Estimering af Carlsbergs fremmedkapitalomkostning:

Carlsbergs fremmedkapitalomkostningen angiver det forventede afkast, som selskabets långivere kræver i kompensation, såfremt de skal stille fremmedkapital til rådighed for Carlsberg. Eftersom FCFF er defineret på efter skat basis, skal fremmedkapitalomkostningerne tilsvarende estimeres på efter skat basis.

Carlsbergs fremmedkapitalomkostninger efter skat kan estimeres ved hjælp af følgende formel:⁹⁶

Som det fremgår af ovenstående formel, er en virksomheds fremmedkapitalomkostning en funktion af den risikofri rente, et selskabsspecifikt risikotillæg samt selskabsskattesatsen. Nedenfor vil disse tre komponenter blive estimeret for Carlsberg.

Ved at indsætte de nedenfor estimerede inputvariabler i ovenstående formel kan Carlsbergs fremmedkapitalomkostninger efter skat estimeres til at udgøre:

k_d = (2,955 % + 1,5 %) * (1 – 0,25) = 3,341 %

6.2.1.1 Estimering af den risikofri rente

Den risikofri rente er et udtryk for den kompensation, som en investor kræver for at udskyde sit forbrug ved investering i et risikofrit aktiv. Der er således tale om en kompensation for tidsværdien, der knytter sig til den kapital, der investeres i det risikofrie investeringsobjekt.

96 “FSR”, side 53

77

Den risikofrie rente kan ikke observeres direkte i markedet. Som approksimation for den risikofrie rente benyttes i reglen den effektive rente på en statsobligation, med en varighed der tilnærmelsesvis modsvarer varigheden på de cash flows, der skal tilbagediskonteres som led i værdiansættelsen. Danske statsobligationer har en høj kreditrating og kan tilnærmelsesvis betragtes som værende risikofrie investeringsobjekter.

I praksis benyttes den effektive rente på en toneangivende 10-årig statsobligation ofte som surrogat for den effektive rente. I relation til værdiansættelsen af Carlsberg er den risikofrie rente søgt estimeret som et simpelt gennemsnit af den effektive rente på nedenstående obligationer udstedt af den danske stat:

Tabel 5: Obligationer der medgår til estimering af den risikofrie rente

Navn på obligation Obligationskarakteristika Effektiv rente Kurs

4 St.l 19 GB 4 %, Danske Stat, Stående lån, 2019 2,68 % 110,761

4,5 St.l 39 GB 4,5 %, Danske Stat, Stående lån, 2039 3,23 % 123,814

Kilde: www.nasdaqomxnordic.com, pr. 1/7 2010

Den længst løbende af ovenstående obligationer er medtaget i estimeringen af den risikofri rente, med henblik på at opnå en bedre overensstemmelse mellem varigheden af de cash flow der skal diskonteres, og varigheden af de obligationer som ligger til grund for beregningen af den risikofrie rente. Ulempen ved at medtage den længst løbende af ovenstående statsobligationer i estimeringen af den effektive rente er, at den beregnede effektive rente for obligationen kan være påvirket i opadgående retning som følge af en relativt højere illikviditet i det pågældende papir.

Den risikofrie rente estimeres således til at være:

r_f = (2,680 % + 3,230 %) / 2 = 2,955 %

Den ovenfor estimerede risikofri rente afspejler det aktuelle renteniveau, der forekommer at være lavt i en historisk betragtning. Eftersom WACC’en her antages at være konstant i alle fremtidige perioder, kunne man overveje at benytte en højere risikofri rente end den estimerede. Det er således tvivlsomt, at den risikofri rente på sigt vil kunne estimeres til samme lave niveau. Er dette ikke tilfældet, vil de cash flows, der ligger længere ude i fremtiden blive diskonteret ved for lav en rente.

78

Konsekvensen heraf er at den estimerede værdi af Carlsberg vil kunne overvurdere den sande værdi. Det er her valgt ikke at korrigere den ovenfor estimerede risikofrie rente.

6.2.1.2 Bestemmelse af det selskabsspecifikke risikotillæg

Det selskabsspecifikke risikotillæg, som långivere vil kræve for at stille fremmedkapital til rådighed for en virksomhed, bør estimeres på baggrund af en samlet vurdering af det pågældende selskabs risiko. Denne vurdering bør såvel tage højde for virksomhedens driftsmæssige risiko som selskabets finansielle risiko.

Carlsberg vurderes at have en relativ konjunkturufølsom forretningsmodel med solid indtjening og stabile cash flows. Carlsberg har ydermere været i stand til at øge de frie pengestrømme i de seneste regnskabsår, hvilket har haft en gunstig effekt på gældsafviklingen.

Det selskabsspecifikke risikotillæg i relation til Carlsbergs fremmedkapitalomkostning, er her estimeret på baggrund af de kreditratings som Carlsberg er blevet tildelt af internationale rating-bureauer.

 Moody’s har tildelt Carlsberg følgende kreditrating: Baa3⁹⁷

 Fitch Ratings har tildelt Carlsberg følgende kreditrating: BBB-⁹⁸ Begge bureauer forventer en uændret kreditrating for Carlsberg fremadrettet.

Ved at sammenholde den opnåede kredit rating for Carlsberg med tabeller, der relaterer kredit-ratings og varigheder til eksplicitte risikotillæg, vurderes det at det selskabsspecifikke risikotillæg på Carlsbergs fremmedkapitalomkostning udgør 150 basispunkter.⁹⁹

6.2.1.3 Skattesatsen

Værdien af renteskatteskjoldet medtages i værdiansættelsen ved, at man estimerer fremmed-kapitalomkostningen på efter skat basis. Den lavere diskonteringsrente, der bliver konsekvensen heraf, resulterer i en højere estimeret værdi for virksomheden.

97 www.moodys.com

98 www.fitchratings.com

99 ”FSR”, side 54, ”Valuation”, side 326 og ”Regnskabsanalyse for beslutningstagere”, side 246

79

Det forhold, at Carlsbergs driftsmæssige indtjening vedvarende overstiger de netto finansielle omkostninger, taler for, at selskabet løbende er i stand til at udnytte renteskatteskjoldet fuldt ud. Det taler isoleret set for, at man benytter den marginale selskabsskattesats i forbindelse med beregningen af fremmedkapitalomkostningen efter skat.

Estimering af den marginale selskabsskat for Carlsberg vanskeliggøres imidlertid af, at selskabet har betydelige aktiviteter i datterselskaber udenfor Danmark og potentielt kan have optaget noget af sin gæld i regi af disse datterselskaber. De udenlandske aktiviteter kan påvirke Carlsbergs marginale skattesats i opadgående eller nedadgående retning, afhængigt af lokale skatteregler og afhængigt af hvor skatten betales. Carlsbergs årsrapporter giver ikke et tilstrækkeligt uddybende svar på disse spørgsmål. Derfor er det i forbindelse med fastsættelse af Carlsbergs fremmedkapitalomkostning fundet hensigtsmæssigt, at lade den marginale skattesats svare til den danske selskabsskattesats på 25 %.

Dermed antages det implicit, at det løbende indkomstgrundlag i Carlsberg fremadrettet vil være tilstrækkeligt stort til, at Carlsberg fuldt ud kan udnytte de skattemæssige fordele, der knytter sig til fremmedkapitalfinansiering.