RESUMÉ
Den finske el-regulering foretages af Energiavirasto, som i 2015 har udarbejdet en Weighted Average Cost of Capital (WACC) der skal gælde for de kommende to reguleringsperioder 2016-2019 og 2020-2023. Den samlede WACC for 2016 er 7,39 pct. nominelt før skat og forrentningssatsen er gældende for alle 80 netvirksomheder.
Satsen genberegnes årligt. Beta, kapitalstruktur og gældsrisikopræmie er baseret på markedsdata fra sammenlignelige selskaber. Den risikofrie rente er baseret på en 10-årig statsobligation, imens markedsrisikopræmien er baseret på historisk data og fremtidige markedsforventninger. For at kompensere for illikviditet tillægges egenkapitalforrentningen 0,6 pct.-point før skat.
METODE
Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen har af den finske reguleringsmyndighed på elsektoren, Energiavirasto, modtaget direkte henvisninger til offentlige tilgængelige rapporter. Den ene af rapporterne er skrevet af Energiavirasto og beskriver i detaljer el-reguleringen for finske netvirksomheder i reguleringsperioden 1. januar 2012 til 31. december 2015. Rapporten er senest revideret den 29. november 2013, hvoraf den seneste revision alene omfatter reguleringsårene 2014 og 2015. Derudover henvises der til to konsulentrapporter fra henholdsvis Ernst & Young (EY) (2014) 1 og Deloitte (2010) 2.
Konsulentrapporterne er bestilt af Energiavirasto, og indeholder beregninger af WACC-parametrene samt beskrivelser af beregningsmetoderne. Til sidst henvises der til en rapport af Energiavirasto fra den 17. februar 2015, som indeholder retningslinjer for fastsættelse af WACC-parametrene for de kommende to reguleringsperioder, den 1. januar 2016 til den 31. december 2019 og fra den 1. januar 2020 til den 31. december 2023. WACC-overvejelserne i retningslinjerne er baseret på de to konsulentrapporter fra EY og Deloitte.
Sekretariatet for WACC- ekspertgruppen har været i tæt dialog med Energiavirasto for at sikre en korrekt fortolkning af metoden for de finske netvirksomheder. Endeligt er Sekretariatet for WACC-ekspertgruppen i besiddelse af en national rapport offentliggjort af Energiavirasto3, som beskriver den finske energisektor.
DEN REGULATORISKE RAMME
De to næste reguleringsperioder for finske netvirksomheder er fastlagt til, den 1. januar 2016 til den 31.
december 2019, og den 1. januar 2020 til den 31. december 2023. I 2014 bestod den finske elsektor af 80
1 Ernst and Young (10. oktober 2014).Energiamarkkinavirasto – Kohtuullisen tuottoasteen määrittäminen sähkö- ja masskaasuverkkotoimintaan sitoutuneelle pääomalle.
2 Deloitte (6. august 2010). Energiamarkkinavirasto – Sähköverkkotoiminnan WACC-mallin ja sen parametrien arviointi.
3 Energiavirasto (30. juni 2015). National Report 2015 to the Agency for the Cooperation of Energy Regulators and to the European Commission.
netvirksomheder. Sammenlagt havde netvirksomhederne ca. 3,3 mio. forbindelser til netværket4 og en regulativ aktivbase på 6,5mia. euro.5
I henhold til lovningen på elektricitet- og gasmarkedet har Energiavirasto myndighed til at føre tilsyn og udvikle metoder til følgende områder:
1. Værdiansættelse af den regulatoriske aktivbase 2. Fastsættelse af tilladte forrentningssats på kapitalen 3. Fastsættelse af realiseret profit for netvirksomheder 4. Bestemmelse af effektivitetsmål for netvirksomheder
Den finske konkurrencemyndighed bruger en WACC (Weighted Average Cost of Capital) til at beregne en forrentningssats for netvirksomhederne. Denne sats genberegnes en gang årligt og satsens parametre differentieres ikke i forhold til de enkelte netvirksomheders karakteristika, men er de samme for alle 80 netvirksomheder.
De finske netvirksomheder har mulighed for at appellere til Markedsdomstolen om de metoder som Energiavirasto beslutter. Herudover har både Energiavirasto og netvirksomhederne mulighed for at indklage Markedsdomstolens afgørelse til Finlands højeste ret.
WACC
Den finske energimyndighed bruger en WACC (Weighted Average Cost of Capital) til at beregne netvirksomhedernes forrentningskrav. Energiavirasto har offentliggjort en rapport med retningslinjer for den fjerde og femte regulatoriske periode, hhv. 2016-2019 og 2020-2023. Rapportens retningslinjer beskriver hvordan Energiavirasto vil benytte en WACC til at beregne netvirksomhedernes tilladte afkast i forbindelse med den fremtidige prisregulering. Tabel 1 nedenfor viser oplysninger for de parameterværdier som har været anvendt for finske netvirksomheder i 2014.
TABEL 1. WACC-PARAMETRE FOR FINLAND
WACC for finske netvirksomheder (2016)
Risikofri referencerente 2,85 pct.
Beta aktiv 0,54
Markedsrisikopræmie 5,00 pct.
Kapitalstruktur (gearing) 45 pct.
Gældsrisikopræmie 1,40 pct.
Selskabsskat 20 pct.
Illikviditetspræmie 0,60 pct.
Egenkapitalens afkastkrav (efter skat) 7,59 pct.
Fremmedkapitalens afkastkrav (efter skat) 3,40 pct.
Nominelle WACC (efter skat) 5,91 pct.
Nominelle WACC (før skat) 7,39 pct.
4 Energiavirasto (10. juli 2015). National Report 2015 to the Agency for the Cooperation of Energy Regulators and to the European Commission.
5 Den regulatoriske aktivbase (RAB) bliver estimeret en gang årligt. Netværkets værdi bliver ikke inkluderet i RAB til den bogførte fordi, men inkluderes i stedet som netto nutidsværdien. Ved de årlige genberegninger bliver afskrivninger og investeringer i netværket også taget i betragtning når RAB skal estimeres.
RISIKOFRI REFERENCERENTE
Den finske energimyndighed benytter finske statsobligationer med ti års løbetid til at beregne den risikofrie referencerente. Til beregningen har Energiavirasto tidligere brugt observationer fra maj-måned i det forgående år6. Til reguleringsperioden den 1. januar 2016 til den 31. december 2019 har Energiavirasto offentliggjort en rapport med nye retningslinjer. Heri har Energiavirasto to metoder til estimering af den risikofrie referencerente, som bliver genberegnet én gang årligt. Den endelige risikofrie referencerente er den af de to metoder angivet nedenfor, som resulterer i det højeste estimat.
Den første metode er gennemsnittet af finske statsobligationer med en løbetid på 10 år. Selve beregningen er baseret på daglige observationer i perioden april-september året forinden.
Den anden metode er gennemsnittet af finske statsobligationer med en løbetid på 10 år. Selve beregningen er baseret på daglige observationer for en 10-årig periode. Den risikofrie referencerente for 2016 vil således estimeres ved observationer for perioden oktober 2005 til september 2015.
SAMMENLIGNLIGE SELSKABER
De finske netvirksomheder ikke er børsnoterede, hvorfor sammenlignelige selskaber, der er børsnoterede bruges til at estimere beta og den optimale kapitalstruktur for de finske netvirksomheder. EY har på bestilling af Energiavirasto fundet frem til en liste af sammenlignelige netvirksomheder. EY’s kriterier for at indgå i gruppen med de sammenlignelige selskaber er, at selskabet skal have en hovedaktivitet som er tilsvarende de finske netvirksomheder samt at selskabets aktier er likvide7.
EY har anvendt europæiske selskaber, hvis forretningsmodel både indeholder produktion og distribution af elektricitet. Listen indeholder i alt 9 europæiske selskaber: Tyskland (2), Frankrig, Portugal, Spanien, Italien, England, Norge og Finland.
TABEL 2. SAMMENLIGNELIGE SELSKABER
EY’s liste med sammenlignelige selskaber Électricité de France Frankrig
E.ON Tyskland
Energias de Portugal Portugal
Enel Italien
Fortum Finland
Hafslund Norge
Iberdrola Spanien
RWE Tyskland
SSE plc Britannien
BETA
Estimeringen af beta aktiv (Asset Beta) er baseret på de 9 selskaber, som EY vurderer er sammenlignelige med finske netvirksomheder. Som følge af den ekstra risiko som er forbundet ved, at selskaberne bruger fremmedfinansiering, er det beta egenkapital (Equity Beta) som bruges i beregningerne. Ved at korrigere for
6 Energiavirasto (November 2013). Appendix 1 – Regulation methods for the assessment of reasonableness in pricing of electricity distribution network operations and high-voltage distribution network operations in the third regulatory period starting on 1 January 2012 and ending on 31 December 2015.
7 EY nævner ikke hvilke specifikke kriterier som skal overholdes for at et selskabs aktier anses som værende likvide.
kapitalstrukturen hos de 9 sammenlignelige selskaber estimeres beta aktiv for branchen. Det antages, at beta-relationen kan beskrives ved Hamada’s formel:
= ∙ 1 + 1 − ∙
Hvor:
: er beta egenkapital : er beta aktiv : er selskabsskatten
: er andel af selskabet som er fremmedfinansieret : er andel af selskabet som er egenkapitalfinansieret
Det endelige beta aktiv-estimat er baseret på ugentlige observationer for en periode på 4 år.
MARKEDSRISIKOPRÆMIE
Egenkapitalens afkastkrav beregnes ved brug af Capital Asset Pricing Model (CAPM). CAPM-modellen estimerer en markedspræmie, som afspejler den systematiske risiko, der er forbundet ved at drive forsyningsselskab.
Markedsrisikopræmien er af afgørelse fra markedsdomstolen den 31. december 2010 fastsat til 5 pct. for den regulatoriske periode fra den 1. januar 2008 til den 31. december 2011.8 Som begrundelse henviste domstolen til rapport af PricewaterhouseCoopers som i 2004 fandt frem til et tilsvarende niveau for markedsrisikopræmie.9 I sin guideline-rapport henviser Energiavirasto til en rapport af EY. Rapporten fra EY gennemgår estimater af markedsrisikopræmien. EY fremhæver de af DMS10, Damodaran11, Nyberg12 og Credit Suisse13 historisk beregnede markedsrisikopræmier. De fire førnævnte analyser af præmien inkluderer både aritmetiske og geometriske gennemsnit af markedsrisikopræmien. EY fremhæver også rundspørgeundersøgelser foretaget af Fernandez14. Samlet vurderer EY, at markedsrisikopræmien er i intervallet 5-6 pct.
Energiavirasto har på baggrund af tidligere afgørelser og konsulentrapporten fra EY15 valgt at anvende en markedsrisikopræmie på 5 pct. for den regulatoriske periode fra den 1. januar 2016 til den 31. december 2019.
KAPITALSTRUKTUR
Beregning af den optimale kapitalstruktur er af EY beregnet ud fra årlige observationer for kapitalstrukturen blandt de 9 sammenlignelige selskaber. EY har benyttet et aritmetisk gennemsnit og medianen til estimering. EY er kommet frem til en øvre og nedre grænse ved at beregne et 10-årigt og 4-årigt gennemsnit samt median for disse. Ifølge EY er en rimelig antagelse om en optimal kapitalstruktur for finske netvirksomheder, at 40-48 pct. af selskabet er fremmedkapitalfinansieret.
8 Kilde: Markkinaoikeus - sagsafgørelse: MAO:635-688/10
9 Det har ikke været muligt at anskaffe den omtalte rapport. WACC-ekspertgruppen kan dog henvise til PwCs rapport ”Markkinariskipreemio Suomen osakemarkkinoilla.” November 2005.
10 Dimson, E., Marsh, P.og Staunton, M. (2002. Global evidence on the equity risk premium.
11 Damodaran, A. (23. marts 2013). Equity risk premium (ERP): determinants, estimation and implications.
12 Nyberg, P.og Vaihekoski, M. (2011). Descriptive analysis of Finnish equity, bond and money market returns. Bank of Finland Research Discussion Paper 14.
13 Credit Suisse (2014). Credit Suisse global investment returns yearbook 2014.
14 Fernandez, P., Aquirreamalloa, J. og Corres, L. (25. april 2011). Market risk premium used in 56 countries in 2011: a survey with 6,014 answers. WP-920.
15 EY (10. oktober 2014). Energiavirasto – Kohtuullisen tuottoasteen määrittäminen sähkö-ja masskaasuverkkotoimintaan sitoutuneelle pääomalle.
GÆLDSRISIKOPRÆMIE
Til estimering af netvirksomhedernes afkastkrav til fremmedkapitalen (cost of debt) har Energiavirasto brugt beregninger fra EY16. I konsulentrapporten fra EY er gældsrisikopræmien beregnet som et spread mellem to indeks. Det ene indeks er Bloombergs indeks af A- og BBB-rated forsyningsselskaber, som har en restløbetid på 10 år. Det andet indeks er tyske statsobligationer med en løbetid på 10 år. EY mener, at tyske statsobligationer kan bruges til estimering af den risikofrie referencerente.
Beregningerne er baseret på månedlige observationer for de seneste fem år. Gennemsnittet er aritmetisk og baseret på i alt 60 observationer. EY vurderer, at gældsrisikopræmien bør være i intervallet 1,2-1,6 pct.
LIKVIDITET
For at kompensere for, at netvirksomheder er illikvide tillægges egenkapitalens tilladte forrentningssats (efter skat) 0,6 pct. 17. Tidligere brugte Energiavirasto et gennemsnit af adskillige illikviditetspræmier, der blev beregnet til 0,5 pct.18 Begge estimater ligger inden for EY’s interval på 0,2-1,0 pct.
TABEL 3. METODER TIL FASTSÆTTELSE AF WACC-PARAMETRE
Parameter/Institution Metode (2014)
Beta-relation Hamada:
= ∙ 1 + 1 − ∙ Risikofri rente
- Varighed - Obl. Type
10 årig Statsobligationer
Markedsrisikopræmie Fastholdt jf. tidligere afgørelser fra domstolen samt EYs analyser af aritmetiske og geometriske gennemsnit
Egenkapitalforrentning CAPM
Gearing (FK/EK) Fast: 40/60
Gældsbeta 0
Illikviditetspræmie 0,6 pct. tillægges CoE (efter-skat)
Skat 20 pct.
Gældsrisikopræmie Spread mellem den risikofrie rente og et indeks af A-/BBB-rated selskaber.
16 EY (10. oktober 2014). Energiavirasto – Kohtuullisen tuottoasteen määrittäminen sähkö-ja masskaasuverkkotoimintaan sitoutuneelle pääomalle.
17 Energiavirasto (17. februar 2015). Suuntaviivat valvontamenetelmiksi neljännellä 1.1.2016 – 31.12.2019 ja viidennellä 1.1.2020 – 31.12.2023 valvontajaksolla - Sähkön jakeluverkkotoiminta - Sähkön suurjännitteinen jakeluverkkotoiminta.
18 Energiavirasto (November 2013). Appendix 1 – Regulation methods for the assessment of reasonableness in pricing of electricity distribution network operations and high-voltage distribution network operations in the third regulatory period starting on 1 January 2012 and ending on 31 December 2015.