RESUMÉ
Den østrigske elregulering varetages af Energie-Control (EC). I 2015 bestod den østrigske elsektor af i alt 130 netvirksomheder, hvoraf kun netvirksomheder med en leveret mængde el på over 50 GWh i 2008 bliver reguleret, svarende til i alt 38 netvirksomheder. EC anvender en WACC til at udmelde kapitalomkostningssats, som er sat til 6,42 pct. nominelt før skat. Satsen er gældende for alle de 38 netvirksomheder, der reguleres, og er fastlagt for hele den regulatoriske periode. WACC’ens parametre er overført fra gasreguleringen. Beta er baseret på sammenlignelige selskaber med global markedsindeks som reference. Den risikofrie rente er baseret på statsobligationer med en restløbetid på ca. 8 år, imens markedsrisikopræmien er baseret på historisk data fra Dimson et al. (2011) for et globalt markedsindeks.
METODE
Sekretariatet for WACC har af den østrigske reguleringsmyndighed for elsektoren, Energie-Control (EC), modtaget dokumenter, som beskriver reguleringen på gas-1 og elektricitetsområdet2. Reguleringen på gas- og elektricitetsområdet sker uafhængig af hinanden, men begge reguleres med en 5-årig reguleringsperiode, hvor reguleringsperioden for gas er 2013-2017, imens perioden for elektricitet er 2014-2018. Rapporterne beskriver beslutninger og overvejelser til fastsættelse af den samlede regulering af netvirksomheder, heriblandt fastsættelsen af netvirksomhedernes forrentning af kapitalen.
Det skal bemærkes, at EC har valgt at fastsætte WACC’en for østrigske netvirksomheder på samme niveau som WACC’en blev fastsat til ved gas-reguleringen året forinden. Et tredjeparts studie af netvirksomhedernes kapitalomkostninger vurderede, at WACC’en skulle sættes til 7,21 pct. (nominelt før skat), hvor omstilling til smart grid blev brugt som argument for at forhøje WACC’en. EC valgte dog til trods at genbruge afgørelsen fra gas-reguleringen. Argumenterne herfor var, at reguleringsperioden tilsvarende er 5 år, og at netvirksomhedernes investeringsincitamenter er konkurrenceforvridende, såfremt forrentningen på gas og elektricitet ikke er identiske.
Den nærmere beskrivelse af EC’s metoder til at fastsætte WACC-parametre og de konkrete værdier, er derfor udelukkende beskrevet for reguleringen af gas tilbage i 2012, men er som nævnt ovenfor gældende for elektricitet for hele den regulatoriske periode. Frontier Economics har på forespørgsel af EC udarbejdet en rapport om gasnetvirksomhedernes afkastkravet, og EC’s WACC-afgørelse baseres i høj grad på Frontier Economics rapports konklusioner.
DEN REGULATORISKE RAMME
Den nuværende regulatoriske periode for netvirksomhederne er på 4 år, 1. januar 2014 – 31. december 2018. I 2015 bestod den østrigske elsektor af i alt 130 netvirksomheder, hvoraf kun netvirksomheder med en leveret mængde el på over 50 GWh i 2008 bliver reguleret, svarende til i alt 38 netvirksomheder. Ultimo 2014 havde
1 E-control (1. januar 2013). Regulatory Regime for the Second Regulatory Period: Gas 1/1/2013 – 31/12/2017.
2 E-Control (7. november 2013). Regulatory Regime for the Third Regulatory Period: Electricity Distribution System Operators 1 January 2014 – 31 December 2018.
netvirksomhederne samlet ca. 6 mio. forbindelser til netværket, der svarede til en netværkslængde på 238.077 km.3
WACC
Den østrigske regulator fastsætter netvirksomhedernes forrentning af kapitalen, hvori den rimelige omkostning til henholdsvis fremmedkapital og egenkapital indgår. EC har også i de tidligere reguleringsperioder anvendt en WACC, og har i den tredje regulatoriske periode 2014-2018 valgt at fastholde denne metode.
Fejl! Henvisningskilde ikke fundet. nedenfor viser oplysninger for de parameterværdier som har været anvendt for østrigske netvirksomheder i 2014-2018. WACC’en er gældende for alle de 38 netvirksomheder, og er fastlagt for hele den regulatoriske periode.
TABEL 1. WACC-PARAMETRE
WACC for østrigske netvirksomheder (2014-2018) Risikofri referencerente 3,25 pct.
Beta aktiv 0,325
Markedsrisikopræmie 5,00 pct.
Kapitalstruktur (gearing) 40 pct.
Gældsrisikopræmie 1,45 pct.
Selskabsskat 25 pct.
Egenkapitalens afkastkrav (før skat) 8,96 pct.
Fremmedkapitalens afkastkrav (før skat) 4,72 pct.
Nominelle WACC (efter skat) 4,81 pct.
Nominelle WACC (før skat) 6,42 pct.
RISIKOFRI REFERENCERENTE
Til estimering af den risikofrie rente anvender EC østrigske statsobligationer målt gennem ”secondary market”, som består af mange obligationer med forskellige løbetider. I gennemsnit har obligationerne en løbetid på 7,8 år, hvilket EC har vurderet som værende tilnærmelsesvis tæt på netvirksomhedernes faktiske løbetid, der vurderes at være 6 år i gennemsnit, på udestående lån.
Til selve beregningen anvender EC et 5-års aritmetisk gennemsnit af dagsobservationer fra perioden april 2008-marts 2012. EC fremhæver, at dette tager højde for den ekstraordinære situation på de finansielle markeder, hvor renten på secondary market har været lav.
SAMMENLIGNLIGE SELSKABER
De østrigske netvirksomheder er ikke børsnoterede, hvorfor sammenligelige selskaber, der er børsnoterede bruges til at estimere beta og den optimale kapitalstruktur for østrigske netvirksomheder. Indledningsvist havde EC en liste med 71 sammenligelige selskaber. Af de 71 selskaber er 9 selskaber blevet vurderet af EC som værende tilstrækkelig sammenlignelige med østrigske netvirksomheder. EC’s kriterier for at være et sammenligeligt selskab inkluderer; forretningsområdets regulatoriske ramme, selskabets aktiviteter fordelt på geografisk område samt forretningsmæssige område, datatilgængeligheden og selskabets likviditet.
3 Kilde: E-Control.
I Tabel 2. Sammenlignelige selskaber er listet de 9 sammenlignelige selskaber som Frontier Economics har vurderet at kunne anvendes til at beregne WACC-parametre, som ikke direkte kan observeres for de østrigske netvirksomheder.
TABEL 2. SAMMENLIGNELIGE SELSKABER
Frontier Economics’ liste med sammenlignelige selskaber
Snam Rete Gas Italien
Terna Italien
Vector Limited New Zealand
Red Electrica Spanien
Enagas Spanien
National Grid England
Boardwalk Pipeline Partners USA
ITC Holdings USA
TC Pipelines USA
BETA
Estimeringen af beta aktiv (Asset Beta) er baseret på de 9 sammenlignelige selskaber. Som følge af den ekstra risiko som er forbundet ved, at selskaberne bruger fremmedfinansiering, er det beta egenkapital (Equity Beta) som bruges i beregningerne. Ved at korrigere for kapitalstrukturen hos de 9 sammenlignelige selskaber estimeres beta aktiv for branchen. Det antages, at beta-relationen kan beskrives ved Hamadas formel:
= ∙ 1 + 1 − ∙ Hvor:
: er beta egenkapital : er beta aktiv : er selskabsskatten
: er andel af selskabet som er fremmedfinansieret : er andel af selskabet som er egenkapitalfinansieret
Selskabernes beta aktiv er målt op imod et internationalt indeks (FTSE All-World Index). De endelige beta aktiv-estimater er baseret på daglige observationer for perioder på 1, 3 og 5 år. Intervallet for beta aktiv er på 0,30-0,34, hvoraf EC har valgt at anvende en beta aktiv på 0,325.
MARKEDSRISIKOPRÆMIE
Egenkapitalens afkastkrav beregnes ved brug af Capital Asset Pricing Model (CAPM). CAPM-modellen estimerer en markedspræmie, som afspejler den systematiske risiko, der er forbundet ved at drive forsyningsselskab.
Den østrigske regulator tager udgangspunkt i et globalt marked ved fastsættelse af markedsrisikopræmien.
Hovedargumentet for at anvende et globalt marked begrundes med, at kapitalmarkederne i stigende grad er globaliseret, hvorfor eventuelle forskelle i historiske markedsrisikopræmier, ifølge Frontier Economics, ikke nødvendigvis afspejler den fremtidige markedsrisikopræmie.
Frontier Economics anvender DMS’s4 verdensindeks med lang risikofri rente (bonds) for perioden 1900-2008 til at fastsætte et interval for markedsrisikopræmien. Fronter Economics anbefaler et interval for præmien på 3,8-5,0 pct., hvor den nedre og den øvre grænse for intervallet er henholdsvis det geometriske og aritmetiske gennemsnit. EC har valgt at anvende en markedsrisikopræmie på 5 pct.
KAPITALSTRUKTUR
I WACC anvendes en kapitalstruktur med 60 pct. gæld, hvilket EC har vurderet at være på niveau med den gearing som anvendes i branchen. Kapitalstrukturen er også sammenlignelig med niveauet blandt selskaber med A-rating, som EC vurderer som værende det korrekte ratingniveau for østrigske netvirksomheder. EC vurderer desuden, at 60 pct. er på linje med de niveauer som øvrige regulatorer anvender.
GÆLDSRISIKOPRÆMIE
For at måle gældrisikopræmien anvender EC obligationer som er udstedt af sammenlignelige selskaber og et indeks med europæiske obligationer. Alene selskaber med en rating på minimum A er inkluderet i beregningerne, da EC vurderer disse som værende repræsentative for østrigske netvirksomheder.
Til selve beregningen anvendes et 2-års gennemsnit af obligationer med en restløbetid på ca. 10 år. Det vurderes ud fra data og det beregnede spread, at gældsrisikopræmien bør være i intervallet 1,36 til 1,55 pct.
OPSAMLING
TABEL 3. OPSUMMERING AF METODER
Parameter/Institution Metode (2014)
Beta-relation Hamada:
= ∙ 1 + 1 − ∙ Risikofri rente
- Varighed - Obl. Type
~8 årig Statsobligationer
Markedsrisikopræmie DMS
Globalt indeks, med lange renter (bonds)
Egenkapitalforrentning CAPM
Gearing (FK/EK) Fast: 60/40
Gældsbeta 0
Illikviditetspræmie 0
Skat 25 pct.
Gældsrisikopræmie Spread mellem den risikofrie rente og et indeks af A-rated selskaber.
4 DMS = Dimson, E., Marsh, P. og Staunton, M.