Indtil videre har regnskabsanalysen ved brug af nøgletal og udvikling i regnskabsposterne beskrevet den historiske finansielle performance i Coloplast i den valgte analyseperiode. Umiddelbart har udviklingen set meget flot ud, men ved brug af en benchmarkanalyse, hvor andre aktører fra
medicobranchen inddrages, vil udviklingen blive set i et bredere perspektiv. Det skal med andre ord undersøges om udviklingen i Coloplast også er kendetegnene for konkurrenterne, eller om
Coloplast har over- eller underperformet. Endvidere vil det være interessant for investor at sammenholde selskabets resultater med konkurrenternes, da det kan hjælpe med at identificere poster i regnskabet som afviger fra standarden i branchen.
7.1 Commonsize
I forbindelse med benchmarkanalysen gøres der brug af den såkaldte commonsize-analyse, hvor regnskabstal for Coloplast samt udvalgte konkurrenter gøres sammenlignelige ved først at gøre regnskabsopstillingerne ens og derefter udligne selskabernes størrelsesforskel ved at sætte tallene i forhold til omsætning og totaler.
Først skal der udvælges en såkaldt peergroup, altså en gruppe af sammenlignelige virksomheder. Da Coloplast opererer i fire overordnede forretningsområder, har de ikke én hovedkonkurrent, som gør sig indenfor alle de samme fire områder. Derfor er der gjort et forsøg på, at udvælge en konkurrent fra hver af disse områder. Inden for hud- og sårpleje udvælges britiske Smith & Nephew, og indenfor urologi og kontinens vælges CR Bard. Indenfor stomi er Convatec den primære
konkurrent, men da selskabet ikke er børsnoteret, har det været svært at finde regnskabsmateriale.
Endvidere er Convatec kapitalfondsejet, hvorfor selskabet holdes udenfor commonsize-analysen.
Den perfekte analyse burde indeholde alle Coloplasts konkurrenter gennem en periode på flere år, men omfanget af en sådan analyse vurderes at være for stor til denne opgave, hvorfor der alene inddrages de to nævnte konkurrenter.
Da selskabernes regnskaber er påvirket af de regnskabskrav der gælder i det land de opererer fra, er regnskabsmaterialet meget forskelligt, hvorfor analysen bliver på et forholdsvist lavt
specifikationsniveau. Særligt i resultatopgørelsen kunne en mere detaljeret analyse ønskes.
Analysen foretages på baggrund af de officielle resultatopgørelser mens balancerne reformuleres.
Der vil således være små afvigelser på Coloplasts nøgletal, men de er så små, så det ikke har nogen betydning i relation til commonsize-analysen.
Tabel 15: Commonsize-analyse af resultatopgørelser for seneste årsrapport50 År 2013 Coloplast Smith & Nephew CR Bard
Omsætning 100 100 100
Produktionsomkostninger -‐32 -‐25 -‐39
Bruttoresultat 68 75 61
Distribution, salg og adm. omk. -‐33 -‐51 -‐30
Forsknings-‐ og udviklingsomk. -‐3 -‐5 -‐10
Driftsresultat før skat 31 19 21
Rapporteret skat -‐8 -‐6 -‐17
Driftsresultat efter skat 23 13 4
50 Resultatopgørelsen i absolutte tal er vedlagt i bilag 1
Andet driftsoverskud 0 0 20
Totalindkomst fra drift 23 13 24
Netto finansielle omkostninger 0 0 -‐1
Totalindkomst 23 13 23
Kilde: Egen tilvirkning
I tabel 15 ses resultatopgørelserne opgjort som procentdel af omsætningen. Smith & Nephew (S&N) har den bedste bruttomargin i peergruppen, som lyder på 75%. Coloplast er næstbedst med 68% og CR Bard sidst med 61%. Det fremgår af S&N’s årsrapport, at de ligesom Coloplast har produktion i USA, Europa og Kina, og med tanke på Coloplasts kraftige forbedring af sin bruttomargin, vurderes det usandsynligt, at S&N producerer så meget billigere. En stor del af forklaringen er formentlig at S&N har større avance på nogle af de andre forretningsområder, de opererer indenfor. Det ses at Coloplast har klart den bedste EBIT-margin med 31% i forhold til S&N med 19% samt CR Bard med 21%. S&N har klart størst omkostninger til distribution, salg og administration, som udgør 51% af deres omsætning. Dette er langt over Coloplast med 33% og CR Bard med 30%. Coloplast har de laveste omkostninger til forskning og udvikling, da disse udgør 3% relativt til omsætningen. Dette er noget lavere end S&N med 5% og CR Bard med 10%. Så på trods af at Coloplast er blevet fremhævet og er kendt for sin innovationsevne og hurtige
produktudvikling, har de altså godt styr på omkostningen hertil.
Den rapporterede skat er afhængig af skattelovgivningen i de forskellige lande, som
virksomhederne opererer i, så denne post vil der ikke blive kommenteret på. Det ses at CR Bard har en stor post under andet driftsoverskud, men da dette formentlig er en engangsindtægt, vurderes det at være driftsresultatet før skat, som giver det bedste sammenligningsgrundlag til at vurdere
virksomhedernes indtjeningsevne.
Tabel 16: Reformuleret balance fra seneste årsrapport51
Tal i % af totaler Coloplast Smith & Nephew CR Bard
Driftsaktiver
Erhvervede patenter, varemærker og software 10 19 29
Goodwill 10 22 28
Forudbetalinger og aktiver under udvikling 0 -‐ -‐
Produktionsanlæg, maskiner, grunde og
bygninger 24 14 10
Andet anlæg, driftsmateriel og inventar 1 -‐ 7
Forudbetalinger og aktiver under opførelse 5 -‐ -‐
51 Den reformulerede balance i absolutte tal er vedlagt i bilag 2
Kapitalandele i associerede virksomheder 0 5 -‐
Udskudt skat 2 3 2
Varebeholdninger 14 18 9
Tilgodehavender fra salg 26 20 12
Selskabsskat 1 -‐ -‐
Andre tilgodehavender 4 0 2
Periodeafgrænsningsposter 1 -‐ -‐
I alt 100 100 100
Driftsforpligtelser
Hensættelser til pension og lignende 8 16 19
Hensættelser til udskudt skat 4 4 22
Andre hensatte forpligtelser 1 -‐ -‐
Leverandører af varer og tjenesteydelser 17 55 11
Selskabsskat 31 13 9
Anden gæld 38 3 39
Periodeafgrænsningsposter 2 9 -‐
I alt 100 100 100
Nettodriftsaktiver 74 105 154
Finansielle aktiver
Værdipapirer 5 -‐ -‐
Likvide beholdninger 22 3 52
Finansielle forpligtelser
Gæld til realkreditinstitutter -‐ (9) (67)
Kreditinstitutter i øvrigt (2) (0) (38)
Netto finansielle aktiver (forpligtelser) 26 (5) (54)
Egenkapital 100 100 100
Kilde: Egen tilvirkning
Ovenfor i tabel 16 er der ligeledes lavet en commonsize-analyse af de reformulerede balancer.
Her ses det hvordan virksomhederne har investeret kapitalen samt hvordan de skaffer finansiering.
Det ses at Coloplast har meget lavere goodwill samt patenter varemærker og software, hvilket primært må kunne forklares ved, at Coloplast ikke har foretaget ligeså mange opkøb de seneste år.
Coloplasts goodwill vedrører primært de tilkøbte urologiforretninger i 2006 og 2010. Coloplasts goodwill udgør 10% af driftsaktiverne mod 22% for S&N samt 28% for CR Bard.
Coloplast har derimod en meget større andel af sine driftsaktiver i materielle anlægsaktiver i forhold til CR Bard og især S&N. Det kan være svært at komme med et bud, men en forklaring kan igen skyldes, at de opererer indenfor forskellige forretningsområder. Det er også interessant at se, hvor meget kapital Coloplast har bundet i varelager og tilgodehavender fra salg. Her udmærker især CR Bard sig ved at ligge markant lavere end Coloplast. På disse poster burde Coloplast kunne forbedre sig, særligt på posten tilgodehavender fra salg.
Ser vi på driftsforpligtelserne springer særligt leverandørgælden i øjnene, da S&N har markant højere andel af gælden finansieret hos leverandørerne. Det burde Coloplast og CR Bard arbejde på at forbedre. De store forskelle på selskabsskat og hensættelser til pension vurderes at være
lovgivningsrelaterede og kommenteres derfor ikke yderligere.
Der er store forskelle på de nettofinansielle forpligtelser. Coloplast har som det eneste selskab nettofinansielle aktiver trukket op af meget store likvide beholdninger. S&N er næsten 100%
egenkapitalfinansierede, mens CR Bard har nettofinansielle forpligtelser svarende til 54% af
egenkapitalen. Da alle selskaberne har en relativ lav driftsmæssig risiko er det ikke ønskeligt på den lange bane, at have en kapitalstruktur som Coloplast og S&N. De kunne med fordel øge deres finansielle gearing en smule, da kapitalomkostningerne ikke forventes at ville stige voldsomt. CR Bard er nok det af de tre selskaber, som pt. har den mest optimale kapitalstruktur. Coloplast er begyndt at arbejde på det ved udlodning og aktietilbagekøb.
Den sidste del af commonsize-analysen består af en sammenligning af en række udvalgte nøgletal for selskaberne i peergruppen.
7.2 Sammenligning af nøgletal
Tabel 17: Peergroup-nøgletal på baggrund af seneste årsrapporter År 2013 Coloplast Smith & Nephew CR Bard
ROE 40,1% 13,6% 33,0%
ROIC 55,0% 13,1% 22,9%
OG 23,7% 12,8% 24,1%
AOH 2,32 1,02 0,95
FGEAR -‐26,0% 5,4% 53,7%
DGEAR 49,6% 33,3% 23,3%
Kilde: Egen tilvirkning
Af tabellen fremgår det tydeligt at Coloplast har klaret sig væsentligt bedre end sine to konkurrenter sidste år. Det bemærkes endvidere at Coloplast og CR Bard er langt mere rentable selskaber end S&N med en ROE på henholdsvis 40% og 33% mod 13,6%.
Som tidligere nævnt har Coloplast haft en fantastisk udvikling i ROIC, og på dette nøgletal er selskabet også markant bedre end de andre, hvilket især skyldes en bedre AOH. Faktisk har CR Bard en marginalt bedre OG, men AOH er langt under det halve af Coloplasts. En langt bedre AOH er altså den primære forklaring på Coloplasts overperformance, og det kan konstateres, at selskabet her har en konkurrencemæssig fordel. Det ses også at Coloplast har været bedre end konkurrenterne til at lade driftsaktiverne finansiere af driftsforpligtelserne, hvilket kommer til udtryk i en højere DGEAR. Den høje DGEAR er således en af forklaringerne på Coloplasts højere AOH.
Commonsize-analysen har således givet svar på det fjerde delspørgsmål i problemformuleringen:
• Hvordan har Coloplast klaret sig i forhold til konkurrerende virksomheder i branchen?