RESUMÉ
Autoriteit Consument en Markt er den nederlandske el-regulator fører tilsyn med 8 netvirksomheder. I den regulatoriske periode fra 2014-2016 er netvirksomhedernes forrentningssats beregnet med en Weighted Average Cost of Capital (WACC). Den samlede WACC for 2016 er 5,63 nominelt før skat og forrentningssatsen er gældende for alle netvirksomheder. Satsen opdateres årligt, men er forudbestemt for hele den regulatoriske periode. Beta, kapitalstruktur og gældsrisikopræmie er baseret på markedsdata om sammenlignelige selskaber.
Den risikofrie rente er baseret på 10-årige statsobligation, imens markedsrisikopræmien er baseret på historiske data af Dimson et al.1 Fremmedkapitalomkostningen tillægges 15 basispoint (0,15 pct.) som kompenserer for ikke-renterelaterede omkostninger ved optagelse af lån.
METODE
Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen har fra den nederlandske konkurrencemyndighed, Autoriteit Consument en Markt (ACM), tidligere Nederlandse Mededingingsautoriteit (NMa), modtaget en rapport beskrivende WACC-metoden (Weighted Average Cost of Capital) for nederlandske netvirksomheder2, offentlige tilgængelige beregninger af de nederlandske netvirksomheders indtægtsrammer3 samt en konsulentrapport om opdateringen af WACC fra 20104. Rapporten er udarbejdet af The Brattle Group på bestilling fra NMa.
Rapporten blev offentliggjort den 4. marts 2013. ACM har oplyst, at WACC-metoden i rapporten er blevet implementeret af ACM for reguleringsperioden 2014-2016. Rapporten indeholder WACC-beregninger og metodebeskrivelser for elmarkedet såvel som for havneaktiviteter og vandforsyning.
DEN REGULATORISKE RAMME
Nederlandenes elsektor består af i alt 8 netvirksomheder. ACM er den regulerende myndighed, der fører tilsyn med energisektoren. I 2012 havde de 8 netvirksomheder samlet en regulativ aktivbase på 10,5 milliarder euro og 10,7 millioner kunder forbundet til elnettet5.
Den nederlandske konkurrencemyndighed bruger en WACC (Weighted Average Cost of Capital) til at beregne en forrentningssats for netvirksomhederne. Denne sats genberegnes en gang årligt. Satsens parametre differentierer ikke i forhold til de enkelte netvirksomheders karakteristika, men er gældende for alle 8 netvirksomheder.
I forbindelse med de årlige genberegninger af forrentningssats for netvirksomhederne indgår også en høringsproces. Inden offentliggørelse af udkast til genberegning af den årlige WACC mødes ACM,
1 Dimson, E., Marsh, P. og Staunton, M. (2013). Credit Suisse Global Investment Returns Sourcebook 2013.
2 Harris, D., Villadsen, B. og Stirzaker, J. (4. marts 2013). The WACC for the Dutch TSOs, DSOs, water companies and the Dutch Pilotage Organisation.
The Brattle Group, Inc.
3 Autoriteit Consument en Markts hjemmeside: https://www.acm.nl/nl/zoekresultaat/?zf[]=qu%3Axfactormodel-rnbe .
4 Oxera Consulting (5. februar 2010).Updating the WACC for energy networks - Quantitative analysis.
5 Autoriteit Consument en Markts hjemmeside: https://www.acm.nl/nl/zoekresultaat/?zf[]=qu%3Axfactormodel-rnbe .
netvirksomhederne og øvrige interessenter6 og drøfter metodens parametre. Efter udkast er offentliggjort, har netvirksomhederne 6 uger til at indsende bemærkninger. Efter denne periode udsender ACM den endelige afgørelse. Hvis ikke netvirksomhederne er enig i den endelige afgørelse har netvirksomhederne mulighed for at klage indenfor 6 uger. ACM har i forbindelse med det seneste års WACC-afgørelse fra 2013 modtaget en klage, der er i gang med at blive behandlet.7
WACC
Den nederlandske konkurrencemyndighed bruger en WACC (Weighted Average Cost of Capital) til at beregne netvirksomhedernes forrentningskrav. The Brattle Group har på vegne af den nederlandske konkurrencemyndighed estimeret WACC’en for tre reguleringsområder: 1) elektricitet og gas8, 2) vand og 3) havneaktivitet. 9 Formålet med WACC-beregningerne er at anslå et tilladt afkast i forbindelse med den fremtidige prisregulering. Tabel 1 nedenfor viser de parameterværdier som blev anvendt til at fastlæggelse forrentningssatsen for nederlandske netvirksomheder i den regulatoriske periode jan. 2014-dec. 2016.
TABEL 1. WACC-PARAMETRE FOR NEDERLANDENE
WACC for nederlandske netvirksomheder (2016) Risikofri referencerente 2,5 pct.
Beta aktiv 0,35
Markedsrisikopræmie 5,00 pct.
Kapitalstruktur (gearing) 50 pct.
Gældsrisikopræmie 1,35 pct.
Selskabsskat 25 pct.
Egenkapitalens afkastkrav (før skat) 5,56 pct.
Fremmedkapitalens afkastkrav (før skat) 3,85 pct.10 Nominelle WACC (efter skat) 4,25 pct.
Nominelle WACC (før skat) 5,63 pct.
Det skal bemærkes at ACM anvender real WACC i sin regulering af netvirksomheder. Real WACC var i 2013 på 6,4 pct. og Brattle fandt i sin rapport frem til en real WACC på 3,6 pct. (inflation på 2,00 pct.). ACM besluttede derfor at 3,6 pct. skulle være den gældende real WACC for 2016, og at WACC for 2014 og 2015 skulle afspejle en gradvis tilpasning fra 6,4 pct. til det endelige niveau for real WACC før skat på 3,6 pct.
RISIKOFRI REFERENCERENTE
Den risikofrie rente baseres på et treårigt gennemsnit af de daglige observationer for nederlandske og tyske statsobligationer med en løbetid på 10 år. Denne metodiske tilgang vil, ifølge den nederlandske konkurrencemyndighed, afspejle en afvejning mellem den fortrinsvise stabile tyske referencerente, op mod de nederlandske statsobligationer, der indeholder landspecifik information.
6 Heriblandt; European Federation of Energy Traders, interessereorganisationer indenfor 1) Metal og Elektronik, 2) Landbrug, 3) Vand og Miljø, 4) Vedvarende energi m.fl.
7 ACM forventer afgørelse på sagen i slutningen af 2015 eller i første halvår af 2016.
8 Det bemærkes, at rapporten ikke adskiller elektricitet fra gas, og ligeledes ikke adskiller transmission fra distribution. Et sæt af parameterværdier for WACC-modellen bliver fastsat og er gældende for alle elektricitet og gas virksomheder.
9 Harris, D., Villadsen, B. og Stirzaker, J. (4. marts 2013). The WACC for the Dutch TSOs, DSOs, water companies and the Dutch Pilotage Organisation.
The Brattle Group, Inc.
10 Afkastkravet er inklusiv en kompensation på 15 basispoint (0,15 pct.) for forsikringsgebyrer og ikke-renterelaterede omkostninger.
SAMMENLIGNLIGE SELSKABER
De nederlandske netvirksomheder ikke er børsnoterede, hvorfor sammenlignelige selskaber, der er børsnoterede bruges til at estimere beta og den optimale kapitalstruktur for de nederlandske netvirksomheder. Kriterierne for at indgå i gruppen med de sammenlignelige selskaber er, at selskabet skal have en hovedaktivitet som er tilsvarende de nederlandske netvirksomheder samt at selskabet er likvid. Likviditet defineres ud fra handlen med virksomhedens aktie. For at være likvid skal virksomhedens aktie have været handlet mere end 90 pct. af de dage, hvor der er mulighed for at handle aktien.
Gruppen af sammenlignelige selskaber består 10 børsselskaber. Tre er fra USA, mens de resterende syv er europæiske selskaber fra Italien (2), Spanien (2), Portugal, England og Belgien. I rapporten konkluderes det, at en sammenlignelig gruppe på seks selskaber er tilstrækkelig. Dog vælger the Battle Group at sammenligne med 10 selskaber for at få et tilstrækkelig diversificeret udvalg af selskaber, som repræsenterer forskellige reguleringsregimer.
TABEL 2. SAMMENLIGNELIGE SELSKABER
Brattle Group’s liste med sammenlignelige selskaber
Snam Italien
Terna Rete Elettrica Nazionale Italien REN – Redes Energeticas Nacionais Portugal
Red Electrica Spanien
Enagas Spanien
National Grid England
Elia System Operator Belgien Northwest Natural Grid USA Piedmont Natural Gas USA
TC Pipelines USA
BETA
Estimeringen af beta aktiv(Asset Beta) er baseret på de 10 sammenlignelige selskaber. For at være konsistent estimeres beta aktiv ud fra daglige observationer for en treårig periode. Som følge af den ekstra risiko som er forbundet ved, at selskaberne bruger fremmedfinansiering, er det beta egenkapital (Equity Beta) som bruges i beregningerne. Ved at korrigere for kapitalstrukturen hos de 10 sammenlignelige selskaber estimeres beta aktiv for branchen. Det antages, at beta-relationen kan beskrives ved Hamadas formel:
= ∙ 1 + 1 − ∙ Hvor:
: er beta egenkapital : er beta aktiv : er selskabsskatten
: er andel af selskabet som er fremmedfinansieret : er andel af selskabet som er egenkapitalfinansieret
Det endelige beta aktiv-estimat er medianen af de observerede unlevered (gearingskorrigerede) beta’er.
For at imødekomme eventuelle bias, er beta-estimaterne Dimson-justeret (Dimson Adjustment) og Vasicek-korrigeret (Vasicek Correction)11.
MARKEDSRISIKOPRÆMIE
Egenkapitalens afkastkrav beregnes ved brug af Capital Asset Pricing Model (CAPM). CAPM-modellen estimerer en markedspræmie, som afspejler den systematiske risiko der er forbundet ved at drive forsyningsselskab.
Den nederlandske konkurrencemyndighed tager udgangspunkt i det europæiske marked ved fastsættelse af markedsrisikopræmien. Hovedargumentet for at anvende det europæiske marked som beregningsgrundlag er, at investorerne typisk investerer i et bredt europæisk marked. Markedsrisikopræmien estimeres på baggrund af europæiske data fra Dimson, Marsh og Staunton (DMS)12 for perioden 1900-2012. Markedsrisikopræmien er baseret på et gennemsnit af det aritmetiske og geometriske gennemsnit. I beregningerne af markedsrisikopræmien vægtes de enkelte lande i forhold til deres respektive børsværdier13. Da de nederlandske investorer i højere grad investerer i en markedsportefølje af samme valutaenhed - euro - beregnes markedsrisikopræmien som et vægtet gennemsnit af observationerne fra lande i Eurozonen (Frankrig, England, Spanien, Italien, Belgien, Nederlandene, Finland og Irland).
Den endelige markedsrisikopræmie kvalitetssikres ved at sammenligne med en cash-flow model14. Denne sammenligning vil, ifølge den nederlandske konkurrencemyndighed, kunne bruges som validitetstjek.
KAPITALSTRUKTUR
Baseret på kapitalstrukturen hos de 10 sammenlignelige selskaber vurderes nederlandske netvirksomheder at have en gearing på 50 pct. Dvs. netvirksomhedernes aktiviteter finansieres med lige store andele af egen- og fremmedkapital. Denne vurdering er tilsvarende de niveauer som observeres blandt de nederlandske netvirksomheder. Niveauerne er også i overensstemmelse med de gearingsniveauer, der observeres hos selskaber, som Moody har vurderet til at være A-rated regulerede netvirksomheder.
GÆLDSRISIKOPRÆMIE
Til estimering af netvirksomhedernes afkastkrav til fremmedkapitalen (cost of debt) beregnes et spread. Dette spread, også kaldet gældsrisikopræmie (DRP), er forskellen mellem afkastet på virksomhedsobligationer og den risikofrie referencerente. For at afspejle den risiko, som er forbundet ved at drive forsyningsselskab, har den nederlandske konkurrencemyndighed valgt, at virksomhedsobligationer udstedet af A-rated selskaber alene skal inkluderes som sammenligningsgrundlag. Derudover har NMa valgt, at restløbetiden på virksomhedsobligationerne skal være omkring 10 år, og at virksomhederne, der anvendes i sammenligningen, skal have deres hovedaktivitet indenfor energi og netværk15.
For at bevare konsistens i estimeringerne, er gældsrisikopræmie beregnet på baggrund af et treårigt gennemsnit af obligationer med en løbetid på omkring 10 år. Perioden for estimeringen er tilsvarende den periode, der anvendes til beregning af den risikofrie referencerente16.
Afkastkravet til fremmedkapitalen bliver tillagt 15 basispoint. Dette tillæg har til formål at kompensere for netvirksomheders forsikringsgebyrer og ikke-renterelaterede omkostninger, som er afholdt ved optagelse af lån.
Ikke-renterelaterede omkostninger skal dække stiftelsesgebyrer og årlige forpligtelsesprovisioner. Derudover skal
11 For uddybende forklaring henvises til Brattle-rapporten eller til ”A Test of CAPM on the Karachi Stock Excange” af Iqbal og Brooks eller ”The Vasicek adjustment to beta estimates in the Capital Asset Pricing Model.” af Gray, Hall, Diamond og Brooks.
12 Dimson, E., Marsh, P. og Staunton, M. (2013). Credit Suisse Global Investment Returns Sourcebook 2013.
13 Marketkapitalisering = aktuelle aktiekurs x antal udstående aktier
14 Dividended Growth Model.
15 Oxera Consulting (5. februar 2010). Updating the WACC for energy networks - Quantitative analysis.
16 Oxera Consulting (5. februar 2010). Updating the WACC for energy networks - Quantitative analysis.
de 15 basispoint kompensere for andre årlige juridiske eller administrative omkostninger, som ikke kategoriseres som renteomkostninger17.
OPSAMLING
I Tabel 3 er en oversigt med metoder brugt af ACM til at fastsætte parameterværdier til WACC-beregningerne.
TABEL 3. METODER TIL FASTSÆTTELSE AF WACC-PARAMETRE
Parameter/Institution Metode (2014)
Beta-relation Hamada:
= ∙ 1 + 1 − ∙ Risikofri rente
- Varighed - Obl. Type - Observationsdata
10 årig Statsobligationer
Daglig
Markedsrisikopræmie DMS
Middel af aritmetiske og geometriske gennemsnit
Egenkapitalforrentning CAPM
Gearing (FK/EK) Fast: 50/50
Gældsbeta 0
Illikviditetspræmie Nej
Skat 25 pct.
Gældsrisikopræmie Spread mellem den risikofrie rente og et indeks af A-rated selskaber. Hertil er tillagt 0,15 pct.
17 Oxera Consulting (5. februar 2010), Updating the WACC for energy networks - Quantitative analysis.