36 Rockwool ikke officielt beretter, hvad dets årlige koksomkostning udgør (Brug af valuedrivere ud-dybes i afsnit 9). Den årlige procentvise udvikling i absolut koksomkostning beregnes ligeledes i figur 10. Rockwools koksomkostning antages at falde, men som følge af den laggede effekt vil koks fortsat udgøre 7 % af omsætningen i 2009 og 5 % i 2010. Det antages, at Rockwool i 2008 gennem-snitlig afregnede koks til USD 550 pr. ton. Sænkes prisen til USD 200 pr. ton fra 2010, (-63 %) fal-der Rockwools koksomkostninger med ca. 61 % i 2009 og 2010 samlet i forhold til 2008 i figur 10.
Et udsnit af figur 10 ses her.
F ig ur 10 : V al ued r i ver e & r ent ab il it et A l m. 2 0 0 9 2 0 10 2 0 11 2 0 12 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17 T e r m i n a l
Volumenstigninger -10% -3% 3% 4% 7% 7% 5% 6% 3% 2%
Prisfald/ stigninger -8% -5% -1% 3% 6% 5% 5% 3% 3% 2%
Opkøb 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Sal g svækst , hi st snit 10 % - 17% - 8 % 2 % 7% 13 % 12 % 10 % 9 % 5% 4 %
Salgsvækst , peers, Hist . snit 8% -10% -3% 2% 3%
Vækst , andre drift sindt ægter, hist snit 10% -5% -5% 5% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Ko ks/ N et t o o msæt ni ng ( F r a D anske B ank) 7% 5% 6 % 7% 7% 7% 7% 7% 7% 8 %
Vækst i koksomkostning -27% -34% 22% 25% 13% 12% 10% 9% 5% 18%
De absolutte koksomkostninger ses i udsnittet af figur 8 nedenfor, hvor de i 2009 udgør ca. DKK 798 mio. og DKK 524 mio. i 2010, hvor de i 2008 var på ca. 1,1 mia. Det antages, at de faldende koks-priser langsigtet vil forbedre Rockwools EBITDA-margin.
F ig ur 8 : Ko r r ig er et r esul t at o p g ø r else - A lm. 2 0 0 9 2 0 10 2 0 11 2 0 12 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17 T e r m i n a l
N et t o o msæt ning 11,394 10,477 10,684 11,445 12,980 14,584 16,078 17,554 18,432 19,083
Input omkostninger -3,303 -3,039 -3,160 -3,318 -3,517 -3,728 -3,952 -4,189 -4,441 -4,707
Leveringsomkostninger og indirekt e omkost n. -2,034 -1,871 -1,946 -2,043 -2,166 -2,296 -2,434 -2,580 -2,735 -2,899
Koksomkostning -798 -524 -641 -801 -909 -1,021 -1,125 -1,229 -1,290 -1,527
Rockwool venter desuden langsigtet en positiv spill-over effekt af stigende energipriser, idet højere energipriser på alle energiformer øger incitamentet til isolering83.
8.10 Delkonklusion og action på Porters Five Forces
Porters-analysen bruges ligesom PEST-analysen ovenfor til budgettering af omsætningen. Det må antages, at Rockwools produktsalg og muligheder for prisstigninger på produkterne er begrænset af stærk konkurrence fra de eksisterende rivaler. Til gengæld vil selskabet fra omkring 2010 for alvor kunne købe billigere koks og selve produktet stenuld antages at være konkurrencedygtigt i forhold til de substituerende produkter. Salgsudviklingen antages samlet fra analyserne at være positiv fra 2011 og stige yderligere fra 2013. Omsætningens udvikling uddybes i afsnit 9.4 og selve tallene ses i figur 10.
37 For at kunne lave et realistisk budget for Rockwool skal selskabets valuedrivere identificeres udfra de korrigerede historiske niveauer. Valuedriverne er ratios, der findes med udgangspunkt i resultat-opgørelsen og balancen og bruges til at budgettere retningen af posterne i resultatresultat-opgørelsen og på balancen. De påvirker dermed selskabets rentabilitet og pengebinding og dermed hvilken pris en ka-pitalfond ville byde på selskabet. Ved brug af ratios bør bemærkes, at de er historiske og afspejler ikke salgs- eller profitabilitetsfremmende investeringer eller restrukturering. Valuedriverne tager udgangspunkt i regnskabsanalysen, Rockwools egne forventninger, samt markedets og konkurren-ternes forventninger til kommende regnskaber. Valuedriverne identificeres løbende i forbindelse med korrektioner af de historiske regnskaber, hvor de udledes via diverse historiske nøgletal og marginer samt tilgængelige nøgletal fra peergruppen.
De historiske regnskaber korrigeres for de nedenstående opgørelser, så det bedst muligt kan vurde-res, hvorledes driften er primær driver for værdiskabelsen, mens finansieringen viser, hvordan driften finansieres.
1. Resultatopgørelse 2. Balance
3. Egenkapital
4. Pengestrømsopgørelse
I forhold til ratios og nøgletal er støjkilder ændret regnskabspraksis over tid, ekstraordinære og usædvanlige poster, køb/salg af forretningsområder eller manglende ensretning i tæller og nævner84. 9.1 Valuedrivere
Følgende valuedrivere er valgt for resultatopgørelsen (figur 10):
• Salgsvækst opdelt i prisstigninger og volumenstigninger
• Vækst i andre driftsindtægter
• Resultat af associerede virksomheder/EBIT
• Minoritetsinteressers andel af koncernresultat
• Udvikling i faste og variable omkostninger
• Udvikling i kokspris ift. omsætning
• Estimering af skattesats
• Afskrivninger/anlægsaktiver
• Indlånsrente
• Udlånsrente på rentebærende gæld og på mezzaninkapital
84 Regnskabsanalyse for Beslutningstagere. Petersen & Plenborg, 2005
38 Samt følgende valuedrivere for balancen (figur 6A):
• Capex/omsætning
• Nettoarbejdskapital/omsætning
• Anlægsinvesteringer/omsætning
Desuden guides ratios for payout ratio og aktietilbagekøb selvom begge poster står efter FCF i pen-gestrømsopgørelsen. Dette gøres i hovedsageligt i forhold til likvider ultimo året for at verificere om pengestrømsopgørelsen stemmer med balancen, egenkapitalopgørelsen og resultatopgørelsen.
9.3 Korrektion af resultatopgørelsen 9.4 Omsætningsforecast
Omsætningsvæksten er den vigtigste valuedriver i budgettet og værdiansættelsen, da den driver vig-tige poster i resultatopgørelsen og balancen. Omsætningsvæksten i 2009 og 2010 estimeres i figur 10 med udgangspunkt i selskabets egne udmeldinger, beskrevet ovenfor i præsentationen af selskabets guidance. Derefter guides langsigtet ud fra konklusionerne i Porter og PEST-analyserne. Salgsvæk-sten beregnes som årets prisstigninger på produkterne ganget med den rene salgsvækst for produk-terne. Rockwool har vist interesse for at udnytte finanskrisen og foretage opkøb og det kunne bidrage på toplinjen. Opkøbsvækst sættes dog til nul i hele budgetperioden og jf. Koller kan det ikke bevises, at opkøb skaber værdi85. Ligeledes antages det, at goodwill er konstant i budgetperioden (og dermed ingen effekt af opkøb)86.
Vækstraten - g sættes i terminalåret til ca. 3,5 % og ligger dermed relativt tæt på en implicit europæ-isk BNP-vækst. G estimeres typeuropæ-isk til 2-5 % afhængig af den pågældende virksomhed og industri.
Graf 2 viser den historiske omsætningsvækst for Rockwools (sort streg) og peers (grøn streg) samt forventningerne til de kommende år. (Det har kun været muligt at hente peergruppe-data frem til 2012.) Rockwools omsætning har været mere volatil end konkurrenterne, både historisk men også på guidance i budgettet. Det kan skyldes, at Rockwools produktportefølje er mere specialiseret end hos konkurrenter såsom CRH og Saint Gobain, der breder sig over flere segmenter. I 2009 antages om-sætningsfaldet at blive på 17 % - en smule lavere end selskabets seneste udmelding. Fra 2013 anta-ges det, at Rockwool igen outperformer peergruppen på omsætningsvækst. Figur 10 ses nedenfor.
85 Koller s. 245
86 Koller, Valuation. S. 245
39
F ig ur 10 : V al ued r i ver e & r ent ab il it et A l m. 2 0 0 9 2 0 10 2 0 11 2 0 12 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17 T e r m i n a l
Volumenstigninger -10% -3% 3% 4% 7% 7% 5% 6% 3% 2%
Prisfald/ stigninger -8% -5% -1% 3% 6% 5% 5% 3% 3% 2%
Opkøb 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Sal g svækst , hi st snit 10 % - 17% - 8 % 2 % 7% 13 % 12 % 10 % 9 % 5% 4 %
Salgsvækst , peers, Hist . snit 8% -10% -3% 2% 3%
Vækst , andre drift sindt ægter, hist snit 10% -5% -5% 5% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Ko ks/ N et t o o msæt ni ng ( F r a D anske B ank) 7% 5% 6 % 7% 7% 7% 7% 7% 7% 8 %
Vækst i koksomkostning -27% -34% 22% 25% 13% 12% 10% 9% 5% 18%
Vækst , variable omkostninger, hist snit 10% - 10 % - 8 % 4 % 5% 6 % 6 % 6 % 6 % 6 % 6 %
Vækst , f ast e omkostninger, hist snit 6% - 6 % - 6 % 3 % 5% 5% 5% 6 % 7% 7% 6 %
M i n. i nt . ' s and el af EB I T , hist sni t 3 % - 3 % - 3 % - 3 % - 3 % - 3 % - 3 % - 3 % - 3 % - 3 % - 3 %
Res. af ass. virk.heder/ EBIT, hist snit 3% 3 % 3 % 3 % 3 % 3 % 3 % 3 % 3 % 3 % 3 %
EB IT D A mar g i n, hi st snit 16 % 9% 10% 7% 8% 14% 19% 22% 24% 23% 20%
EB IT D A mar g i n, p eer s, hi st snit 15% 13% 13% 13% 12%
EB IT mar g in 2% 1% -3% -1% 7% 12% 15% 17% 15% 13%
EB IT mar g in, p eer s, hi st snit 10 . % 7% 7% 8% 7%
R O IC , ( sni t inv kap i t al ) , hist . sni t 19 % 1% 0% -3% -1% 8% 14% 18% 19% 16% 12%
R O IC , p eer s, hist sni t 10 %
R O E, snit E K 2% 0% -4% -1% 9% 15% 19% 20% 18% 14%
W A C C , sni t 9 % 9 % 9 % 9 % 9 % 9 % 9 % 9 % 9 % 9 %
R O IC - W A C C sp r ead - 8 % - 9 % - 13 % - 11% - 1% 5% 8 % 10 % 7% 3 %
Ef f. Skat tepct 32% 30% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 27%
Lånerent e, primo RBG 6 % 6 % 6 % 6 % 6 % 6 % 6 % 6 % 6 % 6 %
Indlånsrente 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3%
NRBG / EBITDA 1.1 0.9 1.1 1.0 0.5 0.4 0.4 0.3 0.4 0.4
Payo ut r at io ekskl . min. int ., hi st . sni t 16 % 16 % 16 % 16 % 16 % 16 % 4 0 % 4 0 % 4 0 % 4 0 % 4 0 % Foreslået DPS i regnskaber 9.6
Udbet alt DPS 9.4 0.9 0.2 2.0 0.5 12.9 23.1 31.9 39.2 38.6
Graf 2 – Omsætningsvækst for Rockwool og peergruppe samt Rockwools absolutte omsætning
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000
Omsætningshastighed (NDA-OH = Nettoomsætning / middel NDA)
Nøgletallet viser selskabets evne til at udnytte investeret kapital til at genere omsætning. Graf 3 ne-denfor viser, at Rockwool har outperformet peergruppen markant i alle år. Først i 2008 faldt NDA-OH pga. lavere omsætning og betydelig kapacitetsekspansion. Til gengæld er Rockwools fald i om-sætningshastighed også relativt større end peergruppens. I budgettet stiger omom-sætningshastigheden til omkring det historiske niveau på langt sigt.
40 Graf 3 – Omsætningshastighed
Rockwool årsrapporter 2003-2008 og Factset 2009, egen tilvirkning 9.5 Andre korrektioner af resultatopgørelsen
Andre driftsindtægter antages at bestå af ikke transitorisk internt udført arbejde og licensindtægter og budgetteres før EBITDA. Andre driftsindtægter steg i 2008 og Rockwool melder om generel stærk udvikling for posten. Andre driftsindtægter budgetteres i figur 10 som valuedriver med en hi-storisk ratio i forhold til omsætning. Driveren budgetteres med mindre negativ vækst end den gene-relle omsætningsvækst i de første år og langsigtet med generelt højere vækst end den genegene-relle om-sætningsvækst.
Resultat af associerede selskaber anses som primær drift og indgår i den skattepligtige indkomst i den korrigerede resultatopgørelse. Posten guides som valuedriver jf. Koller ud fra en EBIT- ratio i figur 10. Det historiske niveau på 3 % fastholdes i budgettet og den samme absolutte værdi af resul-tat af associerede selskaber bruges også i Købt-modellen, selvom EBIT er lavere i denne model.
Minoritetsinteressers del af koncernresultat guides som en valuedriver i figur 10 ud fra et histo-risk gennemsnit for minoritetsinteressers andel af EBITA jf. Koller87. I opgaven vælges EBIT i stedet for EBITA, da af- og nedskrivninger ikke opdeles eksplicit i balancen og en ratio på 3 % budgetteres i resultatopgørelsen. I de år hvor EBIT er negativ, sættes minoritetsinteressers andel af koncernresul-tat til nul.
Alle finansielle indtægter og udgifter opstilles efter driftsposterne, da gevinster og tab på driftsrela-terede køb/salgstransaktioner ikke kan adskilles. Årets finansielle nettoomkostninger på NRBG bud-getteres jf. Koller ud fra primo gæld88- se figur 8. Rockwools lånerente beregnes til 5,62 % i figur 11 (tallet udbydes i afsnit 13.2). Likvide beholdninger er placeret under finansielle aktiver i figur 5 og det formodes, at Rockwool modtager et ikke driftsrelateret afkast på primo likvide midler. DCF-modellen antager, at overskudslikviditet i selskabet enten udbetales eller investeres i projekter med
87 Koller s. 257
88 Koller s. 257
1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00
2.20 NDA-OH, hist middel 1.90 NDA-OH, peers, hist middel 1.48
41 samme afkast, som selskabets WACC.89. Dette er problematisk, hvis selskabet sidder på en stor mængde cash, som ikke forrentes til WACC. Derfor forrentes primo likvide midler i budgettet med WACC jf. figur 8 (WACC beregninger findes i afsnit 13).
I Købt-modellen er likvide midler negativ i flere år og i de år sættes afkast på finansielle aktiver til nul (figur 15).
Faste og variable omkostninger budgetteres jf. Koller ud fra omsætning90. I figur 10 er dog valgt specifikke drivere for både variable og faste omkostninger, da Rockwool formentlig kan regulere posterne i forskellige tempi uafhængig af omsætningen, hvor variable omkostninger vurderes mere justerbare på kort sigt end faste omkostninger. Variable omkostninger ventes at falde 10 % i 2009 og 8 % i 2010.
Restruktureringsomkostninger på DKK 75 mio. blev i 2007 debiteret og hensat på balancen og ven-tes på sigt i budgettet at sænke de faste omkostninger såsom lønninger. Rockwool oplyser, at om-kostningsbesparelserne forløber som ventet og hensættelsen skal blandt andet bruges til at sænke antal medarbejdere med 10 % ultimo 2009. Besparelsen ventes på sigt årligt at blive på ca. DKK 298 mio.91 Omkostningsbesparelsesprogrammet ventes at bidrage til fald i de faste omkostninger i 2009 og 2010 på 6 %.
9.6 Af- og nedskrivninger
Nedskrivninger på goodwill og omstrukturering ses som transitoriske poster, der ikke påvirker driftsresultatet. Årsrapporten 2008 oplyser, at der ikke blev foretaget goodwillamortisationer i 2007 eller 2008. Nedskrivninger på immaterielle anlægsaktiver var i 2008 på DKK 2 mio. og nedskrivnin-ger i alt var på DKK 41 mio. som følge af nedskrivningstest og andre værdiregulerinnedskrivnin-ger af anlægsak-tiver.
Afskrivninger Bygninger afskrives over 20-40 år, tekniske anlæg og maskiner afskrives over 5-15 år og driftsmidler og inventar afskrives over 3-10 år.
Forskellige afskrivningsmetoder blev overvejet; både lineære og accelererende afskrivningsmetoder såsom declining balance metoden og sum-of-years digits92 (SYD), der afskriver hårdere i de første år af aktivets levetid for derefter at flade ud og gå mod lineær afskrivning. Valgt blev dog at budgettere afskrivninger som en procentdel af primo anlægsaktiver93 i figur 6 og 6A. Mest korrekt ville være, at tage et gennemsnit af primo og ultimo, men det giver cirkulære referencer. Historisk udgør afskriv-ningerne stabilt ca. 15 % af primo anlægsaktiver og et glidende snit af ratioen bruges som
89 FSR Notat om værdiansættelse. S. 45.
90 Koller, Valuation, s. 257
91 Nykredit præsentation marts 2009
92 http://en.wikipedia.org/wiki/Depreciation#Sum-of-Years.27_Digits_Method
93 Koller s. 257
42 ver de langsigtede afskrivninger. Det ønskes desuden, at afskrivningerne giver en ide om størrelsen på capex, hvor Rockwool er en going concern, der langsigtet bør have større capex end afskrivnin-ger. Estimering af capex uddybes i balance-opgørelsen nedenfor.
9.7 Estimering af skattesats
Rockwool guider i årsregnskabet 2008 en implicit vægtet skatteprocent for 2009 og 2010, hvor sel-skabet venter, at skatteprocenten stiger til 32 % i 2009 og falder derefter til 30 % i 2010. Stigningen skyldes en forventning om lavere skattepligtige indtægter i det lavtbeskattede Østeuropa.
Disse skattesatser benyttes i de første to budgetår. Fra 2011 benyttes en gennemsnitlig skattesats på de markeder, hvor Rockwool traditionelt har store skattepligtige indtægter – Danmark, Tyskland, Holland og Frankrig94.
Land Skattesats
Tyskland 38%
Danmark 25%
Frankrig 33%
Holland 25%
Det indikerer en skattesats på 27 % som bruges i resten af budgettet fra 2011. Skatteprocenten for-drer, at Rockwool når en steady state hvor årets forskydninger i udskudt skat er jævne og matcher udskudt skat, der faldt til betaling.
Skattesatsen benyttes på skattepligtig indkomst, renteomkostninger, renteindtægter og kapitalindtæg-ter95 og for WACC.
9.8 EBITDA-margin
Graf 4 nedenfor viser EBITDA-marginen, der historisk har ligget over peergruppen. Rockwools EBITDA-margin ventes at falde i 2009, blandt andet pga. markant lavere omsætning, for derefter at bedres årene efter pga. lavere inputomkostninger til energi og råvarer (særligt koks). Rockwool ven-tes, at kunne kontrollere de faste og variable omkostninger i to tempi, som beskrevet i 9.5, hvor sel-skabets faste omkostninger ligeledes ventes at falde som følge af restruktureringstiltag og afskedigel-ser.
94KPMG Corporate and Indirect Tax Rate Survey, 2007. Main corporate tax rates international comparison
95Carnegie’s Valuation Guide og Miller & Modigliani, (1958), ”The cost of capital, corporate finance and the theory of investment.” & (1963), “Corporate Income Taxes and the cost of Capital: A Correction”
43 Graf 4
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Terminal
EBIT margin, peers, hist snit 10.% EBITDA margin, peers, hist snit 15%
EBIT margin EBITDA margin, hist snit 16%
9.9 EBIT-margin
EBIT-marginen viser Rockwools evne til at kontrollere omkostninger inklusiv afskrivninger på kapi-talbasen i forhold til omsætningen. Som det ses i graf 4 ovenfor toppede EBIT-marginen i 2007, som følge af stor omsætning og kontrol over omkostningerne, men kun i 2007 har Rockwool outperfor-met peergruppen på EBIT-marginen. EBIT er ligesom EBITDA negativt påvirket af høje omkostnin-ger på energi og energirelaterede råvarer, men også af selskabets masse af anlægsaktiver.
De fundne niveauer for EBITDA og EBIT, samt de to marginer fastholdes i Købt-modellen, da æn-dringer i kapitalstruktur først rammer resultatopgørelsen efter EBIT.
9.10 Korrektion af balancen
Balancen opdeles i driftsaktiver, finansielle aktiver, driftsgæld, finansielle forpligtelser og egenkapi-tal.
IFRS foreskriver, at anlægsaktiver måles til dagsværdi og anlægsaktiver bør nedskrives til genind-vindingsværdien, hvis denne er lavere end den regnskabsmæssige værdi96. Genindvindings-værdien er defineret som den højeste værdi af et aktivs kapitalværdi og aktivets salgsværdi minus salgsom-kostninger. Det betyder formentlig, at Rockwools aktiver reelt burde nedskrives mere end, hvad sel-skabets afskrivningssatser tilsiger. Rockwool oplyser, at dagsværdien af koncernens omsætningsak-tiver og den amortiserede kostpris af koncernens forpligtelser ikke afviger væsentligt fra balancens bogførte værdier og således fastholdes Rockwools opgjorte afskrivninger.
Balanceposterne budgetteres i figur 5 med enten omsætningsvækst som driver eller den generelle vækst i anlægsaktiver i alt.
96 Gennemførsel af nedskrivningstest: konsekvenser af finanskrisen. Christensen, Tinus Bang etc.
44 Graf 5 – Drivere til anlægsaktiver
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
Afskrivninger/anlægsaktiver, hist snit 15% Capex/nettoomsætning, hist snit 11%
9.11 Capex
Capex estimeres i figur 6 og 6A ud fra selskabets udtalelser om dets investeringsprogram samt en vurdering af det historiske niveau for capex/omsætning, der i snit har været på 11 %. Historiske tal for growth og maintenance capex foreligger97 og fiktive niveauer findes ligeledes, men bruges kun til at påvise niveauet for capex i forhold til afskrivninger og anlægsaktiver i alt.
Capex og afskrivninger ses i graf 6 nedenfor og et udsnit af figur 6 og 6A ses her.
A f skr i vni ng er o g cap ex 2 0 0 9 2 0 10 2 0 11 2 0 12 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17T e r m i n a l
A nl æg sakt i ver i al t 7,419 7,083 6,662 6,349 6,825 7,405 8,063 8,785 9,494 10,169
Af - og nedskrivninger -804 -964 -1,063 -999 -952 -1,024 -1,111 -1,209 -1,318 -1,424
C ap ex -912 -629 -641 -687 -1,428 -1,604 -1,769 -1,931 -2,028 -2,099
M aintenance Capex, hist orisk af læst -820 -984 -1,084 -1,019 -971 -1,044 -1,133 -1,234 -1,344 -1,453
Growt h Capex, hist orisk af læst -107 0 0 0 -475 -580 -658 -722 -710 -675
Figur 6A: Div. balancepost er og drivere - Alm. 2 0 0 9 2 0 10 2 0 11 2 0 12 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17T e r m i n a l N et t o ar b - kap i t al / o ms. , hi st snit 2 % 3 % 3 % 3 % 3 % 3 % 3 % 3 % 3 % 3 % 3 %
Af skrivninger/ anlægsakt iver, hist snit 15% 11% 13 % 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15%
A f skr i vni ng er / cap ex 0.9 1.5 1.7 1.5 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7
Capex/ nett oomsæt ning, hist snit 11% 8 % 6 % 6 % 6 % 11% 11% 11% 11% 11% 11%
1% 0% 0% 0% 7% 8% 8% 8% 7% 7%
M aint. Capex/ anlægsakt iver, hist snit 14% 11% 14% 16% 16% 14% 14% 14% 14% 14% 14%
Capex/ anlægsakt iver 12% 9% 10% 11% 21% 22% 22% 22% 21% 21%
Capex/ omsæt ning, p eer s, hist snit 8% 7% 4% 5% 6%
Vækst i anlægsakt iver 1% -5% -6% -5% 7% 9% 9% 9% 8% 7%
Capex sættes til DKK 912 mio. i 2009. Derefter guides tre år med growth capex på nul og større af-skrivninger end capex. Fra 2013, hvor betydelig større omsætning ventes, guides stigende investe-ringsniveau med reel growth capex og capex overstiger afskrivningerne igen.
Maintenance capex sættes lig afskrivningerne plus 2 % i inflation og growth capex er capex minus afskrivninger i de år hvor denne forskel er positiv - ellers sættes growth capex til nul. Hvis Rockwool ikke investerer maintenance-capex på minimum afskrivningsniveauet, ville afskrivningerne sænke investeret kapital og ROIC ville stige urealistisk. Det ses i graf 6, at afskrivninger er mindre end ca-pex i terminalåret, således, at Rockwool er going concern med en realistisk udvikling i anlægsakti-verne.
97 Nykredit PP præsentation
45 Graf 6
-3,000 -2,500 -2,000 -1,500 -1,000 -500 0
Capex Af- og nedskrivninger
9.12 Anlægsaktiver
Anlægsaktiver budgetteres i figur 6 som:
)æ + ,- )æ + - &. $ + å - æ + Udviklingen af anlægsaktiver i alt afgøres således af capex og afskrivningernes størrelse og da capex estimeres ud fra omsætningens størrelse, er anlægsaktiver i alt indirekte forecastet via omsætningen.
9.13 Arbejdskapital
Ændringer i arbejdskapital påvirker værdiansættelsen, da stigende arbejdskapital binder penge og reducerer det frie cashflow. /01 0) – 03
WA = Working Assets, arbejdskapital fra aktivsiden = Ikke rentebærende kortfristede aktiver såsom tilgodehavender og varelager.
WL = Working Liabilities, driftsgæld = Ikke rentebærende kortfristede forpligtelser ex pensions-forpligtelser, gæld til associerede virksomheder, leverandørkredit og kortfristede hensatte forpligtel-ser og moms.
Det antages, at poster i pengestrømsopgørelsen er kontantværdier og tættest på de sande faktuelle cashflows. Da NWC blev beregnet ud fra aktivsiden, afveg tallet fra tallet i pengestrømsopgørelsen.
Derfor er de mest markante afvigelser korrigeret i figur 6 med tallet fra pengestrømsopgørelsen, som antages at indeholde de mest faktuelle cashflows. Nettoarbejdskapitalen budgetteres langsigtet i figur 6 udfra en omsætningsratio jf. Koller98, da større omsætning øger tilgodehavender samt behov for varebeholdninger og driftslikviditet osv. Arbejdskapitalen forecastes som værende lidt højere end de historiske niveauer og sættes til 3 % af årets omsætning. Salget ventes at falde i de første budgetår, hvilket sænker arbejdskapitalen og påvirker værdiansættelsen positivt. Det ses i figur 6, at Rockwool i flere år har formået at finansiere store dele af arbejdskapitalen med ikke-rentebærende driftsgæld således, at selskabets nettoarbejdskapital har været relativt beskeden.
98 Koller s. 258
46 Selv om koksomkostninger er taget ud fra driftsomkostningerne og guides separat i figur 10, påvir-kes arbejdskapitalen også af den volatile kokspris, der formentlig bidrog til øget pengebinding i vare-lageret i 2007 og 2008, hvor Rockwool valgte at opbygge et strategisk kokslager som buffer mod fortsættende prisstigninger på koks. Lavere arbejdskapital i de første budgetår stemmer overens med de reelle fald i koksprisen det seneste år, der sænker pengebindingen i Rockwools kokslager. Den lavere arbejdskapital i de første budgetår stemmer endvidere godt overens med årsrapporten 2008, der oplyser, at selskabet ønsker at mindske faldet i driftens cashflow ved at reducere arbejdskapitalen med EUR 50 mio. i 2009.
9.14 Andre korrektioner af balancen
Aktier, obligationer og likvide midler anses som finansielle aktiver, da Rockwool er en ikke – fi-nansiel virksomhed. Da Rockwool ikke har haft betydelige aktie- eller obligationsdepoter de senere år, sættes posterne blot til nul i budgettet i figur 5. Finansielle aktiver i alt udgøres dermed af likvide midler, som vokser betydeligt i budgettet.
Goodwill sættes i figur 5 til at være uændret i hele budgettet, blandt andet da det antages, at selska-bet ikke foretager opkøb.
Aktier i associerede selskaber anses som strategiske driftsinvesteringer og dermed som en del af investeret kapital. Ligeledes antages tilgodehavender og gæld til associerede selskaber at indgå under driftsaktiver og driftsgæld. Derfor inkluderer beregninger af beta og afkastkravet betydningen af as-socierede selskaber. Der findes flere modeller for beregning af værdien af asas-socierede selskaber ex.
via multipler99, men de bogførte værdier benyttes blot i den korrigerede balance i figur 5. Posten budgetteres ud fra omsætningsvæksten.
Udskudte skatteaktiver antages at være regnskabsmæssige og skattemæssige forskelle på afskriv-ningssatser for afskrivningsberettigede aktiver samt fremførbare skattemæssige underskud. Udskudte skatteaktiver forecastes i figur 5 via udskudte skatteaktiver/omsætning jf. Koller s. 256. Et specifikt estimat for det udskudte skatteaktiv fra driften fremgår dog og er overført fra resultatopgørelsen. Det antages, at får Rockwool negativ EBT i figur 8 i Alm.-modellen, opstår driftsmæssige skatteaktiver, der hensættes på balancen, til årene efter hvor Rockwool igen får skattepligtige indtægter. Et udsnit af resultatopgørelsen i figur 8 fremgår nedenfor og viser, hvordan negativ EBT bliver negativ i 2011 og 2012.
99Carnegie’s Valuation Guide 2002 s. 35. Ex i fht. indtægter, bogført værdi og multipler
47
EB T p ri mær d r if t 190 42 -279 -68 902 1,785 2,496 3,071 3,020 2,582
Ear ni ng s p r i mær d r if t 2 0 0 9 2 0 10 2 0 11 2 0 12 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17 T e r mi n a l
Skat EB IT p r imær d r i f t
Fikt iv skatteberegning uden udskudt skat teaktiv -61 -13 75 18 -244 -482 -674 -829 -815 -697
Skat t eo mko st ning - 6 1 - 13 0 0 - 2 4 4 - 4 8 2 - 6 74 - 8 2 9 - 8 15 - 6 9 7
Udskudt skatt eaktiv fra drift - hensættes på balancen 0 0 75 18 0 0 0 0 0 0
Akt ivering af udskudt skat teaktiv FALSK FALSK FALSK 0 75 18 FALSK FALSK FALSK FALSK
Det ses i udsnittet af figur 5 nedenfor, at i 2011 og 2012 er der overført udskudte skatteaktiver på balancen, som følge af negativt EBT. I år 2013 og 2014 har Rockwool igen skattepligtig driftsind-komst og de udskudte skatteaktiver aktiveres og skatteomkostningen reduceres.
F i g ur 5: Ko r r i g er et b al ance - A l m. 2 0 0 9 2 0 10 2 0 11 2 0 12 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17T e r m i n a l D r i f t sakt i ver
Koncerngoodwill 44 44 44 44 44 44 44 44 44 44
Sof t ware 128 122 115 109 118 128 139 151 164 175
Andre immat erielle anlægsakt iver 153 153 153 153 153 153 153 153 153 153
Bygninger (uden grunde) 2,152 2,055 1,932 1,842 1,980 2,148 2,339 2,548 2,754 2,950
Grunde 371 355 333 318 342 371 404 440 475 509
Tekniske anlæg & maskiner 3,364 3,211 3,020 2,879 3,094 3,357 3,655 3,983 4,304 4,610
Drif t smat eriel, edb-udst yr og invent ar 149 142 134 128 137 149 162 177 191 204
Forudbet alinger og akt iver under opf ørelse 1,055 1,007 948 903 971 1,053 1,147 1,249 1,350 1,446
Akt ier i dat t ervirksomheder (over 50%) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Akt ier i associerede virksomheder 144 132 135 145 164 184 203 222 233 241
Udskudt skat t eakt iv 206 190 193 207 235 264 291 318 334 345
Udskudt skat t eakt iv f ra drif t en 0 0 75 18 0 0 0 0 0 0
Udskudt e skat t eakt iver skat i alt 206 190 269 226 235 264 291 318 334 345
Råvarer og hjælpemat erialer 733 674 687 736 835 938 1,034 1,129 1,185 1,227
Varer under f remst illing 33 31 31 33 38 43 47 51 54 56
Fremst illede varer og handelsvarer 334 307 313 336 381 428 472 515 541 560
Tilgodehavender f ra salg 1,223 1,125 1,147 1,229 1,394 1,566 1,726 1,885 1,979 2,049
Tilgodehavender hos dat t er/ ass. virksomheder 9 8 9 9 10 12 13 14 15 15
Andre t ilgodehavender 333 306 312 334 379 426 469 513 538 557
Periodeaf grænsningspost er 52 48 49 53 60 67 74 81 85 88
D r i f t sakt i ver i al t 10,691 10,100 9,901 9,701 10,568 11,594 12,663 13,790 14,732 15,576
De udskudte skatteaktiver stiger i Købt-modellen i figur 27, hvor EBT falder yderligere og er nega-tiv i flere år som følge af større renteomkostninger.
Udskudt skat kan budgetteres via nettoomsætningsvæksten eller EBITA-vækst jf. Koller100. Det antages, at Rockwool investerer og vækster som going concern, så udskudt skat ikke falder til beta-ling og udskudt skat forecastes med omsætningsvæksten i figur 5 for Alm.-modellen og værdien fastholdes i Købt-modellen.
Valutakursreguleringer budgetteres generelt ikke jf. Koller101. Alligevel bibeholdes valutakursre-guleringer i korrektionen af de historiske regnskaber, da aktiv- og passivsiden ellers afviger yderlige-re.
Rockwools pensionsaktiver er lavere end pensionsforpligtelserne på DKK 154 mio. og dermed har selskabet ikke hensat nok til pension. Dette problem er særligt udbredt blandt udenlandske virksom-heder, der i højere grad end danske selskaber, skal varetage de ansattes pensionsopsparing. Der hen-sættes dog ikke yderligere til pension, selvom det måske kunne være relevant.
Aktiver i alt guides ud fra omsætning, således at soliditeten kan budgetteres. I figur 6A i Alm-modellen fremgår, at soliditetsmålet på 50 % er overholdt i alle historiske år samt i alle budgetår.
100 jf. Koller s. 256. På s. 259 foreslås at forecaste med EBITA-vækst
101 Koller s. 256.