Ved anvendelse af de kapitalværdibaserede værdiansættelsesmodeller er det påkrævet, at man budgettere den fremtidige udvikling, i den virksomhed der ønskes værdiansat. I dette kapitel vil fokus derfor være på, at budgettere den forventede økonomiske udvikling i Carlsberg.
Budgetteringen sker med udgangspunkt i de reformulerede regnskabsopgørelser. Den budgetterede udvikling vil basere sig på den viden, der er opnået i forbindelse med udarbejdelsen af den strategiske analyse samt regnskabsanalysen. De budgetterede proformaregnskaber for Carlsberg er et vigtigt input i værdiansættelsen, og kvaliteten af det udarbejdede budget er afgørende for kvaliteten af den efterfølgende værdiansættelse.
Nedenfor vil centrale budgetforudsætninger, der ligger til grund for de udarbejdede budgetter for Carlsberg, blive præsenteret for læseren.
5.1 Budgetforudsætninger
Det opstillede budget hviler på en række budgetforudsætninger, hvoraf to af de væsentligste er diskuteret nedenfor. Andre centrale budgetforudsætninger er diskuteret i appendiks II.
5.1.1 Længden af den eksplicitte budgetperiode
De værdiansættelsesmodeller, der bliver benyttet i forbindelse med værdiansættelsen af Carlsberg, kræver i princippet, at man skønner over den analyserede virksomheds forventede økonomiske udvikling i al fremtid. Eftersom dette er uhensigtsmæssigt i praksis, operationaliseres værdiansættelsesprocessen ofte ved, at man opsplitter budgettet i to perioder: En indledende eksplicit budgetperiode og en efterfølgende terminalperiode. Denne fremgangsmåde har også fundet anvendelse i nærværende værdiansættelse.
I budgetperioden søger man at budgettere virksomhedens proforma regnskaber relativt detaljeret, ved at inddrage den viden der er opnået i forbindelse med den strategiske analyse og regnskabsanalysen. I terminalperioden simplificerer man ofte ved at antage, at virksomhedens udvikling fremadrettet følger en konstant vækstrate.
71
Det bliver dermed nødvendigt at træffe et valg angående længden af den eksplicitte budgetperiode.
Valget må bero på en afvejning af såvel teoretiske som praktiske hensyn. De to-periodiske modeller, der er benyttet til at værdiansætte Carlsberg, bygger på en antagelse om en konstant vækstfaktor i terminalperioden, hvorfor det er vigtigt, at virksomheden har nået en steady state-udvikling ved overgangen til terminalperioden92
Det gælder alt andet lige, at jo længere den eksplicitte budgetperiode er, desto større en andel af den estimerede enterprise value, kan man henføre til budgetperioden. Man kan således argumentere for at benytte en lang budgetperiode. Det forholder sig imidlertid sådan, at jo længere ude i fremtiden man skuer, desto vanskeligere er det at fremkomme med en kvalificeret og detaljeret holdning til udviklingen i de regnskabsposter, der skal budgetteres.
I forbindelse med værdiansættelsen af Carlsberg er det besluttet, at lade den eksplicitte budgetperiode dække den 5-årige periode 2010-2014. Det første år i terminalperioden er således 2015, hvorfor fremgangsmåde implicit bygger på den antagelse, at Carlsberg når steady state i 2015.
Det er ikke givet, at Carlsberg når steady state i 2015. Omvendt vil en forlængelse af den eksplicitte budgetperiode inddrage større usikkerhed i de budgetterede regnskabstal, hvorfor det vurderes at en forlængelse af budgetperioden ikke vil forbedre kvaliteten af værdiansættelsen.
5.1.2. Den budgetterede udvikling i nettoomsætningen
Den estimerede udvikling i Carlsbergs nettoomsætning er en meget central value driver i forbindelse med budgetteringen. Dette skyldes, at en lang række af de andre regnskabsposter vil blive budgetteret med udgangspunkt i den budgetterede udvikling i nettoomsætningen.
I bilag 21 er den forventede organiske vækstrate i Carlsbergs nettoomsætning i budgetperioden forsøgt estimeret, med udgangspunkt i følgende tre komponenter:
Estimater for realvæksten i markedsværdien af Carlsbergs hovedmarkeder, 2010-2014.
92 Mere konkret er det den fremtidige vækstfaktor i henholdsvis FCFF (DCF-modellen) og EVA (EVA-modellen), der skal have nået en konstant vækstrate ved overgangen til terminalperioden.
72
Forventede inflationsrater for Carlsbergs hovedmarkeder, 2010-2014.93
En fordelingsnøgle for Carlsbergs nettoomsætning der er opstillet på baggrund af den estimerede fordeling af nettoomsætningen i 2009 på Carlsbergs hovedmarkeder.
På baggrund af den estimerede fordeling af nettoomsætningen på Carlsbergs hovedmarkeder i 2009, er der beregnet vægte for hovedmarkedernes andele af Carlsbergs nettoomsætning. Den organiske vækstraten i Carlsbergs nettoomsætning 2010-2014 estimeres ved, at vægte de forventede nominelle vækstrater på de enkelte markeder i henhold til de beregnede vægte. Herved fremkommer den estimerede udvikling i nettoomsætningen, som et vægtet gennemsnit af den forventede nominelle vækstrate på Carlsbergs hovedmarker.
Fremgangsmåden bygger implicit på følgende antagelser:
Den fordelingsnøgle for nettoomsætningen, der er beregnet for 2009, antages tillige at have gyldighed i perioden 2010-2014.
Carlsbergs markedsandele antages i budgetperioden at være uændrede i forhold til 2009.
De valutakurser, der har påvirket omsætningen i 2009 målt i DKK, forventes i budgetperioden at bevare 2009-niveauet.
Hvis man bortser fra 2008, har Carlsberg i perioden 2005-2009 i gennemsnit årligt løftet sin nettoomsætning med 2,60 % gennem akkvisitioner. Carlsberg har fortsat fokus på at reducere den rentebærende gæld, og det vurderes, at Carlsberg vil nedbringe rentebærende gæld yderligere, førend gruppen foretager større opkøb. Samtidig er Carlsberg meget interesseret i at foretage opkøb i Asien, og det er sandsynligt, at selskabet vil udbygge sit ejerskab i en række af de asiatiske selskaber, hvor Carlsberg i forvejen har ejerskabsinteresser.
I den budgetterede nettoomsætning er de organiske vækstrater for nettoomsætningen, der er estimeret i bilag 21, tillagt en uorganisk omsætningsvækst på 1 procentpoint i 2010 og 2011 og på 2 procentpoint i perioden 2012-2014.
93 Hvor det ikke har været muligt at fremskaffe inflationsforventninger for 2014, har forventningerne for 2013 tillige fundet anvendelse i 2014
73
5.2 Delkonklusion for budgetteringen
Bilag 22-25 rummer de budgetterede proforma regnskabsopgørelser for Carlsberg for perioden 2010-2015.
Det er vigtig at holde sig for øje at budgettering er behæftet med betydelige usikkerhedsmomenter.
De opstillede budgetter hviler på en lang række budgetforudsætninger, og den faktiske udvikling i Carlsberg kan afvige fra den budgetterede udvikling. Selv mindre afvigelser fra de benyttede budgetforudsætninger kan således potentielt påvirke de beregnede nøgletal markant.
Nedenstående tabel 4 præsenterer relevante nøgletal, der er beregnet på baggrund af det opstillede budget for Carlsberg. I bilag 26 indgår de beregnede nøgletal i en historisk sammenligning.
Tabel 4: Nøgletal for budgetperioden
Mio. DKK Budgetperiode Terminal-
periode
2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Nettoomsætning 61.335 63.687 67.272 71.361 75.912 77.999
Omsætningsvækst 3,29 % 3,84 % 5,63 % 6,08 % 6,38 % 2,75 %
EBITDA-Margin 23,3 % 23,5 % 23,7 % 23,9 % 24,1 % 24,1 %
EBIT-Margin 14,3 % 14,5 % 14,8 % 15,1 % 15,3 % 15,3 %
Investeret kapital, ultimo 99.131 101.787 106.305 111.481 117.224 120.448
Vækst i investeret kapital, ultimo 2,94 % 2,68 % 4,44 % 4,87 % 5,15 % 2,75 %
ROIC 6,71 % 6,91 % 7,17 % 7,40 % 7,63 % 7,54 %
Overskudsgrad 10,70 % 10,90 % 11,09 % 11,29 % 11,49 % 11,49 %
Omsætningshastighed 0,63 0,63 0,65 0,66 0,66 0,66
Kilde: Egen tilvirkning
Der budgetteres med følgende samlede vækstrater i NOPAT, EBITDA-margin, EBIT-margin, ROIC, OG og OH i perioden 2009-2015:
EBITDA-margin: +13,9 %
EBIT-margin: + 4,6 %
NOPAT: + 39,8 %
ROIC: + 19,6 %
OG: + 6,4 %
OH + 12,4 %
74