Af tabellen fremgår det tydeligt at Coloplast har klaret sig væsentligt bedre end sine to konkurrenter sidste år. Det bemærkes endvidere at Coloplast og CR Bard er langt mere rentable selskaber end S&N med en ROE på henholdsvis 40% og 33% mod 13,6%.
Som tidligere nævnt har Coloplast haft en fantastisk udvikling i ROIC, og på dette nøgletal er selskabet også markant bedre end de andre, hvilket især skyldes en bedre AOH. Faktisk har CR Bard en marginalt bedre OG, men AOH er langt under det halve af Coloplasts. En langt bedre AOH er altså den primære forklaring på Coloplasts overperformance, og det kan konstateres, at selskabet her har en konkurrencemæssig fordel. Det ses også at Coloplast har været bedre end konkurrenterne til at lade driftsaktiverne finansiere af driftsforpligtelserne, hvilket kommer til udtryk i en højere DGEAR. Den høje DGEAR er således en af forklaringerne på Coloplasts højere AOH.
Commonsize-analysen har således givet svar på det fjerde delspørgsmål i problemformuleringen:
• Hvordan har Coloplast klaret sig i forhold til konkurrerende virksomheder i branchen?
8.1 Valg af værdiansættelsesmodeller
Da budgetteringen leverer en række input til den endelige værdiansættelse, er det nødvendigt at beslutte sig for, hvilken værdiansættelsesmodel, der skal gøres brug af, for at vide hvilke input, der skal budgetteres. Som nævnt i min metode ønsker jeg, at anvende den indirekte DCF-model samt RIDO-modellen som kontrol. Ved brug af DCF-modellen, skal alle fremtidige cashflows
tilbagediskonteres. Det samme gør sig gældende med RIDO-modellen, hvor alle fremtidige residualoverskud skal tilbagediskonteres. Da dette ikke er muligt i praksis, inddeles budgettet i en budgetperiode samt en såkaldt terminalperiode. Terminalperioden indtræffer når virksomheden når steady state og analytiker således ikke med rimelighed kan forudsige variationer i de underliggende variable og det således ikke giver mening at forecaste enkelte år ad gangen. Steady state er
kendetegnet ved følgende:
1. Væksten i salget falder til en konstant vækstrate
2. EBIT forbliver konstant, hvilket sammen med 1 medfører at driftsomkostningerne vokser med samme rate som salget.
3. Den samlede omsætningshastighed (AOH) forbliver konstant. Dette sikrer sammen med 1, at den investerede kapital vokser med samme vækstrate som salget.
4. FGEAR forbliver konstant. Dette sikrer sammen med 1 og 3, at netto finansielle forpligtelser (NFF) vokser med samme vækstrate som salget.
Det er vigtigt at understrege, at virksomheden over tid konstant vil ændre sig, og således vil den aldrig følge punkt 1-4 fuldstændig, men i steady state bør virksomheden ikke afvige systematisk fra det konstante forudsatte forløb.
8.2 Budgetperiode
Der skal nu vælges budgetperiode for Coloplast. Virksomheden befinder sig i en branche, som overordnet må betegnes som konsolideret og med medium vækstudsigter. Den demografiske udvikling vil holde hånden under væksten i medicobranchen i mange år frem jf. den strategiske analyse, men vækstraterne i branchen er moderate.
Vi så i benchmarkanalysen at Coloplast pt. har en konkurrencemæssig fordel, da de ligger bedre på de udvalgte målepunkter i deres peergroup. Den konkurrencemæssige fordel ventes dog at aftage på
længere sigt og derfor vælges en budgetperiode på 10 år.52 Herefter forventes Coloplast at kunne opretholde sin markedsandel og følge markedsvæksten.
8.3 Terminalperiode
Efter de 10 år indtræder terminalperioden, hvor der som nævnt budgetteres med en konstant vækst.
I omsætningen sættes væksten til 2% af den naturlige årsag, at det antages at svare til den globale samfundsvækst, og det er ikke praktisk muligt kontinuerligt at overperforme samfundet i det uendelige. Det antages således også at den gennemsnitlige vækst på de forretningsområder Coloplast agerer i, vil falde til 2% om 10 år fra de nuværende omkring 4%. Set i lyset af den demografiske udvikling, kan der argumenteres for at den nuværende vækst vil fortsætte i længere tid.
Den tilbagediskonterede terminalværdi udgør en stor del af en todelt budgettering. Jo kortere budgetperiode desto tungere vægter terminalperioden. En budgetperiode på 10 år må betegnes som mellemlang, og det undgås derfor, at terminalperioden er alt for dominerende.
8.4 Omsætning
Det vil være naturligt at indlede budgetteringen i toppen af resultatopgørelsen ved at budgettere salgsvæksten. Tidligere i opgaven har der været fokus på den historiske udvikling i omsætning fordelt på de forskellige forretningsområder. Det vil primært være udviklingen i de seneste to regnskabsår samt Q1 2013/14, der vil ligge til grund for budgetteringen. Coloplast egne forventninger samt konklusionerne fra den strategiske analyse vil også ligge til grund for estimaterne.
8.4.1 Stomi
Stomiområdet har de seneste to regnskabsår haft en vækst i danske kroner på 9% i 2011/12, 5% i 2012/13. Den organiske vækst har tilsvarende været henholdsvis 6% og 7%, og det er således tydeligt at ændringer i valuta spiller en væsentlig rolle, men da denne påvirkning er umulig at forecaste, vil estimaterne alene fokusere på evnen til at skabe organisk vækst. Verdensmarkedet er estimeret til at vækste med 4-5% om året, men Coloplast har vist evnen til at overgå dette ved at
52 Ole Sørensen, s. 252
erobre markedsandele. Coloplast er markedsledende og på baggrund af den strategiske analyse vurderes det, at de fortsat vil kunne vinde markedsandele i løbet af budgetperioden, særligt på de nye markeder, hvor deres aktuelle strategi er større ekspansion og vækst.
Omsætningsvæksten indenfor stomiområdet forventes dog at være aftagende hen mod terminalperioden.
8.4.2 Kontinens
Væksten de seneste to regnskabsår har været på 8% i 2011/12 og 7% i 2012/13 mod et
verdensmarked, der forventes at stige med 4-6% om året. Også på dette område har Coloplast overperformet, og de forventes også at gøre det i løbet af budgetperioden, hvor de fortsat forventes at erobre markedsandele. Væksten vil dog nærme sig markedsvæksten i slutningen af
budgetperioden.
8.4.3 Urologi
Væksten de seneste to regnskabsår har været på 6% i 2011/12 og 9% i 2012/13 mod et
verdensmarked, der forventes at stige med 3-5% om året. Endnu engang overperformer Coloplast, og de forventes også at gøre det i løbet af budgetperioden, hvor de fortsat forventes at erobre markedsandele. Væksten vil dog nærme sig markedsvæksten i slutningen af budgetperioden.
8.4.4 Hud- og Sårpleje
Væksten de seneste to regnskabsår har været på -1% i 2011/12 og 5% i 2012/13 mod et verdensmarked, der forventes at stige med 2-4% om året. Coloplast har altså underperformet markedet i 2011/12, men med lanceringen af et nyt produkt har de fået vendt den negative vækst til en vækst, der er højere end markedets. Q1 for 2013/14 viser også, at det ser endnu bedre ud for dette segment med en vækst på 17%. Alt tyder på at den negative vækst fra 2011/12 er vendt og der budgetteres derfor med en vækst der ligger lige over markedsvæksten, dog forventes væksten at falde tilbage til markedsvæksten i slutningen af budgetperioden.
Q1 resultaterne er i det hele taget ganske imponerende, med vækstrater på 10% (stomi), 10%
(kontinens), 11% (urologi) og som sagt 17% (hud- og sårpleje).
Q1 medførte således også en opjustering af omsætningsvæksten med 1% point, både hvad angår den organiske såvel som rapporterede vækst. Den organiske vækst blev opjusteret til 8% mens den
rapporterede vækst blev opjusteret til 6%. På den baggrund er der grund til at være optimistisk på den korte bane, hvilket ses af nedenstående omsætningsprognose.
Tabel 18: Omsætningsprognose for budget- og terminalperiode53
Omsætningsvækst 2012/13 E1 E2 E3 E4 E5 E6 E7 E8 E9 E10 Terminal
Stomi 5% 7% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 4% 2,0%
Kontinens 7% 9% 10% 9% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 2,0%
Urologi 8% 9% 10% 9% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 2,0%
Hud-‐ og sårpleje 4% 7% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 2,0%
Samlet
omsætningsvækst 5,6% 7,9% 9,2% 8,3% 7,7% 6,9% 6,7% 5,9% 5,8% 4,9% 4,3% 2,0%
Kilde: Egen tilvirkning
8.5 EBIT-‐margin
I stedet for at budgettere på de enkelte driftsomkostninger, estimeres i stedet Coloplasts EBIT-margin. Denne har selskabet gradvist forbedret i den analyserede periode, og det har også været et stort fokuspunkt for ledelsen og virksomheden. Der er formentlig grænser for hvor længe og hvor meget denne EBIT-margin efterhånden kan øges. Produktionsomkostningerne er trimmet væsentligt efter udflytning af produktionen til bl.a. Ungarn og Kina, hvor arbejdskraften er langt billigere.
Administrationsomkostningerne er også skåret godt til, så det forventes at Coloplast som led i deres igangværende omstrukturering vil kunne skære lidt yderligere af driftsomkostningerne, hvilket resultere i en EBIT-margin, der topper i 2016/17 på 37,5%. Lønomkostningerne stiger givetvis hurtigere i et land som Kina i forhold til Danmark grundet højere vækst i landet, og det forventes på sigt at få betydning for lønomkostningerne. Bl.a. derfor forventes EBIT-margin at vende tilbage mod et niveau på omkring 33,5% i slutningen af budgetperioden samt terminalperioden. Det skal dog bemærkes, at dette stadig er et højt niveau sammenholdt med konkurrenterne fra commonsize-analysen.
53 Omsætningsprognose i absolutte tal er vedlagt som bilag 3
Tabel 19: EBIT-prognose for budget- og terminalperiode
2012/13 E1 E2 E3 E4 E5 E6 E7 E8 E9 E10 Terminal
EBIT 3.671 4.155 4.688 5.241 5.823 6.411 6.715 6.994 7.233 7.393 7.490 7.640 Margin 31,6% 33,1% 34,2% 35,3% 36,4% 37,5% 36,8% 36,2% 35,4% 34,5% 33,5% 33,5%
Kilde: Egen tilvirkning
8.6 Aktivernes omsætningshastighed
Aktivernes omsætningshastighed har været stigende i analyseperioden, senest udgjorde den 2,40 ved seneste årsregnskab. Der er dog grænser for, hvor meget denne kan stige i en branche som medicobranchen, hvor det kræver en del investeret kapital at skabe omsætning. Det fremgik bl.a. af commonsize-analysen, at Coloplasts AOH i forvejen lå markant højere end to af deres største konkurrenter. Derfor vurderes AOH at ramme 2,50 i første budgetår og forblive på dette niveau i resten af budgetperioden samt terminalperioden.
8.7 Effektiv skattesats
Den effektive skattesats tager udgangspunkt i den danske selskabsskatteprocent, der pt. er 25%.
Aktiviteter i udenlandske datterselskaber, ikke skattepligtige indtægter og omkostninger samt op- og nedskrivninger kan få den effektive skatteprocent til at afvige fra de 25%, men der budgetteres med 25% i hele budget- samt terminalperioden på trods af at den danske selskabsskatteprocent gradvist nedtrappes til 22% over de kommende år.
Coloplast nævner selv i seneste regnskabsmeddelelse fra Q1 2014, at de budgetterer med en effektiv skattesats på 25%.54
8.8 Udregning af cashflows og residualoverskud55
Alle nødvendige størrelser er nu budgetteret i forhold til at kunne estimere de fremtidige cashflows for Coloplast. Omsætningen ganget med EBIT-margin fratrukket den effektive skattesats samt værdien af skatteskjoldet giver driftsoverskuddet efter skat (DO), og omsætningen divideret med AOH giver nettodriftsaktiverne.
54 Coloplast selskabsmeddelelse nr. 1/2014 – Q1 2013/14, s. 1
55 Beregning af cashflows og residualoverskud er vedlagt som hhv. bilag 5 og 6
Formlen for virksomhedens frie cashflow kan skrives som: FCFF = DO – ΔNDA.
Residualoverskudene kan beregnes som DO fratrukket de vægtede kapitalomkostninger ganget med nettodriftsaktiverne, og formlen er således:
𝑅𝐼𝐷𝑂! = 𝐷𝑂!− 𝑟!"##𝑁𝐷𝐴!!! eller (𝑅𝑂𝐼𝐶!− 𝑟!"##)𝑁𝐷𝐴!!!
Her fremgår det at 𝑟!"##𝑁𝐷𝐴!!! er virksomhedens samlede afkastkrav i DKK, mens DO er det faktiske afkast på den investerede kapital. Så hvis RIDO er positiv er der skabt et overnomalt overskud fra driften. De vægtede kapitalomkostninger estimeres først i næste afsnit, hvor selve værdiansættelsen finder sted.