62
Figur 11: WACC - Alm.
Dagskurs 22.5.2009 393
MV EK i juli 2009 8636
Credit spread på fremmedkapital 2%
Afkastkrav på fremmedkapital 5.62%
Soliditetsgrad, primo 68%
Dagsværdi egenkapital 8636
MV NRBG 414
EV Rockwool 9,050
Skattesats 27%
Antal aktier 21,974,923
Implicit Beta 1.30
Risikofri rente ( DK stat2019) 3.62%
Risikopræmie E(RM)-Rf 4.70%
Afkastkrav på egenkapital 9.73%
WACC 9.47%
63 fremmedkapital på 7,62 % på trods af større credit-spread og højere beta, fortsat er lavere end ejeraf-kastkravet i Alm.-modellen på 9,73 %.
Figur 21: WACC - Købt
Dagskurs 22.5.2009 393
Credit spread på fremmedkapital 4%
Afkastkrav på fremmedkapital 7.62%
Soliditetsgrad EK/Passiver i alt, før opkøb 68%
Soliditetsgrad EK/Passiver i alt, efter opkøb 50%
MV EK værdi, før opkøb 8636
Gearing, før opkøb 5%
Ny gearing 56%
Gearing efter opkøb 56%
EV før opkøb (MV EK + MV NRBG) 9,050 MV EK/(MV EK+NRBG), minimum 20% 64%
Ny EK værdi ultimo 2009 5,803
Udbetaling af EK, lig nyoptaget NRBG 2,833
MV NRBG før opkøb 414
Ny gæld. Fundet via solver 2,833 Mezzaninkapital - 25 % af ny gæld 708
Ny gæld efter opkøb 2,833
Gæld i alt efter opkøb 3,247
EV efter opkøb (MV EK + MV NRBG) 9,050
Mezzaninkapital/gæld i alt 22%
Skattesats 27%
Antal aktier 21,974,923
Implicit beta 1.60
Risikofri rente ( DK stat2019) 3.62%
Risikopræmie E(RM)-Rf 4.70%
Afkastkrav på egenkapital 11.14%
WACC 9.14%
Det ekstraordinære udbytte i opkøbsåret svarer til egenkapitalen, der udskiftes med fremmedkapital og efter denne udbetaling på DKK 2,833 mia. antages det, at der ikke udbetales udbytte i de reste-rende år, hvor kapitalfonden ejer Rockwool. Beløbet svarer til, at der skal optages ny gæld for DKK 2,833 mia. Dette giver en kapitalstruktur med EK/(EK + NRBG) = 64 %.
14.1 Budgetteret gæld i Købt-modellen
I figur 16 nedenfor for Købt-modellen beregnes rentebærende gæld ud fra opkøbsåret, hvor Rock-wool er gearet og derefter betales gælden aggressivt tilbage fra og med året efter. Den samlede gæld er nu oprindelig gæld og indskudt gæld, der antages at bestå af junior- og seniorkapital og mezzanin-kapital, og da den i hele budgettet er større end DKK 10 mio. aktiveres værnsreglerne. Mezzaninka-pitalen antages at udgøre 25 % af nyoptaget gæld. Afkastkravet på den dyre mezzaninkapital sættes til 15 % og den ønskes afdraget hurtigt med løbetid lig budgetperioden på 9 år med første afdrag i året efter opkøbet. Figur 16 viser, at den rentebærende gæld afdrages over 20 år med første afdrag i året efter opkøbet. Lånerenterne på RBG og mezzaninkapital holdes konstante i budgettet og rente-omkostningerne er således først høje men falder derefter. Det ses desuden, at renterente-omkostningerne i alle år er over DKK 21,3 mio., hvilket automatisk aktiverer renteloftsreglen og EBIT-reglen.
64
Figur 16: Balance, passivside - Købt 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Terminal RBG inkl. gæld før opkøb 2539 2412 2285 2158 2031 1904 1777 1650 1523 1396
Årlig afdrag på RBG 127 127 127 127 127 127 127 127 127
Mezzaninkapital 708 630 551 472 393 315 236 157 79 0
Årlig afdrag af mezz.kapital ift. året før 79 79 79 79 79 79 79 79 79 Rentebærende gæld i alt 3,247 3,041 2,836 2,630 2,425 2,219 2,013 1,808 1,602 1,396
Ny gearing 56% 54% 54% 53% 44% 34% 25% 18% 13% 10%
Værdi af skatteskjold 1,039 912 766 710 655 599 544 488 433 377 Værdi af skatteskjold diskonteret med WACC 866 761 638 592 546 500 453 407 361 314 EK inkl. ultimo min.interesser (efter nettoresultat) 5,803 5,664 5,207 4,968 5,464 6,568 8,159 10,158 12,122 13,787
EK, snit 6,878 5,733 5,435 5,088 5,216 6,016 7,363 9,159 11,140 12,954 Inv kapital, passivside før opkøb 9,672 8,805 8,461 8,303 9,070 10,135 11,472 13,032 14,330 15,273 Inv kapital, passivside efter opkøb 9,050 8,705 8,043 7,598 7,888 8,787 10,172 11,966 13,724 15,183 Inv kapital, snit, passivside 8,750 8,878 8,374 7,821 7,743 8,337 9,479 11,069 12,845 14,454 Nettodriftsaktiver fra Alm.-model 8,363 8,043 7,813 7,455 7,663 8,116 8,798 9,539 10,223 10,514
Det ses i figur 19 nedenfor, at Rockwool i hele modellen overholder tynd kapitalisering – ikke kun i opkøbsåret, men også i årene efter. Hvis der havde været år, hvor Rockwool gik under 20 % og ikke overholdt restriktionen, kunne selskabet muligvis øge gældstilbagebetalingen i disse år eller udstede nye aktier for at styrke kapitalstrukturen, men midlertidige indskud fra moderselskab eller kapital-fond tillades ikke jf. afsnit 4.1 om tynd kapitalisering.
Figur 19: Beregning af tilladt rentefradrag - Købt 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Terminal Regnskabsmæssige nettofinansieringsudgifter -259 -278 -257 -235 -214 -192 -171 -112 -78 -56
Renteomk. på kontrolleret gæld større end 10 mio. Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja
Tynd kapitalisering
Tynd kapitalisering EK/(EK+NRBG) ≤ 20% 64% 65% 65% 65% 69% 75% 80% 85% 88% 91%
Fradrag gives ikke for gæld, der overstiger NRBG / EK = 4 1 0.5 0.5 0.5 0.4 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 Bekskæring pga. tynd kapitalisering Intet Intet Intet Intet Intet Intet Intet Intet Intet Intet
Renteloftsreglen
Skattemæssige aktiver i alt ultimo året (NDA) 9,672 8,805 8,461 8,303 9,070 10,135 11,472 13,032 14,330 15,273 Renteloft 6.5 % af aktiver, min. DKK 21.3 mio. -629 -572 -550 -540 -590 -659 -746 -847 -931 -993 Nettorenteomk. efter tynd kap, før fremført EBIT beskæring -259 -278 -257 -235 -214 -192 -171 -112 -78 -56
Tabt rentefradrag fra renteloftsreglen 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
EBIT-Reglen
EBIT, oprindelig 176 57 -269 -68 869 1,719 2,397 2,933 2,856 2,415 Nettofinansieringsudgifter efter tynd kap og renteloft -259 -278 -257 -235 -214 -192 -171 -112 -78 -56 Fradrag for renteomk., 80 % af EBIT, min 21.3 mio. -141 -46 -21 -21 -695 -1,375 -1,917 -2,347 -2,285 -1,932
Tabt fradrag fra EBIT-reglen (fremførselsberettiget) -118 -233 -235 -214 0 0 0 0 0 0
Maks rentefradrag efter EBIT- og renteloftsregler -141 -46 -21 -21 -214 -192 -171 -112 -78 -56
Fremført EBIT-begrænsning fra sidste år 118 233 235 214 0 0 0 0 0
Korrigeret skattepligtig indkomst
EBIT, oprindelig 176 57 -269 -68 869 1,719 2,397 2,933 2,856 2,415 Korrektion fra Tynd Kapitalisering Intet Intet Intet Intet Intet Intet Intet Intet Intet Intet
Korrektion fra Renteloftreglen (tabt) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Korrektion fra EBIT-reglen (inkl. fremført fra sidste år) -118 -115 -3 21 214 0 0 0 0 0
Tabt fradrag i alt -118 -115 -3 0 0 0 0 0 0 0
Øget skatteomkostning -38 -34 -1 0 0 0 0 0 0 0
Nyt tilladt rentefradrag -141 -164 -254 -235 -214 -192 -171 -112 -78 -56
Skatteomkostning før besgræsning 0 0 0 0 -192 -426 -613 -770 -756 -641
Skatteomkostning efter begrænsning -38 -34 -1 0 -192 -426 -613 -770 -756 -641
Øget skatteomkostning -38 -34 -1 0 0 0 0 0 0 0
Det ses, at renteloftsreglen ikke aktiveres, da selskabet har meget store anlægsaktiver hvis store skat-temæssige værdi betyder, at det maksimalt tilladte renteloft er større end de reelle renteomkostnin-ger. Rockwools skattemæssige aktiver er desuden øget, som følge af større fremførselsberettigede skattemæssige underskud ultimo indkomståret indgår i skattemæssige aktiver jf. afsnit 4.7.
65 Figur 19 viser, at EBIT-reglen, der nok er den mest restriktive værnsregel, tvinger Rockwool til at svare skat af en højere skattepligtig indkomst så skatteomkostningen øges. I 2009, 2010 og 2011 mistes fradrag for henholdsvis DKK 118 mio., DKK 115 mio. og DKK 3 mio. pga. EBIT-reglen, blandt andet fordi, at selskabet i 2011 og 2012 har negativ EBIT og i de år gives kun fradragsrente på renteomkostninger på grundbeløbet på DKK 21,3 mio. De mistede rentefradrag havde været endnu større hvis ikke det var fordi beskæringen kan fremføres til fremtidige år. (Før fremførsel er tabt fra-drag på DKK 118 mio., DKK 233 mio. og DKK 235 mio.) De tabte frafra-drag giver øgede skatteom-kostninger i de tre år på DKK 38 mio., DKK 34 mio. og DKK 1 mio. Beløbene indsættes direkte i FCF i figur 17, der så sænker FCF i DCF-beregningen. Ligeledes indsættes omkostningen direkte i NOPLAT i EVA-beregningen i figur 22, så FV i DCF og EVA sænkes. I næste afsnit undersøges det, hvad det betyder for værdiansættelsen af Rockwool.