-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 CRH beta på 1.0 Beta 1Y tr. Beta 6M tr.
-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Kingspan beta på 1.2 Beta 1Y tr. Beta 6M tr.
-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Uralita beta på 1.1 Beta 1Y tr. Beta 6M tr.
-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Wienerberger beta på 1.2 Beta 1Y tr. Beta 6M tr.
75 Bilag 21.2
Bilag 21.3
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Korrelation for historisk asset beta pr. 1 år
Crh
Saint Gobain (FR Listing) Kingspan Group
Wienerberger Baustoff (AT Listing) Uralita SA
0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Price for Rockwool International A/S (Class B) (DK) in DKK
Rockwool International A/S (Class B) Dyckerhoff AG (Ordinary) (Rebased) Sika Ag (Ordinary) (Rebased) Imerys SA (FR Listing) (Rebased) Masco Corp. (Rebased) Crh (GB Listing) (Rebased) Saint Gobain (FR Listing) (Rebased)
76 Bilag 21.4
-0.8 -0.3 0.2 0.7 1.2
Historisk asset beta. 1 år
Wienerberger Baustoff (AT Listing) Saint Gobain (FR Listing) Kingspan Group Uralita SA Crh
77
Figur 4: Ukorrigeret balance - Alm. 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Aktiver
Langfristede aktiver
Koncern goodwill 106 90 78 57 59 45 45 44
Software 0 0 0 0 0 0 93 126
Andre immaterielle anlægsaktiver 22 11 8 29 45 65 46 153
Imaterielle anlægsaktiver i alt 129 102 86 86 104 110 184 323
Grunde & bygninger 1385 1,472 1,401 1,425 1,509 1,721 2,116 2,487
Tekniske anlæg & maskiner 2317 2,471 2,383 2,291 2,266 2,609 2,783 3,315
Driftsmateriel, edb-udstyr og inventar 162 155 153 158 148 111 135 147
Forudbetalinger og aktiver under opførelse 348 120 151 296 704 408 805 1,040
Materielle anlægsaktiver i alt 4212 4,218 4,088 4,170 4,627 4,850 5,839 6,989
Grunde 290 286 298 293 342 366
Imaterielle anlægsaktiver i alt uden grunde 4212 4,218 3,798 3,884 4,329 4,557 5,497 6,623 Andre langfristede aktiver
Aktier i associerede virksomheder 0 114 134 150 167 185 168 173
Aktier i dattervirksomheder 108 0 0 0 0 0 0 0
Obligationer 0 0 0 0 0
Deposita og langfristede tilgodehavender 3 22
Udskudte skatteaktiver 37 75 31 75 290 147 234 248
Finansielle anlægsaktiver i alt 144 189 165 225 457 331 405 443
Langfristede anlægsaktiver i alt 4485 4,509 4,339 4,481 5,188 5,291 6,428 7,755
Kortfristede aktiver
Råvarer og hjælpematerialer 323 320 338 426 413 436 661 881
Varer under fremstilling 5 6 8 8 7 21 30 40
Fremstillede varer og handelsvarer 260 250 294 349 324 312 576 402
Varebeholdninger i alt 588 576 639 783 744 769 1267 1323
Tilgodehavender fra salg 970 1000 1120 1141 1280 1437 1499 1471
Tilgodehavender hos associerede virksomheder 0 0 8 0 0 0 13 11
Andre tilgodehavender 234 158 179 177 311 321 366 400
Periodeafgrænsningsposter 30 46 56 38 76 68 64 63
Selskabsskat 0 0 0 0 0 0 0 176
Tilgodehavender ialt 1235 1205 1362 1355 1667 1826 1942 2121
Obligationer 0 234 6 2 0 0 0 0
Likvide beholdninger 343 439 485 402 725 1257 444
Kortfristede omsætningsaktiver ialt 1823 2358 2446 2625 2813 3320 4466 3888
Aktiver i alt 6308 6867 6785 7106 8001 8611 10894 11643
Passiver 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Aktiekapital 220 220 220 220 220 220 220 220
Overkurs ved emmision 0 11 11 0 0 0 0 0
Reserve efter indre værdis metode 101 101 0 0 0 0 0 0
Valutakursreguleringer 0 -6 25 -527
Foreslået udbytte for regnskabsåret 71 71 71 86 103 208 312 207
Overført resultat 3237 3,637 3,789 4,165 4,737 5,511 7,032 7,818
Minoritetsinteresser 91 85 48 30 15 100 188 246
Egenkapital i alt 3719 4,125 4,139 4,501 5,075 6,033 7,777 7,964
Udskudt skat 78 117 169 224 434 396 460 491
Pensionsforpligtelser 130 137 131 122 128 145 151 154
Andre hensatte forpligtelser 32 33 30 162 227 182 325 177
Hensættelse til omstrukturering 0
Hensatte forpligtelser ialt 240 287 330 507 789 723 936 822
Prioritetslån 234 209 172 32 21 5 0 0
Banklån 459 466 410 353 346 73 42 804
Langfristede forpligtelser 693 675 582 385 367 78 42 804
Langfristet gæld der forfalder inden for 1 år 129 230 176 212 162 14 2 4
Bankgæld 201 254 187 55 79 36 69 76
Gæld til leverandører af varer og tjenesteydelser 666 661 639 744 805 874 1,047 967
Gæld til associerede virksomheder 0 0 0 0 7 0 0 0
Udskudt selskabsskat 34 26 27 80 69 133 164 0
Andre hensatte kortfristede forpligtelser 0 0 0 0 0 0 51 125
Anden gæld 626 610 705 622 650 721 806 881
Kortfristede forpligtelser 1656 1,780 1,735 1,713 1,771 1,777 2,139 2,053
Gæld i alt 2349 2,455 2,316 2,098 2,137 1,855 2,181 2,857
Passiver i alt 6308 6,867 6,785 7,106 8,001 8,611 10,894 11,643
78
F ig ur 7: U ko r rig er et r esult at o p g ø r else - A lm. 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8
Nettoomsætning 7,919 8,216 9,143 10,024 11,537 13,908 13,700
Andre driftsindtægter 164 223 214 239 168 185 251
T o t alo msæt ning 8,083 8,439 9,358 10,263 11,705 14,094 13,951
Omkostninger til råvarer og produktionsmaterialer -2,277 -2,449 -2,974 -3,350 -3,731 -4,036 -4,766 Leveringsomkostninger og indirekte omkostninger -1,605 -1,657 -1,725 -1,870 -1,932 -2,206 -2,260
Øvrige eksterne omkostninger -918 -909 -934 -1,011 -1,189 -1,506 -1,380
Personaleomkostninger -2,308 -2,333 -2,407 -2,540 -2,731 -2,955 -3,172
Af- og nedskrivninger -680 -601 -652 -615 -718 -685 -871
D r if t so mko st ning er i alt -7,108 -7,348 -8,040 -8,771 -9,583 -10,703 -11,578
ED IT D A 9 76 1,0 9 1 1,3 18 1,4 9 3 2 ,12 2 3 ,3 9 1 2 ,3 73
Omkostn. til råvarer og produktionsmaterialer/omsæt. 29% 30% 33% 33% 32% 29% 35%
R esult at af p rimær d r if t ( EB IT ) 2 9 5 4 9 0 6 6 6 8 78 1,4 0 5 2 ,70 6 1,50 2
Resultat af associerede virksomheder 20 35 18 35 30 33 35
Finansielle indtægter 94 84 67 128 153 144 222
Finansielle omkostninger -171 -182 -147 -171 -186 -123 -214
R esult at f ø r skat ( EB T ) 2 3 7 4 2 6 6 0 4 8 70 1,4 0 1 2 ,76 0 1,54 5
Skat af årets resultat -95 -159 -201 -275 -432 -700 -465
Å r et s r esult at ( EA T ) inkl. min.int er esser 14 3 2 6 8 4 0 3 59 5 9 6 9 2 ,0 6 0 1,0 8 0
Ef f ekt iv skat t esat s -40% -37% -33% -32% -31% -25% -30.1%
M inoritetsinterssers andel -12 -16 -3 -28 -19 -93 -76
R esult at ekskl. mino rit et sint eresser 13 1 2 52 4 0 1 56 7 9 50 1,9 6 6 1,0 0 4
R esult at d isp o nering 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8
Udbytte 71 86 103 208 312 207
Overført resultat 331 320 471 742 1,654 797
M inoritetsinteresser 16 -3 28 19 94 76
Overført til reserve -150 0 0 0 0 0
Å r et s r esult at ( EA T ) 268 403 603 969 2,060 1,080
79
Figur 1: Ukorrigeret EK-opgørelse - Alm. 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Egenkapital pr. 1.1 4,125 4,139 4,501 5,076 6,034 7,777
Valutakursreg. af udenl. dattervirksomheder -136 56 107 15 31 -590
Regulering af finansielle instrumenter -6 0 0 0 0 26
Skat af egenkapitalbevægelser 0 0 26 -26 -2 0
Årets resultat 268 403 603 969 2,060 1,080
Overført 0 0 0 0 0 0
Totalindkomst 125 459 736 959 2,089 516
Handel med egne kapitalandele 0 -15 -32 27 -150 -72
Omkostningsført værdi af aktieoptioner 3 3 4 8 13 36
Betalt udbytte til aktionærer -71 -71 -136 -104 -209 -313
Indfrielse af minoritetsandele -43 -14 0 0 0 0
Tilgang/afgang af minoritetsinteresser 0 0 2 68 0 20
Egenkapital Ultimo 4,139 4,501 5,076 6,034 7,777 7,964
Værdiansættelse af Rockwool International med inddragelse af rentefradragsbegrænsningsreglerne 80
Figur 1: Ukorrigeret EK-opgørelse - Alm.200320042005200620072008 Egenkapital pr. 1.14,1254,1394,5015,0766,0347,777 Valutakursreg. af udenl. dattervirksomheder-136561071531-590 Regulering af finansielle instrumenter-6000026 Skat af egenkapitalbevægelser0026-26-20 Årets resultat2684036039692,0601,080 Overført000000 Totalindkomst1254597369592,089516 Handel med egne kapitalandele0-15-3227-150-72 Omkostningsført værdi af aktieoptioner33481336 Betalt udbytte til aktionærer-71-71-136-104-209-313 Indfrielse af minoritetsandele-43-140000 Tilgang/afgang af minoritetsinteresser00268020 Egenkapital Ultimo4,1394,5015,0766,0347,7777,964 Figur 2: Korrigeret EK-opgørelse - Alm. 200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Term EK Saldo pr. 1.1 (Primo)4,1254,1394,4965,0636,0147,7657,9527,8747,8627,5567,4148,0469,00310,20711,60112,7 Transaktioner med ejerne Betalt udbytte til aktionærer-71-71-136-104-209-313-207-20-4-45-11-260-500-699-861-8 Handel med egne kapitalandele0-15-3227-150-72-24-39-48-59-68-112-148-173-208-2 Handel med egne kapitalandele/likvide midler0%-3%-8%4%-12%-16%-5%-6%-7%-7%-7%-9%-8%-7%-7% Transaktioner i alt-71-85-167-77-359-385-231-59-53-104-79-372-647-872-1,069-1,0 Totalindkomst Valutakursreg. af udenlandske dattervirksomheder-136561071531-590000000000 Valutakursreg. af udenlandske asso. virksomheder-600000000000000 Regulering af finansielle instrumenter626000000000 Skat af egenkapitalbevægelser0026-26-20000000000 Årets resultat ekskl. min.interesser2524015679501,9661,00412428-279-686511,2491,7492,1522,1171, Overført000000000000000 Resultat ekskl. min.interesser1104577009392,00244012428-279-686511,2491,7492,1522,1171, Omkostningsført værdi af aktieoptioner33481436101112141516161314 EK Saldo ekskl. minoritetsinteresser, ultimo4,1664,5135,0335,9347,6717,8567,8557,8547,5437,3988,0018,93910,12011,50012,66313 Minoritetsinteresser Indfrielse af minoritetsandele-43-140-700-9-11-6-5-5-5-6-7-6 Tilgang/afgang af minoritetsinteresser00268020231619212418202020 Valutakursregulering minoritetsinteresser-1004-26-6000000000 Minoritetsinteressers andel af koncernresultat16-32819947652002652728886 Minoritetsinteresser i alt-27-1731809496197131745648610299 EK inkl. min.interesser, ultimo4,1394,4965,0636,0147,7657,9527,8747,8627,5567,4148,0469,00310,20711,60112,76213,6
Værdiansættelse af Rockwool International med inddragelse af rentefradragsbegrænsningsreglerne 81
Figur 5: Korrigeret balance - Alm.20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Termin Driftsaktiver Koncerngoodwill10690785759454544444444444444444444 Software00000093126128122115109118128139151164 Andre immaterielle anlægsaktiver2211829456546153153153153153153153153153153 Bygninger (uden grunde)13851,4721,1111,1391,2111,4281,7742,1212,1522,0551,9321,8421,9802,1482,3392,5482,7542 Grunde290286298293342366371355333318342371404440475 Tekniske anlæg & maskiner23172,4712,3832,2912,2662,6092,7833,3153,3643,2113,0202,8793,0943,3573,6553,9834,3044 Driftsmateriel, edb-udstyr og inventar162155153158148111135147149142134128137149162177191 Forudbetalinger og aktiver under opførelse3481201512967044088051,0401,0551,0079489039711,0531,1471,2491,3501, Aktier i dattervirksomheder (over 50%)00000000000000000 Aktier i associerede virksomheder108114134150167185168173144132135145164184203222233 Udskudt skatteaktiv37753175290147234248206190193207235264291318334 Udskudt skatteaktiv fra driften000000000751800000 Udskudte skatteaktiver skat i alt377531752901472342482061902692262352642913183343 Råvarer og hjælpematerialer3233203384264134366618817336746877368359381,0341,1291,1851, Varer under fremstilling56887213040333131333843475154 Fremstillede varer og handelsvarer260250294349324312576402334307313336381428472515541 Tilgodehavender fra salg9701,0001,1201,1411,2801,4371,4991,4711,2231,1251,1471,2291,3941,5661,7261,8851,9792,0 Tilgodehavender hos datter/ass. virksomheder008000131198991012131415 Andre tilgodehavender234158179177311321366400333306312334379426469513538 Periodeafgrænsningsposter3046563876686463524849536067748185 Driftsaktiver i alt63446,3646,3716,6947,8898,0329,86811,24910,69110,1009,9019,70110,56811,59412,66313,79014,73215 Arbejdskapital, aktiver18231,7812,0012,1382,4112,5953,2093,2682,6702,4552,5032,6823,0293,4163,7754,1124,3174,4 Driftsgæld20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Termin Langfristet gæld med forfald inden for 1 år1292301762121621424333344555 Pensionsforpligtelser130137131122128145151154128118120129146164181197207 Andre hensatte forpligtelser (langfristede)323330162227182325177147135138148168188208227238 Andre hensatte forpligtelser (kortfristede)000000511251049697104118133147160168 Leverandører af varer og tjenesteydelser6666616397448058741,0479678047407548089161,0291,1351,2391,3011, Gæld til associerede virksomheder00007000000000000 Udskudt selskabsskat78117169224434396460491408376383410465523576629661 Anden gæld6266107056226507218068817336746877368359381,0341,1291,1851, Driftgæld i alt16611,7881,8512,0862,4122,3322,8422,7992,3282,1412,1832,3382,6522,9803,2853,5863,7663,8 Nettodriftsaktiver, investeret kapital4,6834,5774,5214,6085,4775,7007,0268,4508,3637,9607,7187,3637,9168,6149,37810,20310,96711 Nettoarbejdskapital162-715152-1263367469342314321343377437490525551 Finansielle forpligtelser Prioritetslån2342091723221500000000000 Bankgæld, kortfristet2012541875579366976190173166163178199226256282 Bankgæld, langfristet45946641035334673428041,2911,4461,4641,5501,8132,2382,8623,6604,1844,3 Rentebærende gæld i alt8949297694394461131118801,4811,6191,6311,7131,9912,4373,0883,9164,4664,6 Finansielle aktiver Aktier00000000000000000 Deposita og langfristede tilgodehavender000000322000000000 Obligationer714234620000000000000 Likvide beholdninger2903434394854027251,2574444456757248241,0201,3521,8592,5202,9303,0 Finansielle aktiver i alt1,0045774454874027261,2604664456757248241,0201,3521,8592,5202,9303,0 Netto likvide midler89892514303236901,1883682545025586608411,1521,6332,2642,6482 Nettorentebærende gæld-110351324-4843-612-1,1494141,0369439078909721,0861,2291,3961,5351,
Værdiansættelse af Rockwool International med inddragelse af rentefradragsbegrænsningsreglerne 82
Figur 6: Arb.kapital og balancedrivere - Alm. 20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Term Nettoarbejdskapital -715152-1263367469342314321343377437490525551 Ændring i varebeholdninger12-81-13769-31-497-125 Ændring i tilgodehavender fra salg-30-143-5-109-157-50-29 Ændring i andre tilgodehavender76-5130-164-10-58-51 Ændring i varekreditorer-56510223887328 Ændring i gæld i øvrigt-165518411056439 Ændring i nettoarbejdskapital37-1578-141-4-468-13812727-6-23-34-60-53-36-26 Ændring i nettoarbejdskapital, fra regnskaber42-1578-141-4-468-138 Afvigelse0000000 Afskrivninger og capex20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Term Anlægsaktiver i alt4,3414,3204,1754,2564,7314,9596,0237,3127,4197,0836,6626,3496,8257,4058,0638,7859,49410,1 Af- og nedskrivninger-680-601-652-615-718-685-871-804-964-1,063-999-952-1,024-1,111-1,209-1,318-1,4 Capex-680-601-756-1,273-1,004-1,621-2,642-912-629-641-687-1,428-1,604-1,769-1,931-2,028-2,0 Maintenance Capex, historisk aflæst-680-601-704-944-746-453-953-820-984-1,084-1,019-971-1,044-1,133-1,234-1,344-1,4 Growth Capex, historisk aflæst00-52-329-258-1,168-1,689-107000-475-580-658-722-710-6 Figur 6A: Div. balanceposter og drivere - Alm.20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Term Nettoarb-kapital/oms., hist snit 2 %0%2%1%0%2%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3% Afskrivninger/anlægsaktiver, hist snit 15%16%14%16%14%15%14%14%11%13%15%15%15%15%15%15%15%1 Afskrivninger/capex1.0 1.0 0.9 0.5 0.7 0.4 0.3 0.9 1.5 1.7 1.5 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 Capex/nettoomsætning, hist snit 11%9%7%8%13%9%12%19%8%6%6%6%11%11%11%11%11%1 0%1%7%5%19%23%1%0%0%0%7%8%8%8%7% Maint. Capex/anlægsaktiver, hist snit 14%14%17%20%15%8%13%11%14%16%16%14%14%14%14%14%1 Capex/anlægsaktiver16%14%18%27%20%27%36%12%9%10%11%21%22%22%22%21%2 Capex/omsætning, peers, hist snit 8%7%7%8%9%7%4%5%6% Vækst i anlægsaktiver0%-3%2%11%5%21%21%1%-5%-6%-5%7%9%9%9%8% Investeret kapital, aktivside4,6834,5774,5214,6085,4775,7007,0268,4508,3637,9607,7187,3637,9168,6149,37810,20310,96711,6 Investeret kapital, passivside4,4764,4634,4495,1065,4026,6168,3669,6728,8058,4618,3039,07010,13511,47213,03214,33015,2 Inv. kapital, aktiv-passiv hist. forskel 211 m.1015815937029841084-1,310-845-744-940-1,154-1,520-2,094-2,829-3,364-3,5 NDA-OH, hist snit 1.901.731.821.981.832.021.981.621.351.251.341.481.761.841.871.871.811 NDA-OH, peers, hist snit 1.481.611.691.471.531.541.30 Rentebærende gæld9297694394461131118801,4811,6191,6311,7131,9912,4373,0883,9164,4664,6 Vækst i nettorentebærende gæld-17%-43%1%-75%-2%693%150%-9%-4%-2%9%12%13%14%10% NRBG-110351324-4843-612-1,1494141,0369439078909721,0861,2291,3961,5351,6 Værdi af skatteskjold-140-12116-14189291-125197 283245240262293332377415 Værdi af skatteskjold disk. med WACC175149129127138155175199219 Korr. EK inkl. min.interesser3,719 4,125 4,139 4,496 5,063 6,014 7,765 7,952 8,636 7,862 7,555 7,413 8,098 9,049 10,243 11,635 12,795 13,6 Omsætning/aktiver i alt, hist snit 124%115%121%129%125%134%128%118%101%106%110%117%116%114%112%111%112%11 Aktiver i alt6,308 6,867 6,785 7,106 8,001 8,611 10,894 11,643 11,50811,10611,75213,43315,08916,58317,96219,46120,69421,5 Soliditet, hist snit 65%59.0%60%61%63%63%70%71%68%75%71%64%55%54%55%57%60%62%6 Gearing -(NRBG/MV EK), hist snit 11%24%15%12%2%1%11%12%12%12%12%12%12%12%12%12%1 Gearing - peers, hist snit 79%94%71%84%70%61%83% EK/(EK+NRBG), hist snit 101%103.0%92%93%101%99%111%117%95%89%89%89%89%89%89%89%89%89%8 NRBG/EBITDA, NRBG primo-11%32%25%-3%2%-18%-48%42%101%119%97%49%35%31%30%33%4
Værdiansættelse af Rockwool International med inddragelse af rentefradragsbegrænsningsreglerne 83
Figur 9: Pengestrømsopgørelse - Alm.2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Termin NOPLAT1702944395909622,0111,03910019-294-926171,2081,6872,0591,9831,6 Afskrivninger6806016526157186858718049641,0639999521,0241,1111,2091,3181,4 Ændr. i nettoarb.kapital37-1578-141-4-468-13812727-6-23-34-60-53-36-26 Cashflow fra drift8877391,0991,0641,6762,2291,7721,0311,0117628841,5362,1722,7453,2323,2743,0 Capex-680-601-756-1,273-1,004-1,621-2,642-912-629-641-687-1,428-1,604-1,769-1,931-2,028-2,0 Korrektion for anlægsaktiver100170120250-50200-440 Korrektion for NOPLAT - net earnings39433823124535 FCF34635150164634852-1,2741203831211971085689761,3011,2479 Renteomkostninger på primo NRBG-171-182-147-171-186-123-214-49-83-91-92-96-108-134-171-218-2 Renteindtægter på likvide midler948467128153144222424264687891123172235 Skat på fin. indtægter68684954573164162525252629364659 Tilgang/afgang af minoritetsinteresser7300268020231619212418202020 Handel med egne aktier-80-15-3227-150-72-24-39-48-59-68-112-148-173-208-2 Betalt udbytte-71-71-71-136-104-209-313-207-20-4-45-11-260-500-699-861-8 Ændring i rentebærende gæld35-160-3306-332-2769622-93-37-1776115144167139 Cashflow efter finansiering3668955-84317544-79812314910013734051966441210 Forskydning i langfristede tilgodehavender00000-3-19 Overskydende likviditet3668955-84317541-817123149100137340519664412 Likvide midler 1/13434324874037201,2614444456757248249601,3011,8192,4832, Likvide midler 31/123434324874037201,2614444456757248249601,3011,8192,4832,8962,9 Likvide midler fra balancen4394854027251,2574444456757248249601,3011,8192,4832,8962,99 Check-721-540000000000
Værdiansættelse af Rockwool International med inddragelse af rentefradragsbegrænsningsreglerne 84
Figur 10: Valuedrivere & rentabilitet Alm.2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Term Volumenstigninger7%11%16%21%-1%-10%-3%3%4%7%7%5%6%3% Prisfald/stigninger4%4%4%12%0%-8%-5%-1%3%6%5%5%3%3% Opkøb0%0%0%0%0%0%0%0%0% Salgsvækst, hist snit 10%4%11%10%15%21%-1%-17%-8%2%7%13%12%10%9%5% Salgsvækst, peers, Hist. snit 8%9%9%14%13%-3%-10%-3%2%3% Vækst, andre driftsindtægter, hist snit 10%36%-4%12%-30%11%35%-5%-5%5%10%10%10%10%10%10% Koks/Nettoomsætning (Fra Danske Bank)5%5%6%8%10%8%7%5%6%7%7%7%7%7%7% Vækst i koksomkostning11%32%53%51%-21%-27%-34%22%25%13%12%10%9%5% Vækst, variable omkostninger, hist snit 10%6%14%11%8%10%13%-10%-8%4%5%6%6%6%6%6% Vækst, faste omkostninger, hist snit 6%1%3%6%10%14%2%-6%-6%3%5%5%5%6%7%7% Min.int.'s andel af EBIT, hist snit 3%-4%-3%0%-3%-1%-3%-5%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3% Res. af ass. virk.heder/EBIT, hist snit 3%7%3%4%2%1%2%3%3%3%3%3%3%3%3%3% EBITDA margin, hist snit 16%12%13%14%15%18%24%17%9%10%7%8%14%19%22%24%23% EBITDA margin, peers, hist snit 15%14%15%15%16%17%14%13%13%13%12% EBIT margin4%6%7%9%12%19%11%2%1%-3%-1%7%12%15%17%15% EBIT margin, peers, hist snit 10.%8%10%10%12%12%10%7%7%8%7% ROIC, (snit inv kapital), hist. snit 19%12%9%13%20%39%18%1%0%-3%-1%7%14%18%19%16% ROIC, peers, hist snit 10%7%10%11%12%13%7% ROE, snit EK6%9%12%17%30%14%2%0%-4%-1%9%15%19%21%18% WACC, snit9%9%9%9%9%9%9%9%9% ROIC-WACC spread-8%-9%-13%-11%-2%4%8%10%7% Eff. Skattepct-40%-37%-33%-32%-31%-25%-30%32%30%28%27%27%27%27%27%27% Lånerente, primo RBG-15%-22%-26%-114%-83%-17%6%6%6%6%6%6%6%6%6% Indlånsrente3%3%3%3%3%3%3%3%3% NRBG / EBITDA0.40.30.00.0-0.3-0.30.21.10.91.11.00.50.40.30.30.4 Payout ratio ekskl. min.int., hist. snit 16%28%18%13%14%5%21%16%16%16%16%16%40%40%40%40%4 Foreslået DPS i regnskaber3.3 4.0 4.8 9.6 14.4 9.6 Udbetalt DPS3.23.23.2 6.2 4.7 9.5 14.2 9.4 0.90.22.00.511.822.731.839.2
Værdiansættelse af Rockwool International med inddragelse af rentefradragsbegrænsningsreglerne 8
Figur 12: DCF - Alm.2008200920102011201220132014201520162017Terminal FCF12038312219716558597513001245956 WACC9.47% Diskonteringsfaktor1.0951.1981.3121.4361.5721.7211.8842.0632.258 PV af FCFF10931993138105340517630551 Sum af PV af FCF2,802 Vækstraten g3.53% Terminalværdi16,079 PV af terminalværdi7,119 EV Rockwool9,922 - NRBG primo-414 MV EK9,508 - Værdi af minoriteter-246 - Værdi af associerede selskaber-173 Netto MV EK9,089 Antal aktier21,974,923 Værdi pr. aktie414 Aktiekurs, tidsjusteret437 Forskel på DCF og EVA-31 Figur 13: EVA - Alm.2008200920102011201220132014201520162017Terminal NOPLAT10019-293-926741,2251,6852,0571,9811,650 Inv kapital, passivside, primo8,3669,6728,8058,4618,3039,07010,13511,47213,03214,330 ROIC efter skat1.2%0.2%-3.3%-1.1%8.1%13.5%16.6%17.9%15.2%11.5% EVA-693.0-897.2-1127.7-894.0-112.4365.5725.3970.4746.6292.3 Disk-faktor1.0951.1981.3121.4361.5721.7211.8842.0632.258 PV af EVA-633.1-748.6-859.5-622.4-71.5212.3384.9470.4330.6 WACC9.47% Samlet PV af EVA-1,537 Vækstraten g3.53% Terminalværdi4916 PV af Terminalværdi2,177 Investeret kapital, primo8366 EV Rockwool9,006 - NRBG-414 MV EK8,592 - Værdi af minoriteter-246 - Værdi af associerede selskaber-173 Netto MV EK8,173 Antal aktier21,974,923 Værdi pr. aktie372 Aktiekurs, tidsjusteret467
Værdiansættelse af Rockwool International med inddragelse af rentefradragsbegrænsningsreglerne 86
Figur 3: Korr. egenkapitalopgørelse - Købt200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Termin EK Saldo pr. 1.1 (Primo)4,1254,1394,4965,0636,0147,7657,9525,4075,3014,8874,6915,2556,4478,14710,27712,3 Transaktioner med ejerne000000000000000 Betalt udbytte til aktionærer-71-71-136-104-209-313-2,58600000000 Handel med egne kapitalandele0-15-3227-150-72000000000 Transaktioner i alt-71-85-167-77-359-385-2,58600000000 Totalindkomst Valutakursreg. af udenlandske dattervirksomheder-136561071531-590000000000 Valutakursreg. af udenlandske asso. virksomheder-600000000000000 Regulering af finansielle instrumenter0000626000000000 Skat af egenkapitalbevægelser0026-26-20000000000 Årets resultat ekskl. min.interesser2524015679501,9661,00411-124-439-2265051,1121,5982,0151,9691,6 Overført000000000000000 Resultat ekskl. min.interesser1104577009392,00244011-124-439-2265051,1121,5982,0151,9691,6 Omkostningsført værdi af aktieoptioner33481436101112141516161314 EK Saldo ekskl. minoritetsinteresser, ultimo4,1664,5135,0335,9347,6717,8565,3875,2944,8744,6745,2106,3838,06110,17612,25914,0 Minoritetsinteresser Indfrielse af minoritetsandele-43-140-700-9-11-6-5-5-5-6-7-6 Tilgang/afgang af minoritetsinteresser00268020231619212418202020 Valutakursregulering minoritetsinteresser-1004-26-6000000000 Minoritetsinteressers andel af koncernresultat16-32819947652002652728886 Minoritetsinteresser i alt-27-1731809496197131745648610299 EK inkl. min.interesser, ultimo4,1394,4965,0636,0147,7657,9525,4075,3014,8874,6915,2556,4478,14710,27712,35914,1
Værdiansættelse af Rockwool International med inddragelse af rentefradragsbegrænsningsreglerne 87
Figur 27: Korrigeret balance - Købt2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Terminal Driftsaktiver Koncerngoodwill9078575945454444444444444444444444 Software0000093126128122115109113119129140150161 Andre immaterielle anlægsaktiver11829456546153153153153153153153153153153153 Bygninger (uden grunde)1,4721,1111,1391,2111,4281,7742,1212,1522,0551,9321,8421,9041,9992,1662,3502,5322,706 Grunde0290286298293342366371355333318329345374406437467 Tekniske anlæg & maskiner2,4712,3832,2912,2662,6092,7833,3153,3643,2113,0202,8792,9763,1253,3853,6733,9584,229 Driftsmateriel, edb-udstyr og inventar155153158148111135147149142134128132139150163176188 Forudbetalinger og aktiver under opførelse1201512967044088051,0401,0551,0079489039349801,0621,1521,2421,327 Aktier i dattervirksomheder (over 50%)00000000000000000 Aktier i associerede virksomheder114134150167185168173144132135145164184203222233241 Udskudt skatteaktiv753175290147234248206190193207235264291318334345 Udskudt skatteaktiv fra drift - øget000000004112365000000 Udskudte skatteaktiver skat i alt753175290147234248206231317272235264291318334 Råvarer og hjælpematerialer3203384264134366618817336746877368359381,0341,1291,1851,227 Varer under fremstilling688721304033313133384347515456 Fremstillede varer og handelsvarer250294349324312576402334307313336381428472515541560 Tilgodehavender fra salg1,0001,1201,1411,2801,4371,4991,4711,2231,1251,1471,2291,3941,5661,7261,8851,9792,049 Tilgodehavender hos datter/ass. virksomheder0800013119899101213141515 Andre tilgodehavender158179177311321366400333306312334379426469513538557 Periodeafgrænsningsposter4656387668646352484953606774818588 Driftsaktiver i alt6,3646,3716,6947,8898,0329,86811,24910,69110,1839,9969,79310,31511,09512,08313,12613,98914,413 Arbejdskapital, aktiver1,7812,0012,1382,4112,5953,2093,2682,6702,4552,5032,6823,0293,4163,7754,1124,3174,469 Driftsgæld2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Terminal Langfristet gæld med forfald inden for 1 år23017621216214243333445556 Pensionsforpligtelser137131122128145151154128118120129146164181197207215 Andre hensatte forpligtelser (langfristede)3330162227182325177147135138148168188208227238247 Andre hensatte forpligtelser (kortfristede)00000511251049697104118133147160168174 Leverandører af varer og tjenesteydelser6616397448058741,0479678047407548089161,0291,1351,2391,3011,347 Gæld til associerede virksomheder00070000000000000 Udskudt selskabsskat117169224434396460491408376383410465523576629661684 Anden gæld6107056226507218068817336746877368359381,0341,1291,1851,227 Driftgæld i alt1,7881,8512,0862,4122,3322,8422,7992,3282,1412,1832,3382,6522,9803,2853,5863,7663,899 Nettodriftsaktiver, investeret kapital4,5774,5214,6085,4775,7007,0268,4508,3638,0437,8137,4557,6638,1168,7989,53910,22310,514 Nettoarbejdskapital-715152-1263367469342314321343377437490525551571 Finansielle forpligtelser Prioritetslån20917232215000000000000 Bankgæld, kortfristet2541875579366976708630551472393315236157790 Bankgæld, langfristet46641035334673428042,5392,4122,2852,1582,0311,9041,7771,6501,5231,396 Rentebærende gæld i alt9297694394461131118803,2473,0412,8362,6302,4252,2192,0131,8081,6021,396 Finansielle aktiver Aktier00000000000000000 Deposita og langfristede tilgodehavender000003220000000000 Obligationer2346200000000000000 Likvide beholdninger3434394854027251,257444-43-67-314-465-652-3424081,5392,6553,504 Finansielle aktiver i alt5774454874027261,260466-43-67-314-465-652-3424081,5392,6553,504 Netto likvide midler892514303236901,1883687526968659371,045657-172-1,381-2,576-3,504 Nettorentebærende gæld351324-4843-612-1,1494143,2903,1083,1503,0953,0762,5611,605269-1,053-2,107
Værdiansættelse af Rockwool International med inddragelse af rentefradragsbegrænsningsreglerne 88
Figur 28: Arb.kapital og drivere - Købt2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Termin Nettoarbejdskapital -715152-126336746934231432134337743749052555157 Ændring i varebeholdninger12-81-13769-31-497-125 Ændring i tilgodehavender fra salg-30-143-5-109-157-50-29 Ændring i andre tilgodehavender76-5130-164-10-58-51 Ændring i varekreditorer-56510223887328 Ændring i gæld i øvrigt-165518411056439 Ændring i nettoarbejdskapital37-1578-141-4-468-13812727-6-23-34-60-53-36-26-1 Ændring i nettoarb.kapital, fra i regnskaber42-1578-141-4-468-138 Afvigelse0000000 Figur 29: Div. balanceposter - Købt2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Termin Anlægsaktiver i alt4,3204,1754,2564,7314,9596,0237,3127,4197,0836,6626,3496,5656,8937,4678,1028,7309,32 Af- og nedskrivninger, guidet via anlægsaktiver-680-601-652-615-718-685-871-804-964-1,063-999-952-985-1,034-1,120-1,215-1,310 Capex-680-601-756-1,273-1,004-1,621-2,642-912-629-641-687-1,168-1,313-1,608-1,755-1,843-1,908 Maintenance Capex, historisk aflæst-680-601-704-944-746-453-953-820-984-1,084-1,019-971-1,004-1,055-1,142-1,240-1,336 Growth Capex, historisk aflæst00-52-329-258-1,168-1,689-107000-216-328-574-635-628-599 Udvalgte balanceposter og drivere2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Termin Nettoarb.kapital/omsætning, hist snit 2 %0%2%1%0%2%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3% Afskrivninger/anlægsaktiver, hist snit 15%16%14%16%14%15%14%14%11%13%15%15%15%15%15%15%15%15% Afskrivninger/capex100%100%86%48%71%42%33%88%153%166%146%82%75%64%64%66%69% Capex/nettoomsætning, hist snit 11%9%7%8%13%9%12%19%8%6%6%6%9%9%10%10%10%10% Growth Capex/anlægsaktiver0%1%7%5%19%23%1%0%0%0%3%5%8%8%7%6% Maint. Capex/anlægsaktiver, hist snit 14%14%17%20%15%8%13%11%14%16%16%15%15%14%14%14%14% Capex/anlægsaktiver16%14%18%27%20%27%36%12%9%10%11%18%19%22%22%21%20% Capex/omsætning, peers, hist snit 8%7%7%8%9%7%4%5%6% Vækst i anlægsaktiver0%-3%2%11%5%21%21%1%-5%-6%-5%3%5%8%9%8%7% Investeret kapital, aktivside4,5774,5214,6085,4775,7007,0268,4508,3638,0437,8137,4557,6638,1168,7989,53910,22310,514 Investeret kapital, passivside4,4764,4634,4495,1065,4026,6168,3668,4398,1357,7467,4828,0188,6879,42510,20310,95811,670 Investeret kapital, aktiv-passiv forskel1015815937029841084-76-9367-27-355-571-627-664-735-1,156 Rentebærende gæld9297694394461131118803,2473,0412,8362,6302,4252,2192,0131,8081,6021,39 Vækst i nettorentebærende gæld-17%-43%1%-75%-2%693%695%-6%1%-2%-1%-17%-37%-83%-491%100% NRBG351324-4843-612-1,1494143,2903,1083,1503,0953,0762,5611,605269-1,053-2,107 Korr. EK inkl. min.interesser4,125 4,139 4,496 5,063 6,014 7,765 7,952 5,148 5,027 4,596 4,387 4,942 6,126 7,820 9,934 12,011 13,777 Gearing, hist snit 11%24%15%12%2%1%11%64%62%69%71%62%42%21%3%-9%-15% EK/(EK+NRBG), hist snit 99%92%93%101%99%111%117%95%61%62%59%59%62%71%83%97%110%118% NRBG/EBITDA, NRBG primo-11%32%25%-3%2%-18%-48%336%304%397%332%169%93%46%6%-25%-55%
Værdiansættelse af Rockwool International med inddragelse af rentefradragsbegrænsningsreglerne 89
Figur 18: Rentabilitet - Købt2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Term EBITDA margin, hist snit 16%12%13%14%15%18%24%17%9%10%7%8%14%19%22%24%23% EBIT margin4%6%7%9%12%19%11%2%1%-3%-1%7%12%15%17%15% Min.int.'s andel af EBIT, hist snit 3%-4%-3%0%-3%-1%-3%-5%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3% ROIC, (snit inv kapital), hist. snit 19%12%9%13%20%39%18%1%0%-4%-2%8%15%18%19%16% ROE, snit EK6%9%12%17%30%14%0%-2%-8%-5%10%19%23%23%18% WACC9%9%9%9%9%9%9%9%9% ROIC-WACC spread-8%-9%-13%-11%-1%6%9%10%7% Eff. Skattepct-37%-33%-32%-31%-25%-30%32%30%27%27%27%27%27%27%27% Lånerente, primo RBG-15%-22%-26%-114%-83%-17%8%8%8%8%8%8%8%8%8% Lånerente på mezzaninkapital15%15%15%15%15%15%15%15%15% Indlånsrente3%3%3%3%3%3%3%3%3% NRBG / EBITDA0.40.30.00.0-0.3-0.30.23.33.03.62.81.30.80.60.40.4 Payout ratio ekskl. min.int., hist. snit 16%28%18%13%14%5%21%0%0%0%0%0%0%0%0%0% Foreslået DPS i regnskaber3.3 4.0 4.8 9.6 14.4 Udbetalt DPS3.2 3.2 3.2 6.2 4.7 9.5 14.2 129
22.1 Bøger og afhandlinger
Andersen, Lennart Lynge & Werlauff, Erik. Kreditretten. 4. Udgave. 2005. Forlaget Thomson
Berg & Gottschalg. Understanding Value Generation in Buyouts. INSEAD. Faculty & Research.
Brealey, Myers, Allen, Principles of Corporate Finance. 8th version. 2006.
Carnegie’s Valuation Guide. Bridging the gap between theory and practice. Spring 2002. Carnegie’s Securities. Michael Clemens & Thomas W. Sørensen.
Christensen, Tinus Bang, Erhardi, Jacob, Knudsen, Hans-Jørgen, Madsen, Anders C. og Thomas Plen-borg. Gennemførsel af nedskrivningstest: konsekvenser af finanskrisen. December 2008.
Handelshøjskolens og universitets Skattelovsamling Januar 2008. Redigeret af Anne Hedvig Bertore.
Schultz Information.
Jensen, Thomas Holm. En analyse af Kapitalfondes væsentligste problemstillinger. (Cand.Merc.FIR Speciale fra CBS) August 2006.
Johnson & Scholes, “Exploring Corporate Strategy”. 6th edition, 2002, FT-Prentice Hall.
Koller T., Goedhart M. & D. Wessels (2005) “Valuation – Measuring and managing the value of com-panies” Mckinsey & Company, John Wiley & Sons Inc, New Jersey, 4th ed.
Møller, Jens, Lovsamlingen. Jurist- og økonomforbundets forlag. 2007.
Petersen C.H. & Plenborg T. (2005) Regnskabsanalyse for beslutningstagere, Forlaget Thomson A/S, København.
Porter, Michael E., Exploring Corporate Strategy. Johnson & Scholes, 2002
______________________________________________________________________________
Schaumburg-Müller, Peer, Børsretlig Guide – en introduktion til børsretten. 2. Udgave. Nyt juridisk forlag. 2006.
22.2 Websites & artikler
Allingstrup, Mads. TDC-ejere får skattesmæk. 1. april 2009. Business.dk http://www.business.dk/article/20090401/techmobil/90401008/
Berg & Gottschalg. Understanding Value Generation in Buyouts. INSEAD. Faculty & Research.
http://www.peracs.com/report/2003-42.pdf
Børsen. Banker vrider arm på kapitalfonde. 17.12.2008
https://www.nordnet.dk/mux/web/analys/nyheter/visaNyhet.html?itemid=27120005&sourcecode=rb-b
Børsen. Fondenes Førerhund. 14. 9. 2005
Definition på standardrenten til beregning af renteloftet.
http://www.pwc.com/extweb/pwcpublications.nsf/docid/A32D3D80CE50B7E2802575350036280B
Hansen, Frithiof ,Arbejderbevægelsens Erhvervsråd.. 13. januar. 2006.
http://www.aeraadet.dk/media/filebank/org/horing-skm-fh.pdf
Høholt, Per Mezzaninkapital - et alternativ til egenkapital? Per Høholt, Senior Manager, Ernst & Young Transaction Advisory Services
www.mezzaninkapital.dk/multimedia/Per-højholt-artikel.doc
Higher export tax on Chinese foundry coke.
http://www.mjunction.in/market_news/coal_1/china_may_hike_export_tax_on_c.php
Kaplan, S. & A. Shoar, Private equity performance: Returns, persistence, and capital flows, Journal of Finance. Harvard Business School.
http://www.exed.hbs.edu/assets/merger-acquisition-transaction.pdf
PEST analyse: http://en.wikipedia.org/wiki/PEST_analysis
______________________________________________________________________________
Recession in Europe. Recession rears ugly head, global auto sales shrink. 3.11.2008.
http://www.reuters.com/article/wtMostRead/idUSTRE49N5VU20081103
US Department of Energy opgjorde i 2003, at bygninger forbruger 40 % af verdens energiforbrug.
http://www.erhvervsbladet.dk/article/20081008/news05/709300052/
Økonomisk Ugebrev #35. Oktober 2008.
PEST analyse: http://en.wikipedia.org/wiki/PEST_analysis
Status på SKATs kontrolindsats vedrørende kapitalfondes overtagelse af 7 danske koncerner af 20.
marts 2007. http://www.skm.dk/publikationer/notater/5534.html
TFS 2005, 573.
https://www.advokatsamfundet.dk/Default.aspx?ID=11687&M=News&PID=0&NewsID=6675
22.3 Rapporter & regnskaber
Årsrapporter for Rockwool International. www.rockwool.com Fundats for Rockwool Fonden
http://www.rockwoolfonden.dk/graphics/RW-Foundation_2006/Om_Fonden/Rockwool_Fonden_Skaerm.pdf
Indicators for European construction output
http://www.euroconstruct.org/pressinfo/pressinfo.php
Gorissen, Federspiel, Kirkegaard. Nyhedsbrev Skat - Nye skatteregler vedrørende Kapitalfonde
www.gfklaw.dk/Admin/Public/DWSDownload.aspx?File=Files%2FFiler%2FPDF%2FNyhedsbrev_Ska t_no._1.pdf
22.4 Databaser
Eurostat - Euro Indicators. Construction Output, okt. 2008 Datastream, Bloomberg, Reuters Trader, Factset