I et perfekt kapitalmarked, uden skatter, asymmetrisk information og transaktionsomkostninger, hvor selskaber og personer låner til ens rente, er kapitalstruktur ifølge teorien ligegyldig for WACC110. Øget gearing giver stigende ejerafkastkrav, men det modsvares af lavere afkastkrav på den nye fremmedkapitalandel, hvorfor WACC skulle forblive konstant jf. M&M’s 2. Teori:
”Afkastkravet på egenkapital er en lineær funktion af gæld/egenkapital, så stigende gældsan-del medfører et højere afkastkrav fra egenkapitalindskyderne.”
Dermed vil DCF ligeledes give en konstant værdi uanset kapitalstruktur, da cashflows og vægtet afkastkrav er uændrede.
110 Brealey et al. 2006. side. 457
55 Figure 9 - Carnegie’s Valuation Guide
I en verden med skatter har kapitalstruktur betydning for selskabsværdien, da renteudgifter kan fra-drages efter SL $ 4 stk. 1 litra e111 og afkastkravet på fremmedkapital er typisk lavere.
V r E V TC ⋅D+ e
−
=r (1 )
WACC d
Grafen ovenfor viser, at optimal kapitalstruktur er hvor WACC er minimeret og selskabet har opnået et værdifuldt skatteskjold, uden at gældsniveauet foranlediger financial distress. Købt-modellen te-ster, hvorvidt udskiftning af egenkapital med fremmedkapital, lavere afkastkrav på fremmedkapital, større skatteskjold, men højere beta, vil sænke WACC så meget at den ny FV er højere end FV i Alm.-modellen. Dette sker samtidig med, at rentefradragsbegrænsningsreglerne sænker det gearede selskabs muligheder for at opnå fuldt rentefradrag.
WACC inkluderer skatteskjoldet, da lånerenten efter skat benyttes. Ved øget gearing af et lavtgearet selskab som Rockwool, forventes et fald i WACC, da skatteskjoldets værdi øges, hvilket til en vis grad vejer tungere end påvirkningen af stigende ejerafkastkrav. Kreditorerne overtager mere af eje-rens driftsrisiko112. Reelt er nyoptaget gæld mere risikobehæftet end tidligere optaget gæld, da den nye gæld lige som egenkapitalen har foranstillede fordringer, men fremmedkapitalens afkastkrav fastholdes alligevel gennem budgettet.
WACC falder altså ved øget gældsfinansiering indtil gældsbyrden giver risiko for financial distress, hvor selskabet får problemer med at betale renteomkostninger eller dets credit-rating sænkes eller covenants brydes.
111 Modgliani & Miller, Teori 1 og Teori 2 – uden og med skatter i forhold til kapitalstruktur.
112 Brealey et. Al. (2006) side 456.
56 WACC forudsætningerne er:
• Fast beta
• Fast kapitalstruktur
• Fast skatteprocent
• Fast lånerente
• Fremmedkapital og egenkapital skal indgå til markedsværdi.
At egenkapital skal indgå til markedsværdi udgør en usikkerhed, da det er netop er egenkapitalens markedsværdi man vil estimere. Som sagt ovenfor i afsnittet om kapitalstruktur, overholdes kravet om fast kapitalstruktur ikke i Købt-modellen.
13.1 Risikofri rente
Ideelt set bør man ved estimering af ejerafkastkrav og lånerente bruge en implicit risikofri rente fra et risikofrit aktiv med beta på nul såsom en statsobligation med forfaldsdatoer, der matcher selskabets cashflows og så diskontere med dette papirs nulkuponrenter113. En dynamisk diskonteringsfaktor fravælges og i stedet bruges yield på en toneangivende ti-årig statsobligation med tilnærmelsesvis matchende varighed som budgettet (ni år) og dermed de cashflows, der skal tilbagediskonteres. Den danske yield på 3,622 % i tabel 10 nedenfor pr. 24-06-09 for en ti-årig dansk statsobligation benyttes i WACC beregningen og afkastkravet på fremmedkapital i figur 11 i Alm.-modellen og i figur 21 i Købt-modellen114.
Tabel 10
113 Gennemførsel af nedskrivningstest: konsekvenser af finanskrisen
114 Bloomberg terminal. Danske Bank. 24.6.09
57 13.2 Estimering af afkastkrav på gæld
Det antages, at implicitte lånerenter altid er højere end risikofri renter, da ingen virksomheder reelt låner uden risikotillæg. Generelt gælder, at lånerentens historiske udvikling indgår i estimeringen af den implicitte lånerente og lånerenten bør afspejle de implicitte markedsrenter for selskabets aktuelle risikoklasse og selskabets kapitalstruktur antages fastholdt.
Rockwools langfristede lånerente beregnes således:
" ', hvor rs er et selskabsspecifikt credit spread på gæld.
Da Rockwool ikke har udstedt gæld eller er credit rated, estimeres Rockwools credit spread ud fra tendenser i peergruppen. I nedenstående tabel ses, at credit spread i snit for alle perioder var på 0,50
% for AAA-ratede selskaber og helt op til 6,02 % for CCC-ratede selskaber i tabel 11 nedenfor115. Finanskrisen har øget disse credit spread og i efteråret 2008, hvor finanskrisen virkelig toppede, lå mange lånerenter på højde med historiske afkastkrav på egenkapital116. Det antages dog, at disse stigninger vil vende igen på langt sigt.
Tabel 11 - Carnegie’s Valuation Guide. Risk Premiums
Den franske peer, Saint Gobain, fik i oktober 2008 sænket credit ratingen hos S&P fra A- til BBB+
med kommentaren ’negative’. Denne rating indikerer jf. tabel 11 ovenfor et credit spread på min.
1,84 % og nedenfor i Bloomberg ”screen dumpet”, tabel 12, ses, at Saint Gobains estimerede vægte-de lånerente er på 6,21 % pr. 27. april 2009. Rivalen CRH’s credit-rating er hos S&P på BBB+ med kommentaren ’negative’117. CRH’s credit spread er derfor omkring 2 % Wienerberger har af S&P fået ratingen BBB- og ligeledes kommentaren ’negative’. Rivalerne Uralita og Kingspan har ingen credit-rating.
115 Carnegie’s Valuation Guide
116 Gennemførsel af nedskrivningstest: konsekvenser af finanskrisen
117 http://www.crh.ie/crhcorp/ir/debtinv/ratings/
58 Tabel 12
Det vurderes ud fra de tre ratede peers, at Rockwool har et credit spread på 2 % og dette indikerer, at Rockwools lånerente er 2 % + 3,622 % = 5,622 % i figur 11.
En quick-and-dirty metode til beregning af credit spread er at bruge selskabets asset beta. Er beta 1,2, er credit-spreadet 1,2 % 118 Argumentet bag antagelsen er altså, at stiger selskabets risiko, stiger dets asset beta og fremmedkapitalens afkastkrav følger beta-stigningen.
I Købt-modellen i figur 21 antages Rockwools credit-rating at falde til B, hvilket får credit-spreadet at stige til 4 %. Dermed forøges Rockwools lånerente til 7,622 %. De to fundne renter fastholdes igennem budgettet.
13.3 Implicit markedsrisikopræmie
Markedsrisikopræmien er merafkastet en investor kræver for at investere i en markedsportefølje af aktiver frem for at investere i et risikofrit papir.
, " – '
Markedsrisikopræmien kan eksempelvis findes ud fra aktieindekset DJ Eurostoxx’ historiske meraf-kast i forhold til et risikofrit papir. En sådan beregning kan dog fra egen erfaring give store udsving alt efter hvilket indeks og risikofrit aktiv, der vælge. I stedet benyttes konsensus for markedsrisiko-præmien blandt finanshuse aktive i Danmark. Den 6. november 2008 publicerede Pricewaterhouse-Coopers en rundspørge blandt finanshuse i Danmark, hvor risikopræmien på det danske marked i 2008 blev vurderet til 4,70 % 119. Konsensus fra Bloomberg for implicit dansk risikopræmie er 4,89
118 Carnegie’s Valuation Guide s. 10
119 Gennemførsel af nedskrivningstest: konsekvenser af finanskrisen.
59
% 120 Det konkluderes, at markedsrisikopræmien i det hele taget ikke bevæger sig synderligt og 4,70
% benyttes.
13.4. Beta estimering
Beta betegner den systematiske risiko som investor ikke kan bortdiversificere i forhold til den inve-stering han foretager. En asset beta findes ud fra aktieindekset DJ EuroStoxx, der vurderes mest re-præsentativt for peergruppen. Peergruppens og indeksets ugentlige afkast benyttes for de seneste 11 år og aktiernes varians og covarians med markedet findes. Dernæst kan den historiske udvikling for aktiernes betaer estimeres og middelværdien findes. Beta beregnes ud fra følgende formel:
) a
a (
) , Cov(r
p p
r Var
= r β
Derpå findes en fiktiv implicit gennemsnitlig equity-beta for peergruppen. Forudsætningerne for en god beta-indikation er blandt andet god likviditet i aktierne, da illikvide aktier ofte indikerer lavere betaer end reelt og dermed undervurderes den systematiske risiko. Andre forudsætninger er uændret driftsmæssig og finansiel risiko for aktierne samt fast kapitalstruktur. Da byggematerialebranchen generelt er cyklisk, ventes betaer over 1. Graf 13 nedenfor viser en tiltagende volatil korrelation mel-lem det paneuropæiske indeks og de europæiske byggematerialeproducenter.
Graf 13 Korrelation blandt peergruppen og markedet
Graf 14 nedenfor viser beregninger af historisk asset beta for de seneste ti år på årlig rullende ugeba-sis. Det ses, at beta stiger markant for alle aktier det seneste år.
120 Bloomberg
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
Korrelation for historisk asset beta pr. 1 år
Crh
Saint Gobain (FR Listing) Kingspan Group Wienerberger Baustoff (AT Listing)
Uralita SA
60
-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Saint Gobain beta på 1.1
Beta 1Y tr. Beta 6M tr.
Graf 14
Graferne nedenfor viser den selskabsspecifikke beta-volatilitet med halv- og helårligt rul for Rock-wool og den nærmeste konkurrent, franske Saint Gobain. Graferne er lagget, så man bedre kan se udsvingene på halvårlig og årlig sigt. Disse historiske asset beta er ganske lave, men bruges til at estimere trenden. De halvårlige beta antyder, at beta er tiltagende volatil, og derfor estimeres højere implicitte betaer end historiske. (Resten af peergruppen ses i bilag 21.3)
R2 forklarer hvor meget af variationen i datasettet, der kan forklares af ændringer i benchmarket. R2 indikerer således, hvor godt fremtidige afkast kan budgetteres ud fra benchmark's trend121.
Det ses i tabellen nedenfor, at R2 for regressionerne har middelværdien 8 %. Tabellen viser yderst til højre resultaterne af vurderingen af implicit beta for selskaberne og middelværdien af disse bruges som asset beta for Rockwool for således at finde implicit equity-beta. Asset beta for den almindelige værdiansættelse beregnes både via regression og ud fra DJ Eurostoxx og sættes til 1,16, mens beta for Købt-modellen blot estimeres til 1,6. Resultaterne ses i tabellen nedenfor.
121 http://en.wikipedia.org/wiki/Coefficient_of_determination
-0.8 -0.3 0.2 0.7 1.2
Historisk asset beta. 1 år
-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Rockwool beta på 1.1
Beta 1Y tr. Beta 6M tr.
61
Ro ckwo o l 8% 0.47 0.22 0.23 -0.33 1.13 1.2
S a int G o ba in 7% 0.44 0 0.01 -0.57 0.64 1.1
C rh 2% 0.22 0.01 0.04 -0.64 0.64 1
Ura lit a 10% 0.65 0.3 -0.2 -0.2 0.27 1.2
Kings pa n 10% 0.78 0.32 0.29 -0.57 2.67 1.2
Wie ne rbe rge r 9% 0.66 0.23 0.2 -0.61 2.8 1.3
M idde l e x R o c k wo o l 8% 0.55 0.17 0.07 -0.52 1.41 1.16
Vurdering af implicit beta ASSET BETA
Regre ssion Middel Årlig be ta
R2 B eta ud fra regressio n
B eta fo r halvårs rul
B eta fra 1 års rul
B eta minimum
B eta maksimum
Kilde: Factset 2009, egen tilvirkning 13.5 Ejerafkastkravet
Tre faktorer afgør ejernes afkastkrav: Risikofri rente, systematisk risiko og markedsrisikopræmien.
[
M F]
F E
E R E R R
R
E( )= +β ⋅ ( )−
Forholdet mellem et aktivs afkast og risiko findes via CAPM’s SML122.
Via nedenstående formel unlever man middelværdien for peergruppens asset beta, hvilket giver peergruppens equity beta.
+ − ⋅
=
E TC D
L U
) 1 ( 1 ( β β
rate Tax T
beta Levered
beta Unlevered
C L
=
=
= β βU
equity ue Market val E
debt ue Market val D
=
=
D/E for peergruppen var ultimo 2008 89 % (se balancen figur 6A) og peergruppens implicitte middel skatteprocent sættes til 27 % og unlevered beta eller asset beta for peergruppen er 1,16. På den bag-grund beregnes peergruppens equity beta til 0,935. RF er 3,622 % og RM er 4,70 % og det giver et ejerafkastkrav via CAPM123på 8,02 % Dette afkastkrav anses dog som urealistisk lavt. Rockwool-aktien er relativt illikvid og har ikke status af blue-chip selskab. Desuden er Rockwools COCS gan-ske volatil, hvilket alt andet lige giver en højere betaværdi. Efter overvejelser benyttes i stedet en beta på 1,3, hvilket vurderes at være mere virkelighedsnært. Beregningerne ses nedenfor, hvor eje-rafkastkravet estimeres til 9,73 % og WACC beregnes derefter.
13.6 Delkonklusion & action på WACC
WACC beregnes i figur 11 nedenfor for Alm.-modellen for 2009 og bruges på alle budgetår, selvom WACC reelt varierer år for år. Ligesom for kapitalstruktur er WACC særlig svær at estimere under finanskrisen pga. blandt andet volatilitet i MV EK og stor usikkerhed omkring fremmedkapitalfinan-siering. Den brugte skattesats er på 30 %, hvilket antages at være Rockwools langsigtede skattepro-cent.
122 Brealey, Myers, Allen, Principles of Corporate Finance
123 Sharpe & Linter, 1965. Carnegie’s Valuation Guide og Miller & Modigliani (1963)
62
Figur 11: WACC - Alm.
Dagskurs 22.5.2009 393
MV EK i juli 2009 8636
Credit spread på fremmedkapital 2%
Afkastkrav på fremmedkapital 5.62%
Soliditetsgrad, primo 68%
Dagsværdi egenkapital 8636
MV NRBG 414
EV Rockwool 9,050
Skattesats 27%
Antal aktier 21,974,923
Implicit Beta 1.30
Risikofri rente ( DK stat2019) 3.62%
Risikopræmie E(RM)-Rf 4.70%
Afkastkrav på egenkapital 9.73%
WACC 9.47%