9 Værdiansættelse
9.2 Diskonteringsfaktor -‐ WACC
residualoverskud (overnormale overskud). I stedet for det fremtidige cashflow, forankres værdien i den bogførte værdi af egenkapitalen i regnskabet, og tillægger værdi i form af nutidsværdien af de overnormale afkast. Residualoverskudene skal ligeledes tilbagediskonteres med 𝑟!"##, da det er enterprise value, der ønskes beregnet.
Dermed er formlen givet ved:
𝑉!!" = 𝑁𝐷𝐴!+ 𝑅𝐼𝐷𝑂!
(1+𝑟!"##)+
!
!!!
!"#$%&'%()*#%
𝑅𝐼𝐷𝑂!!!
(𝑟!"## −𝑔)(1+𝑟!"##)!
!"#$%&'()æ!"#
!"#$%&'!!"#$æ!"#
For at komme til egenkapitalværdien er det som tidligere nævnt de nettofinansielle forpligtelser, der skal fratrækkes ovenstående. Derved ses at NDA – NFF = egenkapitalen.
Således er markedsværdien af egenkapitalen lig med den bogførte værdi af egenkapitalen tillagt de tilbagediskonterede residualoverskud. Formlen for egenkapitalværdien kan således skrives som:
𝑉!! = 𝐸𝐾!+ 𝑅𝐼𝐷𝑂! (1+𝑟!"##)+
!
!!!
!"#$%&!"#$%&"
𝑅𝐼𝐷𝑂!!!
(𝑟!"## −𝑔)(1+𝑟!"##)!
!"#$%&'()æ!"#
!"#$%&'!!"#$æ!"#
9.2 Diskonteringsfaktor -‐ WACC
Diskonteringsfaktoren 𝑟!"##er virksomhedens vægtede kapitalomkostninger, og udtrykker således afkastkravet for både aktionærer og långivere. Der er i alt fire størrelser der har indflydelse på
𝑟!"##, nemlig: Coloplasts kapitalstruktur, egenkapitalomkostninger, fremmedkapitalomkostninger
samt selskabsskatteprocent. Formlen for 𝑟!"## kan udtrykkes som:
𝑟!"## = 𝑉!!
𝑉!!" 𝑥 𝑟!+ 𝑉!!""
𝑉!!" 𝑥 𝑟!
hvor
rwacc = vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger V0E = markedsværdi af egenkapitalen
V0NFF = markedsværdi af nettofinansielle forpligtelser V0EV = markedsværdi af virksomheden
re = ejernes afkastkrav
rg = finansielle omkostninger efter skat
9.2.1 Kapitalstruktur
Kapitalstrukturen i Coloplast er domineret af egenkapital som tidligere nævnt. Coloplast har gennem de senere år indfriet det meste af sin gæld og har pt. nettofinansielle aktiver. Det vurderes ud fra selskabets egne udmeldinger samt de foregående analyser, at en passende kapitalstruktur fremadrettet vil bestå af 90% egenkapital og 10% fremmedkapital. Finder der på et tidspunkt et større opkøb sted, vil der givetvis være behov for at finansiere dette med en del fremmedkapital, men pt. er virksomheden i en situation, hvor der genereres så store overskud, at den overskydende likviditet udloddes til aktionærerne og anvendes til aktietilbagekøb. Derfor antages det at selvom virksomheden måtte optage gæld i forbindelse med en akkvisition vil selskabet relativt hurtigt kunne bringe kapitalstrukturen tilbage til det budgetterede. Igen er budgetteringen blot et estimat, og naturligvis vil kapitalstrukturen ændre sig år for år i Coloplast.
9.2.2 Egenkapitalomkostninger
Ejernes afkastkrav er et udtryk for det minimumsafkast, som kræves for at investere i virksomheden, og kaldes også for virksomhedens egenkapitalomkostninger.
Til at estimere afkastkravet til egenkapitalen benyttes CAPM (Capital Asset Pricing Model), der udtrykkes på følgende måde:
𝑟! = 𝑟!+ 𝛽 𝑥 (𝐸(𝑟!)− 𝑟!)
re = ejernes afkastkrav rf = risikofri rente
β = beta (systematisk risiko)
E(rm) = forventet afkast ved investering i markedsporteføljen E(rm) - rf = markedets risikopræmie
CAPM er betinget af en række antagelser:
- Alle investorer er risikoaverse, og vil derfor altid kræve en højere risikopræmie ved højere risiko.
- Alle investorer kan låne eller placere dele af deres formue til den risikofrie rente.
- Ingen transaktionsomkostninger.
- Alle forventer det samme med hensyn til vækst, indtjening mv.
Det antages at CAPM tegner et retvisende billede på trods af at ovenstående antagelser.
Det ses at afkastkravet er lig den risikofri rente plus en risikopræmie. Risikopræmien er sammensat af risikopræmien for at investere i markedsporteføljen ganget med en selskabsspecifik faktor kaldet beta, der altså er et udtryk for aktivets systematiske risiko.
Risikofri rente
Den risikofri rente er i teorien lig med renten på nulkuponobligationer. Da det er besværligt at anvende nulkuponrenter, benyttes ofte den effektive rente på den toneangivende 10-årige statsobligation. Denne er pt. 1,51%56. Den risikofri rente antages dog at være på et historisk lavt niveau pt., og derfor sættes den i stedet til 2,5%, som vurderes mere passende på den lange bane.
Risikopræmie
Risikopræmien på markedet er den præmie, man som investor vil kræve for at placere sine penge i aktier i stedet for risikofri aktiver som f.eks. danske statsobligationer. Ole Sørensen anbefaler at anvende en risikopræmie i intervallet 4-6%57, og han oplyser samtidig om en nylig undersøgelse fra 2011, hvor en række investorer har givet deres bud på markedsrisikopræmien på det danske
aktiemarked. Her svarede respondenterne, at de anvender en præmie på 5,4%.58 Denne præmie anvendes i forbindelse med denne værdiansættelse, og når den risikofri rente tillægges, vil afkastet på markedsporteføljen være på 7,9%, hvilket virker realistisk på det danske aktiemarked set over en lang tidshorisont.
56 http://www.nasdaqomxnordic.com/bonds/denmark/microsite/?Instrument=XCSE1:5ST.L.23_GB
57 Ole Sørensen, s. 45 58 Ole Sørensen, s. 44
Beta
Hernæst bestemmes den systematiske risiko, kaldet beta. Risikoen ved en aktie opdeles i systematisk og usystematisk risiko. Den systematiske risiko er relateret til risikoen på markedet eksempelvis som følge af generel usikkerhed i økonomien. Mere ekstreme eksempler herpå er 9/11 eller Lehmann Brothers krak, hvor aktiemarkedet bliver usikkert uden selskabsspecifikke nyheder. I sådanne situationer reagerer aktierne forskelligt. Typisk vil defensive selskaber som f.eks. Coloplast blive berørt i mindre omfang end cykliske aktier som f.eks. Vestas og FLSmidth, forstået på den måde at udsvingene i de defensive aktiers kurser er mindre sammenlignet med de cykliske aktiers.
Når der er vækst og højkonjunktur vil de cykliske aktier typisk stige mere end de defensive, mens de vil falde mere under recession og lavkonjunktur. De cykliske aktier er således mere volatile end de defensive.
Den systematiske risiko kan ikke diversificeres bort, idet denne risikotype vil påvirke porteføljens aktiver ens, hvilket betyder at uanset hvor mange aktiver man inkluderer i porteføljen, vil den systematiske risiko påvirke denne. Derfor gælder at større risiko målt ved beta, kompenseres ved tilsvarende større risikopræmie, og beta udgør således en væsentlig del af CAPM, da den ganges med risikotillægget til markedsporteføljen. Derfor har beta også stor betydning for værdiansættelsen af selskabet.
Den usystematiske er selskabsrelateret, og er således specifik for det enkelte aktiv. Derfor kan denne bortdiversificeres. Jo flere aktiver man inkluderer i porteføljen, desto lavere bliver den usystematiske risiko. Dette betyder i teorien, at man kan fjerne hele den usystematiske risiko ved at investere i en portefølje bestående af samtlige aktiver på markedet. Derfor indgår den usystematiske risiko ikke i beregningen af ejernes afkastkrav.
Markedsporteføljen, der i teorien indeholder samtlige aktiver, har således en beta på 1 og den risikofri investering har en beta på 0. Såfremt selskabet er mindre risikofyldt end markedet vil beta være mellem 0 og 1, og hvis selskabet er mere risikofyldt end markedet vil beta være højere end 1.
I stedet for at estimere beta på baggrund af den historiske samvariation mellem Coloplast og afkastet på aktiemarkedet, som ikke nødvendigvis havde været en god estimation for fremtiden, vælges det at fastsætte beta på baggrund af oplysninger hentet på Bloomberg. Her oplyses det, at
Coloplast har en beta på 0,66. Værdien virker meget passende, eftersom Coloplast er et defensivt selskab og har en lav driftsmæssig og finansiel risiko.
9.2.3 Likviditetspræmie
Ved beregning af egenkapitalomkostningerne kan det være relevant at tillægge en likviditetspræmie, da en sådan ikke er medtaget i CAPM. Det vurderes dog ikke, at være
nødvendigt i Coloplasts tilfælde. Likviditetspræmien bør kun inddrages, hvis virksomhedens aktie er illikvid, da investor i et sådant tilfælde skal have en præmie for den usikkerhed, der er forbundet med illikvide aktier, hvor man kan risikere ikke at kunne afhænde hele sin beholdning på en gang, hvis man ønsker det. Endvidere er prisfastsættelsen ikke altid skarp på illikvide aktier, og der kan forekomme et stort spread mellem bud og udbudspriser. Coloplasts aktie vurderes dog at være meget likvid, da den ligger i C20-indekset og således er blandt de 20 mest omsatte aktier i Danmark.
Afkastkravet til egenkapitalen kan således beregnes til: re = 2,5% + 0,66 𝑥 5,4% = 6,064%
9.2.4 Fremmedkapitalomkostninger
Afkastkravet på fremmedkapitalen er renten på de finansielle forpligtelser efter skat, og kan således udtrykkes som:
𝑟! = (𝑟!+𝑟!)(1− 𝑡!)
hvor
𝑟! = risikofri rente
𝑟! = selskabsspecifikt risikotillæg 𝑡! = selskabsskatteprocent
Den risikofri rente blev tidligere fastsat til 2,5%, som vurderes at være mere passende på lang sigt i forhold til det nuværende niveau, som er historisk lavt. Det selskabsspecifikke tillæg skal være lavt, da Coloplast finansielle performance over de senere år har været forrygende. Endvidere er den finansielle risiko lav som følge af en lav finansiel gearing. Tillægget vurderes således at være på 1,5%, og fremmedkapitalomkostningerne efter skat kan beregnes som:
𝑟! =(2,5%+1,5%)(1− 0,25) = 3%