mindreårige. I nogle lande er der yderligere restriktioner i forhold til alkoholreklamer. I Frankrig er der eksempelvis et forbud mod at reklamere for øl i forbindelse med transmissioner fra sportsarrangementer.27
I en række vestlige lande har man vedtaget lovbestemte restriktion på tobaksrygning i det offentlige rum. Disse tobaksnydelsesrestriktioner vurderes at have forstærket den negative udvikling i on-trade salget af øl, som har været en realitet på mange modne ølmarkeder de senere år.28
Udover at være forbrugsregulerende tjener alkoholafgifter selvsagt også som et værktøj til at få penge i de offentlige kasser. Det er sandsynligt, at alkoholafgifter er et af de værktøjer i den finanspolitiske værktøjskasse, som vil finde anvendelse i bestræbelserne på, at få de offentlige budgetter til at balancere i en række europæiske lande. I den danske regerings 2020-plan udgør øgede alkoholafgifter eksempelvis en del af finansieringskilden.29
Såfremt man vil forsikre sig om den potentielle negative effekt, som stigende alkoholafgifter har på ølsalget i et givent land, kan man betragte markedsudviklingen i Rusland og Ukraine i forlængelse af de nyligt gennemførte forhøjelser af ølafgifterne i disse lande.30 Pr. 1/1 2010 steg de russiske ølafgifter med 200 % og der er vedtaget yderligere afgiftsforhøjelser i 2011 (11 %) og 2012 (20 %).
I Ukraine steg ølafgifterne med 94 % pr. 1/7 2009.31
Af andre regulatoriske forhold der kan have negativ betydning for den fremtidige værdiskabelse i Carlsberg vurderes følgende to at være centrale:
Såfremt budgetunderskuddene i en lang række europæiske økonomier søges nedbragt gennem en generel stigning i selskabsskatterne, vil dette have en negativ effekt på værdien af Carlsberg, idet en mindre del af overskuddet før skat i så fald tilfalder aktionærerne.
Carlsberg har i lighed med sine største konkurrenter opnået en størrelse på flere markeder, der gør, at selskabet risikerer, at konkurrencemyndighederne modsætter sig konkrete opkøbsplaner. Dette forhold kan hæmme Carlsbergs vækstmuligheder på konkrete markeder fremadrettet.
27 JP 29/5 2010, ”Fransk øl-forbud gift for EM-drømme”
28Børsen 15/11 2007, ”Rygeforbud rammer skævt”
29 Danmark 2020, s. 24
30 Årsagen til den negative markedsudvikling skal tillige findes i den ufavorable konjunkturudvikling i 2009
31 Det er værd at bemærke, at der er tale om en volumenbaseret afgift, hvorfor det er producenterne i de billige prissegmenter, der forholdsmæssigt rammes hårdest af afgiftsforhøjelserne.
31
3.1.2 Økonomiske faktorer
Velstandsniveauet i et land har betydning for indbyggernes købekraft og den potentielle størrelse af landets ølmarked. Erfaringerne viser, at ølforbruget på et umodent ølmarked alt andet lige vokser, i takt med at landet opnår velstandsstigninger. Øget velstand i udviklingslandene vil betyde, at den disponible indkomst vil stige, og at indbyggerne vil opnå et større privatøkonomisk råderum. Dette forhold vil alt andet lige stimulere udviklingen af de umodne ølmarkeder i en positiv retning.
3.1.2.1 BNP-udviklingen i Vesteuropa
Som det fremgår af bilag 5, har Vesteuropa været relativt hårdt ramt af den økonomiske afmatning, der indtraf i forlængelsen af finanskrisen. Afsætningen af øl på de modne markeder i Vesteuropa er imidlertid generelt mindre følsom overfor konjunkturudviklingen, end hvad der et tilfældet på vækstmarkederne. Velstandsniveauet i regionen er højt, og ølforbrugets andel af den disponible indkomst er relativt beskedent.
I perioder med økonomisk afmatning er den primære effekt, at der sker en forskydning fra on-trade mod off-trade, snarere end at det samlede forbrug reduceres kraftigt som følge af konjunktur- nedgang. Der kan endvidere være en tendens til, at forbrugerne substituerer dyrere produkter for billigere produkter i perioder med privatøkonomisk usikkerhed.
Fremadrettet forventes der forholdsvis beskedne BNP-vækstrater for landene i regionen. Den øgede velstand må forventes at understøtte en stigning i salget af øl i de dyrere prissegmenter. Man kan således forvente, at volumennedgangen i Vesteuropa i nogen grad vil blive opvejet af en positiv priseffekt, som resulterer fra en øget substitution hen imod forbrug af premium-produkter.
3.1.2.2 BNP-udviklingen i Østeuropa
En række økonomier i Østeuropa har været særligt hårdt ramt af den økonomiske krise, og i en række lande oplevede man store reale BNP-fald i 2009. Dette gælder eksempelvis Rusland (-7,9 %), Ukraine (-15,1 %) og Baltikum (-14,1 % – -18,0 %). Regionen omfatter lande, der generelt har et lavere velstandsniveau end landene i Vesteuropa. Som det fremgår af bilag 6, ligger det gennemsnitlige BNP pr. capita i Østeuropa således væsentligt under det gennemsnitlige niveau i Vesteuropa. Det lavere velstandsniveau betyder, at ølforbruget alt andet lige er mere følsomt
32
overfor konjunkturudviklingen. Det fremgår af bilag 5, at økonomierne i Østeuropa frem mod 2015 generelt forventes at opnå højere realvækst i BNP, end hvad der er tilfældet for de Vesteuropæiske lande. Stigende velstand i Østeuropa, samt en tilnærmelse til vestlig levevis, forventes alt andet lige at øge pr. capita forbruget af øl i regionen over tid. På sigt vil velstandsstigninger sandsynligvis også medvirke til, at understøtte et skifte i forbrugsmønstrene hen imod de dyrere prissegmenter.
3.1.2.3 BNP-udviklingen i Asien
Asien er en region hvor der er stor forskel imellem velstandsniveauet i de udviklede økonomier og i vækstøkonomier. Bilag 6 viser BNP pr. capita for regionens lande i 2009.
Den økonomiske krise har ramt Asien i mindre grad, end hvad der er tilfældet i Europa. Som det fremgår af bilag 5, forventes der fortsat høje encifrede BNP-vækstrater på de fleste af regionens vækstmarkeder fremadrettet. Eksempelvis forventes der gennemsnitlige årlige BNP-vækstrater i Kina, Indien og Vietnam på henholdsvis 11,7 %, 9,9 % og 8,4 % frem mod 2015.
Velstandsniveauet på Asiens vækstmarkeder ligger væsentligt under det gennemsnitlige niveau i Østeuropa, men forskellen vil indsnævres over tid som følge af de højere BNP-vækstrater i Asien.
De betragtninger, der ovenfor blev gjort angående velstandsstigningers effekt på forbrugeradfærden i forhold til ølsegmentet, har tillige gyldighed for Asien.
3.1.2.4 Betydningen af valutakursudsving
Som det blev vist i afsnit 2.4, henter Carlsberg den altovervejende hovedpart af sin omsætning i udenlandsk valuta. Dette forhold har den betydning, at Carlsberg er udsat for en betydelig omregningsrisiko idet indtjening og overskud målt i DKK er påvirkeligt overfor udviklingen i en række valutakurser.
Carlsberg har valgt ikke at sikre omsætningen og indtjeningen i fremmed valuta mod udsving i valutakursen. I visse tilfælde sikres pengestrømme, så som udbytte der modtages i fremmed valuta dog.32
32 Carlsbergs årsregnskab 2009
33
Carlsberg-gruppen har ligeledes en valutarisiko på balanceposter, herunder på gæld optaget i anden valuta en den funktionelle valuta.33
Som følge af fastkurspolitikken omkring den danske krone er Carlsbergs valutakursrisiko i forhold til EUR reelt begrænset. Carlsberg har derimod en betydelig risikoeksponering i forhold til RUB og udviklingen i rubel kursen kan potentielt have stor indflydelse på omsætningen og indtjeningen målt i danske kroner.
I efteråret 2008 indledtes den russiske centralbank en serie af devalueringer af den russiske rubel, der resulterede i at DKK/RUB-kursen i perioden 27/10 2008 – 9/2 2009 faldt fra 21,86 DKK/RUB til 15,95 DKK/RUB, svarene til en depreciering af rublen på 27 % i forhold til danske kroner. I løbet af 2009 har rubelkursen svunget omkring niveauet 16,50 – 17,00 DKK/RUB, hvilket har haft en væsentlig negativ indvirkning på indtjeningen i Carlsberg i 2009, målt i danske kroner. I første halvår af 2010 er DKK/RUB-kursen apprecieret 12,9 % og kursen var således 19,31 DKK/RUB pr.
1/7 2010.34 Den højere rubelkurs vil isoleret set have en positiv indvirkning på Carlsbergs nettoomsætning og indtjening målt i DKK.
3.1.2.5 Betydningen af renteudviklingen
I forbindelse med finansieringen af S&N-transaktionen øgede Carlsberg i 2008 sin netto- rentebærende gæld med ca. 24 mia. DKK. Med henblik på at nedbringe gælden fokuserer Carlsberg meget på at forbedre de frie pengestrømme. I årsregnskabet i 2008 udtrykte Carlsberg forventninger om at de frie pengestrømme i 2009 ville overstige 6 mia. DKK. Carlsberg overgik egne forventninger og opnåede frie pengestrømme på 10,5 mia. DKK i 2009.
Carlsberg havde ved udgangen af 2009 en netto rentebærende gæld svarende til 35,7 mia. DKK.35 Mere end 75 % af denne gæld er nomineret i EUR, resten af gælden fordeler sig hovedsageligt på GBP, USD og DKK. 38 % af gælden er variabelt forrentet, mens 62 % af gælden er fast forrentet.
Figur 10 viser den resterende tid til forfald for Carlsberg netto rentebærende gæld ultimo 2009.36
33 I afsnit 3.1.2.5 præsenteres Carlsbergs gæld fordelt på forskellige valutaer
34 www.nationalbanken.dk
35 Carlsbergs årsregnskab 2009
36 Carlsbergs årsregnskab 2009
34
Figur 10: Forfaldstiden på Carlsbergs gæld ultimo 2009
Kilder: Carlsbergs årsregnskab 2009 og www.carlsberggroup.com
Carlsberg er eksponeret overfor en renterisiko i forhold til refinansiering og rentetilpasning af den rentebærende gæld. Der er i den aktuelle økonomiske situation betydelig usikkerhed omkring den fremtidige renteudvikling.37 Rentestigninger vil føre til, at Carlsberg skal betale højere renteudgifter på gælden og vil således have en negativ effekt på koncernens finansieringsomkostninger.
3.1.3 Sociokulturelle faktorer
De sociokulturelle faktorer, der vurderes at have størst indflydelse på udviklingen i efterspørgslen efter bryggerisektorens produkter, er den demografiske udvikling samt livsstilsændringer.
3.1.3.1 Forventet befolkningsudvikling
Overordnet set gælder det, at jo større befolkningsgrundlaget er, desto større er markedspotentialet for ølsegmentet. Frem mod 2030 forventes verdensbefolkningen at vokse med ca. 20 %.38Denne aggregerede vækstrate dækker imidlertid over betydelige regionale forskelle. Den forventede befolkningsudvikling fremgår af bilag 7.
I Europa forventes befolkningstallet således at falde med 1,3 % frem mod 2030. Holder den demografiske fremskrivning stik, vil den europæiske andel af verdensbefolkningen falde fra at
37 Et generelt og vedvarende rentefaldsscenarie er mindre sandsynligt det aktuelle renteniveau taget i betragtning
38 UN: World population prospects 2008
8,4% 8,0%
46,6%
4,8%
19,1%
13,2%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
Forfaldstid for Carlsbergs gæld ultimo 2009
< 1 år 1-2 år 2-3 år 3-4 år 4-5 år > 5 år
