5 Regnskabsanalyse
5.3 Rentabilitetsanalyse
Der er overordnet tale om en dekomponering af egenkapitalforrentningen ROE, hvilket ses af formlen:
ROE = ROIC + (FGEAR*(ROIC - r))
For at kunne analysere udviklingen i nøgletallene, og baggrunden for disse, bliver hvert niveau gennemgået. Konklusionen skal ende med at få analyseret de underliggende værdidrivere, der afspejler sig i ROE. Nøgletallene sammenlignes senere overfor andre virksomheder i
benchmarkanalysen.
Første ben
5.3.1 Afkastgraden – ROIC
Afkastet på nettodriftsaktiverne (NDA), herfra kaldet ROIC udtrykker, hvad det procentuelle afkast er på selskabets efter skat driftsresultat i forhold til de gennemsnitlige nettodriftsaktiver. ROIC kan beregnes på følgende to måder:
ROIC = Driftsoverskud (efter skat) / Nettodriftsaktiver og/eller
ROIC = OG * AOH
Tabel 6: Coloplasts udvikling i ROIC
År 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09 2007/08 Gns.
ROIC 55,1% 49,6% 39,5% 30,8% 17,7% 16,7% 34,9%
Som det fremgår af tabellen er ROIC stigende i hele analyseperioden. Der er endda tale om en kraftig stigning fra 16,7% til 55,1%, hvilket må betegnes som yderst tilfredsstillende – både hvad angår tendensen og niveauet. Det tilfredsstillende niveau kan lidt forsimplet belyses ved at
sammenholde niveauet med en alternativ investering i den risikofri rente, som kunne være en lang obligation til 4% tillagt en risikopræmie på 6%, hvilket i alt ville give 10%. Den stigende ROIC er primært drevet af en stærk, stigende overskudsgrad, men aktivernes omsætningshastighed bidrager også i positiv retning.
5.3.2 Overskudsgraden – OG
Den ene af de to underliggende værdidrivere bag ROIC er overskudsgraden, som udgør efter skat driftsoverskuddets andel af omsætningen og således beregnes som:
OG = Driftsoverskud / Nettoomsætning
Tabel 7: Coloplasts udvikling i OG
År 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09 2007/08 Gns.
OG 23,0% 21,1% 18,2% 15,2% 10,1% 10,4% 16,3%
Overordnet set er niveauet i OG meget lig udviklingen i ROIC, nemlig kraftigt stigende. Niveauet de seneste år på over 20% er meget tilfredsstillende i forhold til starten af analyseperioden, hvor niveauet var omkring 10%. OG er især steget som følge af at produktionsomkostningerne er steget relativt mindre end omsætningen. Fra 2007/08 til 2012/13 er omsætningen steget 37,5%, mens produktionsomkostningerne blot er steget 8,8%, hvilket jo kan henføres til volumenproduktionen i Kina og Ungarn, som omtalt tidligere under den strategiske analyse.
Administrationsomkostningerne er også reduceret væsentligt, hvilket er positivt for OG. Øvrige omkostninger til distribution samt forskning og udvikling er reduceret begrænset i forhold til omsætningen. Den anden vej trækker den allokerede skat, som er steget, da overskudsgraden før skat er steget. Jo mere af omsætningen der bliver til overskud desto større andel af omsætningen skal betales i skat.
5.3.3 Aktivernes omsætningshastighed – AOH
Den anden værdidriver i ROIC er AOH (aktivernes omsætningshastighed). Hvor overskudsgraden fortæller noget om, hvor omkostningseffektiv et selskab er, viser aktivernes omsætningshastighed, hvor kapitalintensiv driften er. Tallet viser, hvor meget omsætning der er skabt af én krones
nettodriftsaktiver. Den inverse værdi af AOH er derfor også en interessant størrelse at kende, da den viser, hvor meget der er investeret i driften for at generere én krones omsætning. Formlen for AOH kan således udtrykkes som:
AOH = Nettoomsætning / NDA
Tabel 8: Coloplasts udvikling i AOH og 1/AOH
År 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09 2007/08 Gns.
AOH 2,39 2,35 2,17 2,03 1,75 1,60 2,05 1/AOH 0,42 0,43 0,46 0,49 0,57 0,63 0,49
Aktivernes omsætningshastighed har været stødt stigende gennem den analyserede periode, og har som nævnt været medvirkende til at trække ROIC op. Fra et niveau på 1,60 i 2007/08 til 2,39 i 2012/13. Der skabes altså ca. 50% mere omsætning pr. investeret krone, hvis man holder det sidste år i analyseperioden op imod det første, og det er naturligvis tilfredsstillende.
Andet ben
5.3.4 Finansiel gearing – FGEAR
Finansiel gearing (FGEAR) måler i hvor høj grad den investerede kapital er finansieret med
egenkapital. FGEAR kan beregnes som de gennemsnitlige nettofinansielle forpligtelser i forhold til den gennemsnitlige egenkapital. I Coloplasts tilfælde skal det bemærkes, at virksomheden har nettofinansielle aktiver (NFA) i de seneste to regnskabsår, da de finansielle aktiver overstiger de finansielle forpligtelser. Dermed bliver FGEAR altså ikke et udtryk for, hvor stor en andel af den investerede kapital der er gældsfinansieret, men i stedet et udtryk for, hvor meget af egenkapitalen, der er placeret i finansielle aktiver (overskudslikviditet) frem for i driften. Når en virksomhed har NFA anvendes normalt en anden formel til beregningen af ROE, nemlig:
ROE = ROIC – (FGEAR * (ROIC – RONFA))47, hvor FGEAR = NFA/EK og
RONFA = nettofinansielle indtægter / gns. NFA. Af denne formel fremgår, at det er negativt for ROE at have NFA, da ROIC>RONFA, og derved bidrager virksomhedens finansieringsaktiviteter negativt til egenkapitalforrentningen.
For nemheds skyld beregnes FGEAR og renten r i stedet for på samme vis i hele analyseperioden, hvor r = nettofinansielle omkostninger / gns. NFF og FGEAR = NFF/EK.
Tabel 9: Coloplasts udvikling i FGEAR og r(NBC)
År 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09 2007/08 FGEAR (0,24) (0,11) 0,18 0,49 0,96 1,26 r (NBC) 2,68% 10,37% -‐10,82% -‐7,24% -‐4,83% -‐4,45%
47 Ole Sørensen, s. 214
Af tabellen fremgår at FGEAR er faldende i analyseperioden, som følge af en højere
egenkapitalandel. De store overskud gennem de senere år har medført en stigende egenkapital og samtidig har Coloplast indfriet en del gæld. Dette har medført, at Coloplast i de sidste to
regnskabsår har NFA, hvilket er årsagen til at FGEAR bliver negativ. Til trods for at Coloplast har gns. NFA i seneste regnskabsår på mere end DKK 1,5 mia. havde de nettofinansielle omkostninger for DKK 41 mio., og derfor er r negativ. Det samme er gældende året før. Her havde Coloplast NFA for DKK 557 mio., men nettofinansielle omkostninger for DKK 58 mio. Det er et resultat af at de finansielle aktiver forrentes væsentlig lavere, end den udgift der er forbundet med deres NFF.
Det er selvfølgelig ikke optimalt for Coloplast, at have så meget overskydende likviditet stående til så lavt et afkast. Coloplast har tidligere ville akkumulere kapital til at finansiere akkvisitioner med, men besluttede ved årsregnskabet i 2011/12, at de blot skulle have et kapitalberedeskab på
minimum DKK 1 mia., da beredskabet alene skulle dække operationelle udsving – tilkøb skulle finansieres separat. Dette skulle også ses i lyset af deres reviderede strategi, som blev lanceret i marts 2012, og som i korte træk omhandler yderligere fokus på organisk vækst.48 I forbindelse med den seneste årsrapport, altså blot et år senere, har Coloplast dog valgt at ændre deres udbyttepolitik, således at alt overskydende likviditet udbetales til aktionærerne i form af udbytte og
aktietilbagekøb. I den forbindelse er det besluttet, at man ikke længere vil bevare et likvidt
beredskab på minimum DKK 1 mia., men det bemærkes at udlodning og aktietilbagekøb naturligvis vil ske under hensyntagen til koncernens likviditetsbehov.49 På baggrund af analysen virker det fornuftigt, at Coloplast udlodder overskudslikviditeten til aktionærerne.
5.3.5 SPREAD
Sidste nøgletal i dette ben er SPREAD’et, som viser ROIC fratrukket r (NBC).
Tabel 10: Coloplasts udvikling i SPREAD
År 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09 2007/08 Gns.
SPREAD 57,8% 59,9% 28,7% 23,5% 12,9% 12,2% 32,5%
Udviklingen i SPREAD’et er stigende over perioden. For det første er driften blevet mere rentabel over den analyserede periode, hvilket afspejles i en kraftigt stigende ROIC som tidligere omtalt.
Dertil kommer at r er faldende og faktisk negativ ved seneste regnskab, som vi netop så ovenfor
48 Coloplast årsrapport 2011/12, s. 6
49 Coloplast årsrapport 2012/13, s. 11
grundet afkastet på finansielle aktiver er væsentlig lavere end den rente der betales på de finansielle forpligtelser. Et højt SPREAD er skadeligt for egenkapitalforrentningen i en situation, hvor FGEAR er negativ, hvilket jeg vil belyse i det næste afsnit ved en dekomponering af ROE.
5.3.6 Egenkapitalens forrentning - ROE
ROE er et mål for virksomhedens rentabilitet og udtrykker forholdet mellem virksomhedens totalindkomst og den gennemsnitlige egenkapital. Når totalindkomsten anvendes er det fordi, der tages højde for den samlede værdiskabelse i virksomheden. Sammenhængen mellem drifts- og finansieringsaktiviteterne er udtrykt således:
ROE = ROIC + (FGEAR*(ROIC - r)), men egenkapitalforrentningen kan også beregnes som:
ROE = totalindkomst / gns. Egenkapital
Tabel 11: Coloplasts udvikling i ROE
År 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09 2007/08 Gns.
ROE 41,2% 43,2% 44,8% 42,4% 30,0% 32,1% 39,0%
Det fremgår at ROE i analyseperioden generelt ligger på et højt niveau. I starten af analyseperioden på ca. 30%, og i slutningen af perioden på ca. 41%. Der er altså en stigende tendens over den analyserede periode, hvilket er positivt. ROE har dog været faldende fra toppen på ca. 45% i 2010/11. Udviklingen i ROE belyses nu ved en dekomponering, hvor henholdsvis drifts- og finansieringsbidraget til ROE adskilles.
Tabel 12: Dekomponering af egenkapitalforrentning i drifts- og finansieringsbidrag År 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 2008/09 2007/08 Gns.
ROIC 55,1% 49,6% 39,5% 30,8% 17,7% 16,7% 34,9%
FGEAR*SPREAD -‐13,9% -‐6,4% 5,3% 11,6% 12,3% 15,4% 4,1%
ROE 41,2% 43,2% 44,8% 42,4% 30,0% 32,1% 39,0%
Det fremgår at finansieringsbidraget FGEAR*SPREAD er faldende over analyseperioden, mens driftsbidraget ROIC er stigende over hele perioden, som tidligere nævnt. I starten af
analyseperioden bidrog finansieringsbidraget næsten ligeså meget til egenkapitalforrentningen som afkastet fra driften, men de seneste to regnskabsår er finansieringsbidraget negativt, som følge af en negativ FGEAR, hvilket trækker ROE ned, således at ROE bliver lavere end driftsbidraget ROIC.